美联
储降息，对港股、A股影响几何 ？

中金认为，短期降息交(jiāo)易下可关注流动性(xìng)受益资产，历史(shǐ)经验显示港股好于A股。对利率敏感的成长股(gǔ)、海外美元融资(zī)占比较高的(de)板块、港股本地(dì)分红甚至(zhì)地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出(chū)口链条，也可能会在(zài)边际上受益。

北京(jīng)时间(jiān)9月19日，在市(shì)场(chǎng)热烈的期待中，美(měi)联储如期开启降息，但降息幅度让市场意(yì)外(wài)，以(yǐ)50bp“非常规”的方式开(kāi)局，使 联邦基准(zhǔn)利率降(jiàng)低至4.75%-5%，这在历史上(shàng)并不常见(jiàn)，上世纪90年代以(yǐ)来(lái)仅有2001年1月、2007年(nián)9月和(hé)2020年3月这三次(cì)。

这(zhè)也是2020年疫情以来的
首次降(jiàng)息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止(zhǐ)加息后，本轮紧缩周期的结束
。

除了对全球市场和资产的影响外(wài)，投资(zī)者更为关注(zhù)美联储降息对于包括A股和港股在内的中国(guó)市场的可能影响，以及
不同行业的敏感(gǎn)程(chéng)度(dù)。本文中，我(wǒ)们通过梳(shū)理影响机制、历史经(jīng)验以及当前市场独特情况等方面尝(cháng)试解答。

摘要

美联储降息对中(zhōng)国的影响机制(zhì)？政策空(kōng)间、资金流向、行业板块与香港本地

对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影(yǐng)响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即(jí)美联储提供了(le)政策(cè)空(kōng)间，国内政(zhèng)策在这一环境下如何应对。这也是核(hé)心的(de)分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业以及香港本地等几个方面。

► 政策(cè)空间：中(zhōng)美利差与汇(huì)率的约束下，美联储(chǔ)降息无 疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的 增长(zhǎng)环境和依然偏高的融资成本所(suǒ)需要
的。

从这个角度而言，美联储降息(xī)尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前 中(zhōng)美短端利差(chà)320bp，如果假设按照美联储此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的降息空(kōng)间(jiān)，那么有
望使(shǐ)得利差收窄至70bp。不过，需要指出(chū)的是，空间不意(yì)味着必然，在现实约束下最终的降(jiàng)息幅(fú)度更为关键，如果能够更(gèng)大的话，将对市场起到更为积极的效果。

► 资金流向与汇率：美联(lián)储(chǔ)降息周期中，美国与他国利(lì)差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助(zhù)于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时(shí)，美联储降息(xī)往(wǎng)往伴随着阶段性的增(zēng)长下行（虽然未(wèi)必(bì)“衰退”），即便是 短端(duān)无风险(xiǎn)回报也会相应下行，因
此可(kě)能提供(gōng)一定资金外出寻找更高 回报的动(dòng)力。

不过，利差不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本面综合作(zuò)用的结果。在决定外资流向以及修复程度的因素(sù)中，国(guó)内基本面(miàn)与(yǔ)政策发力往 往更为重要(yào)，2019年美联储降息外资(zī)继(jì)续流出，2017年美(měi)联储加息外资依(yī)然流入就生动地说明(míng)了(le)这(zhè)一点。

► 行业板块：首先，美(měi)联储降息将直(zhí)接影响 中国企业的美(měi)元融资成(chéng)本，尤(yóu)其是对外负债较多(duō)，及(jí)出口(kǒu)型企业更为敏感(gǎn)。其次，由(yóu)于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部(bù)门
如地产的修复，这将进而对中国相关(guān)出口链也起到提(tí)振(zhèn)效果。

► 香港本地：相比A股，港
股由于港币(bì)挂钩美元的联系汇率 制度，使得美(měi)联储货币政策传导(dǎo)更为(wèi)直接，例如香港金(jīn)管局已经将基(jī)准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下(xià)调最(zuì)优贷款利(lì)率（Prime rate）。这些都将直接降(jiàng)低香港本地的融资成本，改善(shàn)港币流动性环(huán)境，进而直 接影响与之相关的香港本地地产行业(yè)以及分红类(lèi)资产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平(píng)均规(guī)律
”下港股弹性更大
，成长与小盘
跑赢；当前更类似2019年周期

基(jī)于90年代以(yǐ)来6次美联储降息周期中 A股(gǔ)和(hé)港股(gǔ)市场表现的简单平均，可以发现以下(xià)规律：

1）降息后1个月港股和A股获正收益，港(gǎng)股弹性更大（平均涨(zhǎng)跌幅(fú)恒指+3.8%，恒生综(zōng)指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个月转为(wèi)下跌，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维 持正收益；

2）降息后1个月成长(zhǎng)跑赢(yíng)价值(zhí)，小盘跑赢(yíng)大盘；但降(jiàng)息后6个(gè)月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过成长股；

3）A股除必需消费和能(néng)源板块外，各行业降(jiàng)息后普跌，港股
多数板块在降息(xī)后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息(xī)科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息初期表现不及中资(zī)股(gǔ)，但在降息后保(bǎo)持正收益，而恒生中国企业指(zhǐ)数则在降息后3个(gè)月涨幅转负。

不过，需要特别(bié)指出的是，简单的历史平均意义不大，尤其是(shì)在这种小样本(běn)且离散度很大的情况下，简单平均会受到单次干扰，因此可能不仅(jǐn)没有实际意义，甚至(zhì)还会有误导性(xìng)。不同历史(shǐ)背景下的降息(xī)周期并不
相同，找到更为相似的宏(hóng)观阶段(duàn)作对比更为关键。

