高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前，一(yī)段国投证券首席经济学家高善文关于“如何解决房地产危机(jī)”的(de)视频今日在社交平台疯传，高善文在视频中称：“中国房地产的危机能(néng)不能(néng)解决，怎么(me)解决(jué)？实(shí)际(jì)上就只(zhǐ)看一点(diǎn)，就是有没有勇气(qì)把中(zhōng)央银行资产负债表(biǎo)押进去．．．．．．”

　　对此，高善文在朋友圈发文《道是无(wú)晴却有晴》并回应称：去年底的演讲全文，不(bù)知为(wèi)何今天(tiān)被一些自媒体扒出来，摘了一小段到处传播(bō)。

　　附(fù)：高善文最新(xīn)90分钟2万字演讲：道是无晴(qíng)却有晴，房地产市场(chǎng)已经严重超调(diào)（全文）

　　作者：高(gāo)善文博士安信证券首席经济(jì)学家(jiā)

　　本文由新经济学家智库根(gēn)据，12月6日安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度(dù)投资策略会上现场发言整(zhěng)理。略(lüè)有删(shān)改，未经本人确认。

　　高(gāo)善文最新90分钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市(shì)场已(yǐ)经严重超调（精编PPT版）

　　今年以(yǐ)来，在(zài)疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累(lèi)经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意(yì)。

　　大家对房地产市场(chǎng)在明(míng)年的走向，乃至(zhì)在(zài)未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。可以毫(háo)不夸张的说，对房地产市场(chǎng)的认(rèn)知、讨论和判断，决定(dìng)了我们对(duì)明年经济和市场最关键的判断(duàn)。

　　我想从五个方面系统性(xìng)的梳理归(guī)纳和讨论一下，我们对当前房地产(chǎn)市(shì)场的思考。

　　一、房(fáng)地(dì)产市场是否超调

　　讨论(lùn)房地产的(de)问(wèn)题，市(shì)场参与者(zhě)首先提出(chū)和广泛讨论的一个问(wèn)题是，房(fáng)地产市场长期可(kě)以维持(chí)的销售中轴(zhóu)在哪(nǎ)里？就是假设目前的房地产市(shì)场危机过去，展(zhǎn)望到2030年甚至更长，在城市化仍然再继续的背景下，中国房地产市场长期可以维持的销售面积大约在什(shén)么水平？对于中枢的判断，很大程度上决定了我们对当下(xià)市场的认知。如果当下市场的认知仍然显著的高于对中枢(shū)的(de)估计，那么(me)大家对于未来(lái)的看法毫无疑问将会非常悲观，反之亦(yì)然。

　　市场大多数的讨论(lùn)都集中在对长期可(kě)以维持的住宅，或者(zhě)是房(fáng)地产(chǎn)市场销售面积的(de)估计(jì)，这与(yǔ)我(wǒ)们长期以来使用的房地产市场的一些主(zhǔ)要的统(tǒng)计(jì)指标，是一(yī)脉相(xiāng)承并且密切(qiè)相(xiāng)关的。

　　但是我认为这个指(zhǐ)标有(yǒu)两个方面的问题。第一个方面，在农村和小城市修建一平米的住(zhù)宅，与在北京和(hé)上海修建一平米的住宅，两者的宏观经(jīng)济的影响是不一样的。与此同时(shí)，两者对杠(gāng)杆的使(shǐ)用也是不一样的，进而(ér)对整个金融体系的影响也是不一样的。

　　第二个(gè)方面，使(shǐ)用房地产(chǎn)销售面积，来估计未来(lái)市场的中枢，这样的计算很难进行国际比较。去判断一个重要的结构(gòu)性的，或者是宏观经济的变量是否恰当，一个粗(cū)略的办法是(shì)进行一些跨国比较，特别是在发展阶段比较相似的水平上进行跨国比较。但是如果只(zhǐ)是(shì)计算绝对(duì)的房地(dì)产销售的面积，这样的跨国比较将变得非常(cháng)难以操作。

　　考虑到这个原因，对房地产市场未来长期中枢的判断，可(kě)以使用另一(yī)个指标。这个指标，就是房地产(chǎn)投资占整个(gè)GDP的(de)比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅(zhái)市场的(de)投资作为分子，去(qù)计算一个(gè)指标。

　　这样的指标进行国际比较将变得非常方便(biàn)。同(tóng)时，这一指标(biāo)完全覆盖了在不同的地区修建住宅在宏(hóng)观经济层面的影响(xiǎng)，甚至在(zài)一定程度上也可以包容(róng)杠杆的使用对金融和经济活动更广泛(fàn)的影响。

　　替换为这(zhè)一指标以后，接下来(lái)我想从四个层面对这一指标进行一些比较分析和梳理。

　　首先我们来看中国东(dōng)北地区的(de)情况。研究中国东北(běi)地区(qū)情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降(jiàng)，每一年的(de)降幅大约在1%左右。过去十几年(nián)的(de)时间(jiān)，东北地区的人口下降超过1000万，大约从2014年开始，东(dōng)北地区的大量的(de)中小城市的人口，也开始进入下降过程。除了哈(hā)尔滨(bīn)、长春、沈阳和大连之(zhī)外，其他(tā)所有的中小城市合并在一起，每年人口的下降(jiàng)规模业接近1%，并且(qiě)一直(zhí)持续到现在。

　　房(fáng)地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上，在(zài)2010年到2020年这十年的前半段的早期就已经(jīng)结束。在这十年(nián)的(de)后半段，总体上(shàng)东(dōng)北地区的房地产市场(chǎng)都处在萎缩、稳定和调整的(de)过程之中。我们(men)从(cóng)东北地区住宅(zhái)的销售面积，可以清晰(xī)地看(kàn)到这一变化。不管是对东北地区的大城市还是小城市而言，它们销售面积的顶峰都出(chū)现在2013年(nián)前(qián)后，从那以(yǐ)后，由于我们刚才所讨论的基本背景，整个(gè)住宅市场的销售面积大(dà)幅度(dù)的下滑。其中对大量的中小城市而(ér)言(yán)，住宅(zhái)销售面积下滑了60%，随后基本稳定(dìng)下来。对(duì)东北的一(yī)线城(chéng)市来(lái)讲(jiǎng)，下滑大概有20%-30%，然后基本稳定(dìng)下来。对东北(běi)全(quán)境而言，整个房地(dì)产市场的销售面积在2016年以后基本稳定下来。这(zhè)一水平相当于期初水平的60%，相当于整个市(shì)场下(xià)降(jiàng)了40%。

　　无论是(shì)从人口的角度来(lái)看，还是从住宅(zhái)销售面积的绝对水平(píng)的变化来看，我们都可以认为，东北地区房地(dì)产和城市化的高峰早已(yǐ)经结束，市场已经在一个萎缩(suō)、人口外迁的背景下，稳定下来。在这样的背景下(xià)，东北地区房地产投资的占比(bǐ)，会给(gěi)我(wǒ)们提供一(yī)些有(yǒu)益的启发。

　　东(dōng)北地区房地产投资占GDP的比重(zhòng)，随后稳(wěn)定(dìng)在什(shén)么水(shuǐ)平？我(wǒ)们可(kě)以看到，在2015年以后，这(zhè)一投资基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售(shòu)面(miàn)积打了六折，随后(hòu)基本稳定下(xià)来(lái)，一直到(dào)疫情之前。房地产投资(zī)就(jiù)东北整个全境而(ér)言，基本上在 7%左右的水平上稳定下来。这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结(jié)束，在人口大量流入城市的城市化基(jī)本上接近尾声的背景下，所建立起来的(de)水平。

　　其次，我们观(guān)察日本2000年到2010年(nián)期间，房(fáng)地产投资占(zhàn)比这一(yī)数据。日本的城市化在80年代(dài)已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的(de)破灭(miè)，而(ér)后(hòu)也(yě)经历了人口总体的老龄化和总人口规(guī)模(mó)下降。在这一背景下，我(wǒ)们看到，日本的房地(dì)产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中(zhōng)国东(dōng)北地区观察到(dào)的水平应该说是比较接近的。

　　我们再来看美国的情(qíng)况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束(shù)，并且高度发达的经济体(tǐ)。并且，美国在2004年到2008年期(qī)间，经历了快速(sù)的房地产市场的泡沫化；随(suí)后，又(yòu)经历了房地产泡沫的快速崩(bēng)塌。大(dà)概从(cóng)2014年以后，美国开(kāi)始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正(zhèng)常的(de)增长。显著的标志就是在那前后，美联储(chǔ)开始加息。

