鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

　　观点提要：

　　“投资股(gǔ)票需要(yào)对市(shì)场或者未来怀有敬畏(wèi)之心(xīn)，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市场波动，或(huò)者为未来企业经营过程中的(de)不确定性保留余地，应(yīng)该在估值便宜的前(qián)提下，尽量选择好的上市公司，远离差的(de)公司或管(guǎn)理层(céng)。在此基础上，我提炼出自己的投资理念是好价(jià)格买好公司。”

　　“如果一家(jiā)公司有优秀的企业家(jiā)精神、长期专注在一个领域、对资本的(de)运用比较(jiào)有节制，而且善待股东，回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的(de)企业，即使身处竞争性的赛道，拉(lā)长时间看，股价表(biǎo)现还是挺(tǐng)不错的。”

　　“市场长期是对的，但短期往往是错的，人性决定我们会过度看重(zhòng)短期因素，而低(dī)估(gū)长期因素的影响。”

　　“市场的波(bō)动时(shí)时刻刻都在发生，关键(jiàn)是在这么大的(de)波动(dòng)中(zhōng)，你的框架和方法要(yào)稳(wěn)定、有效，就像(xiàng)猎人打猎，枪的(de)准(zhǔn)心(xīn)必须稳(wěn)，如果枪的准心(xīn)变来(lái)变去，注定不会有很(hěn)好的结果。”

　　“股票市场价格的波(bō)动，是千千万(wàn)万投资者(zhě)交易出来的，它反映出人性(xìng)的恐惧和贪婪，要(yào)敢于独立思考，同时心理要有强大的韧(rèn)性，才能抓住赚大(dà)钱的投资机会。这其中(zhōng)很重要(yào)的一点是对风险的容忍程(chéng)度，如果风险偏好太高，一两个错(cuò)误就可能(néng)让你从牌(pái)桌上下来；如果(guǒ)风险偏好过低，过于保守，又(yòu)可能错(cuò)失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都(dōu)需要(yào)根据自己的性格、认(rèn)知能力，对风(fēng)险偏好的容忍度做个性化的调整。”

　　“在宏观层面，现在是总需(xū)求承压，对企业的挑战、压力都比(bǐ)较大，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙(lóng)头(tóu)公司交(jiāo)流后，明显感觉(jué)到他们商业运营(yíng)的能力跟10年、5年之前相比(bǐ)有明显(xiǎn)提升，大家都很(hěn)有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期(qī)里怎么调整(zhěng)企业的(de)战略布局(jú)和经营策(cè)略，结果相对来说会比较好(hǎo)。总体上，从微观层面、中观(guān)层面(miàn)看，并没有像资(zī)本市场表现得那么悲观(guān)。”

　　正文

　　近年来，市场持续调(diào)整，在市场的疾风骤雨中(zhōng)，有少部分(fēn)基金经理(lǐ)以相对稳健的业绩，引发市(shì)场关注。鹏华基金基金经理伍旋就是其中(zhōng)相当出色的一位，他的代表作鹏华盛(shèng)世创新的投(tóu)资业绩近年来(lái)持续在(zài)同类产品中领先。

　　伍旋(xuán)拥有18年证券从业经验，投资年限(xiàn)近13年，位列全市场公募基(jī)金经理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光(guāng)华管(guǎn)理学院MBA的学业(yè)后，加盟鹏华基(jī)金任(rèn)金(jīn)融行业研究员，2011年开始管理基金产品，在近 13年的投资生涯中，伍旋获得了(le)优(yōu)良(liáng)的投资业绩，根(gēn)据Wind数据，以他管理时间最长的鹏华盛世创新基金为例，从2011年12月28日(rì)至今，该基金在其(qí)任职期间的净值增长(zhǎng)率为320.34%，年化净值增长率为11.97%。

　　伍旋如何(hé)建立自己(jǐ)的投资体系，如何不断进化和迭代？他如何控制回撤，平(píng)稳度过熊市？他对(duì)中国经济和A股市场的未来有什(shén)么看法？证(zhèng)券时报·券商中国记者日前采访了伍旋，他表示：“尽(jǐn)管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没(méi)有怀疑过。我在跟很多(duō)上市公司，特别是跟很多蓝筹龙(lóng)头公司交(jiāo)流后，感(gǎn)觉到大家都很有活力，都在积极应对挑战，从微观(guān)层面到中观层面(miàn)，并没有像资本市场表现得那么悲观。”