具(jù)体分析(xī)中(zhōng)涉及两个关键问题：一是美联储降息是否能
直
接与回报率下(xià)行，尤其是相比其他市场的相(xiāng)对回报(bào)率下行划等号，这与美(měi)国自
身的(de)经济周期直接相关；二是(shì)美联储降息时，国(guó)内政(zhèng)策(cè)是同向更大幅度，同向更小幅度，还(hái)是反向，可能更为关键。

在当前环境下，前者（美国衰退(tuì)）和后者（国内强刺激）可(kě)能(néng)都(dōu)不必然，所以一定意义上(shàng)更类似2019年的周期。A股(gǔ)和港股大幅反(fǎn)弹恰恰是(shì)2019年初鲍威尔表(biǎo)示停止加息的1-3月，而非正(zhèng)式降息的7-9月(yuè)。究(jiū)其原因，在2019年初鲍威尔表示(shì)停止加息(xī)时，中国(guó)也决定(dìng)降准，内外部形成(chéng)共振。

相反，4月后政策重提“货币政策总(zǒng)闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联 储7月正式降息，A股和港(gǎng)股也整体维持震荡(dàng)。参照2019年经验，降息后成长股走强(qiáng)，医(yī)疗保健、可选消费、信息(xī)技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走(zǒu)强；外资也持续流出，直到2020年9月后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和(hé)国内强刺(cì)激都非(fēi)基准，短期关注成长与出口 链，中期“高分红(hóng)+科技成长”仍是主(zhǔ)线

当前决定中美周期趋势 走势的核心在于大财(cái)政、科技与资金再平衡三 个支柱，短期主要的决定因素(sù)则是信用周(zhōu)期，只不过，美国(guó)大选(xuǎn)前靠私人部门信 用（通过货币宽松来调节(jié)与(yǔ)投资(zī)回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续(xù)去(qù)杠杆
的情(qíng)况下，需要财政发力来提振。

我们测算中国实(shí)际利率与自然利率之差达(dá)到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率(lǜ)，或(huò)大规模降息来压低实际利率。然而(ér)，我们认为，短期的利差与(yǔ)汇率、以及长期的人口与杠杆约(yuē)束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不(bù)现实。

如果是这样(yàng)的话，美联储(chǔ)降息可以(yǐ)缓解流动性压力与政策宽松(sōng)空间，带来阶段性的提振，尤(yóu)其是
对利率敏感的成长板块，但彻底扭转(zhuǎn)当前市场震荡走势
，可能还需要
更大规模的(de)内需刺(cì)激(jī)政策(cè)配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能(néng)更大的原因。

配置(zhì)策略上，港股因为(wèi)对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随(suí)降息的缘(yuán)故，其弹性较(jiào)A股更大。此外，港股盈利(lì)相对(duì)更好、估值和仓位出清更为彻底，也(yě)支撑港股的相 对表现(xiàn)。我们测算，点位上，当前10年(nián)美债利率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息预期计入的较为充分，若(ruò)风险溢价回到去年中，对应恒生
指数约18,500-19,000；若盈利(lì)在此基础上(shàng)增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层(céng)面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技(jì)硬件等）、海(hǎi)外美元融资
占比
较高 的板块、港股本地(dì)分红甚至地产等，以及受益(yì)于美国降息拉动地产需求的出口(kǒu)链条，也可能会(huì)在边(biān)际上受益。

中期维度，在看到更大力度的财(cái)政支(zhī)持前，宽幅区(qū)间震荡(dàng)的结构性行情（高分(fēn)红+科技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对(duì)整体回报下行，对应稳定(dìng)回报(bào)的高分红和 高(gāo)回购，即充(chōng)裕现金流的“现金牛”，内(nèi)部跟随经济环境沿着(zhe)周期分红、银行分红、防御分(fēn)红、国债和现金的(de)顺序(xù)依次(cì)传导。其次，部分政策(cè)支(zhī)持或景气向上板块仍有望受到利(lì)好(hǎo)提振而体现出较大弹性，如具有自身行业(yè)景气度（互联网(wǎng)、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体(tǐ)）。

正文

美联储
降
息(xī)对中国的影响机
制？

北京时间9月19日，在市场(chǎng)热烈的期待中，美联储如期开启降息(xī)，但降息幅(fú)度让市场意(yì)外，以50bp“非常规”的方式开局，使联(lián)邦基准利(lì)率降低至4.75%-5%，在历史上(shàng)并不(bù)常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、200美联储降息，对港股、A股影响几何？7年9月(yuè)和2020年3月这三次。

本次降息是自2020年3月新冠疫情(qíng)美联储实(shí)行量(liàng)化宽松以来的首次降息，同时也正式宣告(gào)着
自2022年3月以来美联储快速大幅加息(xī)以应(yīng)对通胀的紧缩周期到(dào)达尾声，无疑成为了全球(qiú)投资者所关注的焦点。

在当前全球主要资产乃至港股市场已计入(rù)降(jiàng)息预期且反弹(dàn)，而(ér)A股走弱的背景下，国内投资者十分关注美联储降息对于(yú)我国(guó)市场的潜在影响，尤其是(shì)降息能否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本文中(zhōng)通过梳理影(yǐng)响机制、历史经验以及当前(qián)市场
独特情况等方(fāng)面(miàn)追寻“蛛丝(sī)马迹”。

美联储“非(fēi)常(cháng)规”降息(xī)：并(bìng)不常见的开(kāi)局

降息50bp是非常规开局，部分(fēn)超出市场预(yù)期。此次降息50bp符合CME利(lì)率(lǜ)期货的预期，但却超出很多华尔(ěr)街投行预测，同时也是“非(fēi)常规”开(kāi)局 。历史上，降 息50bp起步的情形只有在经
济或市场紧(jǐn)急时刻才出现，例如2001年(nián)1月科技(jì)泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。

