广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？

　　来源：晨明的策略 深度思考(kǎo)

　　本文作者：刘晨明/郑恺/杨泽蓁/毕露
露(lù)

　　报(bào)告摘要

• 中报A股整体的表征数据低预期，表明过(guò)去2-3年A股企业的经营环境依然(rán)面临较大挑战，企业转向稳健的趋势(shì)不变：

• 需求仍(réng)是症结所在。A股非(fēi)金融的收(shōu)入增速连续下滑至负(fù)增，合同负债及预收款反应的订 单(dān)萎缩，企业有被动累库的压力(lì)。

• 周转率拖(tuō)累ROE，企业对于资本
  开支持续(xù)审慎(shèn)，供需错配的裂口弥合。22年之后，A股的投资现金流支出 上升，结构性扩(kuò)产明
  显，但收(shōu)入增速(sù)并未企稳持续下(xià)滑，供需错配拖累A股资产(chǎn)周转率；这一局面在23年之后(hòu)缓解，投资(zī)现金流支出下行与收入(rù)增速快速靠拢，我们报告中对供给(gěi)压力峰值过去的板(bǎn)块做出整理。

• 现金流存在压力，经营现金流、投资现金流(liú)、筹资现金流均有下行。不过现金流的好坏不(bù)以绝对值来衡量，关键取决(jué)于企业的现金流取于何处、用于(yú)哪里——经营现金流如果用来主动补库，则是需(xū)求预期积(jī)极(jí)的迹象；筹(chóu)资现金流的下行意味着企业减少举债、偿(cháng)还旧债。

• 上述变化驱使企业继续朝(cháo)着稳健经营、注重股东回(huí)报(bào)的路径发展。我们(men)报告中(zhōng)对 未来可能提升ROE稳定性的行业做了(le)详细(xì)筛选。24年中期(qī)分红的比例达到历史新高，未来预计有越来越多潜在自由现金流充沛(pèi)且减少(shǎo)无序扩张的企业会提升分红，构成(chéng)【稳定(dìng)类资产】的(de)筛(shāi)选条件。

• 总量的(de)趋势(shì)逆转之前，五个(gè)维度进行行业比较，来挖掘(jué)率先企稳的方向。

• 维度一：需求不再下滑，收入中报正增且提速的行业（电子、计(jì)算机(jī)、有色、化(huà)工） ；盈利连续2个季度改善行业（农业、电子、工业金属、化工）；

• 维度二(èr)：中报披露伴随着多数行业下修全年业绩，此时逆势上(shàng)修预(yù)测且下半年有20%以(yǐ)上(shàng)正增的稀(xī)缺高景气（出海链的服饰、客车、逆变器、家具设备，科(kē)技链的硬件环节）；

• 维度三：经营(yíng)周期率先企稳，例如(rú)A股整体未补库、但(dàn)率先主动补库存的行业(yè)，收入和毛(máo)利率随着补库存仍然平稳的行(xíng)业(yè)；

• 维度四：A股整体去产能、而CAPEX触底（没供(gōng)给）且收入和周转率改善的行业（可选(xuǎn)消费及(jí)TMT细分）；

• 维度五：自由现金(jīn)流行业(yè)比较(jiào)框架的(de)更新：EBIT改善、FCFF高位、营运资本和CAPEX收(shōu)敛的行业（民
  爆、玻纤、半导体、工程机械、生猪(zhū)）。

• 【三类(lèi)资产(chǎn)】的(de)中报验证情况——

• 1．反内卷的稳定价值类资(zī)产，根据中报情况行(xíng)业(yè)更 新；

• 2．出海链，二季 度(dù)估值较高的时候市场(chǎng)担心降速，但目前(qián)动态估值回(huí)到合理水平，可以重新定价“高增”，重点关(guān)注(zhù)“亚非(fēi)拉”领域；

• 3．科技链硬(yìng)件(jiàn)，仍 是率先(xiān)主动补(bǔ)库(kù)及收入增长的先行军，在稀缺(quē)的高景气面(miàn)前，筹码扰动只(zhǐ)在短期；

