A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源：锦缎

　　白酒持续遭遇逆(nì)风(fēng)，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数已经(jīng)累计下跌55%。回撤之(zhī)深，在(zài)白酒行业历史上都极为罕见。

　　再(zài)看估值，中证白酒最新PE仅18倍，已经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份只有(yǒu)11倍多，五粮液14倍(bèi)，山西汾酒17倍。

　　为什么资本市(shì)场如此悲观？

　　戴维斯双(shuāng)杀

　　白酒(jiǔ)如此(cǐ)下杀，从(cóng)逻辑上讲，无非(fēi)两个方面。

　　一方面，2021年2月之前，市场曾疯狂扎堆抱团，导致白酒整体估值(zhí)超(chāo)70倍。如今持续下跌，挤估值(zhí)泡沫是一个重要因素(sù)。另一方(fāng)面，则是业绩增速放(fàng)缓逐渐成为现(xiàn)实，且悲观(guān)预期长期业绩回归低速。

　　这里，我们以(yǐ)山西汾酒为例来进行分析。要(yào)知道，它(tā)是最近几年(nián)里头部酒企中成长性最好的公司，很具有代表性。

　　A股白酒股，能饮一杯无？2017—2023年，山西汾酒营收、归母净利润年复(fù)合增速分别为30.8%、49%，而同(tóng)期(qī)茅(máo)台(tái)、五粮液(yè)分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山(shān)西汾酒能保持如(rú)此之高的增速，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，组织变革。2017年，已(yǐ)经隐退的李秋喜(xǐ)再度挂帅出征，与山西(xī)省国资委签了三年业绩增长“军令状”，开启(qǐ)大(dà)刀阔斧的改(gǎi)革，包括股权、管理、产品、渠道等方方面面。

　　其中，一个大动(dòng)作是引入了华润作为(wèi)公司(sī)第二大股东(dōng)，持股11.45%。要知(zhī)道，华润作(zuò)为央企(qǐ)，业务涵(hán)盖啤酒、饮用水(shuǐ)、食品等，全国渠道资源(yuán)涉猎很广，对于(yú)山西汾酒全国(guó)化扩张助力不小。

　　第二，山(shān)西汾酒吃到了白酒消费升级的市(shì)场红利。2016年，中国白酒(jiǔ)产销量达到(dào)历史峰值，此后便不断下降，到2021年已累(lèi)计减(jiǎn)少近50%。于此同(tóng)时，价格持续膨(péng)胀——规模以上酒企平均吨价(jià)从4.51万元增长至2020年(nián)的7.88万元，累计涨幅高达75%。

　　消费升级背景下，山(shān)西汾酒旗下青花(huā)系列(liè)、玻汾系列均价均大幅上涨，带(dài)动盈利能(néng)力大幅提升。其中，毛利(lì)率(lǜ)从2016年的68.7%提升至2024Q2的(de)76.7%，净(jìng)利率从14.6%提升至37%。

　　如今，组织变革带给(gěi)经营(yíng)效(xiào)率提(tí)升的红利几(jǐ)近(jìn)消失殆尽，宏(hóng)观环境(jìng)也从消费(fèi)升级变为消(xiāo)费降级，过去驱动山西汾酒高增的后劲不(bù)足(zú)了。

　　业绩表(biǎo)现上，山西汾酒已开始呈现疲软态势(shì)了。今年上半(bàn)年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母净(jìng)利润为84亿元，同(tóng)比(bǐ)增长24.27%。该利润(rùn)增速创(chuàng)下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利润增速仅仅只有(yǒu)10.2%，罕见低于营收增速的17%。从产(chǎn)品看(kàn)，Q2中高价酒/其(qí)他酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿(yì)元，同比增长1.5%、58%。从这一点上看，消费降级在白酒业上也有所体现(xiàn)。

　　山西汾酒成长性持续放缓大概(gài)率是不可逆的趋势。资本市场也早已经有所(suǒ)预料(liào)，高估(gū)值持续回(huí)落(luò)也有其必然性。

　　三大经营(yíng)困境(jìng)

