深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险

王茂宇高级宏观分(fēn)析师

陈达飞首席宏观分析师

赵伟申(shēn)万宏源(yuán)证券首席经济学家

摘要

经验上(shàng)，美联储降息背景下(xià)，利率敏(mǐn)感的(de)房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具(jù)、家电、装(zhuāng)潢(huáng)以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否(fǒu)不一样(yàng)？降息的传导(dǎo)或存在脆弱环节，如美国经济增速(sù)放缓、小企业盈(yíng)利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美(měi)联储降息如何(hé)影响实体经济(jì)及我国出口？

利率敏感部门是核心关注点。货币政策对实体(tǐ)经济传导存在时滞，且实体经济对利(lì)率敏感度(dù)长期下降，因此我们(men)不认为9月的降息(xī)能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是，根据定量测算，美联储降息落地后(hòu)对利率敏感的居(jū)民(mín)消费、住宅销售、固定资产投资(zī)均有提振效果。

房地产(chǎn)：与美债利率息息(xī)相关，关注地产相(xiāng)关商品出口。今年上半年，美国地产销售在高利率影(yǐng)响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电(diàn)、装潢材料）形成拖累。近期，利率(lǜ)大幅下行有助于刺激美国地产销售(shòu)，进而(ér)提振明(míng)年中国地产相关商品(pǐn)出口。

耐用品消费：汽车消费受利率影(yǐng)响，但与我国出口关系不强。在(zài)美国(guó)居民消费(fèi)之中(zhōng)，相对于服务和非耐用品，耐(nài)用品对于利率的敏感度是(shì)最高的，而耐用品之(zhī)中对利率最为敏感的(de)是车辆，近期美债利率的(de)回落有望对其形成(chéng)提振，但是美国汽车消费与我国对美出(chū)口关系(xì)较弱。

制造业投(tóu)资：“重资本”属性的设备投资也(yě)对利率(lǜ)较为敏感(gǎn)。若美联储降息，银行信贷宽(kuān)松(sōng)，则美设(shè)备投资有望延续回升态势。与制造(zào)业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商(shāng)品值得关注(zhù)。若降息提振企业资本开支意愿，可(kě)能刺激我国对(duì)美中间品、资本品出口(kǒu)。

二、降息背景下(xià)，哪些(xiē)行业库存空间更大？

趋势：上半(bàn)年美国补库开启，但年中以来补库预(yù)期走弱。上半年美国开(kāi)启补库存，体现在2024年上半年美国(guó)消(xiāo)费、工业生产增速与进(jìn)口增速(sù)的(de)缺口加速弥合。但自年中(zhōng)以来，市场对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，CCFI综合指数触顶(dǐng)回落，我国出口出现下行风(fēng)险。

结构：今(jīn)年以来(lái)，地产(chǎn)相关行业、非耐(nài)用品行业补库较(jiào)强。从美国三(sān)大渠道库存来看(kàn)，地产相关行(xíng)业、非(fēi)耐用品(pǐn)行业补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地(dì)产链(liàn)条景气，非耐用品则(zé)主要由于此前库存水位更低（相比耐用品），特别是对纺织服(fú)装这样的(de)非耐用品，我(wǒ)们也能发现美(měi)国(guó)纺织品出货、销售(shòu)与(yǔ)中国对美出口之间的关系。

空间：哪些行业的库存空间可能更大？地产(chǎn)相关的家(jiā)具、家电、建筑装潢商品，以及上游制造商行业（加工金(jīn)属制品(pǐn)、机械等）库存水位均(jūn)较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。若考(k深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险ǎo)虑关税潜在影响，则中(zhōng)间品、资本品韧(rèn)性或强于消费品。

三、“降息—补库”的逻辑是否存在风险？

短期(qī)内(nèi)，美债利率存在反(fǎn)弹风险。历史经(jīng)济来看(kàn)，首次(cì)降息后10Y美债利(lì)率可能(néng)短(duǎn)期反弹，对于(yú)房地产销售可能是冲击。但中期而言，10Y美债利(lì)率仍趋于下行，美联储(chǔ)政策核心关注已(yǐ)从(cóng)“去(qù)通胀”转向(xiàng)“最(zuì)大就业”，而劳动力市场正(zhèng)逐步松弛化。

