央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选(xuǎn)自招商证(zhèng)券固收团队于2024年9月2日发布的报告《央行(xíng)买卖国债落地，债市怎么走》。

摘要

上周债市主要演绎对债(zhài)基赎回的担忧，在存单利率企稳后，信用债调整的(de)风险也边际减弱。本周我们重点关(guān)注央行买卖国债落(luò)地后，后续债市怎么看。

一(yī)、央行买卖国债落地释放的信(xìn)号

8月30日(rì)，央行发布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级交易商买入(rù)短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。首先，央行买卖国债代表了基础(chǔ)货币的投放(fàng)和回笼，是流动性调控方(fāng)式。8月央行(xíng)净买入1000亿国债，这意味着央行投放了1000亿基础货币，体现了央行(xíng)对于(yú)流动性的呵护。其次，央(yāng)行买入短期国债(zhài)并卖出长期国债，这体现了(le)央行维持一条向上倾斜利率曲线(xiàn)的诉求。向上的利率曲线(xiàn)能(néng)够(gòu)引导投资预期，并促进银行投放信贷。最后，9月也将是政府债券供给(gěi)大月，我们预计央(yāng)行也将配合财政发(fā)力从而稳定资金面，因而9月净卖(mài)出国债的可能性或许不高。

二、PMI继续回落，政策(cè)仍需(xū)发(fā)力，货币政策存在宽松空间

8月31日，国家(jiā)统计局和中采发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落(luò)0.3个百分(fēn)点至49.1，连续第四个月(yuè)位于荣枯线(xiàn)以下8月制造业PMI总体(tǐ)偏(piān)弱(ruò)，特征包括产需(xū)放缓(huǎn)、产成品库存增加，价格指数持续回落，不同类型企(qǐ)业经营状况分化，预期有所走弱(ruò)。其表现一方面是近期高温多雨、部分行(xíng)业生产淡(dàn)季(jì)等因素的影响，另一方面也反映经济仍有待(dài)修复(fù)，需(xū)求不足(zú)，部分微观主体景气度和未来预期仍然偏弱。PMI持续处于50%以下，仍需(xū)政策发力，货币政策仍有宽松(sōng)空间。

三、存单利(lì)率继续上行风险小(xiǎo)，可以择机布局

我们(men)预计同业存单(dān)利(lì)率上行风险可(kě)控，对于负债(zhài)相对稳定的机构，进一步调整可(kě)能是配置机会。与其它类似(shì)品种(zhǒng)收益率相比，当前(qián)同业存单收益率经历调整后性价比有所提升。历史上两段存(cún)单利率显著上行突破(pò)MLF的阶(jiē)段是(shì)2016-2017年、2020下半(bàn)年，核心原因都在于货币政策收(shōu)紧。结合(hé)历史经(jīng)验和当前货币政(zhèng)策逻辑评估，当(dāng)前与上述阶段存在较大不同，存单利率上行风险小，9月(yuè)或许是较好的配置窗口。

四、9月首(shǒu)周或许(xǔ)是债市交易性机会窗口

下周五，美国公布(bù)8月非农数据。9月降息已(yǐ)经是大概率(lǜ)事件，首次(cì)降息幅度(dù)和后续路径还要看美国(guó)经济情况。近期美元走弱，人民币(bì)汇率升值(zhí)，金融条件边际收敛。货币政策存(cún)在(zài)宽松的空间从而放松金融条件，并促进经济回升。

9月首周资金面将季节(jié)性(xìng)转向宽松，债市或存在交易性机会窗口。但9月(yuè)中下(xià)旬资金面季节性(xìng)收敛，9月依然是政(zhèng)府债券供(gōng)给大月，因而9月(yuè)中(zhōng)下旬预计债市总体震荡，但是风(fēng)险依(yī)然可控。对于负债稳定(dìng)的机构来说，中长久期债券依然占优。信用债(zhài)在经历前期调整后，目前已经开始企稳，9月或(huò)许是较好的配置(zhì)窗口。

风险提示央行买卖国债落地，债市怎么走(shì)：宏观经(jīng)济形势不(bù)确定性，货币政策不确定(dìng)性，市场走势不确定性

目录

报告正文

央行(xíng)买卖国债落地释放的(de)信号

8月30日，央行发布首条国债买卖(mài)业务(wù)公告(gào)，披露(lù)8月其向一级交易(yì)商买(mǎi)入短期限国债并卖(mài)出长期限国债，全月净买入1000亿元。