　　经历大(dà)起大落，认识到资本(běn)市场(chǎng)的周期性特点

　　券商中国(guó)记者：请讲(jiǎng)讲你的(de)早(zǎo)期经历，怎么来到公募基金？

　　伍旋：我本科毕(bì)业后，在一家商业银(yín)行(xíng)工作了四(sì)年多，申请到北大光华管理学(xué)院读全日(rì)制的MBA，毕业前，看到鹏华在招聘(pìn)研究员(yuán)，就投了简(jiǎn)历。当(dāng)时正值2006年中，宏观经济很好，股市也(yě)很牛，国有大行(xíng)经过股份制改制处在密集上市的时期，我之前在(zài)商业银行从事过信贷评估的工作，有行业(yè)经验，顺利通过面试，到鹏华后主要负责金融(róng)行业的研究(jiū)。

　　券(quàn)商(shāng)中(zhōng)国(guó)记者：当时有(yǒu)什么印(yìn)象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006—2007年，实(shí)体经济很好，资本市场也很火爆，2008年美国(guó)次贷危机爆发，引发全球性的股票熊市，A股市(shì)场的下跌也非常(cháng)惨烈。从宏(hóng)观经济到资本市场到(dào)上市公司都产生了剧烈波动，反差特别强烈，市场系统性风险(xiǎn)叠加上(shàng)市公司经营上的波折(zhé)，让一(yī)些在2006年、2007年受到市(shì)场高度认可的(de)好公司，突然就陷(xiàn)入低谷，下(xià)滑的速度令人震撼。

　　这样的(de)从业经历对(duì)入行不太久的我来说，是非常宝贵的经(jīng)验。作为专业人员，面对巨大的变化，不得不(bù)去(qù)做深入的复盘、思考。很幸运，我们身处在资讯发达的社会(huì)，能找到很多相关书藉和资料，鹏华基金主动(dòng)权益(yì)投资平台的资(zī)源也非常好，通过(guò)学习，我逐步认识(shí)到美国市场(chǎng)、全球宏观这样比较大的变量，是怎样(yàng)影响到总需求萎(wēi)缩，从而影(yǐng)响上市公司个体。我也通过加深(shēn)对资本(běn)市场、宏观经济中周期性因素的学习，逐渐认识(shí)到资本市场的周期性特点。

　　券商中国记者：你还研究过哪些行业？

　　伍旋：2009年市场经历了一波大幅反弹，这时我已积(jī)累了一定的研究经验，后续逐步增加了对传媒(méi)行业的研(yán)究，后来(lái)又逐(zhú)步覆(fù)盖了家电、金融、IT等，适度增加了行业的(de)研究(jiū)范围(wéi)。

　　券商中国记者：5年多的研究工(gōng)作，对你后来做投资有(yǒu)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　伍旋：那几年我重点研究、跟踪了一(yī)批(pī)公司，也给基金经理重点推荐了一些公司，在这个过(guò)程中收获了宝(bǎo)贵的经验，领导和(hé)基金经理对我的指点，也让我受益匪浅。我慢慢体会到(dào)，股价变化(huà)跟基本面有一定关系，但又(yòu)不是(shì)一一对应，我不断思考、反思这其中的差异，渐渐(jiàn)明白预期、估(gū)值变化对(duì)最终投资(zī)结果会产(chǎn)生什么影响。

　　券(quàn)商中国记者：请讲一个你当时推(tuī)荐的案例。

　　伍旋：2009—2012年，我一直在给团队(duì)推荐(jiàn)一家比较冷门的商业银行，因(yīn)为这家银行不太受(shòu)市场关注，它的估值很(hěn)低，是行业中最被低估的品种之一。我在长(zhǎng)期跟踪中发现，这家银行领先(xiān)行业做(zuò)了非(fēi)常深刻的组织(zhī)架构和业务上的调整，而(ér)且，这种调整也较为符合行业(yè)发展规律。刚开始，公(gōng)司的战略调整没有体现在业绩上，股价反应比较平淡，随着公司盈利能力(lì)逐渐提升，公司战略(lüè)调整(zhěng)的效果在中报、年报中逐渐(jiàn)体现出来，后来就产生了估值和业绩双重提升的投资反馈。在那个(gè)周期中(zhōng)，从基金定期报告来看，这家公司成为我们投资(zī)团队最重仓的品种，也是阶段性收益最大的标的之一。

