多点数智港股IPO：关联交易占7成，高度依赖物美集团，上市前过度包装依旧难盈利

　　来(lái)源：市值风云

　　实控人3年5闯港交所。

　　作(zuò)者 | 布偶

　　编辑(jí) | 小白

　　2024年(nián)港股IPO递表(biǎo)的多点数智（Dmall Inc，公司），自(zì)称是中国最大的零售云(yún)解(jiě)决方案服务商。

　　营收高度依赖物美集团的输血

　　读者可能想问，什么是零(líng)售云解决(jué)方案？

　　简言(yán)之，它旨在解决(jué)零售行业的核心挑战：如(rú)何做到“货架上的(de)商品正好是顾客想要的”。在过去，商家在商品备货时，常遭遇商品(pǐn)短(duǎn)缺或库存过剩的情况。商品短缺导(dǎo)致顾客流失，库存过剩又会导致额外的(de)资金占(zhàn)用和成本。

　　零售数字化理论上可以通过深度(dù)学习等技术(shù)，对用(yòng)户的多维度特征进行分析，如收入、性别、教育水(shuǐ)平等，预测(cè)他(tā)们(men)的购买偏(piān)好，以解(jiě)决这个(gè)难题。甚(shèn)至牛逼的模(mó)型上还能预测下一(yī)个可能(néng)的爆款。

　　不过毕竟这是理想(xiǎng)状态，实际(jì)上当下最好的模(mó)型和最强的算力，也很难长期稳定地预测瞬(shùn)息万变(biàn)的(de)商业环(huán)境。

　　Dmall Inc，中文名字是多点数(shù)智(zhì)，背后的资方包括联想创投、福田引导基金、腾讯、IDG资(zī)本，而此次上市的联席保(bǎo)荐人为瑞银(yín)集团、招商国际、招商证券国际。

　　创始(shǐ)人张文(wén)中作为实控人，合计间接持有公司58.4%的股份。

　　2023年(nián)，公司营收17.5亿(yì)（同比 + 16.6%），扣非(fēi)归母净(jìng)亏损1.2亿（上年同(tóng)期净亏损(sǔn)2.8亿）。

　　（来源：上市申请文(wén)件，制图：市值风云(yún)APP）

　　2023年，公司营收增长主要得益于两大业务线的增长：零售(shòu)核心服务云和电子商务服务云业(yè)务。

　　其中，零售核心服务云业务线的增长主要来自商品交易总额增(zēng)加、新增用户、AIoT解决方案业务增长以及(jí)现有客户定制化服务增长等(děng)因(yīn)素。电(diàn)子商(shāng)务服务云业务线的增(zēng)长主要(yào)来自O2O服务量(liàng)增(zēng)加和抽佣率提升。

　　同时，公司通过减少O2O业务投资、优化研发和行政人(rén)员结构、减少对零售消费者的推广(guǎng)优惠(huì)等措施，将扣非归母净亏损逐年收(shōu)窄(zhǎi)。

　　这些成本(běn)控制措施的效果直(zhí)接反映在公司盈利(lì)能力的改善上。2023年，公司毛利率虽然(rán)降至40.7%，但经(jīng)调整营业亏损率和净亏损率分(fēn)别为 - 16.2%和 - 33.9%，较(jiào)上年同(tóng)期均有所(suǒ)改善。

　　（来源：上市申请文(wén)件，制图：市值风云APP）

　　然而，仅凭财务数(shù)据，我们难以窥见(jiàn)多点数智的全貌。这家公(gōng)司本质上是从物美体系中拆(chāi)分的一条业务线，它高(gāo)度依赖物(wù)美体系。

　　2021-2023年间，关联实体（包括麦德龙中国、重(zhòng)庆百(bǎi)货（600729.SH）、新(xīn)华百货（600785.SH）及百安居中国(guó)）贡献了公司约7成总营收，且(qiě)占(zhàn)比逐年上升，2023年已达到3/4（具体为74.9%），为13.1亿。