　　在2014年以后，美国从房地产(chǎn)泡沫走出来(lái)的背景下，房地产投(tóu)资的占比(bǐ)，大约在什么水平？大约(yuē)也(yě)是在7%的水平。而在(zài)2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

　　所以，从这些角度来看的话，我们(men)在一定(dìng)程度上可以(yǐ)认为，考虑到中(zhōng)国(guó)仍然有一定的继续推(tuī)高(gāo)城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定(dìng)的提(tí)升(shēng)空间，我们在这些比较之中(zhōng)，所得到的7%的水平(píng)，应(yīng)该(gāi)是未来长期房(fáng)地产投资占比(bǐ)中(zhōng)枢的下端(duān)。

　　现(xiàn)在中国大约在什么水平？2013年(nián)前后，中(zhōng)国经历了一次一定规模的房(fáng)地产泡沫的破灭，随(suí)后房地产投资的占比就不断下降。在2017年到2020年期(qī)间，这一占比大约(yuē)在9%，很难认为显(xiǎn)著高于(yú)长期合理中枢。特别是很多人认为(wèi)在这期间中国经历(lì)了快速(sù)的房地(dì)产市场的泡沫(mò)化。但是(shì)我(wǒ)们所看到的，绝大多数房地产市场的(de)泡沫化在(zài)价格快速上升的同时，都伴随着投资的快(kuài)速上升。而在中国(guó)同期的数据(jù)之中，这一点是看不到的。

　　我们(men)在这里想补充的事实是(shì)，到2024年的时候，中国房(fáng)地产投资占GDP的比重应该就会跌(diē)破(pò)6%，也许(xǔ)会跌(diē)到5.5%、5.7%左右的水平。即使(shǐ)在(zài)2023年，今年的房地(dì)产投资占GDP的比重，也只有6%多一(yī)些的水平。如果我们把7%作为合(hé)理中枢的(de)下端，那(nà)么，现(xiàn)在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低(dī)于(yú)它的(de)长期合(hé)理中枢。

　　换句话(huà)来讲，由此所对应的(de)住宅销售面积等(děng)一系列(liè)的数据，应该也比(bǐ)较明显地低于它长期合理的中枢。实际(jì)上，我个人认(rèn)为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一个(gè)极(jí)端的估计。7%是它的下端，8%不会是(shì)一个极端的估计。

　　接下来我(wǒ)们继续看一些国际(jì)比较的数据(jù)。我们知道中国(guó)是一个仍然在继续城(chéng)市化(huà)的国(guó)家，把中国的数据与发达市场的数据进行(xíng)比较，相对来讲对中国所设定的(de)标准似乎过于严(yán)格。所以我们在历史上，考(kǎo)虑的另一个办法，就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进行比较(jiào)。比如我们以前认为中国在2010年(nián)的发(fā)展水平(píng)，大约相当于1968年前后(hòu)的日本、1990前后的韩(hán)国，在这样的背景下我们把(bǎ)中国的很多结(jié)构(gòu)性的指标，与这些国家相似的发展(zhǎn)阶段(duàn)的结构性指标进行对比，中国的指(zhǐ)标是不是(shì)显著(zhù)的背(bèi)离了合理(lǐ)的水平。

　　把中国的住(zhù)宅投资占GDP比重放在(zài)东亚近邻来(lái)比较，非(fēi)常清楚地两个事(shì)实是，在几乎所有的时间，包括在住宅投资的最(zuì)高峰，中国的水平相对于日韩的水平(píng)来讲，并(bìng)不显著更高。

　　中国(guó)住宅投资占(zhàn)GDP的比重，即便在它最峰值的水平(píng)，相对日韩相似的发展阶段，基本上是在一个段位上，并没有显著的更高。走(zǒu)过(guò)这个峰值之后，住宅投资占GDP的比重都开始(shǐ)下(xià)降，但是中国的下(xià)降过程相对他们而言，也没有显著的变得(dé)更缓慢。同时(shí)考虑到(dào)这两年房地产市场(chǎng)的剧(jù)烈(liè)调整，中国在今年住宅(zhái)投资的占比，以相似的发展阶(jiē)段(duàn)来对比，已经显著低于同期日本和韩国所表现(xiàn)的水平，明(míng)年预期这一(yī)水平(píng)会(huì)继续下降。当日韩跟(gēn)我们(men)处在同一阶(jiē)段的时候(hòu)，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过(guò)程也是一样的，但是这两年由于(yú)房地产(chǎn)市场的剧烈调整，我们现在的投资规(guī)模相对日韩同期是要(yào)显著偏低的，尤其所对应的(de)我们现在很多(duō)的市场(chǎng)的指标是显著偏离合理水平。

　　把中(zhōng)国放在所有的发达国(guó)家的背景下来比较(jiào)，我们可以(yǐ)看到中国现在的水(shuǐ)平在国(guó)际(jì)上(shàng)是处在显著偏低的水平(píng)，低于发达国(guó)家作为一个整(zhěng)体(tǐ)的中位数，在整个(gè)的排(pái)序上，是显著(zhù)处在比较(jiào)低的这一端。很确定(dìng)的结论是，中国现在住宅投资的(de)占比是非(fēi)常(cháng)低的，换(huàn)句话(huà)来讲，市场(chǎng)是处在(zài)明显低于高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题合理中枢和严重受抑制的(de)状态。所以这个是我们第一个方面讨论的内容。

　　二、人口流动与房地产投(tóu)资

　　我们(men)知道中国的(de)城市(shì)化(huà)总(zǒng)体上一个人口从农(nóng)村迁入城市的过程，也是一个人口从小城市迁往大城市的过(guò)程，所以(yǐ)它不仅仅是一个城镇(zhèn)化的过程，也(yě)是一个都市化的(de)过程，是人口大量的向(xiàng)大城市(shì)迁入的过程。我们(men)知道，中国在城市人口的统(tǒng)计数据上有两个口径，一个(gè)口径叫户籍人口，一个(gè)口(kǒu)径叫(jiào)常住人口。

　　常住人口是比如说连续一段时间在这个(gè)地区居(jū)住，就定义为常住人口(kǒu)，户籍人口的定义大家都很清(qīng)楚。所以我们可以比较户籍人口和常住人口来(lái)知道，一个城市(shì)总体上是大量的人口在(zài)流(liú)入还是在流出，比如说(shuō)深圳的户籍人口是很少的，但是常住人口的规模极其庞大(dà)，包括北京和上海这样的城市户籍人口的规模都没(méi)有那么大，但是常(cháng)住人口的规模很(hěn)可能(néng)都在2，000万的量级。

　　但是对于中国大量的中(zhōng)小(xiǎo)城市而言，情况似乎是相反的，户籍人口的规模相对比较大，但是常(cháng)住人口的规(guī)模相对比较小，所以当(dāng)我们研究中国小城市的房地产(chǎn)市场的时(shí)候，我们的一个直觉，是对小城市而言，人口流(liú)出越少，这个地区的房地产越(yuè)好，以户籍人口为基(jī)准，人(rén)口流出越少，大(dà)家都在(zài)这个地方生活，那么(me)这个地方的房(fáng)地产市场就会越好；人口流出越多，这个地区没有人流了(le)，这个地(dì)区没有(yǒu)人(rén)在这里生活，这个地区的(de)房地产就会更差。这个是(shì)我们的直觉，但是我们看(kàn)看(kàn)数据会(huì)发现现实总是会超出我们的想象。

　　首先(xiān)我们来看中国城市的人口流动情况，上面红色(sè)的线是中国70个大城市常(cháng)住人口的增长情况。我们可以看到(dào)70个大城市长期以来相对维持了较快的人口增长，到2020年(nián)的时候，常住人口的(de)增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

　　但(dàn)是(shì)对于中国其余的大量的中小城市而(ér)言，他们总体上也在(zài)维持人口流入的局(jú)面，但是(shì)人口流入的速度(dù)显著的更慢，下面的蓝色的线是大(dà)量的中(zhōng)小城市(shì)人口流入的情况，相对大城市人口流入的速度显著更慢，在2020年的时候，这些(xiē)水平大概只有1%多(duō)一些，总体上城市人口每年有1%的增长，放在全世界的发达国家来看，那是非常快的一个增长。

　　在这一背景(jǐng)下，我们来看70大(dà)城市和其他中(zhōng)小城市的(de)住(zhù)宅销售的情况。我们(men)看(kàn)到(dào)从2011年到2015年，大城市和小城市住宅销售的(de)绝对(duì)规模是接近的。但是2016年以后，70大城市的住(zhù)宅(zhái)销售(shòu)规模基本上就稳定(dìng)在 7亿平米不再增长(zhǎng)。

