管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代

境内外人民币交易价均(jūn)收复年内所有失地。近期人民币加速上(shàng)涨，或与结汇盘(pán)进一(yī)步松动有关。

7月底，境内外人民币对美元汇率交易价升破7.20比1进入7.10时代，但(dàn)于8月5日升至年内高点后开(kāi)始盘整。到(dào)8月28日之前，境内人民币汇率中间价在7.11~7.15窄幅波动，8月13日还创下年内新低7.1479；境内外交易价则在7.1150~7.1850宽(kuān)幅震(zhèn)荡。8月29日起(qǐ)，中间价仅小幅走(zǒu)强，而境内外(wài)交易价突然(rán)再度发力，双双升破7.10进入7.0时代。

8月(yuè)30日，中(zhōng)间价收在7.1124，全月反弹0.3%，前8个月累计跌幅由最多0.9%收敛至0.4%，收复近一(yī)半失地。同(tóng)期，境内人民币即期汇率（指境内银行间外汇市场(chǎng)下午四点半(bàn)交易价）收在7.0881，全月反弹1.9%，前8个月由最多下跌2.5%转为累计升(shēng)值0.1%；离岸人民币(bì)汇率（CNH）收在7.0904，全月反(fǎn)弹1.9%，前8个月由最多下跌(diē)2.5%转为累(lèi)计升值0.5%。至此(cǐ)，境内外人民币交易价均收复年内所有失地(dì)。近期人民币加速上涨，或与结汇盘(pán)进一步松动有关。

最后两个交易日人民币升值压力明(míng)显

8月6日以来，“三价合一”进一步演化。一方面，境内即期汇率相对当(dāng)日中(zhōng)间价的偏离，从进一步脱离跌停板(bǎn)位置，到最后两个交易日转为偏升值(zhí)方向。8月6管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代日~28日，即期(qī)汇率相对中间价总体偏贬值方向，日均正(zhèng)向偏离0.21%，较7月25日~8月5日日均正向偏离缩减(jiǎn)了83.9%。8月29、30日转为(wèi)偏升值方向，分别负向偏离0.28%、0.34%（见图1）。

另一方面(miàn)，CNH相对当日在(zài)岸人民币汇(huì)率（CNY）由总(zǒng)体偏贬值方向转为围绕CNY上下波动，最后两(liǎng)个交易日总(zǒng)体转向偏升值方(fāng)向。7月25日(rì)~8月5日，CNH相对(duì)CNY日均正向偏离77个基点。8月6日~28日17个(gè)交易日中，有(yǒu)8个交易日CNH收在(zài)较CNY偏升值方(fāng)向，日均(jūn)负向偏离1个基点。8月29、30日(rì)则是一日偏升值40个基点、一日偏贬值12个基点，日均负向偏离14个基点(diǎn)（见图2）。

市场对近日人民币大涨闹了一个乌龙(lóng)

8月28日，央行官(guān)网推出了“公开市场国债(zhài)买卖业务公告”专栏，这预示着(zhe)完(wán)善货币政(zhèng)策工具箱，公开市场买卖国债(zhài)的(de)操(cāo)作已基本就绪。次(cì)日下午五点，官网“公开市场(chǎng)业务交易公告”专栏披(pī)露，央行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从一级交易商(shāng)买入 4000亿元特别国(guó)债(zhài)，其中10年期(qī)3000亿、15年期1000亿元。十分巧合的是，此信息披露的前后恰逢当日午盘境内外人民币交(jiāo)易价突然拉升。有人解读央行买入特别国债的操作是(shì)重要推手。

这是南辕北(běi)辙。财政部早在8月19日就对外公告，将于(yú)8月29日(rì)发行(xíng)2024年到期续作的两(liǎng)期(qī)特(tè)别(bié)国(guó)债，分别为10年期3000亿和15年期 1000亿元。财政部有(yǒu)关负责人介绍其发行背景是，2007年财政部发行了1.55万亿元特别国债(zhài)，作为中投公司的资(zī)本金来源，期限主要为10年和15年，2017年起(qǐ)陆续到期。2017年和2022年上述部分特别(bié)国债到期时，财政部向有关银行(xíng)定向发(fā)行特别国债偿还(hái)。这次是对于即将到期的特别国债延(yán)续滚动发行的(de)做法，所筹(chóu)资金用于偿还当月到(dào)期本金。这仍与原(yuán)有资产负债(zhài)相对应，不增加财政赤字。

