中信证券：买 卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中(zhōng)信证(zhèng)券研究

人 民(mín)银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月(yuè)买入短期限国债卖出长期限(xiàn)国债(zhài)，实现(xiàn)净买入(rù)1000亿元。央(yāng)行买卖国债或成为月(yuè)度披露的常规(guī)操作，本月操 作买短卖长且通(tōng)过净买入投放基础(chǔ)货
币，操作对象(xiàng)为分公开市场业务一级交易商，国债来源包括特别国债(zhài)、转(zhuǎn)换国债以及向市场借入国债等。我们认为本次操(cāo)作核心仍是为了维持斜向上 的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融(róng)工(gōng)作会议相关要求，2024年8月(yuè)人民银行开展了公开市场(chǎng)国(guó)债买(mǎi)卖(mài)操作，向部分公(gōng)开市场业务一级交易商买(mǎi)入短期限国(guó)债并(bìng)卖出长期限国债，全月净买入债券面值为(wèi)1000亿元。

▍买卖国债操作落地，未来或常态化操作，但月度披露。

2023年中央金融工(gōng)作(zuò)会
议提出“要充实(shí)货币政策工具箱，在央行公开(kāi)市场(chǎng)操作中逐步增加国债买(mǎi)卖”，二季度以来，央行多(duō)次提示长期利(lì)率风(fēng)险，也多次提及会开展国债(zhài)买卖操作，7月央行(xíng)公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开(kāi)展(zhǎn)国债借入操作，本次央(yāng)行公告8月已经向部分公开市场业务一(yī)级(jí)交易商买(mǎi)入短(duǎn)期限国债并卖出长期限国债。8月末央行官网设立公开市场国债买卖业务公告栏(lán)目(mù)，到8月最后一个工(gōng)作日发布8月国债买卖操作公告，我们(men)预计未来央行国债买卖操作或常态化，但或仍以月度(dù)频率(lǜ)公告国债买卖情(qíng)况。

▍买短卖(mài)长，且净买入投放基础货币：

此前市场预期央行买卖国债主要以卖出长期限国债为主(zhǔ)，核心考量是央行多次表示对长端利率的关(guān)注。实际上8月
央行除卖出部分长(zhǎng)期限国债外，还买入部分(fēn)短期限国债，这一操作(zuò)相比市场(chǎng)此前讨论(lùn)的反向YCC（收益(yì)率曲线控制），更
加类似(shì)于反向OT（扭
曲操作）。当然，相比OT操作整体实现流动性中性，8月央行买短卖长操作仍然实现了1000亿元净买入的流动性净投放，在一定(dìng)程度上也(yě)体现了此前央行将买卖(mài)国债作为流(liú)动 性管(guǎn)理(lǐ)工具的定位 。8月政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏加快、流动性(xìng)缺口增大，央行通过国债买卖(mài)净投(tóu)放1000亿元，在一定程度上弥补了市场的流(liú)动性缺口。

▍操作对象是(shì)部分公开(kāi)市场(chǎng)业务一级交易：

从央行表述(shù)上看，买卖国债仍然(rán)属于公开市场业(yè)务(wù)，因而仍然基于公开市场
以及(jí)交易商机制，即买入卖出(chū)国债的操作(zuò)对象为一级交(jiāo)易商。2024年公开市场(chǎng)业务(wù)一(yī)级交(jiāo)易商共51家，其中包括6大国有行、3家政策性银行、12家股份(fèn)制(zhì)银行(xíng)、15家城商行(xíng)、7家农商行、5家外资(zī)行、2家券商以及(jí)中债信用增进。从这个角度，国债买卖(mài)产生(shēng)中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线的流动性投放效果与(yǔ)OMO操作相同，仍然存在流动性传导的过程。