• 4．内需相关的经济周期类资(zī)产(chǎn)，业绩压力较大，结构上依然只能挖掘财政支(zhī)持(chí)的α。

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　　报(bào)告正文

　　一(yī)、A股总览：中报低预期，总量下行的趋势仍未扭转(zhuǎn)

　　（一）A股整体：总(zǒng)量(liàng)下行的趋势(shì)仍未扭转(zhuǎn)

　　PPI底部企稳、但A股非金融收入增(zēng)速继续下滑(huá)。A股(gǔ)非金融一季报收入(rù)增(zēng)速0.5%，中报转负至-0.6%，连续10个季(jì)度下(xià)滑(huá)。

　　净利润增速(sù)也再度下探，总量下行的趋势(shì)仍未扭转(zhuǎn)。A股非金融的累计利润同比下滑至-5.6%（一季报(bào)-5.5%）。

　　本(běn)次非经(jīng)常损益有较大影响（税收变化、政府补贴、投资收益等，非经常损益/归(guī)母净利润=8.7%），不过扣非后的A股非金(jīn)融(róng)利润增速也在下(xià)滑（一季报-1.6%，中报-3.1%），表明(míng)总需求疲弱之下、企业主业经(jīng)营的恢(huī)复依然偏慢。

　　二季度的单季环比趋势处于历史较差的水平 ，这是中报低预期的原(yuán)因。

　　无论是收入还是利润，二季度的环比增速(sù)，A股非金融(róng)的表现都显(xiǎn)著低于历(lì)史季节性。

　　（二）宽基指(zhǐ)数：科创芯片的(de)净利润(rùn)趋
势连续改善

　　多数宽基指数的收入(rù)下滑、利润增速企稳。中证1000的收入、利润增速改善，科创芯片的(de)收入(rù)增速较高(gāo)（22.8%）、利润增速连续(xù)改善。

　　（三）如何展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年？Q3仍面临供需(xū)双弱的压力，不过汇兑损益的(de)扰动(dòng)也会
弱化

　　第一，Q3仍面(miàn)临供需双弱的(de)压力(lì)。

　　PPI已经(jīng)企稳，但PPI拐点对盈利拐点的传导，本轮并不(bù)流畅，价稳但量依(yī)然疲弱(ruò)。8月制造业PMI下行、PMI出厂价格指(zhǐ)数下(xià)滑(huá)，预计PPI也有回踩压力，症结仍(réng)是总需求不足。

　　在政策(cè)未(wèi)打破(pò)现有供需惯性、广(guǎng)义财政未有显著扩(kuò)张之前，A股(gǔ)ROE可能不再继续下行、但也很难(nán)有明确的(de)上(shàng)行趋(qū)势(shì)。

　　第二(èr)，不(bù)过，汇兑损益的扰动也会有所弱化。

　　今(jīn)年中报利润超预(yù)期(qī)下滑部(bù)分源(yuán)于汇兑高基数。23年上(shàng)半年人民币汇率(lǜ)贬接近4%，带来A股非金 融425亿(yì)汇兑收益(yì)（计入财务费(fèi)用）。今(jīn)年上半年汇率走平，汇兑收益几乎为0，高基数拖累表观同比。

　　测算来看：今年中报利润的下滑，有接近50%都是(shì)汇兑(duì)损益导致。如果剔除汇兑影响，今年H1A股非金融利润同(tóng)比-2.9%，较Q1降幅收窄。

　　展望下半年，23下半(bàn)年(nián)汇率转为小幅升值，汇兑受损(sǔn)256亿，反而变成了低基数(shù)。下半年汇兑(duì)对A股的表观盈利(lì)影响弱化、甚至变成正贡献。