　　上一次，资本市场对白(bái)酒如此悲观还是2013年的时候。彼时，三公消费禁令斩断了白酒40%左右的市场需求，叠加酒(jiǔ)鬼酒塑化(huà)剂超标(biāo)、大(dà)盘(pán)跌跌不休等重大利空，白酒板块(kuài)估值一度低于(yú)10倍。

　　这一(yī)次，白酒业又(yòu)遇到了重大经(jīng)营困境，以致于估值(zhí)已经(jīng)回撤到十年之(zhī)前(qián)。

　　第(dì)一，库存风险。

　　三(sān)年疫情期(qī)间，酒企业绩保持高速增长，似乎宏观经济降速(sù)、疫情导致(zhì)的消(xiāo)费场(chǎng)景消失都(dōu)对白酒没(méi)有什么冲击与影响(xiǎng)。事实并(bìng)不是这样，因为白酒与其(qí)他(tā)众多(duō)消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长(zhǎng)可以通(tōng)过(guò)持(chí)续压货给(gěi)经销渠道来维持。

　　但(dàn)这(zhè)终究不是长久之计，终端消费持续不振，最终反馈出来各链条库存越来越大，市场价格逐步下探(tàn)。

　　先看酒厂(chǎng)，存(cún)货(huò)持续大幅攀升。从头部(bù)六家酒(jiǔ)企看，2020年(nián)是一个拐点，此前存货(huò)增长斜率较为平缓，此后则(zé)大幅上升(shēng)。其(qí)中，洋河股份从2019年的144亿元增长(zhǎng)至(zhì)2023年的190亿元，同期山西汾酒从52.6亿(yì)元增长至116亿元。

　　渠(qú)道库存有多少，无法准确(què)知晓。我们可以从主流酒企(qǐ)批价(jià)去大致推测库存状况。

　　从2023年开始，白(bái)酒业大面(miàn)积出(chū)现零批倒(dào)挂现象。就连最为坚挺的茅(máo)台批价也在(zài)今年(nián)上半年出现了持续下跌。其中，茅台1935批(pī)价已经大幅(fú)回落至(zhì)800元左右，与出厂价齐平，大(dà)幅低于零售价的1188元，较历(lì)史高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五粮(liáng)液、汾酒(jiǔ)青花20、梦之蓝(lán)M9、国(guó)窖1573、水(shuǐ)井坊井台、今(jīn)世缘国缘四(sì)开等(děng)多款产品批价都比(bǐ)较(jiào)疲软。

　　零批倒挂现(xiàn)象已经持续一年之久，可以推测渠道(dào)库存不容乐观。

　　除此之外，白酒库存还包(bāo)括投资性库存(cún)以及消费者库存。其中，投资性库存因为(wèi)酒企涨价(jià)预期被打掉以及(jí)零批严(yán)重倒挂，会自然(rán)而然形成负(fù)反馈，有一定驱动力抛压给市场。

　　综上看，白酒整体库存较为严重，批价持续(xù)疲软。对此，包括茅(máo)台在内的主流酒企通过(guò)减少发货(huò)来稳定批价，减轻渠道库存压力，但(dàn)效果并不明显。

　　其实，解决A股白酒股，能饮一杯无？库存问题最有利的方式(shì)是消费(fèi)端起量。然而，宏观经济下(xià)移、消费降(jiàng)价等多重因素导致(zhì)白酒消费萎靡(mí)不振，很难(nán)起量(liàng)。

　　因此，白酒高(gāo)库存经(jīng)营问题难解(jiě)，疏通(tōng)时间可能长达数年，对高端酒企的业绩影(yǐng)响(xiǎng)是持续(xù)的。

　　第二，白酒长期(qī)需求趋于下滑(huá)。

　　白酒消(xiāo)费(fèi)需求与宏观经济密不可分。在疫情(qíng)之前(qián)的20年(nián)内（2000-2019年），中国GDP平均增长9.7%。这是一个非常大的需(xū)求红(hóng)利。疫情之后，宏观经济增长已经降低(dī)至5%左右，并且增速会不可逆地会逐(zhú)步下移。