央(yāng)行8月(yuè)29日的公(gōng)告正(zhèng)是对此事的落实，即有关银行购买这两期到期续(xù)作的特别国债后，央行(xíng)立即(jí)等额现券买断。此操(cāo)作只是账面调(diào)整，并不真正入市交易，不影响人民银行和商业银行的(de)资产负债表，也不影响市场(chǎng)流动性。值得一提的(de)是(shì)，央行是以《公开市场业务(wù)交易公告(gào)[2024]第173号》披露此事，并(bìng)非反映在新推出的栏目下。而且，央行净买(mǎi)入国债是向市场投放(fàng)流动性，理论(lùn)上(shàng)利空人(rén)民币汇率。

8月30日下(xià)午五点，央行在“公开市(shì)场国债业务买(mǎi)卖公告”栏目中披露，当月开展了公开市场国债买卖操作，向(xiàng)部分公开市场业务(wù)一级交易商买入短(duǎn)期限国债并卖出(chū)长期限(xiàn)国债，全月净买入债券1000亿(yì)元。这才是真正宣(xuān)告公开市场(chǎng)国债(zhài)买(mǎi)卖操作正式启动(dòng)，是加快构建现(xiàn)代(dài)中央银行制度，健(jiàn)全(quán)货(huò)币政策(cè)调控框架的重大举措。当然，这也是净投放流动性(xìng)，从资(zī)金(jīn)面看应是拖累(lèi)而非拉升人民币。

人(rén)民币(bì)加速上涨或缘于(yú)结汇盘松动(dòng)

从国家外汇管(guǎn)理局公布(bù)的(de)7月份外汇收支数据(jù)看，剔(tī)除(chú)远期履约的银行代客收汇结汇率（反映市场结汇意(yì)愿）和付汇购(gòu)汇率(lǜ)（反映市(shì)场购汇动机）分(fēn)别环比上升2.5和2.4个百分点（见图3）。这表明(míng)7月底的人民币汇率大幅反拉，既带动了前期被压抑的结(jié)汇盘逢高结汇(huì)，也刺激(jī)了(le)购汇盘(pán)逢低买入(rù)。

由于(yú)人民币反弹发生在7月份的最后五个交易(yì)日，对于改善全月境内外(wài)汇供求状况的效果并(bìng)不明显(xiǎn)。当月，银行代客付汇购汇率仍高出收汇结汇率16.0个百分点，仍(réng)处于2022年本轮人(rén)民币汇率调整以(yǐ)来的高位；银行即远期(qī)（含期(qī)权）结售汇继续逆差，规模由上月的478亿增(zēng)至653亿(yì)美元，为2016年(nián)2月(yuè)以(yǐ)来次高，仅略低于2024年4月的669亿美元（见图3）。

这(zhè)次人民币加速上涨的情形或许不同。8月份尤其是(shì)当(dāng)月最后两个(gè)交易日，即期汇(huì)率相对当日中间价连续(xù)偏强、CNH相对CNY总(zǒng)体偏(piān)强(qiáng)，结汇盘进一步松动态势更加明显。预计(jì)全(quán)月结(jié)售汇或(huò)结(jié)束连续13个月的逆(nì)差(chà)，重新转为顺(shùn)差。

日前(qián)，笔者在接受媒(méi)体(tǐ)专访时曾(céng)经(jīng)指出，受国际市场波动等影响，人(rén)民币存在因出口商结汇和套(tào)息交易平仓而快速升值的(de)可(kě)能(néng)性。近日更有境外(wài)机构认为，自(zì)2020年疫情以(yǐ)来中国企(qǐ)业可能积(jī)累了超(chāo)过2万亿美元的海外投资，美国降息可(kě)能会促使中国企(qǐ)业(yè)抛售1万亿美(měi)元的资产，此举可能会最(zuì)多推升人民(mín)币汇率10%。不清楚境(jìng)外机构的这一(yī)数值是如(rú)何得来的。笔者用外汇局货物贸易项下的银行代客结售汇和涉外收付数据(jù)对(duì)此进(jìn)行了估算。

