精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？

（以下内容从(cóng)德(dé)邦证(zhèng)券《精卫填(tián)“海”系列（十(shí)）：谷歌反垄断案冲(chōng)击几何？》研报附件原
文(wén)摘录）

技板块(kuài)的影响。本(běn)文对美国历(lì)史(shǐ)反(fǎn)垄断周期进(jìn)行总结，并对三个反垄断经典(diǎn)案例进行回顾剖析(xī)，进而对谷歌以及美国数字科技(jì)行业面临的后(hòu)续可能情景进行推演。美国反垄断历史：反(fǎn)垄断周(zhōu)期的本质是效精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？率与公平的博(bó)弈。美国反垄断大致经历(lì)了四个阶段，从反垄断初步兴(xīng)起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派(pài)崛起后的反 垄断退潮。2016年以来，沉寂已久的反(fǎn)垄断思潮有卷土重来(lái)的迹象。回顾(gù)历(lì)史，可以(yǐ)看到(dào)反垄断周期的本质(zhì)是经济效率(lǜ)和社会公平(píng)之间的博弈与制(zhì)衡。在贫富差距 较大的时期(qī)，反垄断思想更容易传播扩散。在(zài)经济(jì)萧条和社会动荡的时期，市场更加注重生产(chǎn)效率，反垄断思想往往呈(chéng)现退潮(cháo)。

美(měi)国两党与反(fǎn)垄断：民主党坚定，共和党(dǎng)相(xiāng)对宽松，但近年(nián)来两党态度逐渐(jiàn)趋同。

美国两党的态度差异可能会导(dǎo)致反(fǎn)垄断呈现小周期(qī)波动的特
征。从历史上看，民主党对(duì)反垄断的态(tài)度更加坚定，民主党党(dǎng)纲中提
及(jí)“反垄断”一词的次数较共(gòng)和党明显偏多。但如今随着(zhe)美国社会的撕裂越发(fā)严
重(zhòng)，贫富差距再(zài)度达到历史高位（上一
次高位(wèi)正是20世纪40年代反垄断高峰开启
之时），两党在反垄断(duàn)方面的意(yì)见开始趋同(tóng)，民主党对反垄断的态度严厉(lì)，2016年大(dà)选精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？后的特朗普任期内“时(shí)松时紧”。今(jīn)年(nián)的总统大选并未谈(tán)及太多(duō)反垄断话题，目前预计两名候选人(rén)可(kě)能会延续各党派上(shàng)一任的风格，哈(hā)里斯或延续拜登的严(yán)厉 反垄断执法，特朗普可能会继续(xù)当前(qián)的科技反垄断执法案件(jiàn)，但会为科技并购开绿灯。

反垄断案例回顾(gù)：微软，反复(fù)拉扯后的“幸(xìng)免于(yú)难”。微软在反垄(lǒng)断案中(zhōng)态度较(jiào)为“刚硬”，因此过程显的颇为(wèi)曲折。从市场影响来(lái)看，2000年(n精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？ián)4月法院的结(jié)论成为互联(lián)网泡(pào)沫破裂的直接导火索。从(cóng)个股表现来看，除个别关键时点对(duì)股价形成负面冲击外，反垄断案与股价关联度有限。从盈利来(lái)看，反(fǎn)垄断案进(jìn)入后期阶段时，微软与标普500的EPS比值确实有(yǒu)所放缓，在2001年(nián)9月(yuè)明确公司不(bù)需要拆分后，EPS比(bǐ)值再创新高。IBM，主动(dòng)妥(tuǒ)协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中一直采(cǎi)取(qǔ)妥协的态度，这(zhè)为行业上下游提供了更为友好的发展空间，微软(ruǎn)、英(yīng)特尔等IBM上游公司自80年(nián)代中期后盈利持续(xù)提升。从IBM本(běn)身来看，反垄断案对其盈利和股价的影响并(bìng)不直接，但耗(hào)时(shí)极长的反垄断纠纷耗费了公司(sī)许
多的钱财与精力，间(jiān)接导致了IBM发展滞(zhì)缓。AT&T，一分为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分后，新AT&T继(jì)承并(bìng)专注于长途电话(huà)业(yè)务，反而得到了较好的发展，从相(xiāng)对股价和业绩来看，新AT&T在分拆后的很长一段时间内持续保持向上的发展(zhǎn)。谷歌后续情景推演：参考微软案(àn)例，取消某些独家协议的概(gài)率较大。后续谷歌可能会面临两种情形 ：一是取消(xiāo)某些独家协议，让用户更容易切换(huàn)至其他(tā)搜索引擎，类似于IBM和微软解除捆绑销售；二是将(jiāng)安卓操
作系统(tǒng)和Chrome浏览器业务部门进行分(fēn)拆。当(dāng)前法院认为谷歌(gē)案(àn)与当初的微软案颇为相似，因此可以参考微软的结论。我们认为谷歌的情况 好于(yú)当初的微软，一是源(yuán)于法院大概率会吸取微软案(àn)时的教(jiào)训，避免做出争议较(jiào)大的判决；二是谷歌同样会吸取教训(xùn)，增加与监管部门的沟通。但无论如何，在美国(guó)贫富(fù)差距再度达到
高位、美国两党对反(fǎn)垄(lǒng)断(duàn)的意见趋同的背景(jǐng)下，谷
歌等大型科技公司大概率会迎来更为严苛的反垄断(duàn)环境。本次谷歌反垄(lǒng)断案直接影响(xiǎng)到其核心的广告业(yè)务，可能会(huì)导致后续连锁反(fǎn)应，市场或
担忧其(qí)收入增速下滑，影响(xiǎng)AI投(tóu)入力(lì)度，进(jìn)而导致市场 风险(xiǎn)偏好下(xià)降(jiàng)，引发科技(jì)板块调整。

风险提示：科技(jì)板块风险偏好受制；全球经济景气不及预期；地缘(yuán)局势升级超预(yù)期。

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