若经(jīng)济、金融出现(xiàn)尾部风险，则去库风(fēng)险不可(kě)忽视。1）美国低收(shōu)入群体不但失业预期较高(gāo)，而且(qiě)超额储蓄更早耗尽，对应信(xìn)用卡违约率提升。若就业、居民消费超预期(qī)走弱，进(jìn)入经济衰退，则美国(guó)可能进(jìn)入去(qù)库(kù)阶段。2）美国中(zhōng)小银行信用(yòng)卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更多集(jí)中于中小银(yín)行，若爆(bào)发2023年硅谷银行类似事件，可能对实体经济预期造(zào)成(chéng)冲击。

小企(qǐ)业(yè)盈利走弱、中国外溢效应(yīng)，是设备投资(zī)潜在掣肘(zhǒu)。1）虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程(chéng)度已经接近2009年，可能成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。2）根(gēn)据历史关系(xì)，中国信贷(dài)脉冲对美国制造业PMI有一定领先指导作用，但(dàn)这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储(chǔ)再次转“鹰”；金融条件加速(sù)收(shōu)缩。

报告正文

经验上(shàng)，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业(yè)机械等商(shāng)品出口。这(zhè)次是否不一样(yàng)？降息(xī)的传导(dǎo)或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选(xuǎn)及政策不确定性(xìng)等。

一、美联储降息如何影响实体经济及我国(guó)出口？

（一）利率敏感(gǎn)部门是(shì)核心关(guān)注点

当(dāng)前美国经济的核(hé)心痛点在(zài)于居民(mín)超额储蓄(xù)耗尽、财政(zhèng)力度整体退坡、货币紧缩传导冲击中小企业，且(qiě)货币政策(cè)对实体经济传导存在时(shí)滞，实体经济对利率敏感度长期(qī)下降，因而(ér)我们(men)不认(rèn)为美联储9月的降息(xī)能够即刻扭转美国(guó)经济走弱的趋势。美联储货(huò)币政策对实体经济的传导存在滞后性，根据美联储官员表态，货币政(zhèng)策滞后性通常在12-24个月之间。另一方面，我们若将地产投资、设备投(tóu)资、耐用品消费、库存(cún)变(biàn)动(dòng)作为利率敏感部门，能够(gòu)发现利率敏感部门占GDP比重从2000年的21.6%下降至17.2%，反而服务(wù)消费占(zhàn)比明显提升，而服务消费、就业对(duì)于利率是不敏感的(de)，可见实体(tǐ)经济对于货(huò)币政策的敏感(gǎn)度长期下降。

但是，根据定量测(cè)算，美联储降息落地后对(duì)利率敏感的居民消费、住宅销售、固(gù)定资产(chǎn)投资均有提振效果，我们在下文对每个领域传导逻辑进(jìn)行(xíng)分析。但是，对(duì)于利率敏感部门来(lái)说，降息的确可能带来利(lì)好。我们采取TVP-VAR模型，基于2000年以来(lái)历次降息后(hòu)经济数据(jù)，估算哪些经济领域更受(shòu)益于美联(lián)储(chǔ)降息，如下图所示。以降息100BP估(gū)算，降息落地(dì)后约3-5个月，零售销售同(tóng)比(bǐ)增速提高约0.25%到(dào)0.30%，对利率的(de)敏感性高于其他领(lǐng)域；降息(xī)后约2-4个月，住(zhù)房销售同比增速提(tí)高约0.20%到0.25%，弹性同样较高。另(lìng)一方面，投资端对(duì)降息的反应同(tóng)样为正。

（二）房地产(chǎn)：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口

今年5月以来，10Y美(měi)债利率(lǜ)的回落已对地(dì)产销售形成刺(cì)激，若降息意味着未来美债(zhài)利率继续下行，则下(xià)半年(nián)地产销售改善斜率还可提升。同时(shí)，美国地产(chǎn)销售还(hái)会滞后(hòu)约6个月带动美国地产后周(zhōu)期(qī)相(xiāng)关(guān)商品消费，如家(jiā)电、家具(jù)等1。房地产销(xiāo)售增速变(biàn)化最重要的短期因素为美债利率变动。5月(yuè)以(yǐ)来，受到一系(xì)列不及预期的(de)经济(jì)数据影响，特别是(shì)在CPI加(jiā)速降温及失业率上行(xíng)影响下，10Y美债利率回落(luò)幅度接(jiē)近100BP，这使得7月美国地产销售数据(jù)已经出现改善。假设10Y美债利(lì)率下半年维持在3.6%左右，对应整体向上改善的美国地(dì)产销售增速。