　　（四）盈(yíng)利预测：继续下修全年的盈利预测

　　23年中报的(de)本(běn)轮盈利周(zhōu)期高点下行的底部（“盈利底”），对(duì)应(yīng)的24年中报基数其实是非常低的(de)。

　　在此背景下中报(bào)增速仍较一季报继续下滑，盈利出现了“二次探底”，也对应(yīng)了权益(yì)市场的再次承压。

　　展望下(xià)半年，“汇(huì)兑收益”的影响会较二季度(dù)减(jiǎn)缓，PPI继续回升，有望支撑盈利趋势缓(huǎn)慢恢复，但全年回(huí)正依然存在(zài)不确定性。

　　二、ROE：底部震荡的时间超过
历史周期(qī)

　　（一）ROE仍在下滑(huá)，供需双弱之下周转率、利润率仍未企稳

　　ROE继(jì)续下滑，本轮(lún)ROE下行周期已经超过历(lì)史时(shí)长。24年一季报A股非金融ROE（TTM）下滑至7.46%。

　　21年开(kāi)始的本轮ROE下滑周期已持(chí)续了12个季度。对比18-19年的8个季度(dù)、14-15年的8个季(jì)度、11-12年的7个季(jì)度，本(běn)轮下行周(zhōu)期的(de)时长已超过历史。

　　创(chuàng)业板的ROE降幅收窄，供(gōng)需失衡的问题有所缓解；科创(chuàng)板ROE仍在下滑。

　　创业板
的收入增速企稳回升（电子、计算机），叠加产能 压力已经有较大程度的消化、资产增速下行（新能源），其资产周转率已企稳回升，因此创业板的ROE下行趋势已经放缓。

　　（二）ROE改善的(de)行业：消(xiāo)费、TMT、资源品

　　ROE改善(shàn)幅度居先的领域为消费和TMT：农林牧渔、社会服务、家用(yòng)电器、有色金(jīn)属、汽车。

　　回落程度(dù)居先的行业为房地产、电力设备、建筑(zhù)材料、传媒。

　　（三）利润率：费(fèi)用率上行使得净利率难以改善，毛利(lì)空间向下游倾(qīng)斜

　　毛利率(lǜ)改(gǎi)善但(dàn)净利率仍未企稳。TMT和可选消费的毛利率改善最显著，中游制造的毛利率(lǜ)（机械、新能源、军工）仍在下(xià)滑。

　　本次财(cái)务费用(yòng)的影响较大，来自于【财务费用-汇兑损益】的负面影响，根据汇率趋势下半年有望缓解。

　　结构上的三(sān)个特征：

　　上游内外分化：煤炭毛 利率下滑；有色毛利率改善。

　　中游“涨价”行业毛利(lì)率改(gǎi)善、“量缩”行业毛利(lì)率承压：化工子行业的(de)毛利率改善(shàn)明显；新能源、建
材下滑。

　　下(xià)游毛利普遍扩张 ：包(bāo)括农业(yè)、美护、汽车、食(shí)品饮料、社服等(děng)消费，以及通(tōng)信等TMT。

　　（四）周(zhōu)转(zhuǎn)率：仍是杜邦分项中(zhōng)较严峻(jùn)问题，收入降幅较(jiào)大拖累周转率

　　A股(gǔ)非金融的资产周(zhōu)转率继续回落，连续9个季度下滑。

　　资产周转率表征供需状况 ，是目前(qián)ROE的主要约束；多数行业资产(chǎn)增速下移，但收入(rù)降幅更快，使得周转率仍(réng)未(wèi)企(qǐ)稳。

　　今(jīn)年以(yǐ)来政(zhèng)策引(yǐn)导的供给收缩已有 推进，工业企业(yè)的
产能利用率在Q2单季(jì)有所稳定，不过(guò)也基本处于15年(nián)以来的低(dī)位。

