降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美(měi)联储宣布降息(xī)50个基点！开启降息(xī)周(zhōu)期(qī)

　　作者：信达证(zhèng)券解运亮团队(duì)

　　信达(dá)证(zhèng)券认为，9月降息幅度打破了往常25bp的节奏(zòu)，背(bèi)后体现的(de)是通胀权重或有下降(jiàng)，侧重点或正从通胀(zhàng)转向就业。贝弗里奇曲(qū)线开始趋于(yú)常态化(huà)，美联储就业和降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态通胀终究要选一个，后续降息节奏或更(gèng)多(duō)以(yǐ)稳(wěn)为主。

　　核心观点

　　美联储政策的侧重点发生(shēng)转变。9月FOMC会议启动降(jiàng)息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外市场对9月(yuè)降息(xī)预期在会议前几天发生了变化，但期间公布(bù)的经济指标最新值并未显示(shì)走弱，这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　不仅(jǐn)如此，8月核心通胀较(jiào)7月略有反弹，在(zài)此背景下，9月降(jiàng)息幅度仍打破了往常25bp的(de)降息节奏，我(wǒ)们认为背后体(tǐ)现的(de)是(shì)通胀权重(zhòng)或有下降，侧重点(diǎn)或正从通(tōng)胀转向就业。

　　贝弗(fú)里奇曲线常态化后，美(měi)联(lián)储就业(yè)和通胀终究要选一个(gè)。过去（2022.05-2024.01）贝弗(fú)里奇曲线垂直化(huà)给劳(láo)动力市场的(de)“低(dī)失业率”式降温提供(gōng)了窗(chuāng)口，是美联储(chǔ)可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀(zhàng)的一(yī)个理由。

　　现在情况(kuàng)已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始(shǐ)右偏，这指向职位空缺率继续下降的(de)同时，失业率存在继续恶(è)化(huà)的风险(xiǎn)。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性(xìng)和更长时间的失业，美(měi)联储终究(jiū)要选择(zé)一(yī)个。

　　后续降息节奏或更多以稳为主。我们认为，美联(lián)储这次预防(fáng)式降息(xī)主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。

　　美联储后(hòu)续降(jiàng)息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较(jiào)小的(de)常规(guī)降息，节(jié)奏以稳为主；二(èr)是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认(rèn)为延续以稳为主降息(xī)节(jié)奏的可能性较大。一是我们预(yù)计今年年底的失业率与9月经济预测水(shuǐ)平相差无几。第二(èr)，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。

　　正文

　　一、降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态美(měi)联储政(zhèng)策的侧(cè)重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降(jiàng)息已(yǐ)成定局，关(guān)键是此次降息的幅度——50bp。

　　降息开(kāi)局的50bp是(shì)一(yī)次“预防式”降(jiàng)息。截至9月12日，市场对降息(xī)预期的押注仍旧主要是25bp，9月(yuè)13日(rì)-9月17日之间，押注50bp的概率逐步(bù)上升。在这期间(jiān)美国(guó)公布的经济数据包含纽约联储制造(zào)业指数、消费零(líng)售数据、工业产出数(shù)据、NAHB房地产市场指数(shù)等。

　　从这些公布的(de)经济指标来看，其最(zuì)新值(zhí)都高于(yú)前值，并未出现大幅走弱的迹象降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态，但是市场却在会前押注了更大(dà)幅度的降息(xī)。会议决议结果(guǒ)亦是(shì)如此（政策利率区间(jiān)下(xià)调至4.75%-5.00%），这显(xiǎn)示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　“预防式”降息背后透露出政策的侧重(zhòng)点或发(fā)生转变(biàn)。8月(yuè)核(hé)心通胀较7月(yuè)略有反弹，在(zài)这份通胀数据下， 9月降息幅度打破了往常25bp的降息(xī)节奏，我们认为(wèi)背后体(tǐ)现的是(shì)政策的侧(cè)重(zhòng)点或正从通胀转向就业。

　　1）在(zài)9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的(de)预期，但(dàn)上调了(le)失业率的预期（见表1），不难看(kàn)出就业(yè)市场的趋软已经引起了美联储的(de)关注（见表2）。不(bù)仅如此(cǐ)，美联储主席鲍威(wēi)尔表示(shì)，如(rú)果当时有(yǒu)就业数据，美联储很可能(néng)会在(zài)7月份就降息，这反映出当前(qián)美联储(chǔ)的政策(cè)决策重点已(yǐ)经(jīng)从通胀转向就业。

　　2）8月美国(guó)CPI涨幅继续回落，下(xià)降低至2.5%，但是海外市场对(duì)通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布后CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是8月(yuè)核心通(tōng)胀和7月持平，8月通胀回落主(zhǔ)要是能源项引起的波动。

　　二、贝弗里奇曲线(xiàn)正常化

　　贝弗里奇曲线(xiàn)垂直(zhí)化给劳动力市(shì)场的“低失(shī)业率”式降温提供了窗口。职位空缺率的上升通常意味着劳动力市场紧张，这可能导致(zhì)企业(yè)为了吸引和留住人(rén)才而(ér)提高工资，这在一(yī)定程度上(shàng)可(kě)能会(huì)推高通胀。