　　尽管(guǎn)每年人(rén)口增(zēng)长超过3%，但是住宅(zhái)的绝对销售规模就稳定在7亿(yì)平米不再增长，但是大量的中小城市住宅的销(xiāo)售规模(mó)，却快(kuài)速的上升到接近9亿平米的水平。

　　所以在过去从2010年到2020年的后半段，我(wǒ)们看到(dào)的是大城(chéng)市人流多(duō)，住宅销售面积不增长，小城市人(rén)口流入(rù)少，但是住宅销售面(miàn)积在快速(sù)增长，这是我们在总量(liàng)层面上的(de)第一个观(guān)察。

　　我们的第(dì)二个观察是把小城市把200个中小(xiǎo)城市分成两(liǎng)组，一组是(shì)人口流出比(bǐ)较少的城市，另一组是人口流出比较(jiào)多(duō)的城(chéng)市。我们来观察他们的住宅销售面积，为了让大(dà)家的观察更(gèng)醒(xǐng)目(mù)，我(wǒ)们计算了(le)他们住宅销售面积(jī)的差值。

　　我们看到在2013年之前(qián)，在本地生活的人口多，人口(kǒu)流出少的(de)城市，房子(zi)确实卖得更多(duō)，人口流(liú)出少的城市，比人口流(liú)出(chū)多的城市，房子每年大(dà)概要多卖5，000万平米。但是(shì)2013年、2014年以(yǐ)后这一情况倒过来了(le)，人口流出越少，这个地方(fāng)房子卖的越少，反(fǎn)而是(shì)人口流出越多，本地(dì)生活(huó)的人口越少，房子越好(hǎo)卖。

　　到了2020年前后，这一差值从正的5，000万平米(mǐ)变(biàn)为(wèi)负的4，000万平米(mǐ)。换句话来讲，在(zài)2015~2020年期间，小城市的人口流出越多(duō)，房子卖得越好。这一情况，当我们(men)把城市做进一步(bù)的细分，比如(rú)说分成(chéng)50~100，100~150 150~200，结论是很强的。

　　我们把大小城市进一步分成(chéng)横断面的数据，做成散点图，散点图的纵轴就是销售面积，横轴就是常住人口(kǒu)相对户籍人(rén)口的比例，我们也(yě)可以看到(dào)很清晰的是常住人口越少，房子卖的越多，为什(shén)么会有这样的变化呢？

　　2013年之前的情况与(yǔ)大(dà)家的直觉是一致的，2014年(nián)以后的数据与大家的直觉是相反的，与直觉相反的(de)事实，我(wǒ)们认为很(hěn)重要(yào)的原因(yīn)是对于(yú)在北京和上海打工的保姆，做保安的大(dà)叔，开滴滴车(chē)的失意中年人来讲，他(tā)在这(zhè)些地方买房(fáng)子(zi)的(de)可能性是很小的，考虑到高企的房价。但是他们在自己居住的小城市，又找不到这样的相对收入水平比较高的工作机会。

　　而对(duì)于(yú)中(zhōng)国人来讲，不管(guǎn)在哪里漂泊，我们作为(wèi)一个农耕文明，我们希望有自己的(de)一个家，也许这个家你从来不回去(qù)，但(dàn)是它是一个心(xīn)灵的(de)港湾，是一个心灵的归宿，它使得你(nǐ)有某种归属感。

　　而且从更(gèng)现实(shí)的公用(yòng)的角度来讲，你的(de)孩子以后要上小学、要上中学、要高(gāo)考，你的户口需要落在(zài)一个地方。所有这些情况(kuàng)演化的结果是，在2014年以后，一方面人口(kǒu)加速向(xiàng)大城市流(liú)入，一方(fāng)面大城市的房价(jià)加速上涨。在这样的(de)背景下，大量大城市(shì)的购房需求被推挤，被挤出到了中小城市，一个小城市人(rén)口流出越多，说(shuō)明他有越多的人去大(dà)城市去(qù)打工，他在(zài)大城市(shì)打工的钱回流到这(zhè)些中小城(chéng)市(shì)，支持了(le)这些(xiē)中小城市的繁荣(róng)，支持了这些中小城市房地产市场的上涨。

　　这个是我们(men)想说(shuō)的关(guān)键的信息，这一关(guān)键的信息对(duì)我(wǒ)们接下来的一系列的讨论具(jù)有重要的价值。所以我们在这里先做一个交代，它清楚的(de)告诉我们(men)，把中国大城市和(hé)小城市的经(jīng)济(jì)和房地产市场联系起来(lái)的因素是很多(duō)的，其中以前(qián)我们(men)没有充分注意到的因素，就是在(zài)大城市打工，在小城市买房，小城(chéng)市人口流出的越多，这个房子越好卖。这是我们想讨论的第二(èr)个方面的内容。

　　第二个方面(miàn)的内容，与我们接下来的讨论有一定的关系，所以我们先放(fàng)在这里(lǐ)。接下(xià)来我们讨论(lùn)第三个方面的内容，就是普遍认为的中国房地产市场(chǎng)的泡沫化(huà)。

　　三、后期价格泡沫(mò)化的背后

　　从价(jià)格层面来观察，从2016年到(dào)2020年，也许到2021年，在大多数城市房价都经历了快速和猛烈的上涨，然后也带(dài)来了(le)巨大的社(shè)会痛苦，普遍认为中国的房价存在严重的泡(pào)沫，但是如果(guǒ)我们把中国的房(fáng)地产泡沫与我们能够(gòu)看到的几乎所有国家的房地产泡沫化相比较，一个极其显著的特征(zhēng)和(hé)差别(bié)是，在价格快速上涨的同(tóng)时，中国房地产投资的占比(bǐ)没有上升(shēng)。照道理价格泡沫化，然后大家都涌进城市来买房，房子非(fēi)常好(hǎo)卖(mài)，在这个时候房子就会(huì)盖得更(gèng)多(duō)，房子(zi)盖得更多，房地(dì)产投(tóu)资占GDP的比重就会快速上升，而且这一上升你从事前和事后来看，它会明(míng)显背离(lí)长期的中枢，它跟(gēn)长期的稳定水平相比，它会有(yǒu)一个(gè)明显的背离。

　　同时这一(yī)泡沫化的过程，会伴随着杠杆(gān)的大(dà)量使(shǐ)用。所(suǒ)以一旦泡沫化逆(nì)转，整个经济需要消(xiāo)化两个过(guò)剩，一个是过剩的杠杆，一个是(shì)过剩的房地产投资，而这两个过剩的交互作用(yòng)使得泡(pào)沫破灭以后，经济的调整很(hěn)痛苦，金融市场的调整也很痛苦，持续的时间也相对比较长。

　　在中国一般认为的价格快速泡沫化的同期，在总量(liàng)数据上，我们没有看到房地产市(shì)场投资占比的快速上升，这是一个疑点。

　　第二个疑点，大家一般认为泡沫最(zuì)严重的是在大城(chéng)市，但是我们(men)刚才已经看到在(zài)中国的(de)大城市，2016年以后没有看到住宅(zhái)销售面积绝对(duì)水平的上升，价格在泡(pào)沫化，房子肯定卖的越来越多，房子卖的越来越多，盖的越来越多。

　　但是在(zài)七(qī)十大城市，我们没有看(kàn)到住宅销售面积(jī)的显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在(zài)7亿(yì)平(píng)米的水平，而这些年收入(rù)的增(zēng)长，经(jīng)济的增长，毫无疑问从五六年的累计(jì)来看还是相(xiāng)当显著的，而这个也是(shì)第二个非常令人迷惑的特征。

　　这些特征的背后(hòu)是什么？就是为什么中国广泛认(rèn)为的泡沫化背后会(huì)存在这样反(fǎn)常的特征，大城市住宅销售面积不上升，价格泡沫化了，面积不(bù)变，整个经(jīng)济房地产投资的占(zhàn)比不上升。

　　我们再次观察一下这张图，如果(guǒ)说16年以后整个开(kāi)始泡(pào)沫化(huà)，在这期间整个(gè)房地产投资的占比是稳中(zhōng)有降，而且(qiě)它的一个(gè)中枢水平大概(gài)9%，你也很难认为极其显著的背离了合理水(shuǐ)平，而且它是在长期下降了以后达到的水平。而现在的水平明(míng)年可能会跌破6%，为什么会(huì)出现这个现象？

　　我们可以换一个角度来看问题就是看房商品房的销售(shòu)金额，就是商品(pǐn)房的销售面积乘以它的销售价格(gé)。如果我们把这个观察的指标替换为商品房的销售(shòu)金(jīn)额占GDP的比例，我们看到与大家的经验(yàn)事实相一致的是(shì)，这一比(bǐ)例经历了(le)显(xiǎn)著的上升，在2014年之前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大(dà)幅上升到16%或(huò)者略高(gāo)一些的水平(píng)。

