中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来源：中信(xìn)证(zhèng)券研究

　　文|裘翔秦培景杨帆(fān) 玛西高娃于翔李世豪

　　杨家骥连一(yī)席崔嵘联系(xì)人：徐广鸿(hóng)

　　步入9月，政策处于观察起效期，外部信号进一(yī)步明朗，价格信号拐点仍需(xū)等待；中报(bào)落地、红利预期转变以及市(shì)场流动性压力缓解，三大因素共同(tóng)推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶段性趋于平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成(chéng)长加(jiā)内(nèi)需(xū)短期或有修复，增配仍需等待价格信号拐点。一方(fāng)面，从(cóng)三大信号的进展来看，内(nèi)需提振政策在9月有望陆续推出，预计(jì)力度相对温和；美联储降息落地，美国大选形(xíng)势(shì)更加明(míng)朗；价格信(xìn)号暂时难现拐点，需(xū)累积更多(duō)积极因素彻底扭转预期。另一方面(miàn)，从市(shì)场悲(bēi)观情绪修复的驱动因素来看(kàn)，A股中报季风险(xiǎn)落地后暂时迎(yíng)来业绩空窗期；汇(huì)金增持范围扩大以及央行对收益率曲线(xiàn)的干预下(xià)，看多(duō)红利的一致预期暂时被(bèi)打破(pò)，风格将迎来阶段性平(píng)衡；外资流出节奏明(míng)显放缓，市场流动性环境有望改善。

　　政策(cè)处(chù)于(yú)观察起效期

　　外部信号进一步(bù)明朗

　　价格信号拐点仍需等待

　　1）内需提振政策在9月有望陆续推出，预计力度(dù)相对温和(hé)。地产政策方面，中信证券研究(jiū)部(bù)地(dì)产组认为，9月地产的进(jìn)一步支持政策值(zhí)得期(qī)待。我们估算当前存(cún)量房贷加权平均利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度货政报(bào)告，今年6月全(quán)国新发个人住房贷款(kuǎn)利率为3.45%，和存量按揭利率仍有较大利差。为避免居民持续(xù)提(tí)前还贷挤(jǐ)压消(xiāo)费，理(lǐ)论上存量按揭利率仍有下(xià)调的必要和(hé)空间。但由于5月17日央行已经取消了个人住房贷款利率(lǜ)下限，调整存量按揭贷款合同缺乏(fá)一个(gè)统一的定价锚，此时(shí)转按揭可以作为利率市场(chǎng)化环境下(xià)引导(dǎo)存量按揭(jiē)贷款利率稳(wěn)步下降的通路，是较为合理(lǐ)的政策选择。财政政策方面，财政部《2024年上半年中国财政政策执行情况报(bào)告(gào)》再次(cì)强调坚决防止超出财力出(chū)台政策，尽全力化债(zhài)，考虑(lǜ)到目前(qián)特别国债的(de)适用(yòng)范围仍然被限(xiàn)制在特定领域，我们认为财政政(zhèng)策继续大幅度(dù)加码刺激内需(xū)的(de)空间有(yǒu)限。货币(bì)政策方面，中信证券研究部宏观组认为，央行未来(lái)会通过更多操作维持流动性充裕，可能继续(xù)降准降息，并继续加大结构性货币工具(jù)投放。

　　2）美联(lián)储降息落地，美国大选形势更加明朗。海外流动性方面，9月美联储降息即将尘埃落定。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为(wèi)9月美联储议息会议降息25bps和50bps的概率分别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总(zǒng)计降息100bps。中信证券研究部(bù)海外组预计，美联储将于(yú)9月首次降息25bps，今年内共(gòng)有50~75bps的降息(xī)空间(jiān)。此外，中(zhōng)信证券研究部宏观组测(cè)算(suàn)，当(dāng)前中国的实(shí)际利率依然维持在2%左右的水平，处于历史偏高位置(zhì)，美(měi)联储降(jiàng)息落地之后，我国货币宽松的空间有望打开，这有助于压降实际利率水平。美国大选方面，9月(yuè)10日(rì)，哈(hā)里斯(sī)与特朗普将参加由ABC新闻于费城举办的首次辩论(lùn)，此次辩论后大选形(xíng)势可能会更加(jiā)明朗。此(cǐ)外，近期(qī)两人竞选博弈焦点主要集(jí)中在美国经济政(zhèng)策以(yǐ)及社会意识形态问题，并未过多地以(yǐ)对华“强硬”姿态吸引选民。此外，近期中美高层外交频繁(fán)，拜登政府在任期最后阶(jiē)段仍有(yǒu)意接触沟通，也体(tǐ)现出关键时期(qī)主动管控地(dì)缘风险的意图。整体而言，美国大选对A股产(chǎn)生的情绪扰动进入平静(jìng)期。