[1] 详细分析(xī)见《美国房地产(chǎn)市(shì)场，从短缺到过剩？》（ 2024.08.17）。

但是，远水(shuǐ)救不了(le)近火。今年上半年，美(měi)国地产销售在(zài)高利率影响下的回落，将对下(xià)半年我国对美相关出口（家具(jù)、家电、装潢材料(liào)）形成拖累(lèi)。反(fǎn)之(zhī)，若下半年(nián)美(měi)债利率走低，则将提振明(míng)年我国对美地产相关商品出(chū)口。美国地产销售如(rú)何影响我国出(chū)口？一方面，美国新屋(wū)开工、竣(jùn)工增速分别滞后新屋(wū)销(xiāo)售增速3个月、8个月，在建筑期间，根(gēn)据美国2017年投(tóu)入(rù)产出表，单户(hù)住宅建(jiàn)筑(zhù)业进口主要为家用电(diàn)器、木制品等商品。另一方面，从美国居民消(xiāo)费角度，上文(wén)提到新屋销(xiāo)售领先(xiān)美国居民地(dì)产后周期相关商品消费(fèi)约(yuē)6个月左右，这也对我国出口有所拉动。总结来说，我国对(duì)美国装潢、家具、家电出口滞后美国地产新(xīn)屋销售约6个月(yuè)，此类出口可(kě)能会在下半年受到冲击（上半年美国(guó)房(fáng)地产销售(shòu)走弱），而 2025年我国对(duì)美地产(chǎn)相关(guān)出口趋势(shì)则要看美(měi)国利率下行、降息对于销售的提振效果。

（三）耐(nài)用品(pǐn)消费：汽车消费(fèi)受利率(lǜ)影(yǐng)响，但与我国出口(kǒu)关系不强

在美国居民消费之中，相对服务与非耐用品，耐用品对于利(lì)率的敏感度是最高的，而耐用品之中对(duì)利率(lǜ)最为敏感的是车(chē)辆(liàng)，5月以来美债利率的回落，有望对美国汽车消费形成提振。美国新车、二手车贷款利率均与美国10Y国债利率息息(xī)相关，同时，美国居民实际PCE中的汽车消费增速与(yǔ)美债利率呈现反向关系。也即是说，和地产销售类似，美国居民耐用品消费中的汽车消费(fèi)同属美债利率驱动。

但是，我(wǒ)们发现(xiàn)美国居民(mín)汽车消费与中国对(duì)美汽车(chē)出口(kǒu)增速关系较弱，这与美国对自中国进口汽车依赖度(dù)较低相关。虽然美债利率回落有利于美国车辆消(xiāo)费改善，但(dàn)这对于我(wǒ)国出口的(de)传导链条并不通畅，更何况耐用品消费也与收入高度相关。在就业市场(chǎng)走弱背(bèi)景下(xià)，美国耐用品消费(fèi)也存在下行风险。

（四）制造业投资：“重资本”属性的设备投(tóu)资也对利率较为敏感

基(jī)于“重资本”的属(shǔ)性，设备投资(zī)对于利率政策也较(jiào)为敏(mǐn)感(gǎn)，这从美国中大型(xíng)企(qǐ)业信用紧缩程度与设备投资(zī)相关可以看出(chū)，若未来美联储降息(xī)，银行信贷(dài)继续宽松，则美国设备投资有望受到刺激。从(cóng)更高频的(de)数据来看，我们发现随着5月以来美(měi)债利率回落，美国金融状况已(yǐ)经边际转松，与近期一再走弱的美国ISM制造业PMI反向，这主要由于美国大(dà)选以及美(měi)联储降息(xī)预期(qī)存在不确定性，导致美国制造商预期趋弱。

