信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来源：郁言债(zhài)市

摘要

信用债阴跌，亟需央行增加投放、呵护(hù)市场情绪

8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而(ér)信用债收益率持续上行，信用利差(chà)全线走扩，长久期品种(zhǒng)跌幅较(jiào)大。其中(zhōng)，城投债AA+和AA 7Y收(shōu)益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来看(kàn)，长久期信用债的(de)流动性劣势凸显，表(biǎo)现为成交缩量且高估值成交幅度较(jiào)大。而(ér)低(dī)评级中短久期(qī)城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成(chéng)交幅度相(xiāng)对较小。城投债(zhài)AA(2)成交占比由35%进(jìn)一步上(shàng)升至38%高(gāo)位，高估值(zhí)0-5bp成交(jiāo)占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%水平。

短期来(lái)看(kàn)，信用债到了关键的时候，企稳亟需央(yāng)行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解(jiě)资金(jīn)压力有三种可能性，一是通过降准及(jí)大额逆回购释放大(dà)额便宜资金，这是扭转(zhuǎn)债市情绪最优手(shǒu)段，调整后的信用债或凭借票息性(xìng)价比重获机(jī)构青睐。二是MLF超量(liàng)续作，逆回(huí)购资金(jīn)动(dòng)态补(bǔ)足(zú)剩余缺口，利率债的(de)活跃度或有所上(shàng)升，但信用(yòng)债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平(píng)量或(huò)者少量续作，逆回(huí)购为短期资金缺口的主要补(bǔ)充(chōng)手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整可能进(jìn)一步向低等级的底(dǐ)仓蔓延，高估值成交幅(fú)度可能更大，或面临负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓(huǎn)而减弱，信用利差处于低位及长久期品种在调整阶段暴露的流动性劣势，都将使得机构重新审视信用(yòng)债的性价比，因此信用债配置建(jiàn)议以中(zhōng)短久期品种防御为(wèi)主。

银行资本债缩量(liàng)下跌

银行资本债缩(suō)量下跌，中长久期表(biǎo)现较弱。8月(yuè)19-23日，银行(xíng)资本债(zhài)成交小幅(fú)缩量，低估值成交占(zhàn)比再回30%左右的(de)低(dī)位。从成交期限结构来看，大行资(zī)本债(zhài)成交均呈现缩久期现象。对(duì)应(yīng)到市(shì)场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上(shàng)行，信用利差走扩，中长久期表现(xiàn)更弱(ruò)，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩(kuò)幅度在5-10bp。

在利率债流动性尚未修复之前(qián)，银(yín)行(xíng)资本债调(diào)整风险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益(yì)率和(hé)信用利差来看，也已经跌出一定性价(jià)比。

风(fēng)险提示(shì)：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。信用风险超预(yù)期。

8月19-23日，利率信用行情(qíng)分化，利率曲线几乎平行下移，而信(xìn)用债收益率持续上行，信用利差全线走扩(kuò)，长久期(qī)品种跌幅较大(dà)。其中，城投债隐含评级AA及(jí)以上1Y、3Y和5Y收益率均上行(xíng)5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和(hé)5Y利(lì)差走扩9bp；AA+和(hé)AA 7Y收(shōu)益(yì)率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交(jiāo)来看(kàn)，长(zhǎng)久期信用债的流(liú)动(dòng)性劣势凸显，表现为成交(jiāo)缩量且(qiě)高估值成交幅(fú)度较大。其中，城投债5年以上成交笔数由178笔下降至114笔(bǐ)，占比(bǐ)由6%继(jì)续降至4%；产业债5年以上成交笔数由316笔下降至224笔，占比(bǐ)由12%下降至9%。相比其他期限，5年以上品种TKN成交占比(bǐ)最低、GVN成交占比(bǐ)最高(gāo)；城(chéng)投债(zhài)5年以上高估值0-10bp成交占比达(dá)78%，产业债5年以上高估(gū)值0-10bp成交占比为73%，反映了长久期品(pǐn)种抛压情绪较重。

而低评级中短久(jiǔ)期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高(gāo)估值成交幅度相对较小。城(chéng)投债AA(2)评级成交1023笔，占比由35%进一步上(shàng)升至(zhì)38%高位，其高(gāo)估(gū)值成交幅度也相对较小，高估值0-5bp成交占比(bǐ)为40%，低于(yú)AA及以上评级52%-60%的水平。AA(2)城投债成交集中在3年以内品种，1年以内、1-2年和(hé)2-3年成交占比分别为40%、25%和24%。

银行资本债缩量下跌(diē)，中长久期(qī)表(biǎo)现较弱。8月19-23日，银(yín)行(xíng)资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成(chéng)交期(qī)限结构来看，大行(xíng)资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现(xiàn)上，银行资本债(zhài)继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，其中中长久期(qī)表现更弱，1Y 银行资本债(zhài)利差(chà)走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