2015~2019年(nián)，人民币(bì)汇率整体承压(yā)。同期，银(yín)行代客货物贸易收(shōu)入结汇率（即银行代客货物贸易结汇/银行代(dài)客(kè)货(huò)物贸易涉外收入）平(píng)均为54.0%，较(jiào)2012~2014年人民币(bì)升(shēng)值时期(qī)均值低了6.3个百分点，乘以同期银行代客货(huò)物贸易(yì)结汇额累计值，得出(chū)企业出口少(shǎo)结(jié)汇7195亿美元(yuán)；银行代客货物贸易支出购汇率（即(jí)银行代客货物贸易售汇(huì)/银行代客货物贸易涉外支出）平均为50.2%，高出2.1个百分(fēn)点，乘以同(tóng)期银行代(dài)客货物贸易售汇额累计值，得出企业进口多购汇2258亿美元；二者合计，企业出口累计净少结汇9452亿美元（见图(tú)4）。

2020~2021年，人民币汇率走强。同期，银行代客货物贸易收入结汇率平均(jūn)为56.4%，较2015~2019年(nián)均值高出2.4个百(bǎi)分(fēn)点，乘(chéng)以同期银行代客货(huò)物贸易结汇额累计值，得出企业出口多结汇1266亿美元；银行(xíng)代客货物贸(mào)易支出购汇率平均(jūn)为51.2%，高出1.0个百分(fēn)点(diǎn)，乘以同期银行代客货物贸易售汇额(é)累计值，得出企业(yè)进口多购(gòu)汇500亿美(měi)元；二者合计，企业(yè)出口累计净多结汇766亿美元（见图4）。

2022年(nián)1月~2024年7月，人民币(bì)汇率再度承压。同期，银行代客货物贸(mào)易(yì)收(shōu)入结汇率平均为52.5%，较2020~2021年(nián)均值低了(le)3.9个百分点，乘以同期(qī)银(yín)行代客货物贸易结汇额(é)累计(jì)值，得出企业出口少(shǎo)结汇3407亿美元；银行代客货物贸易支出购汇率(lǜ)平均为52.8%，高出1.6个百分点，乘以(yǐ)同期银行代客货(huò)物贸易(yì)售汇额累(lèi)计值，得出企(qǐ)业进口多购汇1175亿美元(yuán)；二者合计，得(dé)出企业出口累计净少结汇4582亿美(měi)元（见图4）。

由上可知，人民币涨跌对企业结(jié)售汇意愿有一定影响(xiǎng)。2015~2019年人民(mín)币汇率总体承压，由于货物贸易项(xiàng)下(xià)的收入结汇率下降、支出购汇率上升，中国企业积累(lèi)了对外净资产（或减(jiǎn)少了对(duì)外净负债）。2020~2021年(nián)人民(mín)币(bì)汇率止(zhǐ)跌回升(shēng)，虽然收(shōu)入结(jié)汇(huì)率(lǜ)较(jiào)2015~2019年间有所提高，但支出购汇率继(jì)续(xù)上行，对于中国企业增加海外资产(chǎn)配置和偿还对外债务的对外资产负债头(tóu)寸调整只有边际上(shàng)的改善。

2022年以来人民币汇率(lǜ)再度承压，因为收入结汇率下降(jiàng)、支出购(gòu)汇率上升，中(zhōng)国(guó)企业又积累(lèi)了4000多亿美元的对外净资产（或(huò)减少了(le)对外净负债）。这对应着2015~2019年、2020~2021年和2022年一季度至(zhì)2024年一季度三(sān)个时期，中(zhōng)国民间非银行部门(mén)对外净负债（剔除储备(bèi)资产和银行业对外净资产的对(duì)外净头寸）分别减少1652亿、增加4388亿和减少6039亿美元。