　　这个案例让(ràng)我认识到，对一些低估值(zhí)的品种进行深(shēn)度挖掘可(kě)能会获得(dé)非常可观的超额收益，在我(wǒ)后来的投资中，一直希望能把这个案(àn)例推广到全市场(chǎng)的标的。

　　券商中国记者：你如何评价五年多的(de)研究工作？

　　伍旋：做研究(jiū)员(yuán)时，我(wǒ)对(duì)定量测(cè)算、定量模型(xíng)、上市公司(sī)数据分析等工作做得非常投入，对现金流折现包括DCF、DDM的一套方法运用得也很熟练(liàn)，应该(gāi)说(shuō)基本功(gōng)还是比较扎实。

　　最看重公司治理结构(gòu)和企业家精神

　　券商(shāng)中国记者：2011年12月你开始管理鹏华盛(shèng)世(shì)创新基金(jīn)，从(cóng)研(yán)究(jiū)到(dào)投资是否(fǒu)有挑战？

　　伍旋：基金经理需要关注全市场，而我当时对研究过的(de)金融、传媒、家电等行(xíng)业比较熟悉，对其它行业知之甚少，因(yīn)此，需要尽快(kuài)走出特定行业(yè)研究员的局限，尽快熟(shú)悉其它行业，努力做到全市场(chǎng)覆盖。我需要建立一个系统性的认知框(kuāng)架，对上市(shì)公司的投资价值做出快速判断，为此投入了大量的(de)精力和时间。通过阅读了很多经典书藉(jí)，加上平台的支持，同事(shì)的讨论，2012年，初(chū)步形成了一个较为系统性的框架，通过这个框架选出了一(yī)些公司，产生了很好的效果。

　　券商中国(guó)记者：这(zhè)个框架的核心是什么？

　　伍旋：无论(lùn)做价值还(hái)是成长，都要(yào)抓取影响(xiǎng)投资标的未来潜在收益的(de)最核心因素。我是偏价值风格，最核心的判断因素是上市公司股权价(jià)值。如果一家好公司，因为市(shì)场(chǎng)下(xià)跌，它的(de)市值(zhí)明显小于股权价值，就是较好的投资机会；如果涨多了(le)，市值远远超出它应有的股权(quán)价值，就是卖出的机会。

　　券商中国记者：你很看重估值？

　　伍(wǔ)旋：投资股票需要(yào)对市场(chǎng)或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保(bǎo)持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企(qǐ)业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估值便(biàn)宜的前提下，尽量选择好的(de)上市公司，远离差的公司(sī)或管理层。在此基础上，我提炼出自己的(de)投资理念是好价格买(mǎi)好公(gōng)司。

　　券商中国记者：当(dāng)时有什么案例？

　　伍(wǔ)旋：基于好价格买好(hǎo)公司的理(lǐ)念，2012年三季度我(wǒ)开始投资一只(zhǐ)估值(zhí)很低的智慧家电股，2013年移动互联网行情爆发，智慧家电受到这一(yī)主题的加持，估值大幅提升，给组合(hé)带(dài)来了很好的收益。10年后，在(zài)2022年底，这只(zhǐ)股票又跌(diē)回到(dào)很有吸(xī)引(yǐn)力的位置，而且公司主(zhǔ)营(yíng)业务也在转(zhuǎn)好(hǎo)，我开始陆续买入，近一(yī)年多给我的组合贡献了(le)较好的收益(yì)。

　　券(quàn)商中国记者：什么样的公司算是好公司？

　　伍旋：在不同阶段，好公司有不同的(de)特(tè)点，特别是在中国这样(yàng)新兴的(de)经济体，公司本身(shēn)的变化比较大，还有(yǒu)宏观经济、技术周(zhōu)期带来的(de)变化(huà)。特别是(shì)2013年(nián)开始进入移动互联网驱动的(de)周期，这样的因素怎么(me)归纳到去选(xuǎn)择好的投资标的？这方(fāng)面我有(yǒu)挺多思考和体会。当然，好公司还是有(yǒu)一些共性可以沉淀下来。