　　3）价格(gé)信号暂时难现(xiàn)拐点，需累(lèi)积更多积极因(yīn)素(sù)彻底扭转预期。物价方面(miàn)，中信证券研究部宏观(guān)组预测，由于(yú)外需定价工业品价(jià)格广泛回落，同时内需定价的(de)煤炭、钢铁等(děng)黑色系价格大(dà)幅下跌，8月PPI环比(bǐ)读(dú)数或将下跌至-0.6%附近，PPI同比读数下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格(gé)在(zài)高(gāo)温多雨(yǔ)等极端天气扰(rǎo)动下出现大幅(fú)上涨，猪肉价格亦在产能(néng)去(qù)化、二次育肥加速(sù)入场等供(gōng)给因素的驱动下大幅上涨，8月CPI同比(bǐ)预计在食(shí)品价格推动下回升至0.8%附(fù)近。展(zhǎn)望四季度，中信证(zhèng)券研究部宏观组认为(wèi)，PPI在年(nián)内难以转正，四季度CPI同(tóng)比约为1.2%，但在信心缺失(shī)、消费疲弱的环境下，核心CPI大概率持续保持偏低运行的态势。房价方面，据冰(bīng)山(shān)大数找(zhǎo)房微信公众号统计的全国城市二手房冰山指数，截至(zhì)8月第4周（25日），全国20个一线(xiàn)及新一线城市房价月环比(bǐ)均仍处于(yú)下(xià)跌状态(tài)；据诸葛(gé)找(zhǎo)房数据研究中心监测数据，重点10城二手住宅成交(jiāo)54234套，月环比下降18.8%，缩量明显。中信证券研究部地产组认为，在政策加码的情(qíng)况下，今年年底将会有10个左右的核心城市(shì)房价能够(gòu)企稳。

　　中报(bào)落中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡地(dì)、红利(lì)预期转变及市(shì)场流动性(xìng)

　　压(yā)力缓解，共同推动极度悲观情(qíng)绪修复(fù)

　　1）A股中报季风险落地后(hòu)暂时迎(yíng)来业绩空窗期。今(jīn)年中报A股整体营收和利润仍未有(yǒu)触底迹象，在可比口径下，全A非金融二季度单季营(yíng)收同比从一(yī)季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行(xíng)周期首次(cì)转负，单季利润同比从-5.0%下降至-6.5%，四个季度滚(gǔn)动ROE从8.4%下(xià)滑至8.3%。从板(bǎn)块来看，主板、创(chuàng)业板和科创板二季度(dù)单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二季度单季利润(rùn)同比(bǐ)分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季(jì)度净利润同比增速靠前的行业有非银行金融、有色金(jīn)属、汽车、电子(zi)和(hé)石(shí)油石化，单季度净利润同比增速(sù)分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和(hé)11.8%，基(jī)本都(dōu)是价格有支(zhī)撑的上游资源品和出口链；增速靠(kào)后的行(xíng)业包括房地产、电新、建材、传媒和国防军工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期新高的(de)个股共有499只，占全部已公布中报样本的9.3%，数量排名前五的行业分(fēn)别是(shì)机(jī)械、医(yī)药、电子、电新和基础化工。此外，从资本开支趋势来看，全A非金(jīn)融年内累(lèi)计资本开支同比(bǐ)增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同(tóng)比(bǐ)负增长，呈现供给加速出清态(tài)势。整体而言，欠佳的中(zhōng)报业绩是压制近期A股表现的重要因素之(zhī)一，而9月暂(zàn)时步(bù)入业(yè)绩空窗期。