　　结构来看，TMT的周转率改善，制造(zào)业构成拖累。

　　TMT收入改善、周(zhōu)转率提升：电子(zi)、计算机。

　　制 造
业的周转率仍是拖(tuō)累：包括资源品（煤炭、有色），也包括设备与材料（电力设备、军工、钢(gāng)铁）。

　　消费(fèi)周转率逐渐稳定：农业、食品饮(yǐn)料、纺(fǎng)服改善，家(jiā)电、轻工、汽车企 稳(wěn)。

　　（五）杠杆率：企业资产负(fù)债表的(de)修复是个慢变(biàn)量

　　当前企业整体的(de)债务(wù)率仍 在(zài)下行，结构
上企业做出调整：

　　剔(tī)除季(jì)节性扰(rǎo)动，24年半年(nián)报A股非金融的资产负债率下滑，非金融非(fēi)地产(chǎn)企业的资产负债(zhài)率逐渐稳定。当前资产负债率已是2010年以来的低位，企业加(jiā)杠杆意愿仍 不强。

　　从(cóng)负债结构上(shàng)，A股企业有息负债率有所企(qǐ)稳，但(dàn)无息负债率仍(réng)在下行。

　　A股(gǔ)企业已经开始缓慢(màn)的抬升【有息负(fù)债率】，主要行业(yè)是医药(yào)、电子、通(tōng)信、电力设备。

　　但【无(wú)息负(fù)债率】仍在下行，尤其是反映(yìng)订单情况的“合同负债+预(yù)收账款”依然掉的很(hěn)快。

　　三、现金流：中报承压

　　（一）现金流：中(zhōng)报口径来(lái)看现 金流承压

　　24中报净现金流数据不如历年同期，不过(guò)现金流的好坏(huài)不以绝对值来判断，关键(jiàn)在于结(jié)构。

　　不仅仅是A股非(fēi)金融，如(rú)果看A股非金融(róng)非地产结论(lùn)一样：经营现金流下行、投资现金流下行、筹资(zī)现(xiàn)金(jīn)流下行。

　　（二）筹资现金(jīn)流：与融资意愿和融(róng)资能力挂钩

　　24年较去年同期，主要(yào)是“筹来的钱”大幅减少（吸收(shōu)投资收到的现(xiàn)金），以及偿债的资(zī)金(jīn)增加，与企业“缩表”数据相呼应。

　　结构来看，筹资性(xìng)现金(jīn)流下行(xíng)最多的行业(yè)主要是消费及制造业(yè)。

　　（三）经营现(xiàn)金流：结构(gòu)性的累库对(duì)经营现金流(liú)形成了消(xiāo)耗

　　经营现金流和库存(cún)周期(qī)挂钩(gōu)。24年较23年，主要板块的经营现金流(liú)都在下滑，主(zhǔ)要(yào)与下(xià)文详(xiáng)细(xì)展开的企业库存周期缓慢开启相关，但绝大(dà)多数行业是收入下行带来的被(bèi)动累库。

　　结(jié)构上(shàng)特许经营权的行(xíng)业、必(bì)需消费（食(shí)品饮料、农(nóng)业(yè)）的经营现金流状况好(hǎo)一些。

　　A股企业的库(kù)存周期已经触底，但主动补库的动能不足（购买商品支付的现金流增速(sù)没有抬升），被动累库造成经营现金流的折耗。

　　结构性主动补库的行业集中(zhōng)在(zài)：电子 链、外需链、化工。

　　（四）投
资现金流：资本开(kāi)支下降，但投资支付的现(xiàn)金变多形成拖累

　　从产能周期的角度来(lái)看，产能收缩(suō)的趋(qū)势非(fēi)常明显，因此(cǐ)用于CAPEX的现金投入(rù)也在变少。

　　需求恢复的速度较慢(màn)且收入还在下(xià)滑，因此(cǐ)企业产能决策较为审慎。

　　从资本开(kāi)支的最敏锐的指标【投资现
金流：构建各类资(zī)产支付的现(xiàn)金(jīn)流】来(lái)看，目前资本开支的收缩(suō)已(yǐ)和收入增速逐渐(jiàn)靠拢，逐渐消化供需错配的(de)缺口。

　　“在建工程”下行转向“固定资产”下行，过剩产(chǎn)能的制造业产能压(yā)力高峰逐渐过去。以新能源为代表的(de)创业板，一轮产能扩张高峰(fēng)也已过去。目前在建工程增速大幅下滑(huá)后逐(zhú)渐企稳，固定资产增速也在回落。

