管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于(yú)长期外汇短缺，中国人对于贸易顺(shùn)差、外资流入(rù)有特殊偏好，顺差或流入越多越好可(kě)谓(wèi)根深蒂固。过去，大家对国际收支经常项目与资本项目“双(shuāng)顺差(chà)”喜闻乐(lè)见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币汇率形成(chéng)市场化，央行基本退出外汇常态干预(yù)，逐渐演变成经常项目顺差、资本项目逆差的自主平衡(héng)。这是中国国管涛：中国国际收支格局或再次生变际收支格局第一(yī)次生变，而仍有(yǒu)人(rén)在不停地追问“贸易顺差去哪儿了”？

　　最近(jìn)，中国国际收支格局或在第二次悄(qiāo)然生(shēng)变。历史上，经常项目(mù)顺(shùn)差与直接投资净流入构(gòu)成的基础国 际收支顺差强劲，为 中国抵御(yù)短期资本流 动冲击(jī)提供了有力保障。这一情形在 “8·11”汇改初(chū)期，中(zhōng)国遭(zāo)遇“资本外流—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然而(ér)，根据国家外汇管理局发布的最新国际(jì)收支初步数(shù)据，2024年二季度，基础国际收支逆差307亿美(měi)元，这是(shì)新冠疫情暴发以来短短三年半(bàn)时间第三(sān)次逆(nì)差，前两次分别为2020年二季度逆差427亿(yì)美元和2023年三(sān)季度逆差45亿美 元。

　　基础国际收支环比变化主要是因(yīn)为直接(jiē)投资净流出扩大(dà)

　　2024年二季度，中国国际收支口径的(de)货物贸易顺(shùn)差1647亿美元，环比增加458亿美元，远大于同期服务贸易逆差(chà)617亿美元，环比增加5亿美元的规模；经常项(xiàng)目顺(shùn)差549亿美元(yuán)，环比增加157亿美元。直(zhí)接投资延续了2022年三季度以来(lái)持续净流出的局面，当季净(jìng)流出856亿美元，环比增加579亿美元，导致同期基础国际收支由上季顺差115亿转为逆差307亿美元，顺差环比减少422亿美(měi)元（见图(tú)1）。

　　由于2024年(nián)二季度国际收支为初步数据，故没有关于证券投资、金融衍生品交易和其他投资等项目的细项数据。但由国际收支平衡表(biǎo)的等(děng)式（基础国际收支差额+短期资本流动差额+储备资(zī)产变动额=0）可以推出(chū)，当季短期资本流 动（含净误(wù)差与遗漏额）由上季净(jìng)流入319亿转为净流(liú)出172亿(yì)美元，净流入(rù)环(huán)比 减少491亿美元(yuán)（见(jiàn)图1）。

　　2024年二季度，正(zhèng)值美联储首次降息时间不断延后，叠加6月底“特(tè)朗普交(jiāo)易”重演，非(fēi)美货币普(pǔ)遍(biàn)承(chéng)压。包(bāo)括人民币在内的亚洲货(huò)币，在日元迭创近四十年来新低的情况下，也承受了较大压力。当季，中 国境内银行即远期（含期权）结售汇累计逆(nì)差1421亿美元，环比增长(zhǎng)117%，逆差规模为2016年二季(jì)度以来单季最(zuì)高。同期，境(jìng)内银行间外(wài)汇市场，美元对人民币交易(yì)价(jià)相对当(dāng)日中(zhōng)间价经常接近2%的涨停板(bǎn)位置。从国际收支角度静(jìng)态地看，当期人(rén)民币承(chéng)压来自基本面和市场情(qíng)绪两方(fāng)面(miàn)的变化，其中基本 面即基础(chǔ)国际收支逆差的(de)相对影响更大；动态地看，短期资本流动较上季逆转的影(yǐng)响更大些。

　　直(zhí)接投资变动(dòng)主要是(shì)因为对外(wài)投资增加而外来投资减少

　　2024年二季(jì)度，中国国际收支口径直接投资净流出环比增加近600亿美(měi)元。其中，对(duì)外直接投资(zī)净流出708亿美(měi)元，环比增加329亿美元，贡献了56.8%；外来直接投资净流出148亿美元，环比增加250亿美元
，贡献了43.2%。这(zhè)是直接投资(zī)连续(xù)八个季度净流(liú)出，持(chí)续时间(jiān)已经超过了“8·11”汇改(gǎi)初
期2016年一季度至三季度连续三个季度的净流出；季(jì)均净流出规模为(wèi)406亿美元，也超出2016年一季度至三季度季均(jūn)水平61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二(èr)季度，中国对外直接
投资净流出增加主要是(shì)因为对外股权投资和(hé)对外关联企业(yè)债务往(wǎng)来(lái)净流出增多。其中，对外股(gǔ)权
投资净流出(chū)400亿美元，环比增加147亿美元，贡献了44.6%；对外关联(lián)企业债务往来净流出308亿美元，环比增加182亿美元，贡献了55.4%（见图(tú)3）。

