应退尽退 畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海）事务所律师(shī)、

国浩金融证券合规委员会主 任黄江东(dōng)

国(guó)浩律师（上海）事务所律师 陈辰

常态化退(tuì)市机制是保障(zhàng)资本市场(chǎng)良性运行不可或缺的(de)重(zhòng)要一(yī)环，深化退市 制度改革是加(jiā)强资本市场基础制(zhì)度(dù)建设的重要方面。《国务院关于加强(qiáng)监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下(xià)称新“国(guó)九条(tiáo)”）要求加大退市监管力(lì)度(dù)，加快形成应退(tuì)尽退、及时出清的常态化退(tuì)市格局。与此同时，证监会发布《关于严格(gé)执(zhí)行退市制度的意见》（下称《退市意见》），沪深北证(zh应退尽退 畅通退市“排水管”èng)券交易所发布配套规(guī)则、公(gōng)开征求意(yì)见(jiàn)。

在严(yán)把发行上市入口关、持续加强上市后监管的
基础(chǔ)上，新“国九条”从进一步严格强制退市标准、逐步拓宽多元(yuán)化退出渠道、大力削减“壳”资源价值等方面提出畅通“出(chū)口关(guān)”要求，就
建设优胜劣汰、应退尽(jǐn)退的资本(běn)市场进一步畅通 “排(pái)污去浊”管道。

加大退市监管力度(dù)

如果把资本市场比作一个(gè)水池，发行就是进水管(guǎn)，进水的速度(dù)和质量(liàng)都要把好关，这就(jiù)需要严把(bǎ)IPO入口关，引来源头活(huó)水、好水；退市就(jiù)是排水管，及时排出(chū)变质的水、污水(shuǐ)，以净化水池生态。

加大退(tuì)市监管力度将加速“优胜劣汰(tài)，应(yīng)退尽退”市场化、常态化退出机制的形成，进一步优化资本市场资源配置(zhì)，对资本市场健(jiàn)康良性发展(zhǎn)具有重 要意义。

随着“僵(jiāng)尸空壳”和“害(hài)群之马”出清力度加大、“壳”资源价 值进一步削减，存量(liàng)上市公司(sī)将(jiāng)在退市新规的(de)震慑下更加重视经营发(fā)展，倒逼(bī)上市公司整体质量提升。强化退市有利于投资者合法权益的保 障，在证券(quàn)投资者(zhě)保(bǎo)护机构的引导、支持下，投资者综
合运(yùn)用(yòng)支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式要求违法上市(shì)公司及负有责任的(de)董监高等“关(guān)键少数(shù)”赔偿损失，更好地维护自身合法(fǎ)权益。

严格强制退市标准

设立“高压线”

严格重大违法类、规范类、财务类和交易类四类强制退市标准是加大退市监管(guǎn)力度最直接的体现，将直接提(tí)升退市的(de)覆盖(gài)面和对不合格公司的(de)出清(qīng)力度。自2020年退市改革以来，我国(guó)上(shàng)市公司退市数量(liàng)逐步增长(zhǎng)，但退市(shì)公司在上市公司总数中(zhōng)的(de)占比仍(réng)有不(bù)足。以(yǐ)2023年为例，全年共47家公 司退市(shì)，强制退市公司44家，退市公(gōng)司数(shù)量在上(shàng)市公(gōng)司总数(shù)中(zhōng)的占比不到1%。因此，进一步健(jiàn)全退市
制度、完善(shàn)常(cháng)态(tài)化 退市(shì)生(shēng)态具(jù)有重要意义，本次改革全面加大了退市力(lì)度(dù)。

首(shǒu)先，配套(tào)制度(dù)规则在保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓宽重大违法强制退市适用范围(wéi)，针对触碰市场底线的财务(wù)造假恶性违(wéi)法行为(wèi)调低财务造假(jiǎ)退市的年限、金额和比例，增加多(duō)年连续造假退市情形。有下列情形之一的强制退市：1年(nián)财务造假金额“2亿(yì)元且(qiě)占比达30%”，或连续2年财
务造假金额“3亿元且占比达20%”，或财务造假连续3年及以上的（无论造(zào)假(jiǎ)金(jīn)额）。按此(cǐ)衡量过往监管部门查处的财务造(zào)假案例，其中多数公司 都达到退市标准。