　　四(sì)、行业比较：总(zǒng)量未扭转，留(liú)意率先企稳的方向以及稀(xī)缺的高景气(qì)

　　（一(yī)）维(wéi)度①：回(huí)到事情 的本源，需求已(yǐ)经(jīng)企(qǐ)稳的(de)行(xíng)业

　　总量收入还在下(xià)滑的背(bèi)景下，率先(xiān)实现收(shōu)入(rù)为(wèi)正，且中报较一季报提速的：电子、计算机、环保(bǎo)、有(yǒu)色、化工、美容护理。

　　（二(èr)）维(wéi)度②：迈过最差(chà)时刻，盈利连续提速的行业

　　总(zǒng)量盈利还在二次探底的背景下，盈利(lì)增速(sù)为(wèi)正，且连续2个季度(dù)连续改善行业（其中基金配置低的标注）：农业、电子（光学光(guāng)电子、半导体、元件(jiàn)）、工业金属、保险。

　　负增持续收敛的行业：化工（农
化(huà)、塑料、化纤）、电池、电机。

　　（三）维度③：盈利预测(cè)动态调整，高景气的方向仍 是十分稀缺

　　即(jí)期盈利来看，24H1高增长（增速>20%）的行业数(shù)量(liàng)已接近近(jìn)十年的新低，仅(jǐn)次于疫情冲击的20Q1盈利底。

　　中报低迷之下，远期盈利的不确定性也上升。8月(yuè)财报季85%的二级行业下修24年盈利(lì)预测。

　　逆势上修盈利且下半年仍预期有增速的行业是稀缺的景(jǐng)气方向：外需/科技。

　　在中(zhōng)报多(duō)数(shù)行业低增长且下(xià)修盈利预测的背景下：

　　1．   可以在财报季逆势上修盈利预测(cè)。

　　2．   下半年(nián)仍可以至少有(yǒu)20%以上的增长。

　　此类行业是当前稀缺的景气(qì)方向，主要集中在外需(xū)链条（出口链/资源(yuán)品）和科(kē)技链条（电子/AI算(suàn)力）两(liǎng)个(gè)领域(yù)。分别于下表中标红和标(biāo)蓝。

　　（四）维度④：当前能够主动补库的行业，有
比较明确的需求预(yù)期

　　在A股整体补库意(yì)愿不高(gāo)、被动累(lèi)库居多的背景下，我(wǒ)们(men)筛 选率先(xiān)开启主动补库的行业，其有比较明(míng)确的需求预期——

　　1． 库存位于近(jìn)十年40%分位数以下(xià)；

　　2． 近几个季度(dù)库存开始回补；

　　3． 近几个季度(dù)收入和 毛(máo)利率改善。

　　结论(lùn)如(rú)下(xià)表，同样以科技、出口链为主。

　　广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？tyle="font-L">（五）维度⑤：CAPEX降至低位(wèi)、周转率稳步提升的行
业(yè)

　　基于供需格局率先优化(huà)的角度，我(wǒ)们同样(yàng)能筛选(xuǎn)一批行业，其实现了(le)CAPEX降至低
位、周转(zhuǎn)率稳步提升(shēng)，具备更强的涨价或再扩张动能。基于如下标准：

　　1． CAPEX已经负增长；

　　2． CAPEX下行(xíng)至历史20%分位数以下；

　　3． 周转和收入率先企稳 或改善。

　　结(jié)论如下表，以科技、出口(kǒu)链(liàn)、部分(fēn)材料和 消费为主
。

　　（六）维(wéi)度⑥：基于自由现(xiàn)金流及其分项，综合(hé)评估行业所处的位 置(zhì)

　　我们在23年三季报，23-10-17《自由现金(jīn)流新高及行业比较新范(fàn)式》建立了一套基于自由(yóu)现金流及其分项(xiàng)的行业比(bǐ)较(jiào)思路。

