中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地

　　中金：内(nèi)生(shēng)融资减速，财政扩(kuò)张待落地——8月金融数据(jù)点评

　　中金点睛

　　8月社融增(zēng)速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社(shè)融的(de)主要因素。虽然政府(fǔ)债发行(xíng)增加(jiā)，但财(cái)政存款明显反弹，因此8月财政仍然(rán)是(shì)回收流动性的、对(duì)M2形成拖累，财政扩张的(de)实际效果(guǒ)尚未体(tǐ)现、后续(xù)投放有待观察。“金融脱媒(méi)”有(yǒu)所(suǒ)减弱，如果财政投放顺利，将有助于M2增速的回升。M2增速能否(fǒu)趋势回(huí)升取决于财政的力度能否持续加强(qiáng)。向前看，短期内“增量政策”选项(xiàng)中降准(zhǔn)的概率大于降息。

　　中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地t cms-style="font-L strong-Bold color0">社融增速小幅回落，非政府部门(mén)社融增速下滑更快，政府债是支撑社融(róng)的主要因素。社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至8月的8.1%，与6月增速持平，主要是依靠政府债融资(zī)的贡献。从新增数据来(lái)看，8月新增(zēng)社融3.0万亿元，相比去年同(tóng)期少增981亿元(yuán)（图(tú)表1），其中8月政府(fǔ)债净融资为1.61万亿(yì)元(yuán)，相比2023年8月多增4371亿元。扣除政府债(zhài)融资之后，8月非(fēi)政府部门社(shè)融的存量增(zēng)速为6.4%（图表2），低于6月的6.7%和7月的6.6%。我们(men)计算的“调整(zhěng)后非政府部(bù)门社(shè)融”（简称“非政府(fǔ)调整社(shè)融”）去除了企(qǐ)业部门(mén)的短期贷款和票据融资，可以(yǐ)帮助排除打击(jī)“资金空(kōng)转”的影响，8月非政(zhèng)府(fǔ)调(diào)整社融进一步下滑至6.2%（图表3），低于7月(yuè)和6月的增速（均为6.5%）。分项来看，除表内外(wài)票据融资以外，非政府部门融资各分项较去年和前年同期基本(běn)均明显少增(zēng)（图表1）。

　　图表(biǎo)1：8月新增社融分项变化

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：社融(róng)增速小幅(fú)回落，非政府部门(mén)社融(róng)增速下滑更(gèng)快

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：非政府调整社融存量(liàng)增速与沪深300

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　虽然8月财政发债增加，但财政扩张的实际效果仍然有待落地。8月财政存款的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)幅大于财政(zhèng)发债，由于财政存款并不记(jì)入广义流动性，因此财政(zhèng)总体上来说是中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地在回收流动性的、拖累M2增长。8月新增财政存款5587亿元，相比去年同期多增5675亿元，带动(dòng)财政存款余额同比增速从7月的(de)5.1%反弹(dàn)至8月(yuè)的14.7%（图(tú)表4）。财政(zhèng)存款环比增长、同比明显(xiǎn)多增，一方面是8月(yuè)发(fā)债增多尚未支出的原因；另(lìng)一方面，财政的投放(fàng)效率可能也值得关注，8月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比多增5675亿元，政府债融资同比多增4371亿元(yuán)，也(yě)就是说财政存(cún)款同比多增(zēng)的体量(liàng)中，有大约1300亿(yì)元跟8月的发债没有(yǒu)直接关系，有可能反映前期政府债融资形成的资金尚未完(wán)全投放。我们(men)认为，考虑到(dào)今年(nián)地方化债(zhài)对财政扩张形成的制约(yuē)、以及财经纪(jì)律进一步加(jiā)强(qiáng)，财政(zhèng)政策的落地节奏仍(réng)然有待观察。