　　房地产投资的(de)占(zhàn)比是(shì)下(xià)来了，销售(shòu)面积是没有涨(zhǎng)，但是销售金额上升了，销售金额占GDP的比例创(chuàng)了(le)过去几十(shí)年的高点。销售金额(é)占比快速(sù)的上升的(de)重要支撑因素，显然(rán)是价格，就是尽管面积没有那么大的上升，尽管投资(zī)没有那么(me)大的上升，但(dàn)是因为价(jià)格上升得非常(cháng)的快，所以以销售金(jīn)额而(ér)论，它占GDP比例大幅上(shàng)升。

　　对(duì)于普通老百(bǎi)姓来讲，销售金额是他真金白银付(fù)出(chū)去(qù)的钱，销售金额占GDP的比例可(kě)以简单的替(tì)换为普通老(lǎo)百姓，从给定的收入之(zhī)中拿出了多少(shǎo)钱去买房子，普通老百(bǎi)姓从给定的收入之中拿出了多(duō)少(shǎo)钱去买(mǎi)房子，这(zhè)个比例出现了显(xiǎn)著的上升，所以广(guǎng)泛的社(shè)会公众感受(shòu)到了(le)房(fáng)地产价格的泡沫化，感受到价格的上涨，感受到了巨大的社会痛苦。

　　在这一意(yì)义上来讲，政府也面临(lín)着巨大的压力去调控房地产市场，这是完全可以理解的，但是这背后的事实是建(jiàn)立(lì)在销(xiāo)售金额占GDP比例出(chū)现了大幅(fú)度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下降的，销售(shòu)面积绝(jué)对水平不变，占GDP比(bǐ)例是下降的，然(rán)后整个的投资占GDP的比(bǐ)例是下降的(de)。而(ér)且在我们进一步(bù)讨论之前，我们继续想看的是以销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著上(shàng)升，以销售金额而论，大城市显著上升，小城市也显著(zhù)上升，价格的泡沫化并不(bù)完全(quán)集中在大城市，小城市在后期的价格的上涨也是很显著的，它(tā)占GDP比例的上升表明它(tā)的价格(gé)的涨速要比收入的(de)涨速(sù)显著更(gèng)快(kuài)。

　　为了使这一对比更显着，我们可以进一步计算一个指标，我们知道从房地产的(de)角度(dù)来讲(jiǎng)，这边房地产市场销售完拿回来很多的钱，另(lìng)一头是房(fáng)地(dì)产投资，房地产投资(zī)这些钱一部分变(biàn)为钢铁(tiě)，一部分变为水泥，还有一部分变为建筑工人的工资。

　　我们可以(yǐ)把销售金(jīn)额减去房地(dì)产投资得到一个差值。就是分母上我们仍然(rán)是(shì)GDP，分子是房地(dì)产的商品房的销售金额(é)，再减去房地产(chǎn)的投资。因(yīn)为你把销售金(jīn)额拿进来，很多是(shì)变(biàn)成了钢铁，变成(chéng)了水泥，变成了(le)建筑工人的工资，而这些是实实在(zài)在的资(zī)本形成，我们把这些(xiē)扣掉。扣掉以后我们得到一个差值，我们(men)来观察差值，差值(zhí)大幅上升，在2014年(nián)之前(qián)这一差值(zhí)是(shì)2%，2016年以后这一差值上升到7%的(de)水平。

　　如果金额上升了4个点，这(zhè)一差值的上升(shēng)也(yě)许有(yǒu)5个点，或者跟取哪一时间(jiān)段有关系，有些时间段样本5个点还多(duō)一些，老百姓把钱掏出去了，这些钱没有变成钢铁、水泥、建筑工人的工资，这些(xiē)钱去哪里了(le)？这些钱变成(chéng)了地(dì)方政府(fǔ)的卖地收入，变成(chéng)了地方政府(fǔ)的税负，变成了(le)房地产(chǎn)行业的(de)增加值。

　　房地产企业(yè)支付给员工的工资，支付给股(gǔ)东的(de)利润，然后变成了金(jīn)融业的增加值，因为房地产(chǎn)企业要从金融行业融(róng)资，要给金融(róng)行业付利息，变成了金融行业的增加值。

　　这(zhè)个差值主要的(de)变成了房地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方(fāng)政府的税收收入，这些收入一部分是卖地收入(rù)，一部分的(de)话(huà)是税负收入。从(cóng)定义上来看，它主要变成这几部分。

　　在(zài)2013年(nián)之(zhī)前，这些地方政府加(jiā)上房地(dì)产企业加上金融行业，它拿(ná)到的比(bǐ)例是多少(shǎo)？拿(ná)到的比例中枢就是2%，2016年以(yǐ)后拿到的比例是7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了5个(gè)点，地方政府(fǔ)从这里多拿走的(de)钱，不是说它绝(jué)对的量是5%，是增(zēng)加了(le)5%。后期跟前期相比(bǐ)，如果用(yòng)记者的语言(yán)更夸(kuā)张的话(huà)，占比上(shàng)升超过了三倍。

　　这个钱是(shì)如何分配的(de)呢？我(wǒ)们(men)可以看，金融行(xíng)业(yè)的增(zēng)加值上升了一个点，房地产行业的增(zēng)加值上升了一个点，地(dì)方政府(fǔ)的卖地(dì)收入上升了一个点，房地产的(de)税费也有一定(dìng)的上(shàng)升，如(rú)果把这些比例加在一起，大概是3.6个(gè)点或者是(shì)3.7个点，而我们刚(gāng)才(cái)的计算(suàn)是上升(shēng)了5个点，那么剩下1.4个点去哪里了我们也不知道，但是我们倾向于认为(wèi)是估计误差。是在税收的(de)估(gū)计之(zhī)中，在卖地收入(rù)等其(qí)他领域的估计之中，包(bāo)括房地产行业(yè)的增加(jiā)值，包括影子金(jīn)融体系里边(biān)的增加值，比如说中(zhōng)资美元债拿走了很多利息，然后(hòu)信托理财拿走(zǒu)了很多利息(xī)，这些金融行业的增加(jiā)值没有被完(wán)备的估计，我们倾向于认为(wèi)是(shì)因为这些估计领(lǐng)域的误差可能解释了这个(gè)事(shì)实，但总体的事实仍然是相对(duì)比较清晰(xī)的，就(jiù)是地方政(zhèng)府(fǔ)卖地税收，它(tā)多的部分都被房地产行业、金融行业这些行业拿走。

　　从而可以(yǐ)理解的事实是，当房地产市场剧烈调整的(de)时候，谁最痛苦(kǔ)？就是这些(xiē)年拿钱最多的人是最痛苦的。地(dì)方政府本来多(duō)拿走了，可能两三个点，这两三个(gè)点没有了，它很痛苦。金融行(xíng)业一两个点没有了很(hěn)痛苦，房地产行业更不用说了，都很痛(tòng)苦。

　　讨论完这个事(shì)实以后，我们再(zài)看一个事实，我们来看中国东(dōng)北(běi)的情况，我们知道中(zhōng)国东北(běi)地区2015年以后，房地产(chǎn)市场已经在一个显著(zhù)萎缩的水平上稳(wěn)定下来了。但是如果我们(men)去计算东北(běi)的房地产销售金额占GDP的比重，我(wǒ)们看到东北的四大一线城市(shì)的占比，在2019年、2020年也创了历(lì)史新高(gāo)，它的投资占比下来了，销售面积打(dǎ)了7折，然后投(tóu)资(zī)占比下(xià)降了(le)7%，但是以销售金额(é)而论，哈尔滨、长春、沈阳、大连(lián)这一金额相对前期也显著上升。

　　对东北全境而言，这(zhè)一金额后期的上升到跟前期差不多的水平，但是它的投资占比是显著下降的，所以如(rú)果(guǒ)我们去计算东北的这一差值，就是分母上是GDP，分子(zi)上是商品房销(xiāo)售金额(é)减去房地产投资，我们看见东北地区也(yě)上升了5个百(bǎi)分点，跟全国的上升是一(yī)样的，-1%到4%。

　　换句话来讲，从销售金额来(lái)看，东(dōng)北地区也经历了显著的泡沫(mò)化，销售面积打了6折，为(wèi)什么销售金额(é)占GDP比例还上去了，它肯(kěn)定是跟价格有关系，而且整个东北全(quán)境基本上都是这样。