　　当季对外股权投资净流出规(guī)模仅排名中(zhōng)国史上第六位，前(qián)高为2021年四季度的457亿美元。只是因为同期对(duì)外关联企(qǐ)业债务(wù)往来净流出规模排名史上第(dì)二位，仅次于2015年(nián)四季(jì)度的329亿美元，推动当季对外直接投资净流出规模创下历史新高（见图3）。对外关联(lián)企业(yè)债务(wù)往(wǎng)来(lái)净流出增加较(jiào)多，反映了在中外货币政 策分化背景下，作 为低(dī)息货币的人民币(bì)，其国际融(róng)资(zī)货币的功能逐渐发挥。同时，也反映了当本币行使(shǐ)世界货币(bì)职能时，用本币对外放款或投资也是资本外流。因为国(guó)际收支交易只区分交易者身份而不 区分币种，只要是
居民与(yǔ)非(fēi)居民之间的交易就属于国(guó)际(jì)收支交易，而无论其用本币(bì)还是外币计价结算(suàn)。

　　2024年二季度，中国外(wài)来直接投资时隔半年再度转为净流出，为史上第二次（上次为2023年三季度(dù)）。这主要是因为外来股权(quán)投资净流入减少，外来关联企 业债务往来净流出增加。其中，外来股权投资净流(liú)入73亿美(měi)元，仅略高于(yú)2023年三季度的(de)51亿美(měi)元，环比(bǐ)减少116亿美元，贡献了外来直 接投(tóu)资净流入降幅的46.5%；外来(lái)关联企业债务往来净流出220亿美元，创历史(shǐ)新高，环比增加133亿美元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本流动冲击(jī)都是(shì)从流入(rù)开始的，这是扩大(dà)对外开放必须(xū)承担(dān)的潜在风险。

　　国际收支口径外来直接投资出现净流(liú)出(chū)虽然比较少见，却并非从不发生。如利(lì)用外国直接投资第一大国——美国，2014年以来就经(jīng)历了三次季度外来直(zhí)接(jiē)投资净流出，分别(bié)为2014年一季度(dù)698亿美元、2018年二季度29亿美元和2020年(nián)二季度531亿美元。甚至2014年一(yī)季(jì)度，美国外来股权投 资还出现(xiàn)了782亿美元的(de)净(jìng)流出（见图5）。

　　2023年全年，中国(guó)外来股权(quán)投资净流入717亿美元 ，较上(shàng)年减少了57.5%，净流入额为2008年全球金融危机以来(lái)的年度新低。这部(bù)分(fēn)反映了海外货币紧缩导致(zhì)外国投(tóu)资者(zhě)融资成本(běn)提高、融资难度(dù)增加的影响。2024年以来，在美联储(chǔ)紧缩超预(yù)期的背景下，相关影响(xiǎng)还在继续显现。上(shàng)半年，中(zhōng)国外来股权(quán)投资净流入262亿美
元，同比减少39.5%，但较一季度同比降幅(fú)收窄了2.6个百分点（见图4）。

　　外来股权投(tóu)资净流入减(jiǎn)少并非(fēi)中国特例(lì)。从可比的国际收支口径看，2024年一(yī)季度，中国外来股权投资净流(liú)入同比下降42.1%，美国(guó)、日本、加拿大(dà)、印度、韩(hán)国(guó)、墨西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来股权投资同比减 少(shǎo)，中国(guó)的降(jiàng)幅(fú)较2023年全年(nián)有所收敛（二季度降幅(fú)又较一季度(dù)进一步收敛），美(měi)国、日本、韩国、墨西(xī)哥(gē)的降幅(fú)还(hái)在进(jìn)一步 扩大，加拿
大更是因为(wèi)外来股权投资由净流入转为净流出，降幅超过了100%（见图6）。

　　值得一提的是(shì)，根据国际货币基金组织（IMF）第(dì)六版《国际收支与国际投资头寸手册》，直接投资包含了关联企业债务往来这(zhè)种不稳(wěn)定的资本流(liú)动。这有违(wéi)直接投资是(shì)稳(wěn)定(dìng)的中长期资本流动的一般认知。若将(jiāng)直接投资项下的关联企业债务往来归(guī)入短期(qī)资本流动，仅保(bǎo)留股权投资，则2024年二季度，中国基础国际收支顺差222亿美元，环比减少(shǎo)106亿美元；短期资本流动逆差701亿美元，增(zēng)加807亿美(měi)元
。那么(me)，前(qián)述关于当季人民币承压原因的 研判将调整(zhěng)为，从国际收支角度看，有基本面和市场情绪两(liǎng)方面的(de)原因，但不(bù)论静态还是动态地看，都主要来自后(hòu)者。

　　追求GNP立国需要转变一些观念

　　当下讨论日本经(jīng)济时，我们经常会在(zài)国内生产总值（GDP）之外，涉及(jí)国民(mín)生产总值（GNP）的概(gài)念。GDP是指一个国家（或地区）所有常住单位在(zài)一定时期内生产活动的最终成果；GNP是指一(yī)定时期内本国的生产要素所有者所占有的最终产品和(hé)服务的(de)总价(jià)值，等于 GDP加上来自国外的净要素收入
（即来自居民在国外的净要 素收(shōu)入减去非居民在国内的收入(rù)）。