　　券(quàn)商中国记者：哪些共性可以沉淀下来？

　　伍(wǔ)旋：我最看重(zhòng)的是公(gōng)司治理结构和企(qǐ)业家精神。首先它是一(yī)家非常专注的企业，在(zài)特定的生意上至少有8至10年的(de)积累；其次，在激(jī)励和分(fēn)享机制上，有比(bǐ)较体系化的绑定(dìng)机制；第三，对(duì)企(qǐ)业内部的资本配置(zhì)有非常(cháng)专业和清晰(xī)的判断。赚来的钱，到底应该(gāi)多(duō)大比例分配(pèi)给股东(dōng)，多(duō)大比例留存(cún)下来做新的投入，新的投(tóu)入与之前的业务有(yǒu)多大的关联性，是(shì)全新的业(yè)务还是基于基本盘衍生出来(lái)的业务，都要有比较清晰的判(pàn)断。

　　前几年有一种思路(lù)是重赛(sài)道重商业模式，现在回过头看，发现在一些不算特别好的(de)赛道，竞争比较(jiào)激烈、技术变化比(bǐ)较快(kuài)、需求也不是那(nà)么好，在这些赛道也出现了挺好的投(tóu)资标的，拉长时间来看，这些标的(de)中也有10年十倍的案例(lì)出现。这类公(gōng)司的共(gòng)性是，有优(yōu)秀的企业家精神、长期专(zhuān)注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善(shàn)待股东，回购分(fēn)红也相对(duì)比较慷(kāng)慨。具备这样一些特征的(de)企业，即使身(shēn)处竞争性的赛道，拉长时(shí)间看，股价表现还是(shì)挺不错的。

　　券商中国记者：在你投资框架进化的过程中，有哪些重(zhòng)要节点？

　　伍旋：主要是能力圈在不断扩大(dà)，我最初熟悉(xī)的金融、传媒是(shì)偏(piān)服务业的范畴，后来逐渐拓展到家电、消费品，然后是制造业，不(bù)同行业的商业模式有很大(dà)差(chà)异，关键是要有(yǒu)效提炼其中(zhōng)的共性，识别好的(de)商业模式，总结出(chū)能(néng)够穿越牛熊的企业的特点。基金经理(lǐ)要面对三十(shí)多个一级行业，5000多家上市公司，要(yào)面对很多信息，怎么才能抓住主要(yào)矛盾，提升工作效率？这既需要(yào)经验积累，更需要持续的学习和思考，不断(duàn)提升自己的(de)认(rèn)知能(néng)力。

　　券商中(zhōng)国记者(zhě)：你(nǐ)会否较多去实地调研？

　　伍旋：只要有(yǒu)时间，我会尽量多跟企业、企业家接触，多(duō)跟产(chǎn)业上下游接(jiē)触，更直接地感受到企业、产业(yè)发展的脉博。如果大量精力用于(yú)盯盘，对自己的投资能力提升是比较有限的。

　　人性决定我们会过度看重(zhòng)短(duǎn)期因素，低(dī)估长期因素的影响

　　券商中国记者：2014年四季度(dù)A股市场开启(qǐ)了一轮牛市，回想(xiǎng)一下你当时投资状态(tài)？

　　伍旋：从2010年以后(hòu)，中国宏观经济进入到放缓的节奏(zòu)中，到2014年上半年宏(hóng)观经济相对偏弱，利(lì)率(lǜ)水平偏高，股市也比较差，到年中市场核心指数(shù)的估值水(shuǐ)平已跌至阶段性历史低点。我长期覆盖金融(róng)行业，对利(lì)率水(shuǐ)平(píng)的(de)变化相对比较敏感，三季度提早关注到票据市场利率有下移的迹象，结合(hé)当(dāng)时偏弱的宏观经济，我(wǒ)认为降息是大概率事件。因此，在市场出现底部迹象时，我(wǒ)提高了组(zǔ)合仓位，增配了低估值高分红(hóng)的大盘股。2014年11月降息落地，点燃了牛(niú)市(shì)。

　　2015年，民(mín)间杠杆资金进(jìn)入市场，使市场进入过(guò)度追逐风险的(de)状(zhuàng)态，加(jiā)上受到部分传媒、中小公司出现收购兼并的主题事件驱动，使市场进入脱(tuō)离理性的(de)阶段。

