管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代

境内外人民币交(jiāo)易价均收复年内(nèi)所有失地。近期人民币(bì)加速上涨，或与结汇盘进一步松动有关。

7月底(dǐ)，境内外(wài)人民(mín)币对美元汇率交易价升破7.20比1进入7.10时代，但于8月5日升至年内高(gāo)点(diǎn)后开始盘整(zhěng)。到8月28日之前，境内人民币汇率中间价在7.11~7.15窄幅波动，8月(yuè)13日(rì)还创下年内新低7.1479；境内外(wài)交易价则(zé)在7.1150~7.1850宽(kuān)幅震荡。8月29日起，中间价仅小幅走强，而境内外交易价突然再度(dù)发力，双双升破7.10进入7.0时代。

8月30日，中间价收在(zài)7.1124，全月反弹0.3%，前8个月累(lèi)计跌(diē)幅由最多0.9%收敛至0.4%，收复近一半失地。同期，境内人民(mín)币即期汇率（指境内银行(xíng)间外汇市场下午四点半交易价）收在7.0881，全月反弹1.9%，前8个月由(yóu)最多下跌2.5%转为累计升值0.1%；离岸人民币汇率（CNH）收在7.0904，全(quán)月反弹1.9%，前8个月由最(zuì)多下(xià)跌2.5%转为累计升(shēng)值0.5%。至此，境内外人民币交易价均收复年内所有失地。近期人民币加(jiā)速上(shàng)涨，或(huò)与结汇盘进一步松动有关。

最后两个交(jiāo)易日人民(mín)币升值压力明显

8月6日以来，“三价(jià)合一”进(jìn)一步演化。一方面，境(jìng)内(nèi)即期(qī)汇率相对当日中间价的偏离，从进(jìn)一(yī)步脱离跌停板位置，到最(zuì)后两个交易日转(zhuǎn)为偏升值方(fāng)向。8月6日~28日，即期汇率相对中间价总(zǒng)体偏贬值方向，日均正向偏离0.21%，较7月25日~8月5日日均正向偏离缩减了83.9%。8月29、30日转为(wèi)偏升值方向，分别负(fù)向偏离0.28%、0.34%（见图1）。

另一方面，CNH相对当日在岸人民币汇率（CNY）由总(zǒng)体偏贬(biǎn)值方向转为围绕CNY上下(xià)波动，最后两个交易日总体转向偏升值方向。7月25日(rì)~8月5日，CNH相对CNY日均正向偏离77个基点。8月6日~28日17个交易日中，有8个交易日CNH收在较(jiào)CNY偏升值(zhí)方向(xiàng)，日(rì)均负向(xiàng)偏离1个(gè)基点。8月29、30日则(zé)是一日(rì)偏(piān)升值40个基点、一日偏贬值12个基点，日均负向偏离14个基点（见图2）。

市场对近日人民币(bì)大(dà)涨闹了一个(gè)乌龙

8月28日，央行官网推出了(le)“公开市场国债买卖业务公告”专栏，这预示着完善货币政策工具箱，公开市场买卖国债的操作已基本就绪。次日(rì)下(xià)午(wǔ)五(wǔ)点，官(guān)网“公(gōng)开(kāi)市场业务交易公(gōng)告”专栏披露，央行以数量招标(biāo)方式进行(xíng)了公开市场业务现券买断交易，从一级交易商买入(rù)4000亿元特别国债，其(qí)中10年期3000亿(yì)、15年期1000亿元(yuán)。十分(fēn)巧合的是，此信息披露的前(qián)后恰(qià)逢当日午盘(pán)境内外人民币交易价突然(rán)拉升。有(yǒu)人解读央行买入(rù)特别国债的操作(zuò)是重(zhòng)要推手。

