华西证券研究所：8月经济，三点变化

　　来源：郁言债市

　　9月14日，统计局公布8月经济数(shù)据。如何看待经(jīng)济数据的边际变化？

　　第一，生产端数据边际放缓。8月工业增加值同比增长(zhǎng)4.5%，服务业生产指数同(tóng)比增长4.6%，分别放缓0.6和(hé)0.2个百分点。两者加权同(tóng)比4.56%，而二季度和7月的平(píng)均值均(jūn)为4.9%，这(zhè)反映生产端(duān)整(zhěng)体增长(zhǎng)放(fàng)缓。由于季度GDP数据(jù)主要依(yī)据生产法核算，7月生产端(duān)与二(èr)季度基(jī)本持(chí)平，8月放(fàng)缓，如(rú)9月(yuè)仍未明(míng)显改善，三季度GDP增(zēng)速可能难(nán)以好于二季度(dù)。

　　工业增加值同比放缓，有高基数因(yīn)素的影响。从环比季(jì)调增速(sù)来看，今(jīn)年8月增长0.32%，与 7月的0.35%较为接近。而去(qù)年8月环比季调增速为0.58%，大幅高于去年(nián)7月的0.13%。主要是(shì)去年8月政府债发行加快、降息后贷款投放量加大等因素对(duì)工业生产形成支撑(chēng)。拆分行业来看，华西证券研究所：8月经济，三点变化ont cms-style="font-L">今年8月有色、化工、非金属矿物、橡胶和塑料、石油、纺(fǎng)织、煤炭等行(xíng)业增加值同比增速(sù)回落。一方面，可能受到(dào)地(dì)产和基建需求放缓的拖累，8月水(shuǐ)泥和粗(cū)钢产量同比分别为-11.9%和-10.4%；另一方面，人民币阶段升值，可能对部分劳动密集型行业出口不(bù)利。

　　第二，投资(zī)继(jì)续放缓，设备更新对投资贡献继续上升。1-8月(yuè)固定资产(chǎn)投资累(lèi)计同比增速，从3.6%放缓(huǎn)至3.4%，当月同比2.0%，略高于7月的1.9%。但1-8月民间投(tóu)资累计同(tóng)比放缓至-0.2%，自去年12月以来(lái)首度转负。拆分来看，基建和制造业(yè)投资放缓，分别较前月下降4.5、0.4个百分点(diǎn)至6.2%、8.0%。而地产投资跌(diē)幅(fú)收窄(zhǎi)，从-10.8%小幅修复到-10.2%。8月政府债发行(xíng)明显加快，但可能受制于恶劣天气影响，资金尚未反映到基建投资上。而大规模设备(bèi)更新政策推动下，1-8月设备工器具购置投资(zī)累计同(tóng)比增长16.8%，对固定资产投资增长的(de)贡献率达到64.2%（拉动(dòng)2.2pct），比(bǐ)1-7月提升3.5个百(bǎi)分点。8月(yuè)金属切削机床产量(liàng)同(tóng)比增长9.8%，较前(qián)月的8.0%进一步加快，可能也反映了设(shè)备更新政策的支撑。7月(yuè)发改(gǎi)委和财政部明确安排近1500亿元超长期(qī)特别国债资金支持设备(bèi)更(gèng)新，8月底前全部下达(dá)，关注政策的进一步提振效应。

　　第三，消费小(xiǎo)幅放(fàng)缓，部分耐(nài)用品或受到以旧换(huàn)新提振。8月零售同比(bǐ)放缓(huǎn)0.6个百分点至2.1%，限额以上零售同(tóng)比放缓至-0.7%，再度陷入负增长。拆分来看，餐饮同比小幅加(jiā)快0.3个百分(fēn)点至3.3%，商品零(líng)售放缓(huǎn)0.8个百分点至1.9%，其中汽车(chē)放缓2.4个(gè)百分点至-7.3%。限额以上企业商(shāng)品零售中(zhōng)，改善幅度较大的是家用电(diàn)器和音响器材类(lèi)，同比增速从-2.4%反弹至3.4%（对应品类零售额增长约(yuē)64亿元），可能是(shì)受到1500亿元超长期(qī)特别国(guó)债下达给地方支(zhī)持消费品以旧换新政策的支撑。从(cóng)落地情况来看，各(gè)地从8月下旬开(kāi)始陆续推出以旧换新消费券，观察政策对9-12月耐用品消费的提振效应。从部分地区优惠15-20%的比例来看，1500亿元(yuán)对应拉动消费额的上限约7500-10000亿元，如全(quán)部在9-12月使用，对零(líng)售的同比拉动上限将达到(dào)4.4-5.9个百分点。