　　由(yóu)于自由现(xiàn)金流的主要计(jì)算是经营性的现金流（主(zhǔ)要是EBIT）减去各(gè)种开支科目（比(bǐ)如CAPEX和营运资本），其中包含(hán)了经营状况、库存状况、偿债(zhài)状况、产能状况(kuàng)，可以基于分项的拆解来理解企业对(duì)于经营周期的定位——

　　1． 扩张期：景气 高增（EBIT），这时企业扩张经营（CAPEX和 营运资本），账目不太留钱，FCFF下滑。比如(rú)21年的新能源车和(hé)电子(zi)。

　　2． 下行期：景气(qì)总(zǒng)会回落(luò)（EBIT），但企业还在扩张（不然就没份额了），造成供给过剩，FCFF还在下滑。比如22年的新(xīn)能源车和电子。

　　3． 出清期：景气还在下滑或逐渐触(chù)底，企业开始收缩各项开支带来(lái)竞争格局改善，FCFF改善。库存和CAPEX等指标逐渐出清到(dào)低(dī)点。例如23年的(de)电子产业。

　　4． 回升期：随着产能需求的回暖，企(qǐ)业开始重新底(dǐ)部扩张，这时FCFF还(hái)在高位(wèi)，是底部开始复苏的最佳状态。比如23年底的出口链。

　　此后，如果需求可持续(xù)，企业会进一步加大扩张，并进入扩张期，周(zhōu)而复始。

　　“困境反转”的行业比较多的落入【出清期】，而“景(jǐng)气投(tóu)资”的行业比较多(duō)的处(chù)于【扩(kuò)张期】。

　　位于(yú)出(chū)清末期（供给侧出清(qīng)+需求
端改善+账面上自(zì)由现(xiàn)金流充裕）的行业主要集中在化工、电子、生(shēng)猪、出口链等产业，包括：维生(shēng)素、铬化工、民爆、玻纤(xiān)、生猪、SOC、存储、模拟(nǐ)、客车、工程机械等。

　　五、【三类资产】中报的验证情况

　　（一）重新划分三(sān)类资产： 经济周期类(lèi)，稳定价值类，景气成长类

　　我们将A股风格划分为三类资产：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

　　① 类(lèi)别一：经济周期(qī)类（ROE随周期波动的品(pǐn)种），交易经济上行(xíng)预期

　　② 类别二：稳定(dìng)价(jià)值类（ROE相对稳定的品种），交易经济下行预期

　　③ 类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投(tóu)资，ROE追随其独立产业周期(qī)的(de)品种），具备经(jīng)济脱敏属性

　　（二）大变局：从交易边际变化到(dào)重新认知(zhī)内在价值

　　从财(cái)报线(xiàn)索来看，企业微(wēi)观行为变化显示(shì)，上市公司的自主行(xíng)为(wèi)依(yī)然在朝着减少(shǎo)内卷、提升现金流、增加(jiā)股东回报的方向演绎，这一趋势(shì)在24年中报仍(réng)成立。

　　国内经济底层基础变化的过程中，2020年以(yǐ)来A股上市公司的行为也悄然发生转变：资(zī)产(chǎn)负债率下降→资本开支及营运(yùn)开支收缩→未分配利(lì)润累积→分红比(bǐ)例提升。

　　（三）中国资产ROE实现(xiàn)层级跃(yuè)迁的三条潜在路径

　　在新时代的(de)背景(jǐng)下，我们也(yě)总结了中国资产ROE实现层级跃迁的三条潜在路(lù)径——要实现ROE的(de)稳定性，要么来自盈利的可持(chí)续增长(zhǎng)（做大分子），要么(me)加大分红(hóng)比例(lì)（降低分母(mǔ)）。

　　分子端EPS增长增长的线索：①全球化；②科技爆发

　　分母 端净资产下降的(de)线索： ③ 反内卷

　　（四）稳(wěn)定价值类：反内卷(juǎn)，越来(lái)越多的行业具备(bèi)稳定经营的特征(zhēng)