　　2）汇金(jīn)增持范围扩大以及央行对收益率曲线的(de)干预，暂时打破了看多红(hóng)利的一致(zhì)预期，我们预计风格将(jiāng)迎来(lái)阶段性平(píng)衡。根据我们(men)的测算，本周的五(wǔ)个交易日，中(zhōng)央汇金买入股(gǔ)票型ETF的累(lèi)计规模约为315.8亿元；其(qí)中，上证50、沪深300、中(zhōng)证500和中证1000的累计净买(mǎi)入规模分别为24.5亿元(yuán)、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日，中证500和中证1000盘中出现异常(cháng)成交放大，让不(bù)少投资者开始(shǐ)猜测中央汇金又出现了类似(shì)春节前扩大ETF购买(mǎi)范围的情况。本周中证1000ETF净申购额相对上(shàng)周增(zēng)加了 55.7亿元，明显超过我们估算的中(zhōng)央汇金买入(rù)金额，我们认为(wèi)不少投资者都(dōu)有了(le)跟(gēn)随交易。市场对于(yú)中央(yāng)汇金只买权重大盘股的一致预期被打破，这一定程度上对红利风格产生了负面影响，同时有(yǒu)助于中小盘和成长(zhǎng)板块流动性的恢复(fù)。此外，8月30日，央行(xíng)公告称8月开展了公开(kāi)市场国债买卖操作(zuò)，向部分一级交易商买入短期(qī)国债、卖出长期国债，全(quán)月净买(mǎi)入1000亿元。这标志着央行正式开启了对国债收益(yì)率曲线的调控，长久期利率债的(de)单边(biān)上(shàng)涨一(yī)致(zhì)预期也被打(dǎ)破，影响(xiǎng)了当前(qián)“长(zhǎng)债利率下行→红利资产更具吸引(yǐn)力”的循环。整体而言，我(wǒ)们认(rèn)为市场风格在9月将迎(yíng)来阶段性再平(píng)衡。

　　3）外资流出(chū)节奏明显(xiǎn)放缓，市场流动(dòng)性环境有望改善。我们观察到配置型外(wài)资的流出(chū)速(sù)度在边(biān)际放缓，回归常态。根据Refinitiv的数据(jù)，本周跟踪MSCI中国(guó)的样本主动(dòng)基(jī)金与被动基金累计净流出5.7亿美(měi)元，最近三周（8月8日至28日）每周平均净流出5.2亿(yì)美元，相较此前(qián)三周(zhōu)（7月18日至8月7日(rì)）每周12.1亿美元的规模明显缩小。分类型来看，被动型外资本周(zhōu)的赎回率为0.51%，相较(jiào)之前(qián)三周异常偏(piān)高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明(míng)显降低(dī)；主动型(xíng)外资本周的赎回率(lǜ)为0.61%，能够保持(chí)在(zài)相对稳定的状态。公募的赎回状况有所放大，根(gēn)据对中信证券渠道调(diào)研的情况(kuàng)，过去 5周样本公募产品的周均净赎回(huí)率为0.75%，依然在相对(duì)稳定的状态。活跃私募的仓位重新回到相对(duì)低位，根据对中信证券渠道调研的情况，截至8月(yuè)23日样(yàng)本活跃私募最新的仓位为69.1%，比前值小幅增加(jiā)0.2个百分点(diǎn)，但仍然(rán)处于相对低位。当前样(yàng)本(běn)活跃私募的(de)仓(cāng)位(wèi)明显低(dī)于(yú)2017年以来中位(wèi)数水平（75.3%），但离今年2月份的(de)低点(diǎn)（62.5%）仍有一定距离。整体而言(yán)，我们认为未来1~2个(gè)月市场流动性环境边际上会改善，目前外资的流出速度在放缓，公募和私募减(jiǎn)仓空间有(yǒu)限，中央汇金适当地增加(jiā)购买力度足以扭转近期减量市场(chǎng)的格局(jú)。