这是南辕北辙。财政(zhèng)部早(zǎo)在8月(yuè)19日就对(duì)外公告，将于8月29日发行2024年到期续作的两期特别国债，分别为10年期3000亿和15年期1000亿元。财政(zhèng)部(bù)有(yǒu)关(guān)负责人介绍其发行背景是，2007年财政部发行了1.55万亿元(yuán)特别国债，作为中投公司(sī)的资本金来源，期限主要为10年和15年，2017年起陆(lù)续到期。2017年和2022年上述部分特(tè)别国债到期时，财政部向有关银行定向(xiàng)发行特别国债(zhài)偿还。这次是对于即(jí)将(jiāng)到期的特别国债延续滚动发行的(de)做法，所筹资金用(yòng)于偿还当月到期本金。这仍与原(yuán)有资产负债(zhài)相对应(yīng)，不(bù)增(zēng)加财政赤字。

央行8月29日的公告正是对此事的落实，即有关银行购买这两期到期续(xù)作的特别国债后，央行立即等额现券买断。此操作只(zhǐ)是账面调整(zhěng)，并不真正入市交易，不影响人民(mín)银行(xíng)和(hé)商(shāng)业银行的资产负债表，也不影响市场流动性。值得一提的是，央行是以《公开市场业务交(jiāo)易公告(gào)[2024]第173号》披露此事，并非反(fǎn)映在新推出的栏目下。而且，央行净买入国债是向市场投放流动性，理论(lùn)上利空人民(mín)币汇率。

8月30日下(xià)午五点，央行在“公开市(shì)场国债业(yè)务买卖公告”栏(lán)目中披露，当月开展了公开(kāi)市场国债(zhài)买(mǎi)卖操作，向部分公开市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限(xiàn)国债并卖出(chū)长期限国债，全月净买入债(zhài)券1000亿元。这才是真正宣告公开市场国债买卖(mài)操作正式启动，是加快(kuài)构建(jiàn)现代中央银行制度，健(jiàn)全货币(bì)政(zhèng)策调控框架的重大举措。当然，这也是净(jìng)投放流动(dòng)性，从(cóng)资金面看应是拖累而(ér)非拉升人民币。

人(rén)民币加速上(shàng)涨或缘于结汇盘松动

从国家外汇管理局公布的7月份外汇(huì)收支数据(jù)看，剔除远期履约的银行代客收汇结汇(huì)率（反映市场(chǎng)结汇(huì)意愿）和(hé)付汇购汇率（反映市场购汇动机）分别环比上升2.5和2.4个百分点（见图3）。这表明7月底的人民币汇率大幅反拉，既带动了前期(qī)被压抑的结汇盘逢高结汇，也刺(cì)激了购汇盘(pán)逢(féng)低买入。

由于人民币反弹发生在7月份(fèn)的最后(hòu)五个交易日，对(duì)于(yú)改善(shàn)全月境内外汇供求状况的效果并不明(míng)显。当(dāng)月(yuè)，银行代客付汇购汇率仍高出收汇结汇率16.0个(gè)百分点，仍(réng)处于2022年本轮人民币汇率调整以(yǐ)来的高位管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代；银行即(jí)远期（含期权）结(jié)售汇继续逆差，规模由(yóu)上月的478亿增至653亿(yì)美元，为2016年2月以来次高，仅略低(dī)于2024年4月的669亿美元（见图3）。

这次人民币加速(sù)上涨的情形或许不同。8月(yuè)份尤其是当月最后两个交(jiāo)易(yì)日，即期汇率相(xiāng)对(duì)当(dāng)日中间价连续偏强、CNH相对CNY总体(tǐ)偏强，结汇盘进一步(bù)松动态势更加(jiā)明显。预计全月结(jié)售汇或结束连续13个月的逆差(chà)，重新转为顺差。

日前，笔者在接受媒体专访时曾经指出(chū)，受国际市(shì)场波动等影响(xiǎng)，人民币存在因出口商结汇和套息(xī)交易(yì)平(píng)仓而(ér)快速升值的可(kě)能性。近日更有境外机构认为，自2020年疫(yì)情以(yǐ)来中国企业可(kě)能(néng)积累了超过2万亿美元的海外投(tóu)资，美国降息可能会促使中(zhōng)国(guó)企(qǐ)业抛售1万亿美(měi)元的资产，此举可能会最多推升人(rén)民币汇率10%。不清楚境外机构的(de)这一数值是如何得来的。笔者用外汇局货(huò)物贸易项下的银行代客(kè)结售汇(huì)和涉外收付数据对此进行(xíng)了估算。