首先(xiān)，央(yāng)行买卖国债直接关系到基础货(huò)币(bì)的投放和回笼。从货币政策操作(zuò)与央行资产负债表基本关系出(chū)发(fā)，当(dāng)中央银(yín)行(xíng)购买政府债券，一方面(miàn)增(zēng)加了政府债券持有量(liàng)，另一(yī)方面也(yě)形成(chéng)了等量的(de)基础货币投放，进而变(biàn)成(chéng)存款机构的准(zhǔn)备金。

8月央(yāng)行(xíng)净买入国(guó)债意(yì)味着投(tóu)放基础货币，其净投放规(guī)模与8月MLF缩量(liàng)续作回笼规(guī)模基本接近，总体上(shàng)对流动性影响(xiǎng)偏中(zhōng)性。

图片(piàn)

其次，4月以来央行关注长期收益率过低隐(yǐn)含的金(jīn)融风险、7月初央(yāng)行发布(bù)公告“借(jiè)券”，8月央行“买短(duǎn)卖长”，主要的考量是在于调控曲线形态，维持正常向(xiàng)上倾斜的收益率曲线。

本次央行买卖国债(zhài)公(gōng)告落(luò)地(dì)，是在(zài)8月末(mò)公告当月已(yǐ)完成的操作情(qíng)况，可能有减(jiǎn)少对于债市扰(rǎo)动和呵护市场信心的考虑，也体现货币政策支持性的立场并不(bù)改变。

央(yāng)行所买入的国债(zhài)预计会在8月(yuè)央行资产负债表(biǎo)数据变化中体现。此前其所持有国债规模在2010年以来就没有发生过太大变化，截至(zhì)今年7月的总(zǒng)规模为15240.68亿(yì)元，其(qí)中包含1.35万亿(yì)元特(tè)别国债。

买入的国债逻(luó)辑上可以用于交(jiāo)易，但(dàn)我们预计(jì)央行卖(mài)债(zhài)落地仍有待观察。8-9月是年内政府债(zhài)券供给高峰，宏观政策取向一(yī)致性要(yào)求下，我们认为短(duǎn)期内央行或难以卖(mài)债。此前8月29日公(gōng)告(gào)买入的4000亿元特(tè)别国债则与8月净买入国债的性质有所不同，前者是一次常规的买入(rù)所持有特别国债的续作券，其(qí)并非是(shì)活跃券，央(yāng)行是否通过卖出(chū)特别国债的方式进(jìn)行利率调控仍需观察。

图(tú)片

8月PMI超预期回落，政(zhèng)策仍需发力

8月31日，国家统计局和中(zhōng)采(cǎi)发(fā)布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个百分点(diǎn)至49.1，连续第四个月位于(yú)荣枯线以下；非制造业商务活动(dòng)指数略(lüè)升0.1个百分点(diǎn)至50.3；综(zōng)合PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业(yè)PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库存(cún)增加，价格指(zhǐ)数持续回落，不同类型企业经营状况(kuàng)分化央行买卖国债落地，债市怎么走，预期有所走弱。其表现一方(fāng)面是近期高温多雨(yǔ)、部分行(xíng)业生产淡季(jì)等(děng)因素的影响，另一方面也反映经济仍有待修复(fù)，需求不足，部分微观主体景气度和未来预期仍然偏弱。

具体来看，产需两端均有所放(fàng)缓。需求端新订单指数下降0.4个百分点至48.9；新出(chū)口订单指数回升0.2个百分点至48.7，外需稍(shāo)有走强。需求端(duān)偏弱逐步影响供给端，近(jìn)几个月生产指数持续回落，8月下降0.3个(gè)百分(fēn)点至49.8。从库存(cún)看，原材料库存(cún)小幅下降(jiàng)、产成品库存增加，在此背景下企(qǐ)业采购量下滑(huá)。

价格指数大幅回落，原(yuán)材料购进价格和(hé)出(chū)厂价格分(fēn)别为43.2和42.0，比上月大幅下降6.7和4.3个百分点，主要受需求不(bù)足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品(pǐn)价格波动等因素影响。预计近期PPI或仍将在(zài)偏低水平(píng)。

不同企业经营状况分化，中(zhōng)小(xiǎo)企业生(shēng)产经(jīng)营压力加大，总体(tǐ)市场预期走低。大型企业PMI略(lüè)降0.1个(gè)百分(fēn)点至50.4，中、小(xiǎo)型(xíng)企业PMI分别为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分点。企业生产经营活动预期3月以来持续回落，8月下降1.1个(gè)百(bǎi)分点至52.0。