与此同时，更新的“点阵(zhèn)图”预计，年(nián)内将再降息两次共计50bp，2025年降(jiàng)息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达(dá)到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路(lù)径明显低于(yú)CME利率期货交易的2025年9月就要(yào)到达(dá)2.75-3%这一水平(píng)的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高(gāo)。

不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆(bǎi)和“点阵图(tú)”的产(chǎn)生机制，距离(lí)当前(qián)越远的预期“可信度”越差，更多是作(zuò)为对当前(qián)市场预期的比照。

同时，为了努(nǔ)力打消市场对于当前降(jiàng)息路(lù)径(jìng)的线性外推，鲍威(wēi)尔还强调，没有(yǒu)设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择(zé)暂停(tíng)降息，会(huì)根据每次会议情况
而定
。并且强调没有(yǒu)看到(dào)任何衰退迹象，劳动(dòng)力市场(chǎng)降温，但通胀问题上并未取(qǔ)得胜利。

尽管开局降息50bp，但(dàn)结合乐观指引与当(dāng)前(qián)数据，我们依然(rán)认为(wèi)“软着陆”是基准情形。一个有意思的(de)悖论是，更为陡
峭的初始斜率反而使得后续降息(xī)路径放缓(huǎn)，是因为宽松会更快地在利率敏(mǐn)感部分发挥效果，如地产。

当然(rán)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)后续几个月公布的经济数据(jù)就至关重要，能够“立得住”，只(zhǐ)要不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进(jìn)一步佐证美联储(chǔ)想要(yào)传递的“更快降息(xī)但增长不差”信(xìn)息，届时风险(xiǎn)资产将表现更好，而(ér)避险资产则(zé)接近尾声。此(cǐ)外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路(lù)径，我们(men)测算，目前计(jì)入(rù)未来一年降息预期(qī)多少的(de)程度(dù)排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来(lái)历轮降息周期幅(fú)度与背景

对中(zhōng)国的影响机制：政策空间、资金流向、行业(yè)板块与香港本地(dì)

我们在7月中旬发(fā)布的《降息交易手册》中曾对(duì)美联储降息(xī)对于全球大类资产表现可能带来(lái)的变数以及影响机(jī)制做(zuò)过详尽的梳理。随着(zhe)美联储降息的大幕开启，对(duì)于国内投资者来(lái)说或许更为关心外围宽松效果如(rú)何传(chuán)导进中国(guó)市场？以及美联储降息具(jù)体对中(zhōng)国市场影响几何？

我(wǒ)们认为，对包括港股在(zài)内(nèi)的中国市场而言，观察美联(lián)储降息的影响逻辑主要在于(yú)外围宽松效果(guǒ)如何(hé)传导进来，即美联储提(tí)供(gōng)了政策空间，国内政(zhèng)策在这一环境下(xià)如何应对(duì)。这也是核心的分(fēn)析思路与视角 ，具体(tǐ)又可分为政策空间、资金流(liú)向，行业
板块以及香港本地等(děng)几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率(lǜ)的约(yuē)束(shù)下，美联储降息无疑将(jiāng)为(wèi)国内提供更(gèng)多的宽松窗(chuāng)口和条件，这也是当前相对(duì)较弱的增(zēng)长(zhǎng)环境和依然(rán)偏高的融资成本所需要的。美联储的宽松(sōng)政策有可能通过(guò)中(zhōng)美利差的收窄以及外汇市(shì)场的压力的减少 ，进而(ér)为(wèi)中国内(nèi)部货币政(zhèng)策(cè)提供(gōng)更大的操(cāo)作(zuò)空间(jiān)。

从这个角度而言，美联(lián)储降息尤其是50bp大(dà)幅降(jiàng)息，有(yǒu)助(zhù)于打开政策
空间。当前中(zhōng)美利差
320bp，如果假设按照美联储此(cǐ)次“点阵图”给的(de)250bp的降息空间，那么 有望(wàng)使得利差收(shōu)窄至70bp。不过，需要指出的是，空(kōng)间不意味着必然，在现(xiàn)实约束(shù)下最终的降息幅(fú)度更(gèng)为关键，如(rú)果能够更大(dà)的话，将对市场(chǎng)起到更为(wèi)积极的(de)效果。

以2019年一季度为例，美联(lián)储停止加(jiā)息时中国也决定大(dà)规模(mó)降准，内外部形成共振推动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于(yú)美国的背景下，本轮周期(qī)中如果(guǒ)届时国内政策(cè)宽松力(lì)度(dù)可以强于美联储，则(zé)可 能对市场提供更(gèng)大(dà)提振，尤(yóu)其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不(bù)改变整(zhěng)体震荡结构市格局(jú)。

图表：观察美(měi)联储降息(xī)的影(yǐng)响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，国内政策在这一环境下如何应对(duì)更为关键

► 资(zī)金流向(xiàng)与汇率(lǜ)：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走
弱一定程度上(shàng)有助于缓解新兴(xīng)市场的资金流出压力(lì)。与此同时，美联储降息往往伴随着阶(jiē)段性的增长下(xià)行(xíng)（虽然未必“衰(shuāi)退”），即便是短端无风险回报也会(huì)相应下行(xíng)，因此可能提供一定资(zī)金外(wài)出寻找更高回报的动力。

不过部分(fēn)投资者存在一个误区，即美联储降息(xī)外资(zī)就会回流中国市场，我(wǒ)们认(rèn)为这不是必然的，利差并不是资(zī)金(jīn)流入的绝对理由。根(gēn)据我们在《如何刻画并分析外资？》中(zhōng)的总结，外资流
向是海外流(liú)动性、地缘局势风险事(shì)件与国内基本面(miàn)综合作用的结果。其中在决定(dìng)外资(zī)流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政(zhèng)策发(fā)力(lì)往往更为重要。