2015~2019年，人民币(bì)汇率(lǜ)整体承压。同期，银行代客货物贸易收入(rù)结汇率（即银行(xíng)代客货物贸易结汇/银行代客货物贸易涉外收入）平均为54.0%，较2012~2014年(nián)人民币升值时期均值低了6.3个百分(fēn)点，乘以管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代同期银行代客货物(wù)贸易结汇额累计值(zhí)，得出(chū)企业出口(kǒu)少结汇7195亿美元(yuán)；银行代客(kè)货物贸易支(zhī)出购汇率（即银行代客货物贸易(yì)售汇/银行代客(kè)货物贸易涉外支出）平均(jūn)为50.2%，高出2.1个百分点，乘以同期银行代客货(huò)物(wù)贸易售汇(huì)额累(lèi)计值，得出企业进口(kǒu)多购汇2258亿美元；二者合计(jì)，企业出口累计净(jìng)少结(jié)汇9452亿美元（见图4）。

2020~2021年，人民币汇率走强。同期，银行代客货物贸易收入结汇率(lǜ)平均为56.4%，较2015~2019年均值高出2.4个百分(fēn)点，乘以同(tóng)期银行代客货物贸易结汇额累计值，得出企业出口多结汇1266亿美(měi)元(yuán)；银行代客货物贸(mào)易支出购汇率平均为51.2%，高出1.0个百分点，乘以同期银行代客货(huò)物贸易售汇额累计(jì)值，得出企业进口多购汇500亿美元；二者合计，企业出口累计净多结汇766亿美元(yuán)（见图4）。

2022年1月~2024年7月(yuè)，人(rén)民币汇率再度承压。同(tóng)期，银行代客货物贸易收入结汇率平均(jūn)为52.5%，较2020~2021年均值低了3.9个百分点，乘以同期银行代客货(huò)物贸(mào)易结汇额累(lèi)计值，得出企业出口少结汇3407亿美(měi)元；银行代客货(huò)物贸易支出购汇率(lǜ)平均为52.8%，高出1.6个百分点(diǎn)，乘以同期银行代客(kè)货物贸易售汇额累计值，得出企业进(jìn)口多购汇(huì)1175亿美元；二者(zhě)合计(jì)，得出企业出口(kǒu)累计(jì)净(jìng)少结汇4582亿(yì)美元（见图4）。

由上可知(zhī)，人民币涨跌对企(qǐ)业结售汇意愿(yuàn)有一定影响。2015~2019年人民币汇率总体承压，由于(yú)货物贸易项下的收入结汇率(lǜ)下降、支出(chū)购汇率上升(shēng)，中国企业(yè)积累了对(duì)外净资产（或减少了对外净负债）。2020~2021年人民币汇率止跌(diē)回升，虽然(rán)收入结汇(huì)率较(jiào)2015~2019年(nián)间有所提高，但支出购汇率继续上行，对于中国企业增加海外资产配(pèi)置和偿还对外(wài)债务的对外资产负债头寸调整只有边际上(shàng)的改善。

2022年以(yǐ)来人民币汇率再度(dù)承压，因为收入结汇(huì)率下降、支出购汇率上升，中国企业又积累了4000多亿美元的(de)对外净资产（或(huò)减少(shǎo)了对外净负债(zhài)）。这对应着2015~2019年、2020~2021年和(hé)2022年一季度(dù)至2024年一季度三个时期，中国民间非(fēi)银行部门对外(wài)净负债（剔除储(chǔ)备资产和银行业对外净资产(chǎn)的对外净头(tóu)寸）分别减少1652亿(yì)、增加(jiā)4388亿和(hé)减少(shǎo)6039亿(yì)美(měi)元。