非制造业方面(miàn)，服务业保持扩(kuò)张，建筑业出现放缓。服务业方面，暑期服(fú)务消费热度仍有拉动作(zuò)用，运输、广播电视、文体娱乐等行业仍(réng)维持高景气度。建筑业(yè)方面高温多雨天气拖累(lèi)生产施(shī)工，业务活动预(yù)期稍有走(zǒu)强。

下周重(zhòng)点关注与债市展望

下周五，美国公布8月非农数据。美联(lián)储在(zài)7月(yuè)FOMC会议明确表示伴随抗击通胀取得进展，后续利(lì)率决策中就业的权重(zhòng)上升；8月杰克逊霍尔会议上鲍威尔表示就业市场在降温，不希望看(kàn)到其进一步走弱，并(bìng)释放了(le)货币政策转向的信号。

前期7月非农不及预期引发衰退交易，但此后(hòu)零(líng)售数据、初(chū)请失业金(jīn)人数(shù)等表现较好使得衰退交易降温。对于(yú)市场关注(zhù)的失业率上升触(chù)发萨姆规则，其本人则表(biǎo)示本(běn)轮周期中失业率的上升主要缘于(yú)劳(láo)动力供给增加，而不是需求减(jiǎn)弱，因此对美国经济衰退的指示意义有(yǒu)所(suǒ)弱化。此后美国就业数据大(dà)幅下修(xiū)，市场总体反应不(bù)大。

9月降息已经是大概(gài)率事件，首次降息幅度和后续路径还要看美国经济情况(kuàng)。近期工资增长放缓表明就业供需缺(quē)口(kǒu)有所(suǒ)弥合，也有利(lì)于带动通胀回落。8月30日公布(bù)7月核心(xīn)PCE同比2.6%低于市场预期，进一步为降息提供了有利支撑。若(ruò)8月非农基本符合预期，则首次降(jiàng)息(xī)幅度可能更倾向(xiàng)于25bp。

9月首(shǒu)周资金面(miàn)将季节性转向宽松，债市或存在交易性(xìng)机会窗口。但9月中下旬资金面季节性收(shōu)敛，9月依然是政府债券供给大月，因而9月中(zhōng)下旬(xún)预计债(zhài)市总体震荡，但(dàn)是风险(xiǎn)依然可控(kòng)。对于负债稳(wěn)定的机构来说，中长久期(qī)债券依然占(zhàn)优。信用债在经历前期调整后，目前已经(jīng)开始企稳，9月或(huò)许是较好的配(pèi)置窗口。

我们预(yù)计同(tóng)业存单利率上行风(fēng)险可控，对于负债相对稳定的机构，进一步调整可能是配置机(jī)会。与其它类似品种收益率相比，当(dāng)前(qián)同业(yè)存(cún)单(dān)收益率经历(lì)调整后性价比有所提升，进一步调整可(kě)能是配置机会。

后续存单利率持续上行(xíng)风险小。存单利率常与MLF操作利率对比，虽然货币(bì)政策框架(jià)转型后MLF的(de)政策色(sè)彩(cǎi)淡(dàn)化，但中期基础货币成本的比价效应仍然存(cún)在。

历史上(shàng)两段存单利率显著上行突(tū)破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年(nián)，核心原因都(dōu)在于货币政策(cè)收紧。

2016-2017年，一是货币(bì)政(zhèng)策偏(piān)紧，去杠杆、抑泡沫、防风险，调节好货币(bì)闸门，且央行与联储加息周期同步；二是表内压力，信贷增(zēng)长(zhǎng)较快(kuài)而存款增速放缓，需要CD缓释资负不平衡；三是监管紧周期，约束同业互持、2017年9月后(hòu)不允许发行1年期以上CD、将CD纳入MPA考核等。

2020年(nián)下半年，一是疫情控制后经济修复，货币政(zhèng)策快速转向，资金利率上行；二是监管严控(kòng)空转套(tào)利，压降结构性存款，银行揽储难度加大，另一(yī)方面则是信贷复苏，银行需要发CD补负债。