　　底仓红利(lì)，增配出海(hǎi)，成长加内需短期

　　或有修复，增配仍需等待价格(gé)信号(hào)拐点

　　展望(wàng)9月，三大信(xìn)号当中政策和外部信号有望更加明朗，但(dàn)价(jià)格信号(hào)仍然低迷，年度级别行情的拐点仍需等待。不过，中报季过后业绩(jì)风险释放、看多红利的一致预(yù)期被打破(pò)会(huì)带来风格(gé)阶段性再平衡、外资流出节奏放(fàng)缓会带来市场流动(dòng)性(xìng)改观，我们预计这三(sān)个因素会推动投资者极度悲观的情绪逐步修复(fù)。配置上，当(dāng)前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待价格信号出现改观后再转向绩(jì)优成长和(hé)内需。具体品种方面(miàn)，预计红利策(cè)略将持续分化，红利低(dī)波类资产继续关注(zhù)自由现金回报率稳定的水电、核电(diàn)，保费稳定增长的财(cái)险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场(chǎng)预期迅速恶化，目前已(yǐ)充分反映美国衰退(tuì)交易的出海板块中的优秀公(gōng)司重(zhòng)新具(jù)备配置价值。后续随着政(zhèng)策、价格和外部(bù)三大(dà)信(xìn)号继续逐步(bù)验证，配置的重(zhòng)心再转向(xiàng)绩优(yōu)成长和(hé)内需，建议重点关(guān)注电子（智能驾(jià)驶和(hé)半导体自(zì)主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充(chōng)分定价后的医药（产业整合、出海(hǎi)破(pò)局），以及港股的互(hù)联(lián)网(wǎng)和消费龙(lóng)头公司。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域(yù)摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内(nèi)外宏观流动性超预期收紧；俄(é)乌、中东地区冲突进一(yī)步(bù)升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑(jí)：何(hé)俊熹

来(lái)源：中信(xìn)证券(quàn)研究

文｜裘翔秦培景杨帆玛西高(gāo)娃于翔李世(shì)豪

杨家骥连一席崔嵘联系人：徐广鸿

步(bù)入9月，政策处于观察起效期，外(wài)部信号(hào)进一步明朗，价(jià)格(gé)信号拐点仍需等待；中(zhōng)报落地、红利预期转变(biàn)以及市场流动性压力(lì)缓解，三大因素共同推(tuī)动投资者(zhě)极度悲观的情绪(xù)修(xiū)复(fù)，风格阶段性趋于平衡(héng)；配(pèi)置上，底仓红利，增(zēng)配出海，成长加内需短期或有修复，增配仍需等待(dài)价格信号拐点。一(yī)方面(miàn)，从三(sān)大信号(hào)的进展来(lái)看，内需提振(zhèn)政策在9月有望陆续推出，预计力度相对温和；美联储降息落地，美国大(dà)选形势更加明朗；价(jià)格信号暂时难现拐点，需累积(jī)更(gèng)多积极因素彻底扭转预期。另一方(fāng)面，从市场悲观情绪修复的驱动因素来(lái)看，A股中报季风险落地后暂时(shí)迎来业绩空窗(chuāng)期；汇金(jīn)增持范围扩大以及央行(xíng)对收益率(lǜ)曲线的干(gàn)预下，看多红利的一致预期暂时被打破，风格将迎来(lái)阶段性平衡；外资流出节奏(zòu)明显放缓(huǎn)，市场(chǎng)流动性环境有(yǒu)望改(gǎi)善。

政策处于观察起效期

外部信号进一步明朗(lǎng)