　　从这个指标的定义(yì)出发，东北地区似乎也经(jīng)历了显著的(de)泡沫化，但是为什么东北在人口流(liú)出的条件(jiàn)下仍然能够经历泡沫化呢？为(wèi)什么大多数人的(de)经验和直觉都很难想象(xiàng)，什么牡丹江(jiāng)市(shì)，什么鞍山、盘锦、锦州大量的这些城市合(hé)并在(zài)一起(qǐ)，你说它(tā)在泡沫化，在直觉(jué)上(shàng)不容(róng)易理解，但是从统计数据上(shàng)来看，这一指标就是在上升，特(tè)别是对东北的一线城市来讲(jiǎng)，它的(de)上升比关内地区还要更显著(zhù)。问题在哪里(lǐ)？

　　当我们梳理完这些数据以后，我们会知道把中国的房地产市场变化简(jiǎn)单的(de)归纳为(wèi)泡沫化，反映了广大人民群众从兜里要拿出更(gèng)多的钱去买房子非常痛(tòng)苦的感受，这种感受形成了很大的压力和(hé)舆论压力，迫使政府需要尽快采取措施去(qù)控制(zhì)房价。但是从(cóng)一(yī)个更(gèng)冷酷(kù)的对经(jīng)济数据的分析来看，分析投资分析面积，国际比较(jiào)等等，包括(kuò)分析我们刚才所看到的这些指标而言，在很多层面上(shàng)，泡沫(mò)化与我们所知道的几乎所有其他的泡沫化都(dōu)是非常不一样的，原(yuán)因在哪里(lǐ)？我(wǒ)们接下来讨论这(zhè)个问题。

　　首先我们把中国的房地(dì)产市(shì)场，在刚才的讨论背(bèi)景下分成两段，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差5年，从刚才的(de)对数据的直观观察(chá)上来看是容易理(lǐ)解的。做(zuò)完划分(fēn)以后，我们把前(qián)后两段做一个比较(jiào)，全国的数据(jù)，70城的数据和(hé)大量三四(sì)线城市的数据我们都摆在这里。

　　我们接(jiē)下来重点讨论全国的数据，是因为70城(chéng)的数据或者是其他三(sān)四线城市的数据表现的(de)模式是一样的(de)，我们重点讨论全国(guó)的数(shù)据。后(hòu)4年跟前4年相比中间隔了(le)5年，全国的商品房的销售面积，后4年是前4年的1.3倍，涨了30%，但是后期的销售金额是前期(qī)销售金额的2.2倍，销(xiāo)售金额涨了120%。这样计算(suàn)，后期的价格是前(qián)期价(jià)格的(de)1.67倍或者说1.7倍，价格涨了70%，所以后4年跟前4年相比面积涨了30%，价(jià)格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是(shì)它的2.2倍。

　　所以以面(miàn)积而(ér)论它肯定是下来的，因为(wèi)这5年整个GDP的实际增(zēng)长(zhǎng)是(shì)超过30%的(de)，它是(shì)下来的，但是因为价格极(jí)其大幅的上升，所以销售金额是上去了，因为价格极其大幅(fú)度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感(gǎn)到泡(pào)沫化(huà)，连东(dōng)北地区都是这样，这是(shì)我们对(duì)事实的进(jìn)一步的总结。如果我们继续(xù)回到销售面积这一(yī)物理指标，销(xiāo)售面(miàn)积涨了30%，是前期的1.3倍。

　　在这个基础(chǔ)上(shàng)，我们来看(kàn)一看(kàn)另外一个重要的指标，中国城市的土地成交面积(jī)。在2011年到14年期间，土地成交面积是27亿平米(mǐ)，在16~19年下降到(dào)22亿平(píng)米。

　　我们再来看住宅(zhái)类的(de)成交面积，从8亿平米下降到7亿平米，下降(jiàng)到7亿平米。

　　我们再来从房地产企业(yè)的角度来(lái)看问题，它的土地购置面积从(cóng)3.8亿平米下(xià)降到2.5亿平米。

　　我们再看同期的住(zhù)宅类土地的容(róng)积率，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟(gēn)前4年相比，土地的成交面积是明显下降的(de)，规划住宅的容积率也是下降。

　　这个因素(sù)做一个合并，比如说合并(bìng)为住宅(zhái)用地，我们都看(kàn)到了这个规划建(jiàn)筑面积的下降，然后把住宅类的用地进一步分成大中小城市(shì)，我们看到了绝对面积的下降，然后我们计算为这样一个指标，就是后4年(nián)，16~19年，住宅类土(tǔ)地的建筑面(miàn)积相(xiāng)当于前(qián)4年的多少？

　　总体上来看，住宅类用地相当于前4年的(de)84%，下降了(le)16%，五十大中城(chéng)市下降了15%，其余的城市下降的更多，我们看到的事实是什么？

　　2016年到19年作为一个时间段，2011年到14年作为(wèi)一个时间段中(zhōng)间隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成(chéng)交面积上升了30%，与住宅相关联的土地(dì)供应(yīng)大数(shù)下降了(le)20%，住宅的销售面(miàn)积上升了30%，住宅(zhái)类用地(dì)的供应考虑的容(róng)积率大(dà)约下降了20%或者是15%多。住宅类土地供应的下降(jiàng)是普遍的，大城市在下降，中等城市(shì)在下(xià)降，小城市也在下降，关内在下降，关外也在下降，我(wǒ)想在座的各位都长期从事投(tóu)资工(gōng)作，并且都有丰富(fù)的生活经验，非常好的(de)教育经历(lì)。

　　在一(yī)个市场上销售在上升，但是土(tǔ)地等等的供(gōng)应在下降，你告诉(sù)我这个市场的价格的反应是什么？市(shì)场的价格(gé)反应一定是价格大(dà)幅上升(shēng)，在一个市场上销售面积涨了30%，土地的供应下(xià)降了20%，在这(zhè)个条件下它的反应一定是价格大幅上升，那(nà)么这个上升的价格会被谁拿走呢？这个上升的价格一定是被政府、被(bèi)房地产企(qǐ)业和被金融机构拿走，相反如果(guǒ)是投机(jī)者不断的在投(tóu)机，那么在上升的过程中这个钱是被一(yī)部分的投机者赚走(zǒu)。

　　所以我们想说的是16年到(dào)19年，也许(xǔ)一直到21年，中国我们所看到的价格的大幅上(shàng)升，房(fáng)地产市(shì)场快速的泡沫化的背后，很重要的驱动因素是土地(dì)供应的骤然收紧，在一个继续扩张的市场上，土地供应在显著的收紧，这两种(zhǒng)因(yīn)素的交互作用推动了房价的大幅上升，带来了巨大的社会痛苦，但是它在房地产的投资占比，销售面积占比等(děng)等的层面上是看不(bù)到反(fǎn)应的。

　　相反因为价格的大幅上升，很多潜在的需(xū)求被消灭了，买不起了，很多的需求被从大(dà)城(chéng)市驱赶(gǎn)到了小城(chéng)市，这(zhè)个是(shì)我(wǒ)们想讨论(lùn)的事实。

　　如果这(zhè)一事实能(néng)够(gòu)解释我们刚才所(suǒ)提出的一系列的困(kùn)惑，它(tā)告诉我(wǒ)们即便它是一个泡沫(mò)，它是一(yī)个非常(cháng)不典型的泡沫，这个泡沫不伴随着市场的(de)房地产(chǎn)供应过剩，不伴随着投资的(de)过(guò)剩，因为它是建立在土地供应严格收(shōu)紧的基础(chǔ)上的，但是如果未(wèi)来的土地供应大幅放松，那么这个价格会应声而(ér)落，这也是毫无疑问的。当然价格的应(yīng)声而落带来很多的痛苦(kǔ)，因为价格跌下来，但是价格的应声而落，从房(fáng)地产投(tóu)资、住宅销售面积等(děng)等的角(jiǎo)度来讲，实际上反而会刺激这些指标的企稳或者是回升，这是一个另(lìng)外的(de)话题，所以政(zhèng)府的政策我们在这(zhè)里不做进一步(bù)的讨(tǎo)论，这(zhè)是我们(men)讨论(lùn)的第三个(gè)方面的内容。

　　我们的讨论想(xiǎng)说的是中(zhōng)国在(zài)大(dà)概2014年、2015年前后，土(tǔ)地的供应经历了骤然的收紧，这(zhè)一收紧驱动了(le)随后价格的大幅度上(shàng)升，带来了房地产市(shì)场一系列的剧烈的变化，但(dàn)是广泛的公众舆论很容易把它谴责(zé)为价格的(de)泡沫化，并迫使政府不断的去采取措施。