同(tóng)样以2019年为例，7-9月(yuè)美(měi)联储(chǔ)正(zhèng)式开(kāi)启降息期间(jiān)，国内基本面的相对(duì)疲(pí)弱(ruò)以及中美贸易摩(mó)擦等因素影响，导致(zhì)外资依然流出中国市场(chǎng)，人民币兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就(jiù)更加生动的说明了这一点。

图表：2019年美联(lián)储降息(xī)期间，外(wài)资在国内(nèi)基本面相对疲弱(ruò)以及中美贸易摩擦等因素影(yǐng)响下依然流出(chū)中国(guó)

► 行业层面：美联储降(jiàng)息可能通(tōng)过多个(gè)途径影(yǐng)响中国企业盈利以及市(shì)场表(biǎo)现。首先，全球利率环境(jìng)的变化将影响中国企业的融资成本，特别(bié)是对于有境(jìng)外发债需(xū)求的企(qǐ)业而言，能够享受(shòu)到较低的融(róng)资成本，以及出口(kǒu)型企业(yè)对(duì)此也更为敏感。

其次市场层面，部分久期较长对利(lì)率更为敏感的成长板(bǎn)块受美联储降息短期影响可(kě)能更大，在市场表现上可能更为直(zhí)接(jiē)。最后，由于我(wǒ)们判断
本轮(lún)降息并非深度衰退，反而可以带来(lái)利率敏感部(bù)门(mén)如地产的修复，这将进而对中国相(xiāng)关出口(kǒu)链也起到提振效果。例如(rú)当(dāng)前即便(biàn)还没有正式开始降息，部分宽(kuān)松效果已经(jīng)开始显现(xiàn)。美国(guó)30年按(àn)揭利率(lǜ)已经跟随10年(nián)美债快速降至(zhì)6.4%后已低于7%的平均租金(jīn)回(huí)报，这使得美国成(chéng)屋和新屋销售(shòu)时隔5个月后再度 回暖。

► 香港本地政(zhèng)策：相 比A股市场，港股由于港币挂钩美元的(de)联系汇率(lǜ)制(zhì)度，使得美联储货币政策传导(dǎo)更为直接。例如香港金管局(jú)已
经将基准(zhǔn)利率从5.75%下(xià)调至5.25%，从(cóng)内部同样降低香(xiāng)港本地的融资(zī)成本，流动(dòng)性(xìng)环境有望改善，从而(ér)有望提升港股市场的吸引(yǐn)力。

其中香港基(jī)准利率（base rate）与(yǔ)美联储(chǔ)联邦(bāng)基金利率直(zhí)接挂钩不存在时滞，其次资金的流入与港元(yuán)的走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港(gǎng)各银行最(zuì)优贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不过可能滞后。这些(xiē)都将直接
降低香港本地的融资成本(běn)，改(gǎi)善港币流动性环境(jìng)，进(jìn)而(ér)直接影响与之相关的香港本地地产行业(yè)以及分红类资产。

图表：香港利率和流动性传导机制

图表：美国降息影响中国市(shì)场的传(chuán)导途径(jìng)

美联储降息对中国影响的历(lì)史(shǐ)复盘

平均规律：港股弹 性更大，成长与小(xiǎo)盘(pán)跑赢

我(wǒ)们首先以(yǐ)简单平均的方式，总结了90年代以来6次(cì)降息周期中，降息开启前 后1个月、3个月(yuè)和6个(gè)月各类资产取得正收益的频率和(hé)平
均年化表现。总体而言，降息(xī)后(hòu)1个月港股(gǔ)和A股(gǔ)均 获正收益，港股弹性大于A股，但降息后3-6个(gè)月港股和A股收(shōu)益衰减；风格行业上，降息后1个月(yuè)成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上(shàng)A股必需(xū)消费和能源获得正(zhèng)收益，港股电信、信息科(kē)技(jì)、能源板(bǎn)块表现较好。

► 整体(tǐ)表现：降息后港股弹性大(dà)于A股，但收益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后(hòu)6个月A股上(shàng)涨频率走低至44%。从上涨幅(fú)度看，降(jiàng)息(xī)后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低(dī)于恒生指数的55.6%，且上证指数(shù)在降息后(hòu)3-6个月转为下跌，恒生指数在降息后(hòu)3-6个月涨幅虽走(zǒu)低至个位数，但(dàn)仍(réng)然保持正收益。

► 风
格(gé)行业：降息后1个月成长股(gǔ)和(hé)小盘(pán)股领先。1）风格上(shàng)，降息后1个月成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为 80%，超(chāo)过成长(zhǎng)股(gǔ)的60%。

2）香港(gǎng)本地股降息后(hòu)1个月表现不及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且(qiě)始终保(bǎo)持正(zhèng)收益，而恒生(shēng)中国企业(yè)指数则在(zài)降(jiàng)息后(hòu)3个月涨(zhǎng)幅转负。

3）万得全(quán)A行业指数口(kǒu)径下，A股除必需消费和能源板块外(wài)，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合(hé)行业指数口径下，港股多数(shù)板块在降息后1个(gè)月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但(dàn)随(suí)时 间推移，多数行业转为下(xià)跌，尤其是金融（降息后6个月(yuè)-19.6%）和地(dì)产（-16.1%）。

但如果进一步观察每次降息周期的走势就(jiù)会发现，整(zhěng)体市场和风格板块(kuài)均缺乏稳定(dìng)的规律。究其原因(yīn)，不同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平均并无(wú)太大(dà)意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历(lì)史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多(duō)个体差异，且容易在极端值影响(xiǎng)下产生合成谬误，因此对于(yú)资产(chǎn)走势的判断(duàn)上具有较 大误导性。