价格信(xìn)号拐(guǎi)点仍需等待

1）内需提振政策在(zài)9月有望陆续推出，预计力度相对温和(hé)。地产政策(cè)方(fāng)面(miàn)，中信证券研究部地产组(zǔ)认为，9月地产的进一步支持政策值得期待。我们估算当前(qián)存量房贷加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年(nián)二季度货政报告，今年6月全国新发个人住房贷款利率为3.45%，和(hé)存量按揭利率(lǜ)仍有较大利差。为(wèi)避免居民持(chí)续提前还贷挤压消费，理论(lùn)上存量按揭利(lì)率仍有下调的必要和空间。但(dàn)由(yóu)于5月(yuè)17日央行已经取消了个人住房贷款利率(lǜ)下限，调整(zhěng)存量按揭贷款合(hé)同缺乏一个统一的定价锚，此时转按揭可以作为利率市场化环境下引导存量按揭贷款利率稳步下(xià)降的通路，是较为合理的政策(cè)选择。财政政策方面，财政部《2024年上半年(nián)中国财政政策执行情况报告》再(zài)次强调坚(jiān)决防止超出财力出台政策，尽全(quán)力化债，考虑到目前特别国债的适用范围仍(réng)然被限制在特定领域，我们认为财政政策(cè)继(jì)续大(dà)幅度加码刺激(jī)内需的空间有限。货(huò)币政策方面，中(zhōng)信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多操作(zuò)维持流动性充(chōng)裕，可能继续降准降息，并继续加大结构性货币工具投放。

2）美联储(chǔ)降息落地，美国(guó)大选形势(shì)更加明朗。海外流动性方面，9月美联储降息即将尘埃(āi)落定(dìng)。根据芝加哥商品(pǐn)交(jiāo)易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为9月美联储议息会议降息25bps和50bps的概(gài)率分别为69.5%和30.5%，并且(qiě)年内(nèi)剩余的三次(cì)会议将总计降息100bps。中(zhōng)信证券研究部海外(wài)组预计，美联储(chǔ)将于9月首(shǒu)次降息25bps，今年(nián)内共有50~75bps的降息空间。此外，中信证券研究部宏观组测算，当前中国的实际利率依然维持在2%左右的水平(píng)，处于历史偏高位置，美联储降息落地之后，我国货币宽松的空(kōng)间有望打开，这有助于压降实际利(lì)率水(shuǐ)平。美国大选方(fāng)面，9月(yuè)10日，哈里斯与(yǔ)特朗(lǎng)普(pǔ)将参加由ABC新闻(wén)于费城举办的首次辩论，此次辩论后大选形势可能会更加明朗。此(cǐ)外，近(jìn)期两人竞选博弈焦点主要集中在(zài)美(měi)国经济政策以(yǐ)及社会意识形态(tài)问题，并未(wèi)过多地以对(duì)华“强硬”姿态(tài)吸引选(xuǎn)民(mín)。此外(wài)，近期中美高层外交频繁，拜登政府在任期最后阶段仍有意接触沟通，也体现出关键时期主(zhǔ)动管(guǎn)控地缘风险的意图(tú)。整体而言，美国大选对(duì)A股产生的(de)情绪扰动进入平静期。

3）价格信号暂时难现拐点，需累积更多积极因素(sù)彻(chè)底扭转预期。物价(jià)方面，中信(xìn)证券研究部宏观组预测，由于外需定价工业品(pǐn)价格广(guǎng)泛回落(luò)，同时(shí)内需定(dìng)价的煤炭、钢铁等黑色系价格(gé)大幅下跌，8月PPI环(huán)比读数或将下跌(diē)至-0.6%附近，PPI同比读数(shù)下(xià)跌至-1.8%附近；CPI方(fāng)面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多(duō)雨等极端天气扰动下出现大幅上涨，猪(zhū)肉价格亦在产能去化、二次(cì)育肥加速入场等供给因素(sù)的驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计在食(shí)品价格推动下回升至0.8%附近。展望四(sì)季度，中信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难(nán)以(yǐ)转正，四季度CPI同(tóng)比约(yuē)为(wèi)1.2%，但在信心(xīn)缺(quē)失、消费疲弱的环境下，核心CPI大(dà)概率(lǜ)持续保(bǎo)持偏低运行(xíng)的(de)态(tài)势。房价方(fāng)面(miàn)，据冰山大数找(zhǎo)房微信公众号统(tǒng)计的全国城市二手房冰山指数，截至8月第4周（25日），全国(guó)20个一线及新一线城市房价月环比均仍处(chù)于下(xià)跌状态；据诸葛找房数据研究中心(xīn)监测数(shù)据，重点10城二手住宅成(chéng)交54234套，月环比下降18.8%，缩量明显。中(zhōng)信证券研(yán)究(jiū)部地产组认为，在政策加码的情况下，今年年底将会有10个左右的核心(xīn)城市房价能够企稳。