与制造业回流政策、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业(yè)机械(xiè)等商品值(zhí)得关注。美国上游制(zhì)造业设备需求还(hái)受到前几年制(zhì)造业建筑投资的传导，甚至可能包括房地产建筑施工对于上游机械、金属的拉动。在美国制造业订单中，去年下半年最主要的拉(lā)动因素为加工金属(shǔ)制(zhì)品（五金），这对于我国出口明显有(yǒu)拉动。同时，过去半(bàn)年（2月-7月）美国(guó)工业机械订单增速(sù)明显(xiǎn)提升，对于我(wǒ)国出口也(yě)或有影响。若降息(xī)提振美国企业资本开支意(yì)愿，可能进一步刺激我国(guó)对(duì)美国中间品、资本(běn)品出口。

二、降(jiàng)息背景下，哪(nǎ)些行业库存空间(jiān)更大？

上文我(wǒ)们对美(měi)联储降息最为敏(mǐn)感(gǎn)的几个(gè)经济领域进行了分析，下一步(bù)，从美国库存角度出发，今年以来美(měi)国库存有何变化？结构表(biǎo)现如何？从库(kù)存空间、关税韧性、降息角度考虑，哪些库存行业可能存在机遇？

（一）趋势：上半年美国补库开(kāi)启(qǐ)，但年中以来(lái)补库预期走弱

上半年美国补库(kù)开启，但年中(zhōng)以来补库预(yù)期走弱。上半年(nián)美国开(kāi)启补库存，体现在(zài)2024年上半年美国(guó)消费、工(gōng)业生产(chǎn)增速与进口增速的缺口加速弥合。但自年(nián)中以来(lái)，在美国较弱经济数(shù)据的引导下，市场对于(yú)美国经济衰退担(dān)忧加(jiā)深，全球制造业PMI走弱，这也(yě)体现在CCFI综合指数（运价）触顶回落，我国出口出现下行风险2。

[2] 详细分析见《出口“预(yù)警”——宏(hóng)观专题报告》（2024.08.04）

（二）结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库(kù)较强

从美国三(sān)大渠(qú)道库存来看，地产相关行业(yè)、非耐用品行业(yè)补库明显较强，前者主要归功于(yú)上半(bàn)年美国(guó)地产链条景气，非耐用品(pǐn)则主要由于此前库存水位更低（相比耐用品），特别(bié)是针对纺织(zhī)服装这样的非耐用品(pǐn)，我们也发现美国纺织(zhī)品出货、销售与(yǔ)中国对美出口之间的关(guān)系，具体来看：

1）零售库(kù)存(cún)中机动车(chē)行业同比增速(sù)较(jiào)高，但过去半年增速改善最显(xiǎn)著的(de)是(shì)家具、建筑材(cái)料。零售库存中，仅机动车(chē)库存(cún)增速(sù)超过(guò)20%，其余库存增速均较低，但相较于今(jīn)年2月，美国(guó)机动车(chē)、食品(pǐn)零售库存增速却是回落的。库存增速提升幅度最大的反而(ér)是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。

2）批发库存(cún)中机械设备、机动车库存同比增速较高，但过去半年增速改善幅度最大的为地产相关商品及部分库存较低的非耐(nài)用品。批发商库(kù)存中，同比增速较高的是机动车、机械设备，与(yǔ)零售库存类似，均超过10%。但最新7月数据相比今年2月，机动车库存增速是小幅回落的，改(gǎi)善(shàn)幅度较(jiào)大的为石油产(chǎn)品（+13.3%）、木材和建筑材(cái)料（+8.8%）、纸制品（+7.2%）、计算(suàn)机（+7.2%）、农产品(pǐn)（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见库存增速水平较低的部分非耐用品行业反而补库弹(dàn)性更大。

3）过(guò)去6个月，制造商库(kù)存增速改善最大的为上游非耐用品行业。今年2月至7月，制造商库存增速改善幅度最大的为非耐用品，如石油及煤产(chǎn)品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，根据过去6个月表现，我们也可以“美国需(xū)求、库(kù)存增速上(shàng)升”为标(biāo)准去筛选已经进入“主动(dòng)补库(kù)存(cún)”的行业。今年2-7月，制(zhì)造商库存方(fāng)面，21个子行(xíng)业(yè)中有13个在主动补(bǔ)库过程(chéng)阶段，批发商的(de)19个行业中有12个在主(zhǔ)动补库，零售商7个行(xíng)业(yè)中有5个在主动补库阶段(duàn)，对应今年(nián)以(yǐ)来美国整体处于补库存阶段(duàn)。