我们要明确降(jiàng)息开启(qǐ)是经济周期的结果，如(rú)果只强调利率变化这一单一变量而忽略
宏观大背景，则或会造成本末倒置(zhì)和(hé)刻舟求(qiú)剑的问(wèn)题。这也是我们在后文中复盘(pán)每轮降息背景，并详细复盘与当前更为可比
的2019年经验的出(chū)发点(diǎn)。

图表：降(jiàng)息开始后港股弹性大于A股(gǔ)，成长跑(pǎo)赢价(jià)值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在美(měi)国降 息前表现好于美国降(jiàng)息后(hòu)

图(tú)表：港股多数行业在美国降息前后一个月内表(biǎo)现更强(qiáng)

图(tú)表：降(jiàng)息后1-3个月(yuè)港股上涨频率较高(gāo)且跑(pǎo)赢A股

相(xiāng)比上文的简单平均(jūn)，更有(yǒu)意义的复盘方式是去详细梳(shū)理每段降息周期的(de)资产表现，并找到(dào)当前周期与历史更为相似的阶(jiē)段(duàn)。此(cǐ)外，我们更关注降息开始前后(hòu)6个月(yuè)内(nèi)资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影(yǐng)响就变得(dé)更不纯粹。下文(wén)中我(wǒ)们分阶段复盘(pán)了从(cóng)上世纪(jì)90年代
以来降(jiàng)息周期(qī)的中(zhōng)国市场表现。

1995-1996年：国内政策未明显发力 ，降息初期市场(chǎng)震荡

经济明(míng)显放缓和原材料价格下降是(shì)美联储转(zhuǎn)为宽松的背(bèi)景。美(měi)国经济在1995年显著放缓(huǎn)，1995年4月美国失业率(lǜ)逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次(cì)落入收缩区间(jiān)（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工 业金属价格也从1月开始回落。

美联(lián)储1995年3月FOMC会议纪(jì)要显示(shì)，与会者一致认为(wèi)经济已经放缓且处(chù)于(yú)可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们(men)认(rèn)为在采取进一步行动前(qián)先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续(xù)回落 并降至收缩区间后，美联储(chǔ)于1995年(nián)7月转为降息。整个降息周期中美国经(jīng)济虽然放缓但并未衰退，成功实现软
着陆。

1995年中(zhōng)国经济各(gè)项指标(biāo)增速均下降(jiàng)，GDP同比增速较1994年(nián)下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增(zēng)速较上年回(huí)落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未有明显发力。A股1995年7-9月
受益于国内监管放松(sōng)上涨，但10月起市场持续下跌。港股市场降息初期小幅上涨，第二次降息后走(zǒu)高。

1998年：亚洲金融危机下美国降息，国内财政扩张中市场(chǎng)企稳

亚洲金融(róng)危(wēi)机
迫使美联储降息。1997年亚洲金融(róng)危机爆发，俄罗斯主(zhǔ)权债务违约导致美国长期(qī)资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以(yǐ)预防风(fēng)险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数据转为修复，失业率等硬指标在降息期间持续下行。

1998年国内经济形势相对
稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外
围亚洲金融危机冲击下，国内强调扩大(dà)内需，对房(fáng)地产、教育、医疗等行业进行了市场化改革，并实行(xíng)积(jī)极的财政政策(cè)，美 联储降(jiàng)息期间国内广义财政赤字同比走高。港(gǎng)股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降息期间港股上行而(ér)A股下跌

图(tú)表：1998年两(liǎng)地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场震(zhèn)荡(dàng)下(xià)跌

科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡(pào)沫破裂导致美
股大跌，彼时美(měi)联储依然在加息以控制物价压(yā)力。但(dàn)股市下跌延续压制(zhì)了居民消(xiāo)费和企业投资(zī)，经济增速转弱，美联储在2001年(nián)1月转为降息以支撑经济(jì)，但降息两(liǎng)次后经济进入衰退，接近降息尾声才(cái)走出衰退。

2001年，中国经济在全(quán)球经济衰退中有所(suǒ)下行，出口增速(sù)大幅回落、CPI和(hé)PPI进入负增(zēng)长，虽然GDP同 比增速维持在(zài)8.3%的较高水(shuǐ)平，但是上市公司业绩较差(chà)。美(měi)联储降息期间，国内未有明显且持续的财(cái)政扩张，央(yāng)行降
息1次(cì)，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在(zài)降息周(zhōu)期收跌(diē)29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数板(bǎn)块降息后下跌，信息技术和金融降息后期下跌(diē)，防御、周期和消(xiāo)费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性(xìng)消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领(lǐng)跌。

图表 ：2001-2002年降(jiàng)息初期港股(gǔ)上涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮降息周期(qī)中，能源、必需(xū)消费 与原材料表(biǎo)现最佳(jiā)，但电讯、地 产建筑(zhù)与综合企业表现不佳

2007年~2008年(nián)：降息初期市场反(fǎn)弹，随后
整体走弱

金(jīn)融(róng)危机引发全球股市大跌，美联储降(jiàng)息防(fáng)范金融风险(xiǎn)蔓延。金融危机(jī)后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转弱，居
民和金融机(jī)构去杠杆，失业率 温和抬升(shēng)。货币政策宽(kuān)松后经济相对企稳，通胀还有(yǒu)所抬头，美(měi)联储将(jiāng)利率维持(chí)在2%近半年。