中报落地、红利预期转变及(jí)市场流动性

压力缓解，共同推动极度悲观情绪修复(fù)

1）A股中报(bào)季风(fēng)险落地(dì)后暂时迎来业绩空窗期。今年中报A股整体营收和(hé)利润仍未有触底迹象，在可比口径下，全A非金融(róng)二季度单季(jì)营收同比从一季度(dù)的0.6%下(xià)降至(zhì)-1.7%，是本轮下行周期首次转负，单季利润同比从(cóng)-5.0%下降至(zhì)-6.5%，四(sì)个季度(dù)滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来(lái)看，主板、创业板和科创板二季度单季利润(rùn)同比分别为0.0%、-5.3%和(hé)-33.4%。从(cóng)宽基指数来看，上证50、沪深(shēn)300、中证500、中证1000和中(zhōng)证2000二季度单季(jì)利润(rùn)同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利(lì)润同比增速靠前的行业有非银行金融、有色金属、汽车(chē)、电子(zi)和(hé)石油石(shí)化(huà)，单季度净利润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和(hé)11.8%，基本都是价格有支(zhī)撑的上游资源品和出口链；增(zēng)速靠后的(de)行业包(bāo)括(kuò)房地产、电新、建材、传媒和国防军工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同(tóng)期新高的(de)个股共有(yǒu)499只，占全(quán)部已公布中(zhōng)报(bào)样本的(de)9.3%，数量(liàng)排名前五(wǔ)的行业分别是机械、医药、电子、电新和基础化工。此(cǐ)外，从资本开支趋势(shì)来看(kàn)，全A非(fēi)金融年内累计资本开(kāi)支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业(yè)同比负增长，呈现供(gōng)给加速出清态势(shì)。整体而言，欠佳(jiā)的中报业绩是压制近期A股表现的重要因素之一，而9月暂时步入业(yè)绩空窗期。

2）汇金增持范围扩大以及央行对(duì)收益率曲线的干预，暂时打破了中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡看多红利的一致(zhì)预(yù)期，我们预计风格将迎来(lái)阶段性平衡。根(gēn)据我们的测算，本周的五个交易日，中央汇金买入(rù)股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其(qí)中，上证50、沪深(shēn)300、中证500和中证1000的累计(jì)净买入规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日，中证(zhèng)500和中证1000盘中出现(xiàn)异常成(chéng)交放大，让不少投资者开(kāi)始猜测中央汇金又(yòu)出(chū)现了类似春(chūn)节前扩大ETF购买范围(wéi)的情况。本周中证1000ETF净(jìng)申购额相对上(shàng)周(zhōu)增加了55.7亿元，明显超过我(wǒ)们估算的中央汇金买入金额(é)，我们认为不少投资者都有了跟随(suí)交(jiāo)易。市(shì)场(chǎng)对于(yú)中央汇金只买权重大盘股的一(yī)致预期被打破，这一定程(chéng)度上(shàng)对红利(lì)风格产生了(le)负面(miàn)影响，同(tóng)时有助于中小盘和成长板块流动性的(de)恢复。此外，8月30日，央(yāng)行公(gōng)告称8月开展了公(gōng)开市(shì)场国债买卖操作，向部分一级交易商买入短期(qī)国债、卖出(chū)长期国债，全月(yuè)净买入1000亿(yì)元(yuán)。这标志着央行正式开启了对(duì)国债收益(yì)率曲线的调控，长久(jiǔ)期利率债的单边上涨(zhǎng)一致预期也被打破，影响了当前“长债利率下(xià)行→红利资产更具吸引力”的(de)循环。整体(tǐ)而言，我们认为市场风(fēng)格在9月将(jiāng)迎来阶段性再平(píng)衡。

