精 卫填“海”系列 （十）：谷歌反垄 断案冲击几何？

（以(yǐ)下内容从德邦证券(quàn)《精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？》研报附件原文摘录）

技板块的影响(xiǎng)。本文(wén)对美国历史反垄断周期(qī)进行总结，并(bìng)对三个反垄断经典案(àn)例(lì)进(jìn)行回顾剖析(xī)，进而对谷歌以及(jí)美(měi)国数字科技行业面临的后续(xù)可能情景进行推演(yǎn)。美(měi)国反垄断历史：反垄断(duàn)周期的本质是效率与公平的博弈。美国反垄断大致经历(lì)了四个阶段，从(cóng)反垄断初(chū)步兴起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派崛起后的反垄断(duàn)退潮。2016年以来，沉寂已久的反垄断思潮(cháo)有(yǒu)卷土重来的迹 象。回顾历史，可以看(kàn)到反垄断(duàn)周期的本质是经济效率和社会公(gōng)平之间的 博弈与(yǔ)制衡。在贫富差距较大的时期，反垄断思(sī)想(xiǎng)更容易传播扩散。在经济 萧条和(hé)社会动荡的时期
，市场更加注重生产效率，反垄断思想往往呈现退潮。

美国两党与反(fǎn)垄断
：民主党坚定，共(gòng)和(hé)党相对宽松，但(dàn)近年(nián)来两党态度逐渐趋(qū)同
。

美国两党的态度差异可能会导致反垄(lǒng)断呈现小周期波动的(de)特征(zhēng)。从历史(shǐ)上看，民主(zhǔ)党对反垄断的态度更加坚定，民主(zhǔ)党党纲中提及“反(fǎn)垄断”一(yī)词的次数较共(gòng)和党明显偏多。但如今随着美国社会的撕裂越发严重，贫富差距再度(dù)达到历史高位（上一次高位正是20世纪40年代精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？反垄
断高峰开启之时），两党在反垄断(duàn)方面的意见开始(shǐ)趋同，民(mín)主党对反垄断的态度(dù)严(yán)厉，2016年大(dà)选后的特朗普任期内“时松时(shí)紧”。今年的总统大选(xuǎn)并未谈(tán)及太多反垄断话题，目前预计两名候选人可能会延续各党派上一任的风格，哈里斯或延续拜登的严厉反垄断执法(fǎ)，特朗普可能会继(jì)续
当前的科技反垄断执法(fǎ)案 件，但会为科技并购开绿灯。

反垄(lǒng)断案例(lì)回顾：微软，反复拉扯后的“幸免于难”。微软在反垄断案中态度较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲折。从市场影响(xiǎng)来看，2000年 4月法院(yuàn)的结论(lùn)成为互联网泡(pào)沫破裂的直接导火索。从个股表现来看(kàn)，除(chú)个别关键时点对股(gǔ)价形成负面冲击外，反垄断案与股(gǔ)价关(guān)联度有限。从
盈利来看，反垄断案进入后(hòu)期阶段时，微软与标(biāo)普500的EPS比值(zhí)确实有所放缓，在2001年9月明确(què)公司(sī)不需要拆(chāi)分后，EPS比值再创新高。IBM，主动妥协(xié)后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中(zhōng)一直采取妥协的(de)态度，这(zhè)为行业上(shàng)下游(yóu)提供了更为友好的发(fā)展空间，微软、英
特尔等IBM上 游公司自80年代中期(qī)后盈利持续提升(shēng)。从IBM本身(shēn)来看，反(fǎn)垄断案(àn)对其盈(yíng)利(lì)和股价(jià)的影(yǐng)响并不直接，但耗 时极长的反垄断纠纷耗费了(le)公司许多的钱财与精力，间(jiān)接 导(dǎo)致了IBM发(fā)展滞(zhì)缓。AT&T，一分为八后的轻装(zhuāng)上(shàng)阵。AT&T在1984年正式拆分后，新AT&T继承并专注于长途电话业务，反而得到了较好的(de)发展，从相对股价和业(yè)绩来看，新(xīn)AT&T在分拆后的很长(zhǎng)一段时间
内持续保持向上(shàng)的发展。谷歌后续(xù)情景推演：参考微软案例，取消某(mǒu)些独家
协议的概率较大。后续谷歌可能(néng)会面临两种情形(xíng)：一是取消某些独家协议，让用户更容易 切换至其他搜索引(yǐn)擎，类似于IBM和(hé)微软解(jiě)除捆(kǔn)绑销售；二是(shì)将安卓操作系统和Chrome浏览(lǎn)器(qì)业务部门进行分拆。当前法院认为谷歌案与当初的微软(ruǎn)案颇为相似，因此可以参考微软的结论。我们认(rèn)为(wèi)谷歌(gē)的情况好于
当初的微软，一是源于法院大概率会吸取微软案时的教(jiào)训，避(bì)免做出争(zhēng)议较大的判决；二是谷歌同样会吸取教训，增加与监管部门的(de)沟(gōu)通。但无论如何，在美国贫富差距(jù)再度达到高位、美国两党对(duì)反垄断(duàn)的意见趋同精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？的背景下，谷歌等大型科技公司大概率会迎来(lái)更为严苛的反垄断环境。本次谷(gǔ)歌反(fǎn)垄断(duàn)案直接影响到其核心的广告业务，可能(néng)会导致后续连锁反应，市场或担忧其收入(rù)增速下
滑，影响(xiǎng)AI投(tóu)入力(lì)度，进而导(dǎo)致市场风险偏好下降，引
发科技板块调整。

风险提示：科技板块风险(xiǎn)偏好受制；全球经济景气不(bù)及预(yù)期；地(dì)缘局势升级超预期。

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