结合历史经验和当前货币政策逻辑评估，当(dāng)前与上述阶段存在(zài)较大不同，存(cún)单利率上行风险小，9月或许是较好的配置窗口。

上周市场复盘与观点

8月收官，全月3年、30年(nián)国债表现较(jiào)强，1年(nián)、7年国债偏弱(ruò)。具体到上周（8月26日-30日），国债、国开收益率小(xiǎo)幅上行居多(duō)，其中(zhōng)10年期国债表现最弱（收益率+2.9bp），1年、5年、7年期国债收益率分别上(shàng)行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续偏强，收益率下行0.5bp。此外30年国债收益率略上行0.3bp。

上周债市复盘与重要事(shì)件回(huí)顾：

周一，8月MLF缩量续作净回笼1010亿(yì)元，市场关注信(xìn)用债(zhài)调整与广义基金赎回(huí)的负(fù)反馈可能。全天10年国债收益率上行0.8bp。政府债券(quàn)发行(xíng)提速+股市偏弱(ruò)、转债(zhài)跌幅扩大引发的债(zhài)基赎回是债市调(diào)整导火索，但我们认为总体上债市赎回负反馈可控(kòng)，一是理财(cái)破净率(lǜ)偏(piān)低背景下居(jū)民净赎回理财的压力可控，二是债基赎回持续性还有待(dài)观察(chá)，市场企稳后理财和银行仍会有委外配置需(xū)求。

周二，存单利率显著上行，市场继续关注赎回压力，债市调整幅度较大。全天10年国(guó)债收益率上行2.8bp。近期存单利率上行反映了银行间流动性(xìng)趋紧，从结构上来看(kàn)，大行、长期限存单的发行和利率上行(xíng)压力(lì)较大，背后是(shì)政府(fǔ)债发行放量、大行缺存款、广义基金应对赎回压力而抛售流动性较(jiào)好的存单等因素的共同作用。往后看，我(wǒ)们认为短期内存单利率仍受上述原因扰动、下行(xíng)空间有限，但持(chí)续上行风险可控。

周(zhōu)三，市场(chǎng)关注信用利差可能的修(xiū)复点位与时间窗(chuāng)口。全天10年国债收益率下行2.3bp。“资产荒”驱动下信用债流动性溢价与(yǔ)信用溢价不断(duàn)被(bèi)压缩(suō)至历史低位附近，“税后收益”性价比降低导致机构调仓至利(lì)率，叠加存单利率(lǜ)上行的定价引(yǐn)导作用，驱动(dòng)信用债市场调(diào)整。基于货(huò)币可能仍有宽松(sōng)空间、国债利率(lǜ)上行风(fēng)险可控，意味着信用债利率上行空间不大，对于配置(zhì)盘来说，9月(yuè)是(shì)较好的信用债配置窗口。

周四，央行(xíng)公开(kāi)市场(chǎng)业务(wù)页面(miàn)新增国债买卖业务(wù)公(gōng)告，傍晚发(fā)布当日第二条OMO公告称从公开市场业务一级交易商(shāng)买入4000亿元(yuán)特别国债(zhài)。全(quán)天(tiān)10年国债收益率上行0.3bp。央行本(běn)次(cì)为定(dìng)向购入到期特别国债的续(xù)作券，自身(shēn)持有国债总规(guī)模(mó)不变，不涉(shè)及基础(chǔ)货币投放和(hé)回笼，对资金(jīn)面影响中性(xìng)。央行持有国(guó)债的(de)久期拉长，对长端利率(lǜ)调控(kòng)能力进(jìn)一步(bù)提升，但什么时候卖债(zhài)还需观察，公告发布对债市影(yǐng)响(xiǎng)小。

周五，市(shì)场关注政策考虑降低存量房贷利率或放开转按揭的可能，傍(bàng)晚央行国债买(mǎi)卖业务栏目发布第一条公告，称8月央行向部分一级交易(yì)商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值(zhí)为1000亿元。财(cái)政部发(fā)布《2024年上(shàng)半年中国财政政策执行情况报告》。收盘(pán)时10年国债收益率持平(píng)前(qián)日。近期不(bù)少(shǎo)银行(xíng)公布中报显示(shì)净息差进(jìn)一步(bù)收窄，逻(luó)辑上推动存量房贷利(lì)率下调有助于改善居民现金流、提振内需，但可能需要进一(yī)步降低存款利率的配合。对于央(yāng)行8月“买短卖长”，如前述详细分析，总体反映了央(yāng)行对于向上倾斜收益率曲(qū)线(xiàn)的关注以及(jí)对流动性的(de)呵护。财政方面，预计(jì)总(zǒng)体仍聚焦于提质增效，重点在于防(fáng)范化解地方(fāng)政府债务风险与深化财税体(tǐ)制改革。