　　券(quàn)商中国(guó)记者(zhě)：2015年(nián)，你怎么面对(duì)市场的非理性暴涨和暴跌？

　　伍(wǔ)旋：到2015年4月，我觉(jué)得市场过热，对一些(xiē)短(duǎn)期受市场追捧的热门行业和股票的基本面(miàn)充满怀疑，在(zài)组合的配(pèi)置上，就坚持以自己认可的企(qǐ)业为主，没有一味去迎(yíng)合市场。6月中市场暴跌(diē)，面对(duì)市场系统性波动，我认为，还是要坚持从最(zuì)基(jī)本的底(dǐ)层(céng)逻(luó)辑出发，做好核心持仓的跟(gēn)踪研究和分析，如果对公司基本面仍然(rán)很信(xìn)任(rèn)，短期这么大的波动就是暂时的。

　　券商中国记者：面对市场的系统性下跌，你(nǐ)为什么仍有信心(xīn)？

　　伍旋：我(wǒ)入行后经历过周期(qī)历练，面对(duì)市场波动相(xiāng)对比(bǐ)较淡定，无论(lùn)在市场(chǎng)什么阶段，我对(duì)个股的投资(zī)机(jī)会都持比较乐观的态度，因为市(shì)场短(duǎn)期的偏见，会让一部分优质公司被忽视被低估(gū)，因此，在每个周期(qī)里都蕴含着较好的投资机会。

　　券商中国记者(zhě)：2016年初又(yòu)经历了熔断，当时是(shì)如何(hé)应对的？

　　伍旋：那时市场短(duǎn)时间内(nèi)出现了极端调整，很多大盘(pán)蓝筹股杀到了很有吸引力的位(wèi)置，提供了(le)很低的估值切入的(de)机会。虽然(rán)当(dāng)时市场非常悲观，我(wǒ)还是比较有信心，按照我既定的好价格(gé)买好公司的框架，利用这个时间点(diǎn)精选个(gè)股，去筛选更合适的更好的投(tóu)资标(biāo)的，对组合做了一些结(jié)构上的调整。

　　券商中国记(jì)者：你当时(shí)筛选出了什么投资标的(de)？

　　伍旋：2015年股市大幅波动(dòng)和2016年(nián)熔断时，我买入了低估(gū)值的白酒龙头股。当时大家的注意力都在移动互(hù)联网上，认为这类偏(piān)传(chuán)统的行业没有成长性，一度也提出了年轻人是不是不喝白酒的(de)质疑。在(zài)这种偏见下，公司估值跌(diē)到只有15倍PE，股息率有3个百分点以上，我买入成本(běn)很低，持有的时间也比较长(zhǎng)，中(zhōng)间结合股价变(biàn)化、估值变(biàn)化做过大的波段操作(zuò)，总(zǒng)体上比较成功(gōng)，从2015—2019年(nián)，累积了非常高的历史投资收益。

　　券(quàn)商中国(guó)记者：现在大家(jiā)又提出(chū)了(le)年(nián)轻人不喝白酒的顾虑，你(nǐ)怎么看？

　　伍旋：我(wǒ)相对看好高端的白酒公司(sī)，一是它们(men)现在的估(gū)值已处在历史(shǐ)底部区间，二是中国特有的白(bái)酒文化，三是高端(duān)白酒的整体产能比较稀缺。

　　券商中国记者：为什么(me)要淡(dàn)化市场波动(dòng)的影响(xiǎng)？

　　伍旋：市场长期是(shì)对(duì)的，但短期往往是错的(de)，人性决定我(wǒ)们会过度看重短期因素，而低估长期因素的(de)影响。长期(qī)来(lái)看，公司(sī)股价表现取决于公司能否(fǒu)长期持续提供比较(jiào)好的股东回(huí)报，而市场的短期波动往往是基(jī)于(yú)情绪、主题、流动性的(de)影(yǐng)响，或一些事件的催化。

　　市场(chǎng)的波(bō)动时时刻刻(kè)都(dōu)在发生，关键是在这么大的波动中，你的(de)框架和方(fāng)法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的准心变来变去，注定不(bù)会有很好的结果。

　　券商中国记者：如果买入后股价下跌，你会怎么做？

　　伍旋：我会反复权衡股价波动(dòng)与(yǔ)基本面匹(pǐ)配的(de)程度，如果基本面没(méi)有太大变化，股价有一些(xiē)短期扰动是可(kě)以接(jiē)受的(de)。影响股价的短期因素非常(cháng)多，即使(shǐ)投资框架可以把所有因素(sù)都考虑进去，结果也可能是得不尝失。

　　券商中(zhōng)国记者：2018年市场再次调整，对(duì)你有什么影响？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：2018年外有中美贸易(yì)冲突，内有(yǒu)去杠杆(gān)，两(liