吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资本市(shì)场，路在何方？

　　（本文作者为中国(guó)资本市场研究院院长吴晓(xiǎo)求）

　　最近两个月(yuè)我没有讲资本市场如何改革，而主要讲了(le)中国经济增长的动力来源在哪(nǎ)里、如何保证中国经(jīng)济可持续增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了金(jīn)融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实际上，一个(gè)国家只要尊重常识、尊重(zhòng)规(guī)律就(jiù)非常好。

　　相关(guān)政策和制度(dù)设(shè)计要尊重(zhòng)人性，不要把每(měi)个人都看成圣人，我们都是普(pǔ)通人，都要生活和工作，都希望收入水平不断提(tí)高，都希望改善居(jū)住环境，社(shè)会要有(yǒu)适当的制(zhì)度去保障实(shí)现这些目标，符合(hé)人性的制度设计(jì)是对普通百姓需(xū)求的回应。

　　高尚的道德目标是我们追求(qiú)的目标，但并不是一定(dìng)要每(měi)个人都(dōu)做到。政策(cè)设计要以普通老百姓的需求为出发点，而不是以高尚(shàng)的道德目标为着力点(diǎn)。

　　金融强国基本框(kuāng)架指什么呢？

　　首先，人民币自由化(huà)和国际(jì)化已经实现。像(xiàng)中国这样的大(dà)国，人民币自由化和国际化是其是否实现金融强国的基本特征(zhēng)。一国(guó)货币走向世(shì)界并拥有很好的信用，是金融强国基本(běn)框架形成最重要的标(biāo)志。

　　第二，资本市场或(huò)金融市场一定(dìng)是对外(wài)开放的，且开放度很高，以至于成为国际金融中心(xīn)。我们这个国际金融中心是人(rén)民币计价资(zī)产的交(jiāo)易与(yǔ)财富管理中心，境(jìng)外投(tóu)资（外国投资）者的占比比较高。

　　中国和美国都是(shì)大国，在经济结构(gòu)、金(jīn)融(róng)结构上有(yǒu)一(yī)定(dìng)的类似性，从建设国(guó)际金融中心的角度，我们(men)当然不(bù)能用新加坡、甚(shèn)至英国作(zuò)为标杆(gān)，美国的金融应成我国金融建(jiàn)设重要的参考标(biāo)杆。

　　中国的改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收美国(guó)金融市场发(fā)展(zhǎn)的经验和合理内核，这两(liǎng)者并(bìng)不矛盾。

　　不要把中国道路、中国模(mó)式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。

　　过去四十多年(nián)来，中(zhōng)国经济发展之所以成功，就是因为没有把有中国特(tè)色(sè)的社会主义市场经济(jì)与发达国家的市场经济对立起(qǐ)来，中国特色(sè)的社会主义市场经(jīng)济广泛吸收了现代(dài)市场经济的合理内核(hé)。虽然不同发达国家经济模式(shì)之(zhī)间也有差异，但是(shì)他(tā)们(men)的共(gòng)性显而易(yì)见是最重要的。这是方法论、思(sī)维方式的问(wèn)题。

　　在建设金融强国过程中，中国(guó)当然要走自己的道路，我们不可能完全复(fù)制美国(guó)或者英国的模式，但(dàn)是有一些重要的内核却是一样的(de)或高度相似的，同时我们又要根据中国国情进(jìn)行新的探(tàn)索。

　　中国现代化(huà)之路和西方发达国家现代化之路不是冲突的(de)，而是两种有差别的模式，内核是一致的。

　　中(zhōng)国现代化之路一定要吸(xī)收西(xī)方发(fā)达国家或现代化国家的成功经验，体现共(gòng)同(tóng)的特征的(de)一面，如经济高度发达、法治国家贫富差距(jù)较小、社会腐败指数低、生态环境(jìng)良好、老有所养、学有所教、病有所医等现代化国(guó)家(jiā)的共同标志。我们在思维方式(shì)和方法(fǎ)论(lùn)上要兼容并(bìng)蓄(xù)。

　　就金融强国而言(yán)，资本市场(chǎng)的对外开放乃至成为全球新的国际金融中心，成为人民币计价资产的交(jiāo)易中心，显然是中国实现金融(róng)强国的重要载体。

　　金融强国(guó)的基石是法治，是国家软实力，是这(zhè)个国家的国际信(xìn)用(yòng)，在国(guó)际上有广泛的朋友圈且朋友圈的国家亦有重要的信用，大(dà)家相互信(xìn)任(rèn)。于我们而言，法治化还有漫长的进程，还需要艰苦的努力(lì)。

　　金融强国(guó)的目标于(yú)中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要求我们要(yào)不断完善法制。因(yīn)为只要投资者有信心，资本(běn)才会不(bù)断进入。

　　法治决(jué)定资本的流向。金融强国是中(zhōng)国国(guó)家社会(huì)现代化的重要组成部分。金融强国中的资本市场显然(rán)不只是一个(gè)融资(zī)市场，一个没有回报的融资市场(chǎng)，是没(méi)有前途的，必然是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当长时期里并没(méi)有理解资本(běn)市场在中国(guó)现代化和金(jīn)融强国建设(shè)中的重要作用。提高认知是成功的前提，很多事情做不好，一个重要原因是(shì)因为认知出(chū)了问题，认(rèn)知一旦正确，市(shì)场就可能搞好。

　　在现代社(shè)会，财(cái)富管理的(de)基石是资本市场，是(shì)透明(míng)、流动(dòng)性好、有成长(zhǎng)性的资本市场。财富管理的(de)重要前提是市场流(liú)动性，如果资产没有流动性，财富管理就难以进(jìn)行，同时还要有很好的成长性，流动性、成长性(xìng)两者相辅相(xiāng)成。

　　我(wǒ)对现在(zài)很(hěn)低迷的市(shì)场很忧虑。资本市场是现代市场经济最重要的内核，它(tā)要求社会(huì)要(yào)有高(gāo)度的透明度、很发达的商业文明、很强的契约(yuē)精神，社会有很广泛的诚信文化，不能做(zuò)假账、说假话，不能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本(běn)市场的精(jīng)神特质是格格不入的。做的账、说(shuō)的话(huà)、做的(de)材(cái)料都是假的(de)，过去地(dì)方政府还出台很多激励政策，企业上市有(yǒu)巨额奖励，所以他们想(xiǎng)办法做假账，有时会计师、审(shěn)计师也(yě)介入其中，大家共同得利(lì)。虚假信息披露做假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面对这种虚假信息披露的闭环机(jī)制正在想(xiǎng)办法解决，但还需时间。

　　中(zhōng)国资本市(shì)场改革之路很漫长，因为这需要商(shāng)业文明为前(qián)提，同时更要(yào)有很好(hǎo)的社会契约精(jīng)神，足够的透明度。透明度是资本市场(chǎng)的生命线。我们的改(gǎi)革似乎要从基因上开始，困难且复杂，要有长期的思(sī)想准备。

　　注册(cè)制改革的方向是正确的，但前提一定是(shì)严刑(xíng)峻法。虚假信息披露、内幕交(jiāo)易之所(suǒ)以猖(chāng)獗，是因(yīn)为没有严刑峻法，处罚很(hěn)轻，违法成本很低，现在我们要修改法(fǎ)律(lǜ)，要对所有的违法者包(bāo)括链条当中的机构与人(rén)，都必须有非常(cháng)明确且非常严重的处罚标(biāo)准，现在的处罚标(biāo)准太低了。

　　2001年11月，美(měi)国安然公司财务做假被查处，SEC对此进(jìn)行了非常严厉的处罚，安然(rán)公司罚没了，他们的罚款不是收归国库，而是通过集团诉讼赔偿给了中小投资者，因为中小投资者因虚假信(xìn)息披露蒙受了巨大损失。

　　我们不能把这(zhè)种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者(zhě)，这个逻辑是清楚(chǔ)的，否则，对中小投资者(zhě)来说是不公平(píng)的，信心就会失去。他们就不会来这(zhè)个(gè)市场(chǎng)投资了，因为他们的合法权益得不到保(bǎo)护。

　　投(tóu)资有风险，风险须自(zì)担，这(zhè)个原则(zé)是对的，但是有一个前提，就是信息披露必须是真实的(de)，透明度是(shì)前提。

　　中国(guó)在发展(zhǎn)资本市(shì)场的过(guò)程中，必须建立起中小投资者赔(péi)偿机制(zhì)，影响(xiǎng)投资者投资决策的虚假信息所带来的损失必须由相(xiāng)应责任人赔偿，这是(shì)维护市场信心基本的法律保障和重要的制(zhì)度安排(pái)。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉及相应的法律结构和诉讼(sòng)机(jī)制，要有相应(yīng)的法律制度安排，比如代理人(rén)制度、集团诉讼等等，这些都要建立起来。

　　资本市场之所(suǒ)以是现代金融(róng)的核心，是因(yīn)为其法制体系和制度结构非常复杂，复杂的(de)制度和法律体系最终的目的是维护投资者(zhě)信(xìn)心，保护投(tóu)资者的(de)合法权益，这不是口(kǒu)号，而(ér)是(shì)需(xū)要具体的(de)法律条文的保护，是实实在(zài)在(zài)的，我们在这方面(miàn)做得比较粗糙。

　　严刑峻法是对违(wéi)法者(zhě)的严刑峻(jùn)法，而不是中小投资者买(mǎi)了(le)虚假信(xìn)息披露的上市公司的股票去承担退市的责任。

　　总体而言，中国资(zī)本(běn)市场一(yī)个时期以来的制度改革做得比(bǐ)较好，包括注册制条件下IPO的制度规范，减持规则的重大(dà)修(xiū)改、透(tòu)明度监管和违规(guī)违法(fǎ)的处罚力度的提高等(děng)。

　　过去一个时(shí)期IPO有天使化、VC化倾向，在这种条件下，市场是不可能有成长性的(de)。现(xiàn)在我们在IPO上正在做的这些改革要避免这些倾(qīng)向(xiàng)。这些理念都是不对的(de)，没(méi)有(yǒu)正确理解资本市场的(de)核心要(yào)义。

　　资本市(shì)场很复杂，我们要对现代金融有深刻的理解，我们的(de)理解是比较(jiào)落后的。金融在今天的中国有巨大的价值(zhí)，社会对金融有一定的误解，这种误解(jiě)也蔓延到对资本(běn)市场认识上。资本市场(chǎng)的(de)低迷和对资本市场的理(lǐ)解有密切的(de)关(guān)系。我们要回归正确的认知。

　　我们要深(shēn)刻理解减持规则改革的重(zhòng)大意义。不少人(rén)并(bìng)没有深刻理解这次减(jiǎn)持规则修(xiū)改的深远意义，它对未来抑制(zhì)高(gāo)市(shì)盈率发行价有重要的约束作用。

　　未来(lái)大股东的减持价格不能低于IPO的(de)价格，这(zhè)就是一种内(nèi)在的约束。当然(rán)还有净资产、分红比例等(děng)约束。同时(shí)对欺(qī)诈上市的“看门人”的责任也做了重要改革(gé)，这些改革都是资本市场发展(zhǎn)的重要(yào)基础工(gōng)程，基础(chǔ)不稳地动山摇，基础工(gōng)程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这些基础性(xìng)工(gōng)作，从这个意义上说，中国资本市场未来是有希望的(de)，因为(wèi)打基础(chǔ)是一个漫长(zhǎng)而艰难的(de)过程，不做好这些基础性工程，市场不会有持续发展的潜力。所以，要高度重视一(yī)个(gè)时期(qī)以来资本(běn)市场基础工程的(de)深远意义。

　　目前资本市场一(yī)系列改革的(de)大方向我是赞成的(de)，但是有两个方面需要提醒：

　　一(yī)是，新(xīn)ST制(zhì)度(dù)。我个人认为，这其中有重大的缺陷。比如，大(dà)股东违法违规占款，这家公司就要进入ST程(chéng)序，我不认为这是正确(què)的。这项ST新规实际上(shàng)纵容了大股东的违(wéi)法(fǎ)违(wéi)规占款行为(wèi)。违规违法占用(yòng)了上市公司资金，不去处罚大(dà)股东，不去(qù)追索占款(kuǎn)，而是立即(jí)ST，这是不(bù)公平的，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司(sī)股价天(tiān)天跌停板，一直跌到20个交(jiāo)易日都低于1元价，并进(jìn)入退市程序(xù)，这(zhè)实吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心际上是让中小投资者在承担大股东违规违法占款所带来的巨大损(sǔn)失。

　　我认为，对(duì)这种情况，首先(xiān)要采取(qǔ)刑事、行政和民(mín)事(shì)等一切手段，把大股东的占款追回来，追回来这家上市公司就是一个正常公(gōng)司(sī)，大股东把(bǎ)钱拿(ná)走了(le)公司退市对大股东几乎没有什么损失，这就是在中国，公司退(tuì)市了，大股东(dōng)偷着乐的原因(yīn)所在。

　　我(wǒ)们绝(jué)不能纵容大(dà)股东(dōng)这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍遥法外，决不能这种损失(shī)让中小(xiǎo)投(tóu)资者来承担(dān)。

　　二是，上市公司违法行(xíng)为的退市制度安排，要有配套的救济和赔偿制度。对这类上市公司(sī)退市必须建立民事赔(péi)偿机制，赔偿资(zī)金要(yào)从大股东或实际控制人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我是(shì)从一个学(xué)者的(de)视角、从经济学基本逻辑去研究中国资本市场，主要是讲道理、讲逻(luó)辑。对中国资本市场的(de)未来，我们要正确看待，要有信心。

　　现在我们(men)的投资逻辑似乎也颠覆了。现在资金都蜂拥进入高股息率的股票主(z吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心hǔ)要是银行股。中国资本市场基本上快成了股债市场，或者另一类债券市场。这与推动科技(jì)创新和(hé)高科(kē)技企(qǐ)业发展的逻辑是不一样的(de)。

　　我(wǒ)不希望(wàng)中国资本市场(chǎng)完全变成了一(yī)个股债市(shì)场。资本市场有巨大功(gōng)能，通(tōng)过它去(qù)推动科技(jì)创新，推(tuī)动上市公(gōng)司的结构调整(zhěng)，同时发挥市场(chǎng)巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理(lǐ)解，资本市场发展与(yǔ)高科技企(qǐ)业发展(zhǎn)是一个良(liáng)性的循环。

　　一个只重视高股息的市场，一定不(bù)是一个强(qiáng)大(dà)的有竞(jìng)争力的市场。所以，重塑资本市场(chǎng)的投资逻辑很重要，这也是推动(dòng)资本市场发(fā)展很重要(yào)的认(rèn)知。

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责任编辑：刘万里 SF014

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