二级市场持续调整影响一级发行(xíng)，8月19-23日信(xìn)用债取消发行规(guī)模攀升(shēng)至181亿元，环(huán)比增加(jiā)154亿元。城投债(zhài)持续两周净融(róng)资为负，发行情绪继续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至(zhì)31%，2-3倍占比由44%下降至39%。产业债净(jìng)融(róng)资由54亿回升至111亿元，不过仍明(míng)显低于8月(yuè)第(dì)2周的640亿元，发行(xíng)情(qíng)绪(xù)一般(bān)，全场倍数3倍以上(shàng)和2-3倍占比分别为27%、26%。

8月(yuè)以来，信用债的调整有两个特(tè)点，一是调整速度滞后于利率债，二是一旦开始抛压，调整幅度大(dà)于利(lì)率债。资金面边(biān)际收(shōu)敛，叠加利率(lǜ)债流动性收缩，对流动(dòng)性相对较弱的信用债(zhài)冲(chōng)击更(gèng)大。市场对信用(yòng)债索要更高的流动性溢价，导致二级高估值成交(jiāo)，并带动信用(yòng)利差走扩。此外，前期信(xìn)用(yòng)利差(chà)已极致压缩至历史低位，性(xìng)价比较低，导致一旦开始调整信用债(zhài)情绪更差。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需(xū)央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是通(tōng)过降准(zhǔn)及大额逆回购释放大额便宜资金(jīn)，这是扭转债市情绪最(zuì)优手段，调整后的(de)信用债或凭借票息性价比重获机(jī)构青睐。二是MLF超量续作(zuò)，逆回购资金动(dòng)态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情(qíng)绪(xù)可能(néng)仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量(liàng)续作，逆(nì)回购(gòu)为短期资金(jīn)缺口的主要补充手段(duàn)，这种情形下，资金面或难趋势(shì)性(xìng)修复，信用债调整(zhěng)可能进一步向低等级的底仓蔓延，高(gāo)估值成交幅(fú)度可能(néng)更大，或面临负(fù)反馈风险。

往(wǎng)后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种(zhǒng)在调整阶段暴(bào)露的流动性劣势，都将使得(dé)机构(gòu)重新审视信用债的性价比，因此(cǐ)信用债配置建议以中短久期品种防御为(wèi)主(zhǔ)。

城投债：成交小幅(fú)缩量且明显缩久期

8月(yuè)以来，城投债发行和净融资均同比下降。2024年(nián)8月1-25日(rì)，城投债发行4287亿元，同比减少2169亿(yì)元(yuán)，净融资为-118亿元(yuán)，同比减少2442亿元。8月第4周，城投债(zhài)一级发行(xíng)情绪环比持续回(huí)落，全(quán)场倍数3倍以上占(zhàn)比由(yóu)40%下降(jiàng)至(zhì)31%，2-3倍占比由44%下降至39%。

城(chéng)投债(zhài)3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包(bāo)含5年不含3年(nián)）占比分别为12%、49%，较7月分别上升3、6个百分(fēn)点。发行利率方面，城投债1年以内加权(quán)平均发行利率为2.07%，与7月相比(bǐ)上升(shēng)6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较(jiào)7月(yuè)分别下降5bp、15bp和(hé)17bp。

5年以上城投债认购情绪减弱。8月19-23日，信用债(zhài)持续阴跌(diē)，信(xìn)用利差全线走扩，二级市场低迷情绪传导至(zhì)一级(jí)发行。一(yī)方面，8月19-23日(rì)发行的5年以上(shàng)城投债票面利率均在2.4%以上，部分债券票面利率高于3%；另一方面，全场倍(bèi)数多数在3倍以下，仅重庆高速和(hé)扬州城建10年中票全(quán)场倍数高于3倍。

二级市(shì)场方(fāng)面，城投债(zhài)收益率持续上行(xíng)，信用利差全线走(zǒu)扩，长久期品种跌幅较大。其中，隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均(jūn)上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利(lì)差走扩(kuò)9bp；AA+和AA 7Y收益率上(shàng)行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差(chà)走扩(kuò)10-13bp。

从二级成交看(kàn)，城投债买盘情绪(xù)偏弱，成交缩久期，AA(2)占比(bǐ)上(shàng)升。8月第4周，城(chéng)投(tóu)债成交小幅(fú)缩量，TKN成交笔数占比由68%进一步降至64%，低估值成交占比仅47%。城投债成交呈现(xiàn)缩久期特(tè)征，5年以上成交占比由(yóu)6%继续(xù)下降至4%，3-5年占比也由16%降至13%，而2-3年占(zhàn)比由21%上升至23%，1-2年占比由(yóu)20%上升至25%。分(fēn)隐含评(píng)级看，城投债AA(2)成交(jiāo)占比由35%进一步(bù)上升至38%高位，AA成交占比由26%回落至24%。