　　前 述讨论的一个重要结论(lùn)是(shì)，虽然(rán)上世纪90年代初以来，资产泡沫破灭后，日本经管涛：中国国际收支格局或再次生变济陷入了长(zhǎng)期停滞，GDP增长(zhǎng)较(jiào)慢，但由于日本企业上世纪80年(nián)代中期以来大
量出(chū)海，GNP增(zēng)长更快。根据(jù)日本内阁府(fǔ)的统(tǒng)计(jì)，从现(xiàn)价
看(kàn)，日(rì)本名义GNP从1982年起超过GDP，到2023年相当于(yú)GDP的105.8%，较1990年上(shàng)升了5.2个百分点，其中，1991~2023年日本(běn)名义 GNP年均增长1.04%，较同期名(míng)义GDP年均增速高(gāo)出(chū)0.15个百分点；从不变价看，日本(běn)实际GNP从1986年起超过(guò)GDP，到2023年相(xiāng)当于GDP的103.8%，较1990年上升了2.8个百(bǎi)分点，其中，1991~2023年日本实际(jì)GNP年均增长0.76%，较(jiào)同期实(shí)际GDP年均增速高(gāo)出(chū)0.08个百分点(diǎn)（见图7）。

　　然而，有得必有失。近年来，与前述经济特征相匹配的日本国际收支结构逐渐发(fā)生了以下两(liǎng)大变化：

　　一(yī)是受企业大举海外投资、国内产业空心化的影响，日本货物贸(mào)易顺差变得不太稳定，2010年以来有一半年份出现逆差，经常项目(mù)顺差(chà)主要(yào)来自海外投资收益。如(rú)2023年(nián)，日本(běn)货物(wù)贸易、服务贸(mào)易和经(jīng)常转移三个项(xiàng)目均为逆差，靠投资收益顺(shùn)差扭转乾坤，才让当年经常项目总体盈余，相当于名义GDP的3.6%。而且(qiě)，海外(wài)投资不会造就投资收益立(lì)即大顺差。1996年之前，日(rì)本(běn)投资收益(yì)顺(shùn)差与名义GDP之比
在1%以下，1996~2004年(nián)在
1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年(nián)起进一步升至(zhì)4%以上（见图8）。

　　二是由(yóu)于企业大量出海，日本(běn)国际收支口径(jìng)的直接
投资1996年以来呈现持续(xù)年度净流出的局面(miàn)。随着2010年以来日本货物贸易差额变得不太稳定，造成日本基础国际收支波动较大。2012年以来的12个年(nián)份中，日 本年度基础国(guó)际收支有(yǒu)一半年份为逆差，相
关年份的平均逆差为545亿美元，较同 期顺差年份的平均顺差396亿美元(yuán)的规(guī)模高出37.7%（见(jiàn)图(tú)9）。

　　中国是全球仅次(cì)于(yú)日(rì)本、德国(guó)的第三大对外净(jìng)债权国(guó)。由于对外资产有相当(dāng)一(yī)部分是追求
安全第一的官(guān)方储备资产(chǎn)运用，而对外负债主要是高成本的利(lì)用外商直接投资，中国投资收益常(cháng)年(nián)为逆差，这对应着海外净(jìng)要素收入为负。故1993年以来，除2007、2008和2014年(nián)外(wài)，其他年份的中国名义GNP均小于GDP。2023年，二者之比为99.2%，为2013年以(yǐ)来的新低(dī)（见图10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经验，需要鼓(gǔ)励和支持有条件(jiàn)的国内企业“走出去”。党的二十届三中全会审议通过的(de)《中共中央关于(yú)进(jìn)一步全面深化改革 推(tuī)进中国式现代化(huà)的决(jué)定(dìng)》明确提出(chū)，必(bì)须坚持(chí)对外开放基本国策，坚(jiān)持(chí)以开(kāi)放促(cù)改革(gé)，依托我国超大规模(mó)市场优势，在(zài)扩大国际合作中提(tí)升开放能力，建设更高(gāo)水平开放型经济新体制。其中，特别强调，要(yào)深化对外投资管理体(tǐ)制改革(gé)，完善(shàn)促进(jìn)和保(bǎo)障对外投(tóu)资体(tǐ)制机制，健全对外投资管理服务(wù)体系，推动产业链(liàn)供应链国际合作。

　　然而，日(rì)本(běn)经验也(yě)告(gào)诉我们(men)，这一过程有可能会催生国际收(shōu)支格局的调整，中国对此(cǐ)需做好思想和措施上的准备。否则，改变就是自寻烦恼(nǎo)。

　　（作者系中银证券全球首(shǒu)席经济学家）

　　（转自：凭澜观涛(tāo)）

责任编辑(jí)：张(zhāng)靖笛

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