　　图表4：财政存(cún)款增速(sù)明显反弹

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研究部

　　“金融脱媒(méi)”有所减弱，如(rú)果财政资金投放顺利，将有助于M2增速回升。M2增速能否趋势回升取决于财政的力度能否(fǒu)持续加强。8月M2增(zēng)速为6.3%，与7月(yuè)大体持平，环比增速也(yě)明显企稳(wěn)，目(mù)前M2季调后环比增速和同比(bǐ)增速基本持平，未来同比增速(sù)继续下行的压力(lì)略有减弱，根据我们的分析，背后的(de)原因可能(néng)是(shì)“金融脱媒”（资金(jīn)从银(yín)行流向非银）的现象有所减弱，这方(fāng)面有(yǒu)两个证据：一(yī)，我(wǒ)们对M2增速的拆分中，“负(fù)债替代”一项的负贡献减弱（图表5）；二，我(wǒ)们测算的M2+以及M2++这些包含了非银金融产(chǎn)品的类广义货币指标的增速有所下降，而M2的增速持平（图表6）。根据我们的计算(suàn)，假设7-8月的财政融资(zī)都能够顺利(lì)支出，可以再提振M2增(zēng)速0.2个(gè)百分点（图(tú)表7）。8月M1环比下滑、环比年化增速(sù)低于同比(bǐ)增速，M1同比增速可能(néng)仍会继续下(xià)降。后续M2增速能否(fǒu)持续(xù)回升取决于财政(zhèng)的力度能否对冲信贷需求的下降。目前信(xìn)贷(dài)的降速可能要快于财政发债的提(tí)速，如果出于稳(wěn)定广义流动性的考虑(lǜ)，财政力度可能仍然有待加强。

　　图(tú)表5：8月负债替代对M2同(tóng)比增速的负(fù)贡献(xiàn)减弱(ruò)

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司(sī)研究部

　　图表6：8月类广义货币指标的增速有所(suǒ)下降，而M2的增速大体持平

　　注：M2+=居(jū)民存款+企业(yè)存款+现金+货币与(yǔ)固收基金；M2++=居民存(cún)款+企业(yè)存款+现金(jīn)+货币与固收基金+理财产品

　　资料来源：中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地Wind，中金(jīn)公司研(yán)究(jiū)部

　　图表7：如果排(pái)除财政存款的(de)影响，8月M2同比增速(sù)或回升

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司研(yán)究部(bù)

　　向前看，短(duǎn)期内“增(zēng)量政策”选项中降准的概率更大。央行在对本次(cì)金融数据的解读当中明确提出“着手推出一些增量政策举措”[1]。由于短期内政府债发行节奏较快、叠加MLF地(dì)位逐渐淡化，央(yāng)行(xíng)有可能在年内降准、部分可能用于置换MLF。此前在国新办新闻(wén)发布(bù)会中[2]，央行货币政策司司长邹澜也明确指出“目前金融机构的(de)平均法定存款准备(bèi)金率大约为7%，还有一定的空间(jiān)”。短期内降息(xī)可能面临约(yuē)束。根据我们的测算(suàn)，2Q2024存(cún)量房贷利率在4.15%左右（央(yāng)行(xíng)公布(bù)2023年3季度存量房贷利率4.29%，2023年5年期LPR下调10bp，再考虑到新增房贷，因此2024年2季(jì)度存(cún)量房贷利率可能(néng)在4.15%左右）[3]，由于今(jīn)年LPR已经下调了35bp尚未对存量贷款(kuǎn)生效，意味着存量房贷利率到明年一季度会普降至3.80%左右，今年二季度新发个人住房贷款加权利率为3.45%[4]、在LPR调降10bp之后3季(jì)度可能(néng)下降到3.35%（图表8）。我们(men)认(rèn)为，如果后续还要进一步降息，可能要在普降LPR与针(zhēn)对性降低某类贷款利率中进行权衡，如果针对性地调整了房贷利率，那么继续普降LPR的可(kě)能性降低。

　　图表8：新发房贷(dài)利率与存量房贷(dài)利率的比较(jiào)

　　注：1Q2025的测算只(zhǐ)考虑了LPR既有下调产生的影响

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表9：M2增速回升，类M2增速下行(xíng)

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图(tú)表10：小(xiǎo)额贷款利率与一般(bān)贷款利率走势(shì)分化(huà)

　　资(zī)料来源(yuán)：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本(běn)文摘自(zì)：2024年9月14日已(yǐ)经发布的《内生融资减速，财政扩(kuò)张待(dài)落地——8月金融数据点评》