　　反(fǎn)之，职位空缺率下降往往伴随着通胀回落，但就业市(shì)场走软也(yě)会体现在失业(yè)率(lǜ)上。而(ér)过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇(qí)曲线“垂直化”是(shì)美联(lián)储可以在不(bù)大幅增加失业(yè)率的同时降(jiàng)低通胀的一个理由。

　　美国贝弗里奇(qí)曲线右偏，开始趋(qū)于正常化。现在情况已经发生了变(biàn)化(huà)，职位空缺率(lǜ)仍在保持(chí)趋势下行，但贝弗里奇曲线(xiàn)开(kāi)始右(yòu)偏(piān)，暗示(shì)“职(zhí)位空(kōng)缺数下降”吸收“失业率上行”的阶(jiē)段趋向于结束(shù)。这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化(huà)的风(fēng)险。

　　这也意味着贝弗(fú)里奇曲线正(zhèng)常化后，美联储对(duì)通胀和就业终究要选择一个。要(yào)么忍(rěn)受一定程度的失业率上升，换取通胀继续回落；要么(me)忍受更长时间的通胀韧性，换取失业率继续维(wéi)持低位(wèi)。

　　在今(jīn)年(nián)1月至8月的时间里，失业率从(cóng)3.7%回升至4.2%，换取了核心通胀从(cóng)3.9%回落至3.3%。我们认(rèn)为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。若(ruò)年底失业率与美联储预(yù)期相差无几，快速调降利率的可能性不大。

　　三、后(hòu)续降息节奏或更多以稳为主(zhǔ)

　　我们(men)认为，9月会议的(de)降息幅度导致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若(ruò)经济未出(chū)现明显下滑，后续降息节奏(zòu)更多是以稳为主。

　　从点阵图来看，美(měi)联储(chǔ)官员对利率(lǜ)区间的预测主要集(jí)中在4.25%-4.50%之间，相比于现(xiàn)在的4.75%-5.00%，今年(nián)还(hái)有50个bp的降息空间。但CME预期却(què)在押注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放缓(huǎn)而(ér)非衰退之下(xià)，降息节奏或更多是稳中推进。

　　第一(yī)，我们预计今年年底的(de)失业率与(yǔ)9月经济预测水平相差无几。美联储早期(qī)以降低通胀为主要目标，当前通胀的(de)降低(dī)也让就业市场(chǎng)出现(xiàn)降温。按照现在美联储(chǔ)更侧重“稳就业”的逻辑来看，就业数据对它的路径影响(xiǎng)更大。基准(zhǔn)情形下(xià)，我们假(jiǎ)设新(xīn)增就业人数到2025年底降至零，对应于(yú)每月递减(jiǎn)约5100人，降(jiàng)幅大于目前的(de)趋势。

　　在(zài)此情形下，2024年底和2025年底失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月经济预(yù)测失业率相比，仅略高于 2024年底（4.4%）0.1个(gè)百分点。在失业率接近(jìn)美联储预期的情况下(xià)，后续出现“25bp-50bp”降息路径的可(kě)能性不大。

　　第(dì)二(èr)，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降(jiàng)息25bp的(de)节奏。对(duì)核心(xīn)服(fú)务通胀的拆(chāi)分主要(yào)是两部分：住房服(fú)务通胀和非住(zhù)房服务通胀（与劳(láo)动力市场密切关(guān)联）。基于我们对就业市(shì)场的预测，就业市场走软方向不变(biàn)下，非住房(fáng)服(fú)务通(tōng)胀或难(nán)再呈现上涨趋势，通(tōng)胀(zhàng)重点在于住房通胀是(shì)否可能反弹(dàn)。

　　从租金变化来看，租金对通胀的压力可能落在明年，明(míng)年核心通胀(zhàng)韧性也可能制约今年年底降息的幅度。这意味着越临近今年(nián)年底，降息对明年的影响越近，预(yù)防式(shì)降(jiàng)息(xī)的幅(fú)度越需要谨慎。

　　美(měi)联储后续降息有两种路径：一是延(yán)续预(yù)防式降息，即幅度较小的常规降息(xī)，节奏以稳为(wèi)主；二是(shì)转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们(men)认为(wèi)延续以稳(wěn)为主降息节奏的(de)可能(néng)性较大。

　　对于国内市场而言，美联储(chǔ)降息的(de)影响主(zhǔ)要有两方(fāng)面：

　　一是(shì)国内货币政策空(kōng)间被(bèi)打开。截至8月，国内PPI同比增速(sù)依旧为负(fù)，实际利率(lǜ)偏高(gāo)，国内对降低利率、降低(dī)融资成本存在(zài)诉求。早期因为(wèi)存在美联储维(wéi)持高政策利率的制约，国内降息幅度和空间比较克制。而美联储降息后，对(duì)国内降准降息的掣肘(zhǒu)有望(wàng)减轻，这对国内市场是个利好。

　　二(èr)是降息提振部分海外需(xū)求，对我国的出口有支撑。美(měi)联储开启降息(xī)周期，一定程度上有利于对冲(chōng)经济下行风险，支撑中国出口(kǒu)延续韧性。

　　本文作者：解运亮（S1500521040002），麦麟玥，来源：宏观亮语，原(yuán)文标题：《降息50BP的逻(luó)辑：贝弗里奇曲线回(huí)归常(cháng)态 | 信达宏观》

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责任编辑：于健 SF069

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