　　从政(zhèng)府(fǔ)的角度来讲，一手把土地供应收得很紧，再(zài)往上(shàng)推(tuī)房价，一(yī)手各种限购(gòu)限(xiàn)贷三条(tiáo)红线，再(zài)往下打压房价(jià)，在一定程度上政策比较不太容易理(lǐ)解，为什么土地的供(gōng)应会收紧(jǐn)，可能不是(shì)针对房地产市场的，可能是一个(gè)更广泛的更基本(běn)的政策调(diào)整(zhěng)的一(yī)部分。它的效(xiào)果(guǒ)和影响不(bù)见得政府当(dāng)时注(zhù)意到(dào)了(le)，但是价格的泡沫化大家很容易(yì)理解为过度放水，流动性过剩，恶意投机(jī)等等的因素，这是我们第三(sān)部分讨论，所以我(wǒ)们的泡沫化跟(gēn)世界其(qí)他国家的泡沫化非常不一样(yàng)，也使得未(wèi)来的调整路径也不尽相同。

　　四、大(dà)城市的疫情疤痕(hén)

　　那么(me)接下来我们讨论第(dì)四个方面的(de)内容，就是疫情的影响。

　　讨(tǎo)论(lùn)完疫情的影响，在(zài)一定(dìng)程度上就有助于我们理解(jiě)现当(dāng)下(xià)的房地产市(shì)场。既然价格(gé)的上升是与土地(dì)供应的受限带来的，在土地供应不大幅放松，整个房地产投资没有明显背离中枢水平的条(tiáo)件下，这(zhè)个市(shì)场照道理基本上是能够稳(wěn)定下来的，基本上(shàng)它是处在一个相对稳定的水平上(shàng)。

　　为什么房地产市场经历了极其剧烈的调整，但现在还不能够见底呢？那么如果它不是泡沫的破灭，它是什么？或者它非(fēi)常像一个泡沫的破灭，但是它后边的机理是什么？我们讨(tǎo)论第四(sì)个方面的(de)内容，就是疫情对大城市所造成的疤痕。

　　我们来观察数据(jù)，同样的就是在疫情之(zhī)前很长的时间里边，我们知道大城市的人口流入(rù)显著(zhù)快于小城市，因为大城市(shì)能够(gòu)创造(zào)更多(duō)的就(jiù)业机会，能够创造更多的经济增长，能够形成更高(gāo)的收入水平的工作机(jī)会(huì)。

　　我(wǒ)们(men)观察第一个就是疫情之前跟疫情期间相(xiāng)比，城镇人口的增速，我们看到70大城市疫情之前，城镇人口增速的均值(zhí)是3.4，疫情以来下降到1.2，下降了2.2个百(bǎi)分点，而小城市从2.2下降(jiàng)到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人口流入(rù)的下降显著(zhù)快(kuài)于(yú)小城市，表明(míng)大城(chéng)市的经济活动受到了更大的冲击。大家(jiā)说(shuō)人流可能只是一个指标，也(yě)许不全面。我们来看第二个指标，我们再补充(chōng)看(kàn)东北的指(zhǐ)标，东北的情况是一样的，大(dà)城市的人口增(zēng)速从(cóng)1.7下(xià)降到0.3，小城市(shì)的下降要轻(qīng)微得多。

　　我们再来看大城(chéng)市的经(jīng)济增速与全国经济增速的差(chà)值，大城市的经济(jì)增速(sù)减去全国的经济增速，它可以线性的变(biàn)换为大(dà)城市的经济增(zēng)速减去小城市的经济(jì)增速，这个是可以线性变换的，所以我们(men)可以把这个理解为大城市和小城市的经济增速的差。

　　那么在疫情之前(qián)，大(dà)城市的经济增速(sù)比全国的水平要高(gāo)0.8个点，比小(xiǎo)城市(shì)至少要高一个点以上。在疫情之前，大城市的经济增长确实比全国、比小(xiǎo)城市要(yào)快，差不多要快一个百分点。但是(shì)在疫情以来，从(cóng)20年到现在(zài)，大(dà)城(chéng)市的(de)经济增速与小(xiǎo)城市基本一样或者略低一些。

　　今年以来大城市的经济(jì)增速比小城市还要慢0.2个点，在正常的条件下它要快0.8个点(diǎn)，但是今年以来它还(hái)要慢0.2个点，在疫情以来的几何(hé)平均值中，它大概是(shì)一样的(de)，或者略低一些，说(shuō)明(míng)大城市从经济增长的角度来讲，它显然(rán)受到了更大的(de)打(dǎ)击。

　　它也表明(míng)今年以(yǐ)来，尽管疫情已经过去，但(dàn)是大城市的经济(jì)恢复(fù)远(yuǎn)不如(rú)小城市(shì)，所以大(dà)城市比小城市还要慢0.2个点，大城(chéng)市的经济恢复(fù)比小城市还要更慢，比疫情期间还要更差，呼应了(le)人们的一个感受，就是今年(nián)的感受比疫情还要艰难。

　　今年的(de)经济情(qíng)况对大(dà)城市的人(rén)而言，相(xiāng)对而言比疫情三年还要艰难，从相对(duì)的数据(jù)上(shàng)来讲确实是这样，今年以来大城市(shì)经济增速比小城(chéng)市还(hái)要慢0.2个点，这个差距(jù)比疫情期间还大，它本来应该比小城市(shì)快0.8个点，上下之(zhī)间要差一个(gè)点，实际(jì)上这是大城市跟全国比，大城市跟小城(chéng)市比，它做一个线性变换(huàn)，做完线性变化在(zài)这个基础上要乘一(yī)个系(xì)数。

　　我们再看社(shè)会消费品零售，在疫(yì)情之前，大(dà)城市的零售(shòu)比小城市要快0.1个点，但是今年以来(lái)它要慢0.7个(gè)点，在疫情以来要慢0.2个点。就从零售端(duān)来(lái)讲(jiǎng)，大城市也受到了更大的打击，今年以来相对小城市，大城(chéng)市的恢复显著更(gèng)慢(màn)。

　　我们再来看(kàn)失(shī)业率，在疫情之前，大城市的失业率(lǜ)比(bǐ)小城(chéng)市要低0.1个点，疫(yì)情以来它比小城市(shì)要(yào)高(gāo)0.16个点，今年以来比小城市要高0.2个点，本来大城市的失业率(lǜ)更低，但是疫情以来它都要更高，今年以来它跟(gēn)全国的水(shuǐ)平的差距比(bǐ)疫情那几年还要更大。

　　所以(yǐ)从(cóng)经济增(zēng)长、零售、失业(yè)、人口流动(dòng)等(děng)数据，我们非常清晰无误地看(kàn)到大城市在(zài)疫情期间受到的创伤更大，并且在今年以来，相对小城市，大城(chéng)市的经济活动显著(zhù)的更加艰难，比疫(yì)情期间要更艰难。

　　为什么会这样呢？有很多竞争性的解释，我们也不确定哪个是正确的，一个最便利的解释(shì)就(jiù)是房地产(chǎn)市场调整。

　　大城市房地产(chǎn)的占比(bǐ)更(gèng)大，所(suǒ)以房地产市场调整带来了大城市经济受到更大的冲击，反过头来也会刺激大城市的房地(dì)产市(shì)场更剧烈的调整，并且通(tōng)过大城市的经(jīng)济调整和就业调整，把这个调整传导到了(le)中(zhōng)小城市，那么这个解释毫无疑(yí)问是事实的一部分，但是我们认为这个(gè)不(bù)应该是事实的全部。

　　如果完全是房地产市场的调整，大城市更多(duō)的调整导致房地产市场调整，这是一个(gè)自(zì)我循环，这个自我循环需要第一驱动力，而第一驱动力我们想(xiǎng)解释的是为什么房(fáng)地产市场会剧烈调整呢？在刚(gāng)才的循环之中，它显然是事实很重要的一部分，但是它不是全部，因为它没有第一驱动力。

　　第二种竞争性的解释是说在疫(yì)情期间我们有很多行业性的监(jiān)管政策，比如说对教育平台的整顿，比如说对互联网平台的整顿，比如说对于其(qí)他一(yī)些比如说在碳达峰期间，对于一些高耗能行业的整顿(dùn)等等，在2021年下半(bàn)年以(yǐ)来，当然也包括对房地产以及未来对金融行业的整顿，那么这些整顿毫无疑问对行业会产生一些影响，但是这些行业(yè)相对集中在大城市，所以就是行业性的政(zhèng)策整顿，相对大城市受到的影响就更大一些，教培肯定大城(chéng)市更多，小(xiǎo)城市乡村(cūn)可能(néng)远远没有那么发(fā)达，互联网平台头(tóu)部巨头肯定也都相对集中在大城市，所以在一些行业性(xìng)的监管政策对行业(yè)形成了不小的影响，我们可以看中概(gài)股么(me)这些影响相对集中在(zài)大城市，进而对大城市形成(chéng)了冲击，冲击也会(huì)间接(jiē)的波及到(dào)房地产市场，形(xíng)成交互(hù)强化(huà)。