产业债：信用利差(chà)全线走扩，

长久期品种垫底

一级市场方面，产业债贡献净融资(zī)增量，发行情绪一般。8月1-25日，产业债发(fā)行5713亿元，同比增加(jiā)613亿元，净(jìng)融资为922亿元，同比增加1052亿元。其中，非(fēi)银金融、综(zōng)合、商业贸易和采掘净融资额较大。8月第4周产(chǎn)业债净融资(zī)由54亿回升至111亿(yì)元，不过仍明显低于8月第2周的640亿(yì)元，发行情绪一般，产业债(zhài)全场倍数(shù)3倍以(yǐ)上占比由25%上升至27%，2-3倍占比(bǐ)持平于26%。

分期限看，产(chǎn)业债3-5年发行额占(zhàn)比(bǐ)上升，5年以上略有(yǒu)下降。5年以上占比由7月的17%回落至(zhì)15%，3-5年占比由21%上升至26%。相比城投债，产业债中(zhōng)长久期品种(zhǒng)发行利率降幅相对较小。8月以(yǐ)来，产业债1-3年、3-5年和5年以(yǐ)上平均发行利率分别为2.27%、2.28%和2.46%，较7月分别低(dī)了(le)3bp、7bp和5bp。

8月19-23日(rì)，共(gòng)21家(jiā)产业主体发行了5信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪年以上信用债，发行(xíng)额合计(jì)287亿元，较上周的(de)126.5亿有所回升。其中，四川能源投资集团、中(zhōng)铁投集团发行的10年永(yǒng)续债票面利率稍高，分别为2.85%和2.82%。深圳港集(jí)团发行的10年普通债（2.42%），全场(chǎng)倍数达(dá)4.10倍。广州发展、北(běi)京控股发行15年(nián)普通债，中铁股份发(fā)行10年永续债，票面利率分别为2.60%、2.51%和2.49%，全场倍数均超过(guò)3倍。

图(tú)片 <信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪/p>

图片(piàn)

二级市场方(fāng)面，8月19-23日，中(zhōng)短期票据收益(yì)率全线上行，信用利差走扩(kuò)，低评级10Y品种表现垫底。其中，隐含(hán)评级AA及以上1Y收益率上行5-6bp，信用利差走扩4-5bp；3Y收益率上行5-7bp，利差(chà)走扩8-10bp；5Y收益率上行6-8bp，利差走扩8-10bp；10Y收益率上(shàng)行8-14bp，利差走扩10-16bp。与城投债类似，对比AAA和AA+，产业债AA 10Y收益(yì)率上行(xíng)幅度更大。

从二级成交看，产业(yè)债(zhài)同样成交(jiāo)缩量，成(chéng)交笔数环比减(jiǎn)少5%，TKN成交占比处于(yú)64%低位，低估值成交占比仅40%。分期限看，5年以(yǐ)上成交笔数占比由(yóu)12%继续下降至9%，2-3年占比由15%上(shàng)升(shēng)至19%，3-5年占比由15%上升(shēng)至 17%。分隐含评(píng)级看，产业债高评级成交占比上升，AAA-及以上成交占比合计为53%，环(huán)比提高(gāo)2个百(bǎi)分点，而AA成交占比由21%下降至19%。

银行(xíng)资本债：缩量下跌(diē)

2024年8月19-23日，新发3只二级资本债和2只(zhǐ)银行永续(xù)债，合计发行规(guī)模322亿元。具体来看(kàn)，重庆银行发行1只5+5二级(jí)资本债，发行规(guī)模为60亿元，票面利率为2.23%。南京银行(xíng)发(fā)行2只5+5二级资本债，发行规模分别为100、50亿元，票面利率为2.25%。柳州银行、江苏银行分别发(fā)行 1只5+N永续债，发行规模为12、100亿元，票面利率为3.15%、2.28%。

二级市场方面，银行资本债缩量下跌，中长久期表现更(gèng)弱。2024年8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成(chéng)交占比再回30%左右的(de)低位。从成交期限(xiàn)结构来看，大行资本债(zhài)成交均呈现缩久期现象，国有行资本债 4-5年成交占比从50%左右降至45%左右，股份行二级(jí)资本债、永续债4-5年占(zhàn)比分别下降15、7pct至(zhì)45%、61%。

对应到市场表现上，银(yín)行资本债继续调整，收益率全线上(shàng)行，信用(yòng)利差(chà)走扩，其(qí)中中长久期表现更弱，1Y 银(yín)行资本债利差(chà)走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。与同期中短期(qī)票据相比，整体上二(èr)级资本债跌幅最小，尤其是交易操(cāo)作为主(zhǔ)的中(zhōng)长(zhǎng)期限，并且关键期限段（1、3、5Y）银行永续债，表(biǎo)现也普遍(biàn)要优于同(tóng)期限中短期(qī)票据，可能主(zhǔ)要得益于流动性优势。

目前(qián)来看，在利率债流动性(xìng)尚未修(xiū)复之前，银行资(zī)本债调(diào)整风险仍(réng)在，建议选择流动性好(hǎo)的(de)大行资本债作为阶段性防御品种(zhǒng)，从收益率和信用利差来看，也已经跌出一定(dìng)性价比。

图(tú)片