　　（来源：上市申请文件，制图：市值风云APP）

　　高度依赖物美系的商超和百货业务，对多(duō)点(diǎn)数智来说并不(bù)是好事。物美系的零售业务不仅增长(zhǎng)缓慢，盈利能力也十分有限，很难支持多点数智(zhì)的业务增长。

　　无(wú)论是物美集团自有的零售业务，还是重庆(qìng)百货、新华百货等关联(lián)企业，在2018至2023年间的营收CAGR均未超过3%，且营业利润(rùn)率普遍(biàn)维持(chí)在5%左(zuǒ)右。

　　过往的递表材料反映出(chū)，物美集团的(de)商超(chāo)零售业务营(yíng)收爆(bào)发式增长主要(yào)归功于收购，如果只考虑(lǜ)物美科技自有(yǒu)的零售业务，2019年和2020年的增速均未超(chāo)过10%。

　　此(cǐ)后，集(jí)团的零售业务线的表(biǎo)现更(gèng)是下滑。风云君在麦德龙供应链的IPO项目分析覆盖中，提到2020-2022年间，物美(měi)商业的年营收从30亿下(xià)滑至24亿，三年间累(lèi)计净亏损3.4亿。

　　（来源：嘉实物(wù)美REIT招募发行书）

　　（来源：市值风(fēng)云APP）

　　尽管多点数智表示正在积极拓(tuò)展外部客户以实现收(shōu)入多元化，但(dàn)公司当下趋势(shì)除了愈发依赖“物美系”，销售和营销(xiāo)的投入也在持续减少，销售费(fèi)用率呈现逐年下(xià)降趋势，从2021年(nián)的58.2%一路(lù)降至2023年的10.3%。

　　按理(lǐ)说(shuō)，零售云系统(tǒng)服务普遍依(yī)赖各行业的龙头企业作为主要客户，行业内销(xiāo)售费用率不低于(yú)40%是常态。作为参考，以ERP和SaaS服务为核(hé)心的(de)金蝶(dié)国际（00268.HK）在(zài)这期间(jiān)的销(xiāo)售费用(yòng)率平均为41.4%。

　　零售数字化服务的业务(wù)推广难

　　除了(le)上市(shì)融资以填补持续亏损的窟窿，多点数智的上市背后(hòu)，似乎还隐藏着创始人张文中个(gè)人的执念。

　　张文中在过去3年，带着物美集(jí)团5闯港交所。

　　物美集团旗下(xià)原本就(jiù)有于2003年在(zài)港股上市的物美商业，然而最终在2016年(nián)私有化退市。

　　2021年，张文中张罗(luó)着让公司重新上(shàng)市的事宜，他曾试图将物美超市和麦德龙中国整合，以“物美科技”的名称冲击港股(gǔ)IPO，但未能成功。

　　2024年，他再次(cì)尝试冲击港股上(shàng)市(shì)，将旗下部分(fēn)资产分别(bié)打包成两个公司，麦德龙(lóng)多点数智港股IPO：关联交易占7成，高度依赖物美集团，上市前过度包装依旧难盈利供应链和多(duō)点(diǎn)数智，一起申请上市。

　　其中，麦德龙供(gōng)应(yīng)链(liàn)对应的是(shì)物美旗下的麦德龙(lóng)中国超市和(hé)物美超市的供应链，而多(duō)点数(shù)智则对应的是(shì)供应链的(de)数字化系统。

　　当下公司的业务虽然也包括营销及广告服务云(yún)（提供广(guǎng)告投放策略和(hé)数据洞察）和电子商务服务云服(fú)务（提供(gōng)线(xiàn)上(shàng)到线下平台服务和配(pèi)送服务解(jiě)决方(fāng)案），但是公司在不断向一体化和服(多点数智港股IPO：关联交易占7成，高度依赖物美集团，上市前过度包装依旧难盈利fú)务深化转型，努力推动(dòng)操作(zuò)系统和AIoT解决方(fāng)案业务。