3）外(wài)资(zī)流出节奏(zòu)明显放缓，市(shì)场流动性环境有望改善(shàn)。我们观察到配置型(xíng)外资的(de)流出速度在边际放缓，回归常态。根据Refinitiv的数据，本(běn)周跟踪MSCI中国的样(yàng)本(běn)主(zhǔ)动基金与被(bèi)动基金累计净流出(chū)5.7亿美元(yuán)，最近三周（8月8日至28日）每周平均净流出5.2亿美元，相(xiāng)较此前三周（7月18日至8月7日(rì)）每周12.1亿美元的规模(mó)明(míng)显缩小。分类型来看(kàn)，被动(dòng)型外资本周的赎回率(lǜ)为(wèi)0.51%，相较之前三(sān)周异常偏高的(de)赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显(xiǎn)降低；主动型(xíng)外资本周的赎回率为0.61%，能(néng)够(gòu)保持在相对稳定的状态。公募(mù)的赎回状况有所放大，根据(jù)对中信(xìn)证券渠道调研(yán)的情况，过去5周样本公募产品的周均净赎回率为0.75%，依然在相对稳定的状态。活跃私募的仓(cāng)位重(zhòng)新(xīn)回到相对低(dī)位(wèi)，根据对中信证券渠道调研的情况，截至8月(yuè)23日样本活跃(yuè)私(sī)募最新的仓位为69.1%，比前值小(xiǎo)幅增加0.2个百分点，但仍然处于相对低位。当前样(yàng)本活跃私(sī)募(mù)的仓位明显低于2017年(nián)以来中位数水平（75.3%），但离今(jīn)年(nián)2月份的低点（62.5%）仍(réng)有一定距离。整体而言，我们认为未来1~2个月市场流动性(xìng)环境边际上会改善，目前外资的流出速度在放缓，公募和(hé)私募减仓空(kōng)间有限，中央汇金适(shì)当地增加购买力度足(zú)以扭转(zhuǎn)近期减量市场的格局。

底仓红利，增配出海(hǎi)，成长加内需短期

或有修复，增配仍需等待价格信号拐(guǎi)点

展望9月，三(sān)大信(xìn)号当(dāng)中政策和(hé)外部信号有望更加明朗，但价格信号仍然(rán)低迷，年度(dù)级(jí)别(bié)行情的(de)拐点仍需等待。不过，中(zhōng)报季过后业绩(jì)风险释放、看(kàn)多红利的(de)一致预期被(bèi)打破会带(dài)来风格阶段性再平衡、外(wài)资流出节奏放缓(huǎn)会(huì)带来市场流动性改观，我们预计这三个因素会推动投资者极度悲观的情绪逐步修复。配置上，当前(qián)依然建议(yì)聚焦红利与出海两条主线，待价格信号出现改观后再(zài)转向绩(jì)优成(chéng)长和内需。具体品种方面，预计红利策(cè)略将持续分化，红(hóng)利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电(diàn)、核电，保费稳(wěn)定增长的财险。此外，我们认(rèn)为(wèi)后(hòu)续国内出口并不会(huì)如市场预期迅速恶化，目(mù)前已充分(fēn)反映美国衰退交(jiāo)易的出(chū)海板块中的优秀公司重新具备配置价值(zhí)。后(hòu)续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，配置的重心再(zài)转向(xiàng)绩优(yōu)成长和内需，建议重点关(guān)注电子（智能驾驶(shǐ)和半导体自主可控）、机械(xiè)（设(shè)备更新改(gǎi)造和出海竞争）等制造业龙(lóng)头，反腐影响充分(fēn)定价后的医药（产业整合、出海破局(jú)），以及港股的互联网和消费(fèi)龙头公司。

风险因素

中美科技、贸(mào)易(yì)、金融领域(yù)摩擦加剧；国(guó)内(nèi)政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东(dōng)地区(qū)冲突进一步升级；我国房地(dì)产库(kù)存消(xiāo)化不及预期。

责编：王璐璐(lù)

校对(duì)：陶谦‍‍‍‍

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