（三）空间：哪(nǎ)些行(xíng)业的库存空间可能更大？

哪些行(xíng)业库存未来潜力(lì)更大？这需要综合分析降息(xī)/利率传导、库存水(shuǐ)位，以及未来面临的潜在关税压力，而非分析(xī)当前(qián)库存、需求(qiú)增速，过去不代表未来。

从(cóng)关税韧性角度来看，目(mù)前美国对中国(guó)依赖(lài)度较高的商品主要(yào)集中在消费(fèi)品领域，若明年最惠国待遇取(qǔ)消(xiāo)，将更多影响(xiǎng)消费品，中间品、资本品韧性反而可能较强。若明年美(měi)国(guó)取消我国最惠国待(dài)遇，意味着美国(guó)自中国(guó)进口加权平均原始(shǐ)税率将从(cóng)2.5%上(shàng)升至41.1%。从商品结(jié)构看，最惠国待(dài)遇取消对(duì)所有商品均施加影响，但相对来看对玩具、纺织服装(zhuāng)、家具(jù)等消费品影(yǐng)响更大，中(zhōng)间(jiān)品(pǐn)、资本品影响相对较小。也就是说，若明年加征关税，中间品、资本品(pǐn)由于上一轮关税(shuì)影(yǐng)响、美国(guó)对中国(guó)依赖(lài)度已在下滑，同时(shí)本(běn)身依赖度也低(dī)于消费(fèi)品(pǐn)，因此出(chū)口受到(dào)的影响(xiǎng)或相对(duì)小于消费品3。

上(shàng)文提及地产相(xiāng)关的(de)家具、家电、建筑装潢，以及上游制造商行业（加工金属制品、机械(xiè)等）库存水位(wèi)均(jūn)较(jiào)低(dī)，而关税方面又以设备(bèi)投资相关的(de)中间品、资本品行业韧性更强。根据上文分析，降息、美债(zhài)利率回落所直接刺(cì)激的(de)美国经济部门主要为(wèi)房地产、耐用品消费、制(zhì)造商部门，其中房地产对应我国对美(měi)家具、家电、建筑材(cái)料出口，制造商对应(yīng)我国对美加工金属制品、机械等商品出口(kǒu)。从库存水位来看，地产相关商品库存增(zēng)速历史分位数均还未超过50%，而在制造商库存内部，加工金属(shǔ)制品(pǐn)库存增速历史分位数仅在27.7%，机械仅在25.9%，此外电(diàn)气(qì)设备、基础化学、橡胶塑(sù)料制品制造商(shāng)库存(cún)水位也均较低(dī)。

[3] 详细分析见《哪些商品出口受关税影响(xiǎng)更小？——宏观专题报告》（2024.07.29）

三、“降息——补库”的逻辑是否存在风险？

（一）短期内(nèi)，美债利率存在(zài)反弹风(fēng)险

根据历史经验，首次降息(xī)后(hòu)10Y美债利率可(kě)能短期反弹，对于(yú)房地产销售(shòu)可能是冲击。上文我们讨论了(le)美(měi)联储降息背景下对于实体经济的传导(dǎo)以及库存的空间，但其中有(yǒu)一个核心假设是美联储(chǔ)降息(xī)=美债利率下行(xíng)，这个等(děng)式成立(lì)吗？我们在此前(qián)报告中提(tí)出(chū)4，美联储降息周期里，10年美债利率的(de)确趋于下行。首次降息(xī)落(luò)地前，美(měi)债利率下(xià)行斜(xié)率更大。但(dàn)当首次降息落地(dì)时，美债利率可能出现短期反弹。下半年若美国通胀维持韧性，则这样的(de)情形的确有(yǒu)可能出现。