　　2023年，操作系统和AIoT解决方案合计给公司贡献了91.5%的营收，为10.2亿。

　　（来源：上市申请文件，制图：市值风云(yún)APP）

　　总体来说，无论是营销及广告服务云，还是Dmall操作系(xì)统和(hé)AIoT，多点数智的核心业务都围绕着零售数字化解决方案展开。

　　然而，零售数字化解决方案落地的一大(dà)挑战在于数据获取和优化空间。

　　首先，零售数字化涉及的数据处理工作纷繁复杂。POS系(xì)统、自助(zhù)结账机、智能(néng)货架、RFID等(děng)设备和系统(tǒng)各(gè)自有不同的运营商，所采用的数据统计系统和数据库也各(gè)不(bù)相(xiāng)同。

　　此外，零售渠道日益多元化，常(cháng)包括官方网站、电(diàn)商平台、社交媒体、自有App、小程序等，数据来源分散，使得线上线下多渠(qú)道(dào)数据的(de)融合(hé)变(biàn)得复杂，涉及大量数据清洗和整合工作。

　　由(yóu)于每个企业都有(yǒu)其独(dú)特的(de)业务流(liú)程和需求，零售数字化解决方案几(jǐ)乎等(děng)同于量(liàng)身定制，需要(yào)投入大(dà)量的人力物力进行(xíng)开发、测试和后期运维。随着业务和渠道的不断拓(tuò)展(zhǎn)，维(wéi)护成本也会随之增加。

　　因此，这类(lèi)服务的价格通常较高，常(cháng)达到百万甚至千万级别。即便如此，如果能为零售商(shāng)带来5%左右的净(jìng)利润增长，就已算是效果显著(zhù)。

　　高昂的服务费(fèi)用决定(dìng)了多点数智的目标客户主要(yào)是(shì)财(cái)力雄(xióng)厚的(de)头部零售(shòu)商，他们才有足够的利润空间，愿意为这种能带来几(jǐ)个百分点净利润提升的服务(wù)付费。目前，多点数智的客户主要是7-Eleven和罗森这类公司，也印证了这一(yī)点。

　　其次(cì)，大型零售商通常视运营数(shù)据为核心机密，不愿与同为零售企(qǐ)业的(de)物美共享。毕竟，零(líng)售业的核心竞争力之一就是供(gōng)应链管理，将运营数据拱手相让，意(yì)味着将商业机密泄露给竞争(zhēng)对手。

　　一般来说，大(dà)型(xíng)零售商对零售数字化解决方案商非常谨慎，通常只愿意开放部(bù)分渠(qú)道（如1-2个电(diàn)商平台店铺）或部(bù)分(fēn)商品的运营数据，供其(qí)进行分析和优化。例如(rú)，7-Eleven仅在广东门店采用了(le)多点数智的Dmall系统。

　　这种(zhǒng)数据和优化空间壁垒，无疑会限(xiàn)制多点数智的服务(wù)效果(guǒ)。数据(jù)越全面(miàn)，可供优化的业务层面越多，优化(huà)效果越好。

　　反之(zhī)，优化效果(guǒ)会打折扣(kòu)，客(kè)户(hù)的满意度和续(xù)费意愿(yuàn)也会受到影响（公司主要以(yǐ)订阅制或(huò)按交易总额收费）。

　　公司(sī)整体处在(zài)烧钱模式(shì)，自(zì)由现金流为负(fù)。

　　公司减少了包括研发支出，销售和营销支出在内的多(duō)项开支(zhī)，使得经营现金流净额的亏损收窄(zhǎi)。此外，公司主要依靠自主研发的(de)系统和租赁的服务器，因此资本支出相对较低。

　　2023年，公司的自(zì)由现金流为 - 1.9亿。

　　（来源：上市申请文件，制图：市值风云APP）

　　按公司当下的可用现金总量（5.6亿），以及若(ruò)保持(chí)正常运营将带来的每年至少2亿的资(zī)金消耗，大概只能维持2-3年的时间。

　　随着持续亏损带来的(de)资金需(xū)求，公司的有息负债率也有所(suǒ)提高，截至2023年末，公司的有息负债率为(wèi)37.9%，经调整可赎回优先股后的资产负债率为85.5%。

　　（来(lái)源：上市申请文件，制图：市(shì)值风云APP）

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责任编辑：杨红卜

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