但伴随经济压力(lì)越来越大，居(jū)民(mín)和金融机构(gòu)大幅去杠
杆，为(wèi)应(yīng)对经济风险(xiǎn)，美联储(chǔ)在2008年再次将利率调降至0并且实(shí)施大规模量化宽松。但由于经济受到(dào)的损(sǔn)伤过大，失(shī)业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年(nián)国内(nèi)经济景气 度高，全年GDP同比达(dá)到(dào)14.2%，但(dàn)同时通(tōng)货膨胀也在加速上行(xíng)，2007年CPI累计同比上(shàng)涨(zhǎng)4.8%，较(jiào)2006年提高3.3ppt。2008年(nián)中国GDP同比增速从之前的两位数增(zēng)长下降至9.7%，同时(shí)出口下滑(huá)明(míng)显。

国内广义财政赤(chì)字同比走弱，中(zhōng)国央行(xíng)在美(měi)联储降息开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内外部扰(rǎo)动下在美联储第二次降息(xī)后走弱，国内降息后(hòu)有所修复。降(jiàng)息期间，恒生指数下
跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看(kàn)，各(gè)板(bǎn)块悉数下(xià)跌，其中公(gōng)用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工(gōng)业（-62.7%）和资(zī)讯科技（-61.6%）行业跌幅(fú)较大。

图表：降息 初(chū)期(qī)港股与A股一同上涨，但(dàn)后续由于金融危机持续承压

图表：本轮周期中(zhōng)，原材料(liào)、工业与资讯科(kē)技表现落后，而公用事业与医疗保健(jiàn)相对抗压

2019年7-9月(yuè)：重(zhòng)提“货币政策总闸(zhá)门”，市场整体震(zhèn)荡

预(yù)防式降息(xī)，经济(jì)软(ruǎn)着陆。2019年上半(bàn)年，美国增长动能放(fàng)缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄(zhǎi)并于5月倒挂，股权风险溢价攀升(shēng)使得美股再度下跌，迫使(shǐ)美联储(chǔ)7月转为降息。但降息转(zhuǎn)向过程(chéng)并不顺利，鲍威尔 在7月FOMC会上表(biǎo)示并没有锁定明确的降息路线，而(ér)是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年国内各项经济指标整体回落(luò)，实际GDP同比增(zēng)长6.1%，较2018年(nián)小幅下滑(huá)，同时外部也(yě)面临中美贸易(yì)摩擦持续的扰(rǎo)动。政策上，降(jiàng)息期间(jiān)央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低、4月后政(zhèng)策(cè)重提(tí)“货币政策总闸(zhá)门”，对应A股与港股前期和后期反弹但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)震荡的格局。

整(zhěng)体看(kàn)，降(jiàng)息期间上证指数(shù)小(xiǎo)幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指(zhǐ)数则分(fēn)别下跌4.0%、0.8%；分(fēn)行业看，医疗保(bǎo)健（+12%）、可选消费(fèi)（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业(yè)领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和(hé)能源(yuán)（-5.5%）行(xíng)业领跌。降息期间消费成(chéng)长行业上涨，防(fáng)御(yù)和周期板(bǎn)块
横盘震荡，金(jīn)融(róng)地产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整(zhěng)体震荡

图表：医疗保健表现(xiàn)最佳(jiā)，而(ér)媒(méi)体娱乐最为承压

图表(biǎo)：2019年上(shàng)半年财政扩(kuò)张，下半(bàn)年财(cái)政收缩

2020年(nián)：疫情影响市(shì)场下跌(diē)，疫后复苏市场企稳

2020年降息周期源于(yú)突发疫情，也中(zhōng)断了2019年(nián)美国经济和资产修复的路径。该阶段全球风险资(zī)产大幅下跌，美股(gǔ)数
次熔断(duàn)。由(yóu)于流(liú)动性压力，即便传统作为避险资产的黄金也在下(xià)跌，仅美元(yuán)上涨。但美联储无限量QE和财政刺激预期助力市场信心预期企稳(wěn)，资产价格快速修复，修(xiū)复(fù)速度和程度都大(dà)于金融危机(jī)后。

国内方面，新冠(guān)疫情对 全球经济造(zào)成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中(zhōng)国积极防控(kòng)下(xià)国内疫情形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速(sù)回到3.2%和4.9%。

国内采取积(jī)极扩张的财政
政(zhèng)策，美(měi)联储降息(xī)开启前后两度降息。但海外市场的情 绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌，降息期间上证(zhèng)指数(shù)、恒生指数(shù)和(hé)MSCI中国指数(shù)分
别下(xià)跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏(sū)市场震荡修复。分行业来看，银行（-6.0%）、必选消(xiāo)费(fèi)（-6.7%）和运输（-7.0%）行业(yè)下(xià)跌幅度(dù)最(zuì)小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下(xià)跌幅度(dù)最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期(qī)中港股(gǔ)与A股一同下跌(diē)

图表：本轮周(zhōu)期中，能源与信息(xī)技术跌(diē)幅最大，而银行、必需消费(fèi)与运输(shū)相对抗压

类比2019：美国衰退和国内强(qiáng)刺激都非基准

回顾(gù)每一轮美联储降(jiàng)息周期，海内外在(zài)经济、政策、市场(chǎng)表现上均呈现不同特征，不仅再度显示历(lì)史经验的简单平均缺乏意义，也(yě)说明找到更为相似(shì)的宏 观阶段(duàn)作(zuò)对比(bǐ)更为关键。具体分析中涉及两个 关键问题：

一是美联储降息是否能直(zhí)接与回报率下行，尤其是(shì)相比其他市场的(de)相对回(huí)报率 下行划等号，这与美国自身的(de)经济(jì)周期直接相关；二是美联储降息(xī)时(shí)，国(guó)内政(zhèng)策是同向(xiàng)更大幅度，同向更小幅度，还是反(fǎn)向，可能更为关键。在当前环境下，前者（美(měi)国衰退）和后者（国内(nèi)强刺激）可能都不必然，所以这种情形更(gèng)类似(shì)2019年的周期，对应外
部美联(lián)储降息开始，内部基本面弱复(fù)苏，市(shì)场呈现指数震(zhèn)荡(dàng)的结构性行情。在此期间，美联储降息下的国内政(zhèng)策应对，对于2019年中国市场走势影响尤为明显。