　　如果行业(yè)龙头逐渐减少价(jià)格战、降低资本开支、改善现金流，用以支撑可持(chí)续(xù)的股(gǔ)东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳(wěn)定，从之前的
核心(xīn)资产/经济周期类资产(chǎn)逐步变成新
的稳定价(jià)值(zhí)类资产。

　　结合(hé)中报数(shù)据，我们(men)筛选了一揽子(zi)竞争格局优化→不卷了→后续有望维(wéi)持红利属性、或是从(cóng)原先 的(de)经济周(zhōu)期类资产(chǎn)/核心资产变为新的红(hóng)利资产的品种——

　　（1）竞争格(gé)局优化：行业(yè)CR3抬升；

　　（2）减少资本开支：去杠杆（资产负债率下行）、去(qù)产(chǎn)能（CAPEX下行(xíng)、CAPEX/收入下行）；

　　（3）实现分红潜力的(de)提升(shēng)：自由现金流改善或(huò)是高位稳定、未分配利润/股东
权(quán)益改善或是高位稳定；

　　结论如下表所示。

　　（五）外需链：二季度高估值时担心降速，当前估值合理、可重新交易高增

　　出口链收(shōu)入(rù)和(hé)ROE趋势(shì)未变，随(suí)着汇兑靴子落地，后仍具备配(pèi)置价值。

　　在A股(gǔ)整体周转和ROE承压的背景下(xià)，部分出口链行(xíng)业已率先实现周转率的(de)抬升，并支(zhī)撑ROE，如客车、新能源车(chē)、摩托车、船(chuán)舶、家居等。

　　下半年美国大选和全
球制造业PMI仍具不确定(dìng)性的背景下，优(yōu)选(xuǎn)推荐“亚非拉”出(chū)口方(fāng)向。推荐：客车、逆(nì)变 器、电表、风电整机、注塑机、摩托车、船舶。

　　典型(xíng)公司来看(kàn)，在A股收入负增长(zhǎng)的背(bèi)景下，多数出口链收入还(hái)有20%以上的增长(zhǎng)，需求侧景气仍高(gāo)增。

　　（六）科(kē)技创新：稀缺的景气方向，筹码扰动集中(zhōng)在短期

　　电子为(wèi)代表的科技产业周期持续复苏，消费电子和AI上游(yóu)领域领先A股开启主(zhǔ)动补库。

　　A股非金融库存已磨底3个季度，始终未见明显的向上弹性，源于需求始终(zhōng)疲弱，企业补库意愿低迷。

　　但(dàn)是，电子链条看到了AI和消费电子两条明显的需求拉动力，相关的上游(yóu)产业率先进入补库周期，如服务器、光模块、PCB、AI芯片、 CIS、射频
、存(cún)储、消费电子零部件及组装等。

　　合同负债(zhài)领先A股非(fēi)金(jīn)融复苏，继续推荐科创芯片指数(shù)。

　　远期(qī)展望角度，A股非金融的预收账款+合同负债持续下行(xíng)的背景下，半导体设备、数字芯片(piàn)设计等已率先(xiān)改善，预示远期收入(rù)修复。

　　继续(xù)推荐(jiàn)科创(chuàng)芯片(piàn)指数，重仓半导体设备、数字芯片设计等，受益(yì)于国产替代(dài)浪潮带来(lái)的订单改善。

　　（七）内需挂钩的【经济周期类】资产，找财政
支持的α

　　中报内需板(bǎn)块疲弱，重点可能在于财政(zhèng)资(zī)金(jīn)重点支持的(de)领(lǐng)域：比如电
网投资、半(bàn)导体国产(chǎn)替代、创新药补贴(tiē)、设备更新和(hé)以旧换新(xīn)。

　　六、风险提示

　　地缘政治风险；全球经济下行(xíng)超预期；海(hǎi)外政策及降息节奏不确定；中国(guó)货币及财政政策的(de)出台时间 及形式存(cún)在不确(què)定；盈利环境(jìng)发生(shēng)超预期波动。

责任编辑：何俊熹

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