　　第四，地(dì)产销售略强于季(jì)节(jié)性(xìng)。8月商品房当月销售面积6453万平米，销售额6393亿元，环比分别为+3.5%、+3.2%，其中(zhōng)销售面积环比较2021-2023年同(tóng)期(qī)平均值高出(chū)约1.5个百分点，销售额(é)高约2.3个百分点。517政策对8月新房销售的提振效应介于(yú)6-7月之间。9月上旬30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)面积日度平均值较8月下滑27%，关注“金九银十”地产销售情况。住宅(zhái)待(dài)售面积继续减少，8月去化135万(wàn)平，高于7月的49万(wàn)平，但低于4-6月的平均值(zhí)390万平。关注后续保障房收储对地产去库存的影响。

　　第五，需求有待提振(zhèn)。8月工业产(chǎn)销率同(tóng)比(bǐ)下(xià)降0.8个百分点至96.6%，与往年同期相比(bǐ)处于偏低水平（1998以来各(gè)年8月(yuè)最低值），反映工业面临的需求整体偏弱(ruò)。以零售、投资和出口交(jiāo)货值拟合的整体(tǐ)需(xū)求8月同比增长(zhǎng)2.8%，是今年以来的最低增(zēng)速，明显(xiǎn)低于工业和服务(wù)业加权同比增速(sù)4.56%（剔除价格）。反映到PPI上，8月加工业出厂价环比下(xià)跌0.9%，原材料工业下跌1.2%，降幅为(wèi)去年7月以来最(zuì)大。

　　总体来看，8月数据(jù)基(jī)本(běn)延续了7月特征，但也出现三点变化：一是生产端数据开始放缓(huǎn)，其(qí)中(zhōng)可能有基数因素、天气原因等扰动(dòng)，但可能也受到了需求不足的拖累，使得企业压降供给。这在(zài)前几(jǐ)个月数据中并不明显，5-7月生产端数据整体较为平稳。华西证券研究所：8月经济，三点变化"font-L strong-Bold">二是原材料工业和加工(gōng)工业价格的(de)跌(diē)幅(fú)在明显扩大，下游需求不足可能对(duì)上中游形成反(fǎn)制。三是失业率(lǜ)逆季节(jié)规律上行。2019年(nián)以(yǐ)来，各年8月失业率通常较7月下行0.1个百分点（最差为持平(píng)），大学生毕业季之后失业率(lǜ)季节性下行，但今年8月失(shī)业率较7月反而上(shàng)升0.1个百分点，反映需求不足可(kě)能也给劳动力市场带来拖累。

　　等(děng)待增量政策落地(dì)。前期部分(fēn)政(zhèng)策效果较(jiào)为明显，如设备更新(xīn)带动的1-8月设备工器具(jù)购置(zhì)投资拉动整体固定资产投资(zī)增长2.2个百分点，但这也意味着其(qí)他类型(xíng)投资(zī)对固定资产投资的拉动仅有1.2个百分点。除(chú)了地产投资的(de)拖累之外，基建投(tóu)资增速(sù)从去年的6%左右放缓至4.4%。7-8月政府债(zhài)发行加快，尚未反映到基建投资的改善上，这是恶劣(liè)天气原因，还是资金尚未拨付到项目，仍需要后(hòu)续数据验证。但今年项目开工整体(tǐ)也慢于去年，1-7月新开工项(xiàng)目计划(huà)总(zǒng)投资额同比下降6.8%。

　　7月降息(xī)落地、8月政府债(zhài)发行加快等前(qián)期(qī)确定的政策落地之后，8月陆续出炉的数据仍然指向需(xū)求相对不足，等待增量政策(cè)。货币政策方面，继续下调(diào)存(cún)量房贷利(lì)率可(kě)能成(chéng)为(wèi)一(yī)个选项，同时降准降息(xī)的必要性也在上升。财(cái)政政策方面，受财税收入放缓(huǎn)、以(yǐ)及土(tǔ)地出让收入下降的影响，今年第(dì)一本账的收支矛盾可能大于(yú)往年，存(cún)在适(shì)度追加政府债额度的可能性(xìng)。

　　债市(shì)已经定价宽松，关键或(huò)在于宽松落地的幅度。在(zài)降准降息等政策落(luò)地之前，债市可能继(jì)续博弈货币宽(kuān)松(sōng)预期。但考虑到10年国债收(shōu)益率已经从8月末的2.17%下行至2.04%，3年国债更是(shì)从1.67%下行至1.46%，市场已经定价了10-20bp的降息幅度。利率继续下行可能会逐渐面(miàn)临(lín)阶(jiē)段(duàn)止盈压力，如宽松政策力度大于市场预期(qī)，利率可能继续下行(xíng)，否则可能在宽松落地之(zhī)后面(miàn)临阶段回调。

　　如增量政策落地，可能提振权(quán)益市场情绪。主线逻(luó)辑方面，一(yī)是关注10月人大(dà)常委会，是否追加财政工具，增量财政(zhèng)支出将有效提振需求预期。二是关注以旧(jiù)换新等政策对(duì)消费的提振效(xiào)应。

　　风险提示：

　　货币政策、财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

责任编辑：石秀(xiù)珍 SF183

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