► 2019年(nián)一季度美联储停止加息为国内政策打开 空间(jiān)：以
2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威尔表示停止加
息(xī)的1-3月，而非正式(shì)开(kāi)始降(jiàng)息的7-9月。其中最主要原因来自于(yú)在19年初鲍威尔表示停止加息(xī)时，美债利率与美元兑人民币汇率双双走弱，从中美利差以及汇(huì)率等角度均可能(néng)为国内政策打开空间。

此时中国央行(xíng)也决定大幅降准1个百分(fēn)点(diǎn)，内(nèi)外部形成共振，点燃市场做多热情(qíng)。一季度内(nèi)上证指数上涨超过30%，而成(chéng)长(zhǎng)板块创业板(bǎn)指(zhǐ)涨幅更(gèng)是接(jiē)近45%；

► 4月后市(shì)场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前(qián)期经历了(le)中(zhōng)美政策宽松
共振带来的估值(zhí)修复后，伴随着一季(jì)度(dù)央行货币政策报告重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向等因素，这一反弹在 4月份后(hòu)戛然而止，整
体指(zhǐ)数进入横盘区间(jiān)。

背后(hòu)原(yuán)因主要包括：1）一季度(dù)后货币政(zhèng)策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生经济增长动 力；3）陆续升级的(de)地缘政治摩(mó)擦不断抬升市场风险溢(yì)价，并呈现明显的结构性行(xíng)情(qíng)。即(jí)便7月正(zhèng)式降息开启，指数表现(xiàn)依旧不温不火(huǒ)。由(yóu)于当时国内修(xiū)复(fù)动能偏弱，即便美联储开(kāi)始降息，10年期中债与人民币汇率也都并未走强(qiáng)；

► 资金(jīn)流向：外资持(chí)续流出，长线外资(zī)回(huí)流需(xū)要基(jī)本面配合。2018-2020年(nián)主动(dòng)外资持续流出(chū)中资股市场(chǎng)，该阶(jiē)段累计流出约203亿美(měi)元。2019年(nián)7月开始降息外部(bù)流动性改善，外资也并(bìng)未大举回(huí)流。直到2020年9月后基本面转好(hǎo)、盈利明显增长后外资才开始回流。

当前主动外(wài)资已连续61周流(liú)出中资(zī)股市场，2023年3月(yuè)以来累(lèi)计流出超过300亿美元。海外资金整体(tǐ)低配中资股情况
下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非外资大幅回(huí)流的主导因素；

► 资产(chǎn)表现：稳杠杆政策意愿(yuàn)下为震荡格(gé)局下的结构(gòu)性行情。2019年整体未大(dà)幅加杠杆的宏观环境下，呈现(xiàn)震荡格(gé)局下的(de)结构性行情。板(bǎn)块上，外部流动(dòng)性改善叠(dié)加国产替代兴起，高端(duān)制造为代表的成(chéng)长板块走强(qiáng)，半导体 、电子板块领涨，新能源板块2019年底(dǐ)起(qǐ)走强；防御和周期板(bǎn)块横盘震荡；金融地产板块先跌(diē)后涨，后期在国(guó)内利率调降下修复。

图表：2019年美联储停止(zhǐ)加(jiā)息并于7月开始降息，今(jīn)年9月美联储再次开启降(jiàng)息周期

图表(biǎo)：2019年与(yǔ)当前(qián)经济基本面均呈现出内需不(bù)足的弱复苏行情

图(tú)表：2019年初(chū)期大幅反(fǎn)弹，但4月后(hòu)呈现明显的(de)结构性行情

图表：2019年降(jiàng)息周期正式开启后，人民币与(yǔ)中债利率在国内基本面不温 不(bù)火的情况下均并未走强

图表：美联储降息本身也并(bìng)非 外资回流中国市场的充分条件(jiàn)

本轮降息周期(qī)中的中国市场

主导因(yīn)素：美联储降息提供条件，信用(yòng)周期是关键(jiàn)

当(dāng)前决(jué)定中(zhōng)美周期趋势走势的核心在于大(dà)财政
、科 技与资金再平衡三个支柱(zhù)，短期主要的决定因(yīn)素(sù)则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过(guò)货币宽松(sōng)来调(diào)节与投资回报率的关系），中国在(zài)当前私(sī)人信用低迷甚至继续去杠杆(gān)的情况下，需要财政发力(lì)来提振。

我们持续强调(diào)在当前(qián)由于(yú)信用(yòng)收缩所(suǒ)导致的市(shì)场偏(piān)弱以及增 长承压的大背景下，降低融资成本以及财政加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同(tóng)样(yàng)重要。其中，从融资成本角(jiǎo)度看，我们(men)测算当前中国实(shí)际利率与自然(rán)利率之差(chà)达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高(gāo)于美国(guó)的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经(jīng)济的挤压更大。因(yīn)此需要大(dà)规模财政提振自然利率，或大规模降息来压低实际(jì)利率。

然而(ér)，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大(dà)规(guī)模的强刺激可能(néng)并 不现实。如果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽(kuān)松空间，带来阶段性的提振，尤(yóu)其是对(duì)利率敏感的成长板块，但 彻底扭转当(dāng)前市场震荡走势，可(kě)能还需要更大(dà)规(guī)模的内需刺(cì)激政策配合，这也是(shì)为什么我们认为美国大选相比美联储降(jiàng)息的影响可能更大的 原(yuán)因。