需要指出的是，货物贸易项下的结(jié)售汇意愿与整体市场结售汇(huì)意愿有两大差别(bié)：一是为更好反映当期市场(chǎng)的结售汇动机(jī)，整体(tǐ)市场(chǎng)结售汇意愿测(cè)算的(de)分子项(xiàng)剔除了远期(qī)履约额，而货物贸(mào)易项下无法(fǎ)单独(dú)剔除；二是测(cè)算(suàn)整体市(shì)场结售汇意愿的(de)分母项是银行代客涉外外币收付，而货物贸易项(xiàng)下则因为无法区分包含(hán)了(le)人(rén)民(mín)币收付。此外，若用整体结售汇意(yì)愿的变动来测算(suàn)，上述三个时期，非银行部门分别累计净少结汇10303亿、净多结汇(huì)2062亿和净少结汇3668亿美元，趋势大体一(yī)致（即图3）。不论用哪种口径，2020年(nián)以来企业净少结汇累计也(yě)只有1600亿~3800亿美元。

进(jìn)一步强化汇率风险中性意识

“8·11”汇改初期，境内人(rén)民(mín)币汇率交易价多次遇7不过(guò)。当时，有些企业认为(wèi)，只要(yào)中间价不破6.90，交易价就不会破7。但笔者提醒这(zhè)些(xiē)企业，千(qiān)万不要卖弄小(xiǎo)聪明，因为若前述观察是市场共(gòng)识的话，一旦中间价跌破6.90，所有企业都(dōu)会抢跑，机会转瞬即逝，也就意味着(zhe)企业很难有机会(huì)在7.0“上车”。实际情况是，2019年8月(yuè)5日上午9:15，中(zhōng)国外汇交易中心公布(bù)的中间价(jià)由上日6.8996低开229个点至(zhì)6.9225；9:30，境内银行间市场开盘价开在了6.9999，接着应声跌破7.0，下(xià)午4:30收在7.0352。“8·11”汇改以(yǐ)来纠结多年的守(shǒu)7还是破7，就这样说破就(jiù)破了。

当前情形与当时比较相近。前期，由于人(rén)民(mín)币与美元利率倒挂，企业出口收入(rù)不结汇(huì)，持有美(měi)元是一个好的财务策略，既可(kě)以(yǐ)赚利差，又可以赚汇差。然而(ér)，理论上，按1年期(qī)远期人民(mín)币/美元掉期(qī)的点子，人(rén)民(mín)币汇率只要涨4%以上，就可以抹去前述利差(chà)；再涨4%以上，就可能(néng)抹去企业的出(chū)口利润。

由于现在人民币与美元的利(lì)率(lǜ)倒挂(guà)程度较深，这导致企业对前期(qī)人民币(bì)反(fǎn)弹反应钝(dùn)化，也许不少(shǎo)企业想等到人民币升破7（相当于从年内低点升值4%）之后才扭转操作。不过，一旦人民币(bì)升破7，企业就(jiù)可能会(huì)遭遇空头集中踩踏的局面。据传(chuán)，近日人民币加速(sù)上涨，就(jiù)有(yǒu)在美联(lián)储降息基本已(yǐ)成定局、美元(yuán)指(zhǐ)数快(kuài)速下行的背景下，离(lí)岸市(shì)场(chǎng)上(shàng)机构月末集中调仓的影响。

当然，鉴于国内外不确定不(bù)稳定因素依(yī)然较多，单边做(zuò)多人民币并不可取。可取之道是进(jìn)一步强化汇率(lǜ)风险中性意识，控制好货币错配(pèi)和汇率敞口。日前，外汇局更新了(le)《企业汇率风险管理指(zhǐ)引》（2024年版）。在当前敏感时期，可(kě)谓给(gěi)企业敲响了警钟，同时也为帮助企业结合自身实际建(jiàn)立行之有效的汇率风险(xiǎn)管理机(jī)制送来了“及时雨(yǔ)”。

近年来，短期内人民(mín)币大涨虽然少见，但并非不(bù)会发(fā)生，企(qǐ)业当引以(yǐ)为鉴、防患于未然。如2020年6~12月，境(jìng)内人民币即期汇率7个月时间累计(jì)上涨9.3%，导致当年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议公报时隔两(liǎng)年重提“汇率维稳”。2022年11月(yuè)至2023年1月，即(jí)期汇率3个月时间更是累计(jì)上涨8.0%。

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