东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　近期红(hóng)利资产各(gè)个细分板(bǎn)块都完成了轮动调整(zhěng)

　　5 月以(yǐ)来，伴随着大盘回调，中(zhōng)证红利指数(shù)同步走弱，但以银(yín)行、公用事(shì)业、运营商、石油为代 表的核心红利资产
却不断创下(xià)新高。自7 月开(kāi)始(shǐ)，红利资(zī)产中(zhōng)最为坚(jiān)挺的细分品种交易结构开始瓦解，权重个股开始补跌。

　　7 月上旬，石油、煤炭等资源红利股在资源品价格的拖(tuō)累下回调。石(shí)油方面，在(zài)枪击(jī)事件(jiàn)的影响下，“特朗普交易”加速，其政策纲领是通过增产原油实现对通(tōng)胀的压制(zhì)。需求(qiú)弹性不足叠加供给预(yù)期扩产，国际原油于7 月初见顶；煤炭(tàn)方面，7 月火电需求(qiú)部分(fēn)被水电挤(jǐ)出，煤炭(tàn)“旺季不旺”，叠加库存等(děng)因素，价格表现(xiàn)弱于预期。在资(zī)源品价格拖(tuō)累下，三桶油、中国神华等(děng)资源型红利(lì)股率先开始补跌，红(hóng)利交(jiāo)易出(chū)现“缩圈”迹象：资(zī)金并未就低位板块进行高切低，而是选择集中交易银行、电力等稳定类型的红利资产。红利资产分化的背(bèi)东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号后(hòu)是(shì)市场对于稳定股息的诉求，资源股在大宗商品价格波(bō)动幅度加剧的背景下维持股息及估值低波(bō)动(dòng)的(de)难度加大。

　　7 月中下旬，政策预期驱动下，红利资产进一步分化。7 月公布的经济数据显示二季度GDP 同比增长4.7%，价格压力下名义增长中枢仍待提升，金融(róng)、通胀数出现回(huí)踩，消费超预期回落，结构(gòu)性复苏特征显著。出口保持强(qiáng)势，但(dàn)海外“衰退交易”+“特朗普交易(yì)”引 发了市场对于外需韧性的担忧。经济数据偏(piān)弱的背景下，稳增长政(zhèng)策预期升(shēng)温 ，叠加7 月中旬(xún)三中全会胜利召开，7 月22 日LPR、OMO 利率相继(jì)调降(jiàng)，市场迎来新一(yī)轮政(zhèng)策博弈窗口，大消费等(děng)顺(shùn)周期板块，新(xīn)能源、医药等超(chāo)跌成长方向出现反弹，而红利资产则进一步(bù)分(fēn)化：电力板块的长江电力、中国(guó)核电，运 营(yíng)商板块的中国移动先后在7 月末见顶回落，而银行则在小幅调整后续创新高。

　　8 月下旬以来，指数回落至底(dǐ)部区间，多(duō)只银行权重个股开始补(bǔ)跌，电力、运营商等稳定类红利资(zī)产(chǎn)也呈现(xiàn)轮动调整的状态。

　　强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　过(guò)往三(sān)年(nián)，在宏 观经济弱复苏、无风险收益率下行、险资/ETF 等资金主导市场风格(gé)的(de)背景下，红利相对(duì)大盘跑(pǎo)出了明显的超额，银行等核心红利资产更是实(shí)现价值重(zhòng)估(gū)，个股纷纷达到(dào)趋势新高。中证(zhèng)红利自5 月见顶回落，权重(zhòng)个股也在近期出(chū)现轮动补跌，强势板块的补跌或是市场见底(dǐ)的信号。

　　从交(jiāo)易的视
角来看，强势板块的补跌意味着市场情绪已经(jīng)非常(cháng)低迷，整(zhěng)体(tǐ)下(xià)跌动能(néng)及空间均较为有限。在市场调整的(de)过程中，强 势板块往往(wǎng)代表着交易逻辑最为顺畅、情绪最为积极的方向，资金(jīn)的抱团行为形成虹吸效应，使得强势板块相对(duì)于全市场走出
明(míng)显超(chāo)额。强势板块的补(bǔ)跌表(biǎo)明趋势交(jiāo)易的投资者进行获利了结(jié)，这将拖累指数走弱(ruò)，进一步推动(dòng)市(shì)场情绪底的形成(chéng)，也意味着市场底部的出现。