　　那么第三种解释(shì)就是疫情(qíng)本身，我们知道新冠(guān)病毒特(tè)别是奥密克戎病毒，它是(shì)一个在人际之(zhī)间快速传播的病毒，而大城(chéng)市人口更密(mì)集，人口的流动更频(pín)繁，使得病(bìng)毒在大城市(shì)相对更容易传播。对大量的(de)小城市(shì)来讲，大(dà)家的居住(zhù)相对比较松散，人口流动(dòng)没有那么(me)多，对地(dì)方政府来讲，只要控制住农民工恶意(yì)还乡，疫情就相对能够控制住。

　　但是对大城市来讲，人口流(liú)动(dòng)的控制，病毒的控制难度要大得多，疫情的爆发也总是从上(shàng)海从北(běi)京从这些大城(chéng)市(shì)率先开始爆发的，极其严格的动态清零政策，毫无疑问在大城市实施(shī)的会更加严格，持续的时间也(yě)会更长。

　　对于服务业，对大城市的经济活力，对很多行(xíng)业难免(miǎn)都会形成更大的影响，大(dà)城市服务业还更密集，更长时间的更严格的动态清零，使得这些行业资产(chǎn)负债表受到冲击，权益科目受到的冲击和损失也会更大，而这么大(dà)的损失在疫情结束以(yǐ)后也不见(jiàn)得是一下子能够恢复的，也有一个休养生息逐(zhú)步(bù)恢复的过程。

　　这个(gè)是(shì)我们想说的第三个方面比较主要的原因。那么这(zhè)些原因毫无疑问(wèn)都(dōu)有关(guān)系，但是如果我(wǒ)们观察东北四城(chéng)的影响，就是教培的(de)整顿，互联网的整顿等(děng)等，也许对他们的影(yǐng)响没有那么大(dà)，但是东北4城的相对表现跟全国是一样的。而东北4城房地产市场经历(lì)剧烈(liè)调整以后，实际上它后来处在一个相对全国更弱的水平上。

　　从这(zhè)些(xiē)意义上来讲(jiǎng)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)调整的影响是毫(háo)无疑问(wèn)的。但是(shì)作为第一推动力之外，我们(men)倾向于认为疫情的疤痕效应对微(wēi)观经济主体，从地方政府企(qǐ)业到住(zhù)户都形成了资产负债表很大(dà)的损害，和权益类科目(mù)很大(dà)的损害，在疫情以后有一个(gè)休养生息的过程。

　　在休养(yǎng)生息的过程之中，因为资产负债表的巨大的损害，就带来了他们不敢花钱(qián)消(xiāo)费，然后不敢冒险，不敢持有风(fēng)险资产。在这个(gè)过程(chéng)之中，他们(men)不(bù)敢持有房(fáng)地产，他的权益科目受到很大的损害，出去找不着工作，就(jiù)业的机会受到非常大的影响，对前景(jǐng)的预期很悲观(guān)，在这样的条件下(xià)他们不敢(gǎn)消费，不敢花钱，也不敢持有风险资产，觉得风险承受能力下降，权益类科目受损。房地产毫无疑问是一(yī)个(gè)风险资产，对很多人来讲，他要(yào)背负很多年(nián)的贷(dài)款，在这个(gè)条(tiáo)件下导致房(fáng)地产市场的需求出(chū)现了大幅度的下降，房地产市场的下降形成在一定程度上(shàng)形成了自我循环。

　　所以我们认为，房(fáng)地产市场的调整(zhěng)很重要，但是在调整背后的第一(yī)驱动因素与一些行业的(de)整顿等等可能(néng)有关系，但是疫情的疤痕效应所造(zào)成的创伤影响了广泛的住户的行为，降低了他们的风险暴露的意愿，进(jìn)而对风险资产不光是房地产，包括(kuò)对股票市场形成了巨大的冲击，从而启(qǐ)动了高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题不(bù)良循环。

　　我们想说这个是非常关键的(de)原(yuán)因，不简单的(de)是一个(gè)挤破泡沫，即(jí)便我们是(shì)房地产市场是完全正常的，就像东北一样，东北(běi)在2020年房(fáng)地产市场完全正常的，你很难(nán)认为它有严重的泡沫，但是疫情爆发以后(hòu)，东(dōng)北(běi)房地产市场(chǎng)的销售也下降了超过40%，房地(dì)产价格也大(dà)幅下降。但是2020年你很难认为东北有严重的房地产泡(pào)沫，就是(shì)在(zài)没有(yǒu)泡沫的条件下(xià)，疫情的(de)冲击也会导(dǎo)致(zhì)房(fáng)地产市场的销售的剧烈调整。

　　2020年(nián)、2021年全国有没有泡沫，大家可以争(zhēng)议，但是(shì)有泡沫它(tā)剧烈调(diào)整，即使它没有泡沫，它也会剧(jù)烈调整。一个(gè)重要的证据就(jiù)是东北地区2020年没有泡沫，它也经(jīng)历了剧烈的调(diào)整，这个是我们第四个部分的内容。

　　五、流动性危机？

　　紧接着，我们(men)讲第五个方面的内(nèi)容，疫情突如其来(lái)是大家都想不(bù)到的。在2021年底2022年初，我觉得(dé)没有人能够想到奥密(mì)克戎如此可怕，打得我(wǒ)们措手不及，很难应付，对经济造(zào)成了这么大的伤害，包括(kuò)上海(hǎi)的封城等等，只(zhǐ)能事后看它这么可怕，事前(qián)是没(méi)法(fǎ)估计(jì)的。这么(me)可怕(pà)的一个事件导致(zhì)了房地产市场剧烈的调整，这个(gè)是(shì)在一定程度(dù)上，导致股票(piào)市场剧烈(liè)调整(zhěng)很重(zhòng)要的原因之一，但是这中间有没有其他的一些机制大大的放大了这一影响(xiǎng)呢？

　　我们认为阴差阳错是(shì)有的，也许不是故意的，但是(shì)阴差阳错一系列的不幸同时(shí)发生了，偏偏发生在(zài)这一年(nián)这个月这一天。

　　我(wǒ)们首先来看一看(kàn)A股上市的房地产行业，我们观察他们的经营性的(de)现金流，为了观察他(tā)们的经营性的现金流，我们的(de)办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金(jīn)流(liú)设为0值，把2017年到2020年房地产市场相对比较正常期间，他们的经营性现金(jīn)流放在横轴的零轴上(shàng)。

　　然后我们来看2021年以来，上市房地产企业总(zǒng)体的经营性现金流，我们看到尽管有(yǒu)短暂的例(lì)外，总(zǒng)体上2021年以(yǐ)来，上市房地产企(qǐ)业(yè)的经营性现金流是(shì)正常的，并且是改善的，相对以前(qián)的合理水平是正常(cháng)的，并且是改善。这中间当然(rán)有短暂的例外，比如说(shuō)2022年(nián)底可能跟全国性的疫情(qíng)管控放开等(děng)等有关系(xì)的，但是(shì)2023年初很快它就恢复了，总体(tǐ)上房地产上市(shì)公司的(de)经营性现金流是正(zhèng)常(cháng)的，甚至是在改善(shàn)。

　　我们再来看他们的(de)投资性现金(jīn)流(liú)，房地产行业的投资性现金流(liú)在2021年以(yǐ)来是大幅改(gǎi)善，相对以前的正常水平经(jīng)历了极其显著(zhù)的改善。

　　实际上我们(men)如果仔(zǎi)细的去研究高周转模式，高周转模式之所(suǒ)以能够(gòu)兴起，它很重要的(de)一个特点就是现金流的调整极其(qí)灵(líng)活，一旦销售情况(kuàng)出现问题，它可以(yǐ)快速的削减开工(gōng)，快速的削减拿地，快速的加速施工，从(cóng)而节(jié)约现金流，使得房地产行业比(bǐ)较容易应付政(zhèng)策环境的迅速变化，和市场环境(jìng)的迅速变化，就是为了应付这种环(huán)境的变化发展起来的一种模式。

　　所以销(xiāo)售一(yī)不行，他马上(shàng)就砍开工，加速施工，快(kuài)速的节(jié)约现金(jīn)流(liú)，他不持有大量的土储(chǔ)，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变化。在过去(qù)几年，市场销售骤然转冷条件下，从经营(yíng)性现金流和投(tóu)资性现金流来看，整体行业的应(yīng)对还是可以的，经营性现金流明显(xiǎn)改善(shàn)，投资性现(xiàn)金流大幅改善，他们的应对还是可以(yǐ)的(de)。