▍央行目(mù)前所持有的国债：

根(gēn)据7月末公布的央行资产负债表，央行共持有国债1.52万(wàn)亿，截至8月末可以(yǐ)追溯到(dào)央行所持有的国债明细中，剩余期限9年及以上(shàng)国债5664亿元，剩余期限3年以内国债9500亿元。8月(yuè)央行国债(zhài)卖(mài)出部分(fēn)长期限国债，或为面向部分公开市场(chǎng)业(yè)务一级交易商开展国债借入操作(zuò)所得，或为8月29日续发的4000亿特别国债或8月30日上市流通的2003转换国债的部分；而(ér)央行8月进 一步买入(rù)短期限国(guó)债，意(yì)味着央(yāng)行所持有的短期限国债(zhài)进一(yī)步增加，剩余(yú)期限(xiàn)3年以内国债持有规模已超万亿。

▍保持斜向上的(de)收益率曲线。

中国当前货币政策立场及未来货(huò)币(bì)政策框架主题演讲上，央行(xíng)行长潘
功胜(shèng)提到“当前特别是要关注一些非 银主体(tǐ)大(dà)量持有(yǒu)中(zhōng)长期债券的(de)期限错(cuò)配和利率风险，保(bǎo)持正常向上(shàng)倾斜的收益率曲线”。从含义上看，短端利率下行的主要制约在于汇率压力。8月人民币汇(huì)率整体走(zǒu)强，离岸人民币汇率(lǜ)基本维持在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴随汇率企稳，央行积极买入短债 引导短端利率进一步下行。经济弱复苏环(huán)境下，压降(jiàng)实际利率需要(yào中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线)长端利率下行，但机构欠配压(yā)力下较多配置长久(jiǔ)期资产，在利率已经较低的环境下持仓过度集(jí)中长债实质
上放大了利率(lǜ)波动风险，因(yīn)此央(yāng)行8月适当卖出(chū)长债以(yǐ)防止其利率 过快下行。从成效上看，8月中上旬期限利差收窄为主，而下旬有所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差在下旬行情中均(jūn)较多抬升，或与(yǔ)央行买短卖长操作相关。

▍后续展望：

8月央行采取(qǔ)买短卖长、总体净买入的方式实施了(le)市(shì)场关注(zhù)已久的国债买卖操作，货币政策流动性(xìng)管理工具进一步拓宽；央行也通过不同期限的 国债买卖操作，对特(tè)定期限国债收益率进
行管 理(lǐ)。当前央行所持有的长(zhǎng)短端国债(zhài)规模都得到(dào)了补充。展望未来(lái)，料央行买卖国债将(jiāng)逐步常态化。基于保持正常向上(shàng)倾斜的收益率曲线的
目 标，长短期限国债买卖操作(zuò)或(huò)延
续。从净买入规模的角度看，国
债买卖成为流动性投放方式，在流动性缺口较大的时期，可以通过买入国债进行流动(dòng)性调节，自(zì)然也不排除未(wèi)来可(kě)能出现流动性(xìng)净回
笼的情况。

▍对债市而言：

1）买卖国债操作的实施，或许(xǔ)短期有利(lì)空
落地(dì)的好(hǎo)处，在央行8月买卖国债操作过程(chéng)中市场感受不明显，因而公告后(hòu)市场情绪有所好转；

2）央行通过买(mǎi)入更(gèng)多(duō)短期限国债、卖出(chū)更少长期限国债(zhài)的方式实现(xiàn)了流动性(xìng)净(jìng)投放，尚(shàng)有
呵(hē)护(hù)之意，市场
情绪也有所好转；

3）从收益率曲(qū)线管理的角度
，当(dāng)前10-1年期国债利差68bps，略高于(yú)2011年以来均值64bps和中位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许也不大。

总体而言(yán)，在避免长端利率过(guò)快下(xià)行、维持斜向(xiàng)上收益率曲线的诉(sù)求下，我们预计(jì)后续央行将持(chí)续(xù)基于(yú)收益率(lǜ)曲(qū)线形态(tài)以及长期国债点(diǎn)位灵活开展国债买
入和卖出操作，在这类干预操作下，预计长端利率大概率维持区间震荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预期；流动性市(shì)场波(bō)动超预期。

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