　　从基本面(miàn)的视(shì)角来看，强势板块的补跌(diē)或意味 着宏微(wēi)观定价因素发生边际
变化。以近3 年风(fēng)格行情为例，红利的走强背后是宏观经济基本面和微观资金面共同主导的结果。风格显著溢价的背后是共识性的交易结构，市场沿着一致(zhì)预期的
方向进行自我强化，使得强势风格的(de)演绎趋于极致。若宏(hóng)微观因子(zi)发生边际变化，则这种(zhǒng)脆弱的(de)交易结构将会瓦解，资金(jīn)进行高切低，表现为强(qiáng)势板块的补跌，而低位的板块(kuài)开始出现反弹。

　　回顾(gù)历史，市场在“最后(hòu)一跌”的过程中也会经历强势板块的补跌

　　回(huí)顾2018 年以来底(dǐ)部(bù)区(qū)间，强势(shì)板块的(de)补跌拖累(lèi)指数进行“最后一跌(diē)”往往是市场见底的信号。

　　2018 年底，货币政策转向、流动性环境改善(shàn)，高层积极表态呵护、市场风险偏好快(kuài)速修复，但在前期相(xiāng)对强势的医药、白酒等板块的补跌拖累下，指数短暂反(fǎn)弹便(biàn)再度走弱，于2019 年1 月初见(jiàn)底(dǐ)。

　　2022 年初，市场持续回调，涨价逻辑驱动的
煤炭、受益于融资松绑等政策改善的地(dì)产板块逆势走强。4 月(yuè)末，煤炭、地产的补跌使得(dé)指数加(jiā)速触底。

　　2022 年末，白(bái)酒板块中贵州茅台等权重个股在10 月初开始(shǐ)补跌，同(tóng)期指数见(jiàn)底。2022 年10 月10 日-31 日的16 个交易日中，贵州茅台累计下跌27.9%，上证指数也于10 月31 日回落至2885 的阶段性低点。

　　2024 年初，2023 年全年较为强势的小微盘风格在(zài)2024 年(nián)初由于流动性等结构性因素(sù)快速补(bǔ)跌，指数也(yě)在(zài)2 月5 日见底。

　　市场底部反弹期间，小盘、成长占优，可以基于四个视角筛选(xuǎn)机(jī)会

　　除了强势板块补跌外，许多特征亦表(biǎo)明市场已处于底部区间。《A 股指
数近期最低点可能已 经东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号过(guò)去了》：“地量见地价”，A 股市场交投活跃度已 经回落至历史低位区间；全A 正(zhèng)经历盈(yíng)利底部，而股价的底部往(wǎng)往会领先盈利底。多个迹象表(biǎo)明，指数已经(jīng)处于底部超跌状态，短期(qī)可能迎来反弹。中长期(qī)随(suí)着稳增(zēng)长政
策发力(lì)，经济复苏斜率上修，A 股有望进入新(xīn)一(yī)轮上行区间。

　　市场(chǎng)底部该如何配置？从历史经(jīng)验来看，指数底部反弹往往伴随着流动性的改善和风险偏好的修复，小盘、成长风格的(de)弹性更优。从基本面角度看，联储(chǔ)议息会议将至，降息周(zhōu)期开启有利于全球资金再平衡，推动成长估值修复；经济弱复 苏背景(jǐng)下，产业逻辑强势的分支有(yǒu)望得到资金青睐(lài)。

　　具体配置方向上，建议基于 四个(gè)视角筛选投资机会：1）高景气方
向。在指(zhǐ)数与流动性环境相对承压的背景下，部分绩优公司(sī)股(gǔ)价可能并未对产业景气/产业景气预期充分反应，建议关注(zhù)以电子等科技硬(yìng)件为首的高景气方向。2）股价超跌(diē)而基本面(miàn)/基本面预期(qī)边际改善(shàn)的领域。部分行业基(jī)本面磨底，但股价位置却充分甚至(zhì)过度反馈了悲观预期，若出现一些
边(biān)际改善的信号并被资金关注，股价(jià)向上修复的可能性较大，建(jiàn)议关注(zhù)军工、储能、锂电、游戏等方向(xiàng)。3）产业趋(qū)势(shì)/产业政策预期强化的(de)板块。在内需复苏偏(piān)缓、海外经济体是(shì)否“软着陆”尚不明朗的情况下(xià)，具(jù)备政策支持且有独(dú)立产业逻辑、对(duì)内外需波(bō)动性相对“不敏感”的品种可能更加契(qì)合当前市场交易的偏好。建议(yì)关(guān)注具备独立产业政策支持/产业趋势明确(què)的方东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号向，如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等。4）美元(yuán)利(lì)率(lǜ)敏感型 资产(chǎn)。

　　9 月美联储降息的置(zhì)信度较高，美元资产利率的趋(qū)势性回落或将(jiāng)开启，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复(fù)机遇。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险(xiǎn)；数据口径存在差异(yì)，计算方(fāng)式存在误差

责任编辑：何(hé)俊(jùn)熹

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