其次，退市标准新增三(sān)类规范类退市情形，督促并震慑应退尽退 畅通退市“排水管”上市公 司(sī)规范内部管理和公司治理。

再次，财务类退市指标进一步收紧，绩差公司淘汰力度加大，如将营业收入指标(biāo)由1亿元调整至3亿元并将利润总额纳入
考量应退尽退 畅通退市“排水管”指标，以及(jí)新增财务报告内部控制审计(jì)意见的退市情形。

此(cǐ)外，通过适当提高主(zhǔ)板A股（含A+B股）公司市值退市(shì)标准至5亿元的方式完善主板交(jiāo)易(yì)类(lèi)退(tuì)市门槛(kǎn)，以期充(chōng)分发挥市场化退市功能，推动上市公司提升质量和投资价值。

加强“借壳”重(zhòng)组监管

削减“壳”资源价值

退市渠道的畅通与削减“壳”资源价值是新“国九条”的重要强化要(yào)求之一。常态化(huà)退市格局(jú)下(xià)既要依(yī)靠强制退市标准对不合(hé)格(gé)企业(yè)予以出(chū)清，还要对上市公司的主动退市战略(lüè)提(tí)供机制保障，同时需要(yào)加强对“借壳”重组(zǔ)的监管和对“炒壳”背后违法犯罪行为的 打击。因此，证监会(huì)同步发布(bù)《退市意见》，对新“国九条”提出的相关要求予以落实。

一方面，《退市意(yì)见》通过完善上市(shì)公(gōng)司吸收合并等并购重组政策 ，推动上市公司之间实(shí)施吸收合并，并提(tí)供异议股东现金选(xuǎn)择(zé)权等专项保护，支持上
市公司以要约收购等市场化方式主动退出。

另一方面，通过加强对重组（上市）和收(shōu)购(gòu)的监管、从严(yán)打(dǎ)击“炒壳”相关证券违法行为等方式削减“壳(ké)”资源价值，坚决出(chū)清不(bù)具有重整价值(zhí)的公(gōng)司。

严打恶意规避(bì)退市违法行为

落实投资者(zhě)赔偿救济(jì)

新“国(guó)九(jiǔ)条”在总体要(yào)求中提出，更加有效保护投资者特别(bié)是(shì)中(zhōng)小投资者合法 权益。严格退市执行与健全投资(zī)者(zhě)赔偿救济机
制也是加大退市监管 力度的(de)重要举措。

新“国九(jiǔ)条”在严格退市执(zhí)行方面要求严格(gé)出清触及退市指标的上市公司，严厉打击恶意规避退市过程中出 现的违法行为(wèi)。实践中有的公司“临时(shí)抱
佛脚”，突击创(chuàng)造没有商业实(shí)质的营业收入，以(yǐ)规避关于营(yíng)业收入的退(tuì)市标准，对此监管部门已予高度重视和有针对性规制。此外，有公(gōng)司股价跌到(dào)1元(yuán)以下后，在某个时刻突然被一股神奇的力 量强拉起来(lái)，这种情况是否(fǒu)存在规(guī)避1元退市标(biāo)准
的操纵市场违法行为，也值得监管部(bù)门重视。

在投资者保护层面，新“国九条”提(tí)出要(yào)健全退市过程(chéng)中的投资者赔偿(cháng)救济机制，对重大违法退(tuì)市负有责任的控股股东、实(shí)际控制人、董事、高管(guǎn)等(děng)要依法赔偿投资(zī)者损失。

在新(xīn)“国(guó)九条”“强本强基”“严监严管(guǎn)”的精神(shén)指导下，我国资本市场(chǎng)的(de)新陈代谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰(tài)的生态环境加快形成，上市公司的退市力 度将进一步加大。随着退市配套制度政策的正式落地实(shí)施，未来几年退市公司(sī)的(de)数量将可能(néng)逐 步升至百家左右，上市(shì)公司间(jiān)吸收(shōu)合并等主动退(tuì)市(shì)的现象也将随之(zhī)增多。当然，这需要综合考(kǎo)虑平衡发展速(sù)度、改革(gé)力度与市场可承受度(dù)，上市公司退市既能“退得下(xià)”，还要“退(tuì)得稳”，要循序渐进、稳妥推进，不可急于求成，以免引起市场(chǎng)过大震荡。

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