需(xū)要指出的是(shì)，货物贸易项下的结售(shòu)汇意愿与整体市场结售汇意(yì)愿有两大差别：一(yī)是为(wèi)更好反映当期市场的(de)结售汇动机，整体市场结售汇意愿(yuàn)测算的分子项剔(tī)除了(le)远期履约额，而货物(wù)贸易项下(xià)无法单独剔除；二(èr)是测算整体市场结售汇意愿的分母(mǔ)项是银行代客涉(shè)外(wài)外币收(shōu)付，而货(huò)物(wù)贸易项下则因为无法区分包含了人民币收付。此外，若用整体结售汇意愿的变动来(lái)测算，上述三个(gè)时期，非(fēi)银行(xíng)部门分别累计净少结汇10303亿、净多(duō)结汇2062亿和净少结汇3668亿美(měi)元，趋势大(dà)体一致（即图3）。不(bù)论用哪种口径，2020年以来企(qǐ)业净少(shǎo)结汇累计也只有(yǒu)1600亿~3800亿(yì)美元。

进一步强化汇率风险中性(xìng)意识

“8·11”汇改初期(qī)，境内人民币汇率交(jiāo)易价(jià)多次遇7不过。当时(shí)，有些企业(yè)认为，只要中间价不破6.90，交易价就不会破7。但笔者提醒这些企业，千万不要卖弄(nòng)小(xiǎo)聪明，因为(wèi)若前述观察是市场共识的(de)话，一旦中间价跌破6.90，所有企业都会抢跑，机会转瞬即逝，也就意味(wèi)着企业很难有机会(huì)在7.0“上车”。实际情况是，2019年(nián)8月5日上午9:15，中国外汇(huì)交易中心公管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代布的中间价由(yóu)上日6.8996低开229个点至6.9225；9:30，境内银行间市场开(kāi)盘(pán)价开在了6.9999，接着应声跌(diē)破7.0，下午4:30收在7.0352。“8·11”汇改以来纠结(jié)多年的守7还是破7，就这样说破(pò)就破了。

当前情形与当时比较相近。前期，由于人民币与美元利率(lǜ)倒挂，企业出口(kǒu)收入不(bù)结汇，持有美元是一个(gè)好的财务策略，既(jì)可以赚(zhuàn)利(lì)差，又可以(yǐ)赚汇(huì)差。然而，理论(lùn)上，按1年期远期人民币/美元掉期的点子，人民币汇(huì)率只(zhǐ)要涨4%以上，就可以抹(mǒ)去前述利差；再涨4%以上，就可(kě)能抹去企业的(de)出口利润。

由于(yú)现在人民币与(yǔ)美元的利(lì)率(lǜ)倒挂(guà)程度较深，这导致企业对前期人民币反弹反应(yīng)钝化，也许不少企业想(xiǎng)等到(dào)人(rén)民币(bì)升破(pò)7（相(xiāng)当于从年内低点升值4%）之后才扭转操作。不过(guò)，一旦人民币升破7，企业就可能(néng)会遭遇空头集中踩踏的局面。据传(chuán)，近(jìn)日人民币加速上涨，就有在美联储降(jiàng)息基本已成定局、美元指数快(kuài)速下行的背景下，离(lí)岸市场(chǎng)上机(jī)构月(yuè)末集中调(diào)仓的影响。

当然，鉴于国内外不确定不稳定因(yīn)素(sù)依(yī)然较多，单边做多人民(mín)币并不可取。可取之道是(shì)进一步强化汇率风险中性意识，控(kòng)制好货币(bì)错配和汇率敞口。日前，外汇局更新了《企业汇率(lǜ)风(fēng)险(xiǎn)管理指引》（2024年版）。在当前敏感时期，可谓(wèi)给企业敲响了警钟，同时也为帮助企业结合自身实(shí)际建立行之有效的汇率风险管理机制送来(lái)了“及时(shí)雨”。

近(jìn)年来(lái)，短期内人民币大涨(zhǎng)虽然少见，但并非不会发生，企业当(dāng)引以为鉴、防(fáng)患于未然。如2020年6~12月，境内人民(mín)币即期汇(huì)率(lǜ)7个月时间累计上涨9.3%，导致当年底中央(yāng)经济工作会议公报(bào)时隔两(liǎng)年重提“汇率维稳”。2022年11月至2023年1月，即期汇(huì)率3个月时间(jiān)更是(shì)累计上(shàng)涨8.0%。

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