但中期而言，10Y美债利(lì)率仍趋于下行，美联储政策核心关注已从“去通胀(zhàng)”转向(xiàng)“最大就业”，而(ér)劳动力市场正逐步松弛化，这(zhè)也(yě)会带动居民薪资增速回落。虽然近期美国(guó)失(shī)业率波折很大程度上受到供给侧改善+暂时性飓风影响(xiǎng)扰动，但是居民(mín)储蓄耗尽、高利率滞后传导等因素仍持(chí)续对(duì)就业市场(chǎng)形成压力。

[4] 详细(xì)分析见《降息将至，美债利率(lǜ)能否继续下行？》（2024.09.08）

（二）若经济、金融出(chū)现尾部风险，则去库(kù)风险不可忽(hū)视

若经(jīng)济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视。1）上文我(wǒ)们提(tí)到，美国就(jiù)业(yè)市场仍在走弱过程中，目前能够观察到的脆弱(ruò)性集中在低收入群体(tǐ)，不但失业预期(qī)较高，而且低收入人群超额(é)储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率(lǜ)提升5。若美国就业市场、居民消(xiāo)费超预期走弱，进入经济衰退(tuì)，则美国库存将进入(rù)去(qù)库阶段。2）而且，美(měi)国中小银行(xíng)信用卡贷款违约率(lǜ)明显更高，叠加商业地产(chǎn)贷款(kuǎn)也更多(duō)集中于中小银行，若再(zài)出现如2023年硅谷(gǔ)银行类似事件，很可能对实体经济预期造(zào)成较大冲击。

[5] 详细分(fēn)析(xī)见《美国非农下修：经济“预警”还是(shì)统(tǒng)计偏误？》（2024.08.31）

（三）小企业盈利走弱、中国外溢效应(yīng)，是设备投资潜在掣肘

美国小企业盈利情(qíng)况恶化，可能成为设备投资、资本开支的(de)掣肘。如上文所说，美国经(jīng)济中(zhōng)的设备投资受(shòu)利率驱动，未来美联储降息有望(wàng)成为利好，但资本开支同时也是盈利(lì)驱动的，虽然美国非(fēi)金融企(qǐ)业整(zhěng)体盈(yíng)利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已(yǐ)经接近2009年(nián)，可能成为未来美国设备投(tóu)资(zī)、资本开支的掣(chè)肘。为何中小企业盈利恶化？这可(kě)能和美国居民低收(shōu)入(rù)群体财务状(zhuàng)况、就业恶化是对应的，也符合近期非农就业(yè)大幅下修的逻辑。

根据历史关系，中国信(xìn)贷脉冲对美国制造业PMI有一定(dìng)领先指导作用，但这一关系在(zài)中美(měi)“脱钩”背景下是弱化的(de)。除了美国本国经济因素之外(wài)，中国经济也(yě)可能对美国制造业形(xíng)成外溢。我们发(fā)现历史(shǐ)上彭博中国信贷(dài)脉冲指(zhǐ)数（新增信贷/名义GDP）往往领先美国ISM制造业PMI 12个(gè)月(yuè)，这一(yī)简单关(guān)系指向中国信贷脉冲走(zǒu)弱可能会拖累美国制造业。这是(shì)由于过去中国经济往往由信贷驱动，而中国经济景气程(chéng)度决定了自美国进口需求，以及对(duì)美(měi)国出口(kǒu)能力。但是，随着2018年以来中美贸易逐步“脱钩(gōu)”，中国信贷脉冲对美国制造业的领先(xiān)指导意义(yì)可能减弱。

风险提示：

1）地缘政治冲突升级：可能推高全球能源价格、商品通胀，是的美联储降息受阻；

2）美联储再次(cì)转“鹰”：若(ruò)下(xià)半年美(měi)国商品通(tōng)胀(zhàng)、房租通胀超市场预期强劲，则美联储(chǔ)可能再度(dù)转(zhuǎn)“鹰”；

3）金融(róng)条件加速收缩：若美联储转向鹰派，则美国国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件(jiàn)可能收(shōu)缩，这对于制造业投资(zī)、资本开支不利。

THE END

+报告信息(xī)

内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

《降息交易：中观(guān)视角下的机遇与风(fēng)险？》

证券分析师：

王茂宇高级宏(hóng)观分析师

陈达飞首席宏观分析师(shī)

赵伟博士申万宏源(yuán)证券(quàn)首席(xí)经(jīng)济学家