图表(biǎo)：中国实际利率(lǜ)与(yǔ)自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观(guān)环境与资产(chǎn)表现(xiàn)上与2019年存在一(yī)定相似之(zhī)处，但也有一些明显差异，如宏观增长压力更(gèng)大(dà)，包括本轮地(dì)产周(zhōu)期下行更为显著等问(wèn)题更为突出。不过即便(biàn)面临上述诸多(duō)问题，在我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)下，不论是吸取此前经验，还是为海外大选后(hòu)的(de)地缘(yuán)不确定性留后手，政策力度，尤其是财政发力(lì)都可能更多是应对式 ，时间上可能也(yě)会难以超前。（具体(tǐ)细节分(fēn)析见报告原文）

图表：当前私人与企(qǐ)业部门(mén)缺乏意愿(yuàn)与能力进一步加杠杆，政府部门宽信(xìn)用成为重点

配置策略：短期关注成长与(yǔ)出口链，中期“高分红+科技成长”仍(réng)是(shì)主线

一方面，美联储降息开启(qǐ)，相较不(bù)降息甚至(zhì)加息，在其他因素未有明(míng)显(xiǎn)变化下，仍然会在风险偏好和流动性维度提(tí)供一定支撑。我们测算(suàn)，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计(jì)入的较为充分，若风险溢价回到去(qù)年中，对应恒(héng)生(shēng)指数约(yuē)18,500-19,000；若盈利在此基(jī)础上增长10%，对应
恒生指数(shù)点位(wèi)21,000以
上。上证指数同样或受益于美(měi)联储降息为国内央行提供 的政策调整空间(jiān)。

但一方面，基本面仍是国内市场表现的主要影响因素，去年四季度10年(nián)期(qī)美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证(zhèng)了在国内(nèi)增长偏弱环境下外部流动性改善难以扭(niǔ)转市(shì)场局势。此外，由于(yú)本次美(měi)联储降息幅度预计(jì)有限，此轮美(měi)联储降(jiàng)息 周期对中国市场的(de)直(zhí)接
影响或相对较小，国内基本面和政(zhèng)策进展仍将主导市场
走向。

图表(biǎo)：10年美债利率已将预期(qī)计入较为(wèi)充分，风险偏好修复至去年中，对应
恒指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础上增(zēng)长(zhǎng)10%，对应点位21,000以上

往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍取决于国内基本(běn)面修复情况以(yǐ)及政策催化剂。我们近期持续强调，市(shì)场偏(piān)弱、增长(zhǎng)承压问题的 根源是信用收缩，尤其(qí)是现有(yǒu)财政(zhèng)政策力 度速度(dù)仍待加强(qiáng)，否则(zé)不足以对冲私人信用(yòng)更快的收缩。若要(yào)解决这个问题，财政加杠(gāng)杆、降低融资成本 都是需要的手段，并(bìng)且
规模与速度同样重要。

当前出口(kǒu)抢跑或导致下半年出口
边际转弱，从历史规律看，出口弱往往(wǎng)对应政策力度加强，但期待政策(cè)强刺(cì)激概率(lǜ)也(yě)较低，内外部仍存在各项(xiàng)约束。不论(lùn)是(shì)吸取(qǔ)之前经验，还是为美国大选后地(dì)缘和政策不确定(dìng)性留后手，政策力度(dù)都可 能更(gèng)多是应对式，时间上(shàng)可能也会难以(yǐ)超前。

综合以上(shàng)分析，短期降息交易下可(kě)以关注流动性(xìng)受益(yì)资产，历史经验显示港股好于A股。美联储降息短期内仍有望(wàng)改善(shàn)分母流动性，对外部流动性更为敏感(gǎn)的港股表(biǎo)现可(kě)能好于(yú)A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科(kē)技硬件等）、海外美元(yuán)融(róng)资占比较高的板块、港股本地分红甚(shèn)至地产等，以及受益(yì)于美国降息拉动地产需(xū)求的出(chū)口链条(tiáo)，也可能会在边(biān)际上受益。相反高分红可能阶段跑(pǎo)输，但也是正(zhèng)常现象。

这一(yī)点在降息(xī)开启前后可能表现较为明显，但持(chí)续时间不会很(hěn)长。与此同时，港股在其低估值、低仓(cāng)位(wèi)以及盈利更好这(zhè)三方面因素加持下，我们认为相较(jiào)A股弹性也会(huì)更大，因此后续美
联储降息所带来的潜在流动性驱动行情也有望更(gèng)加利好港股。

不过，短(duǎn)期流动性驱动并不改变整体配置格局，财政大举发力对冲私人信用收缩(suō)或(huò)许才(cái)是转变当前(qián)震荡(dàng)格局下的结构性行(xíng)情的办法(fǎ)。

我们认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行(xíng)，对应稳(wěn)定回报的高分红(hóng)和高回
购，即充裕现(xiàn)金流的“现金(jīn)牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御(yù)分红、国债和(hé)现金的(de)顺序依次传导。其次，部分政
策支持或景气向上板块仍有望 受(shòu)到 利好提振(zhèn)而体现出较大弹性。三中(zhōng)全 会的表态也保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此看好部分景气向上板块，如具有自身行业景气(qì)度(dù)（互联网、游戏、教培）或者政(zhèng)策支持的科技成长(zhǎng)（科技硬件与半导体(tǐ)）。

图表：当
前外资对于港股配置仓位处于明 显低位，后续若(ruò)部分回(huí)流有望推(tuī)升反弹

图表(biǎo)：久期较长板块如半导体、汽车（含(hán)新
能源）、媒体娱乐、软件等或率先受益(yì)

图表：基准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

本文作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王(wáng)牧(mù)遥，来源：中金点睛，原文标题：《中金：美联储降息下的中国市场》

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