　　那么问题出在哪(nǎ)里？问题出在它的筹资(zī)性现(xiàn)金流，整个行业(yè)的筹(chóu)资性现金流在2021年以来始终是巨额(é)的负值，行业一直在经历大幅度的失血，现(xiàn)在(zài)为止，超过三年时(shí)间的(de)大幅度的大出血。

　　我(wǒ)们在数据上可以看得(dé)清楚，有的时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大(dà)幅度的失血，失(shī)血(xuè)的情况有多严重，如果跟正常水平(píng)相比，变成一个百分比，2021年(nián)它(tā)的流出相当于正常水平(píng)的200%，去年相当于正常水平的170%．正常水平是正的(de)，他现在变成了负的，是正常水(shuǐ)平的负的200%。

　　2022年是正常水平的，负(fù)的(de)170%，今年是正常水平的(de)负的(de)120%。行业经历了债权人的计提，债权人的(de)挤提使得行业的话持续的经历了(le)大幅度的失血，现金的(de)长期(qī)持(chí)续巨额(é)的连续流出，是行业性出现危(wēi)机(jī)最重要(yào)的原因。

　　房地产行(xíng)业为了应对环境的变化，它的(de)经营性现金流、投资性现金流的调整都是可(kě)以的，都是合格的(de)，都做的是不错的，但是它仍然始终面对着债权人的挤提，面对着巨(jù)额的现金流的流出，而流出是系统性的、是行业性(xìng)的，不是单个企业的，所以它不是单个企业严重的做错了什么。

　　然(rán)后我们还可以再看(kàn)股票市场的情况，我们看到在现金流大(dà)幅流出的条(tiáo)件(jiàn)下，民(mín)营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点，没有怎么下跌。

　　我们再来看(kàn)民营企业的内部，好(hǎo)的民(mín)营企业和坏的民(mín)营企业(yè)的下跌基本上(shàng)是一样的，说明挤(jǐ)提主要(yào)集中(zhōng)在民营企业，而且在民营企业内挤提是不区(qū)分的(de)，它是不区分好坏的，说明它经历了行业性的(de)现(xiàn)金流的(de)大幅度的流(liú)出，而(ér)国(guó)有企业(yè)的情(qíng)况在大多(duō)数时间里边要好(hǎo)得多。

　　当然(rán)在(zài)最(zuì)近一段时间流动(dòng)性的压力(lì)开始波及国有企业，这些合并在一起(qǐ)想说什么？

　　我(wǒ)们想(xiǎng)说的(de)是房地产行业在(zài)过去几年经历(lì)了流动性危机，经历了债权人的(de)挤提，经历了(le)筹资性现金流大(dà)幅巨额持续的流出，而(ér)且这个主要(yào)集(jí)中(zhōng)在民营企业(yè)，而民营(yíng)企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区(qū)分的，这个带来了行业非常(cháng)大的压力(lì)。而这(zhè)个压力当然与(yǔ)房地产行(xíng)业经营模式的一些内在脆弱性有关系，也(yě)与其他(tā)的一些包括政策在内的宏观经济的环境也有(yǒu)关(guān)系，但是这样一个(gè)行业性的挤提，毫无(wú)疑问(wèn)会大大的放大和加速房地产危机的蔓延。

　　讲完这(zhè)些情况以后，我(wǒ)把今天(tiān)的内(nèi)容做(zuò)一个总(zǒng)结。

　　第一就是我们认(rèn)为中国(guó)长期房地(dì)产(chǎn)投资的中枢也(yě)许会在(zài)8%左右，至少不低于7%，现在房地产(chǎn)投资的绝对水平已经显著背离(lí)这一中枢水平。

　　第二，我们认为在2016年以后，房地产价格(gé)快速泡(pào)沫(mò)化的背后的核心(xīn)原因，是土地(dì)供应(yīng)的骤然收紧，在投资销售(shòu)等等的层面上，没(méi)有典型的市场泡沫化的迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情(qíng)况。

　　第三(sān)，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害，使(shǐ)得他们(men)的风(fēng)险承担的(de)意愿和能力(lì)在下降，既带来了(le)股票市场的调整，也带来了(le)房地产市场需求的快速下降。

　　在房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)需(xū)求快速下降的背景(jǐng)下，正(zhèng)常条件下的高周转模式(shì)是可以应对的，但是由于高周转模(mó)式的一些内(nèi)在的脆弱性，被监管政策引爆，从而房地产行业(yè)出现了行业(yè)性的流动性危机，房地产(chǎn)行业的行(xíng)业性的流动性危(wēi)机(jī)，使得需求的下(xià)滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对(duì)整个(gè)的(de)经济体(tǐ)系，在一定程度上对股票市场和金融体系开始产生越来(lái)越大的压力(lì)，这个就是(shì)我们讲的主要的内容(róng)。

　　从(cóng)这些内容(róng)合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现在(zài)已(yǐ)经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我(wǒ)们已经见底，因为我们认为见(jiàn)底在目前(qián)的条件(jiàn)下需要有两个(gè)变化，一个(gè)变化就是房地产行(xíng)业(yè)的流动性危机必(bì)须被阻断，房地产行业流(liú)动性危机(jī)被阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹(chóu)资性现金流能够停止(zhǐ)失血。

　　在理想的(de)条件下，一部分头部房企能(néng)够以正常的市场化(huà)的条件(jiàn)下恢复筹资，筹资性现金流能(néng)够恢复正常，这个是流动性危机阻(zǔ)断最(zuì)可靠(kào)的标志。

　　当然如果我们观察(chá)股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标。我(wǒ)们相信随着(zhe)政府的继(jì)续采取一系列的越来(lái)越强有力的措施，也(yě)许未来能够看得到(dào)，只是一直到(dào)昨天还不明显。但(dàn)是未来疫情已经被阻断了(le)，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应(yīng)对的，流动性危机到昨天为止还没有完全(quán)阻断(duàn)，它的市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金流还没(méi)有恢复正常。但(dàn)是政(zhèng)府也在采取一系列的(de)措施，随着措施越来越有效，越来越有力度，在未(wèi)来筹资性现金流会如(rú)何改善，节奏会怎(zěn)么样，会(huì)在什么时候改善，是明年5月份改善还是明年(nián)10月份改善？我们也(yě)不知(zhī)道，但是我们相信市场很着急，政府也很着急，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。

　　第二个问题就是疫情的疤痕效应的消退，疫情期间大家资(zī)产负债表收(shōu)缩很大，房地产(chǎn)市(shì)场的调整又受到了(le)二次伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心(xīn)，对(duì)风险(xiǎn)资产的持有的意愿，包括重新去(qù)恢复消费的意愿，在这个(gè)层面上完全隔离房地产(chǎn)的影响，我个人倾向于认为三季度以来就疤痕效应本身来讲，它已经开始消痛。疤痕效应的影响仍然很大(dà)，但是它在三季度以来，已经开始缓慢消(xiāo)退。而消退未来也许会有反复，房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受(shòu)到二次伤害，但是在房地产市场被控制住的条件下，我认为(wèi)疤痕效应的消退和恢复是可以(yǐ)维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退，我们可以(yǐ)进一步观察，但(dàn)是方(fāng)向上我(wǒ)们(men)不妨略微乐(lè)观一些，房地产的流动性危机什么时候(hòu)阻断？我们也不知(zhī)道，政府也很着急，而且(qiě)如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二(èr)次伤害，对经济还会进一步的(de)拖累，但是政府的有力的措施(shī)什么时候能够真金白银的见到效果？我们(men)也不知道，我们只能观(guān)察政策(cè)的落实，观察企业的(de)现金流的变(biàn)化情况，观察企(qǐ)业的行为去推断，也许是明年上半年，也许明年下半年。

　　但是这个市场肯(kěn)定已经严重超调，从我们刚才前半部分的大部分(fēn)讨论来看，市场已经严重超调，只是(shì)我们不知道底在什么(me)时候、在哪(nǎ)里(lǐ)，但(dàn)是从长期来看，市场的超调是没(méi)有问题的。

　　另(lìng)外一个附带的(de)结论是，如果土地政策没(méi)有严重的修正，没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低(dī)的水平，甚至也有的人(rén)认为会进一步下降。那么价格的调整在多大程度上(shàng)是(shì)一个泡沫的破灭？在未来(lái)随着需求(qiú)的恢复，它能够修复到(dào)什么程度？在我(wǒ)们刚才的(de)讨论背景下，如果没有土(tǔ)地供应的大幅调(diào)整，我(wǒ)们都是要(yào)再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢大家(jiā)。■

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题