　　过(guò)去很多年，房地产均是中国(guó)经济增长(zhǎng)的主力引(yǐn)擎，亦是(shì)白酒第一大王牌消费行业。要(yào)知道，房(fáng)地产拉动上下游产业(yè)链特别之庞大，直接(jiē)与间接对(duì)经济贡献可能占到30%-40%。这些(xiē)产业门槛不高，但会产生与(yǔ)创造相当(dāng)之庞大(dà)的白酒消费场(chǎng)景(jǐng)。

　　2021年，中国楼市见顶，此后以陡峭斜率大幅下行(xíng)。2024年1-7月，商品房销售(shòu)金额达5.33万亿元，较2021年同期锐减5.3万亿元，幅度(dù)达到50%。楼市承压(yā)，带(dài)动上(shàng)下游产业链景气度(dù)持续回落，对白酒消(xiāo)费打击(jī)是(shì)不小的，且影响是中长期的(de)。

　　因此，白酒长期消费需求必然是趋于下行的。

　　第三，消费复苏何时来。

　　消费预期不振大背景下，白(bái)酒(jiǔ)价格带整体有(yǒu)所下移(yí)。今年上半年，不少主流酒企都出现了低档酒增速更快、占营(yíng)收比重更高的情况。比如(rú)，茅台系列酒收(shōu)入占比提升至16%，五粮液其他酒产品的收入(rù)占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍得普通酒的增长都要高于中高端(duān)。

　　这样(yàng)一来，过去中高(gāo)端酒企不断抢食中低端酒企(qǐ)市场蛋糕的(de)增长逻辑(jí)发生(shēng)了深刻变(biàn)化。那么(me)，这也意味着(zhe)中(zhōng)高端(duān)白酒市场占比提升会越(yuè)来(lái)越难(nán)，反而中低端市占率在当前宏(hóng)观背(bèi)景下还(hái)会小幅提升可能。这对龙头酒企得业绩增长是不利的。

　　消费不(bù)振会持续多久，没(méi)有人能够预料。但对于理性投资者(zhě)而(ér)言，应(yīng)对消费复苏(sū)进程保(bǎo)持足够谨慎。

　　等待周期回归

　　2013年(nián)，白酒行业遭遇重大危机。后来，伴随着政商消费转向个(gè)人与商务消费，白酒走出低谷，迎来了长达数(shù)年的景气(qì)周(zhōu)期。

　　这一次，白酒业虽然(rán)遇到的(de)经营困境不一样，但(dàn)仍然相信可以通过时间换空间，最终走出(chū)低谷。

　　比(bǐ)如(rú)，对酒企业绩、盈(yíng)利能力、估值水平形成(chéng)重大(dà)利空的消费降级，并不会(huì)永远存在，应该是阶段性现象，消费品价格体(tǐ)系最终会回到正常通胀(zhàng)水平（2%）上来。以史(shǐ)为鉴，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至(zhì)2002年12月、2009年(nián)2月至2009年10月(yuè)等期间均持续滑入负(fù)值，但最终伴随着周期回(huí)升回到了(le)正常(cháng)水(shuǐ)平。

　　这一次要回归正常状态(tài)，可(kě)能需要(yào)等到房地产市场真正触底开启复苏(sū)。

　　不过(guò)，酒企业绩增速下(xià)台阶是必然趋势，投资预期回报率也将(jiāng)不可避免地下滑，且内部会出现明显分化，闭着眼睛买白酒赚钱的时代也已经一去不复返了。

　　当前，白酒18倍估值已经把长期、中短期业绩压力等重大利空进行了较为充分的定价，下行(xíng)空间可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)了。但目前市(shì)场(chǎng)持续阴跌，风(fēng)险偏好很低，期待白酒(jiǔ)短时间内触底反转也不太(tài)现实。

　　总之，做好长期抗(kàng)战的准备，等待白酒王者周期回归。

责(zé)任编辑：李昂

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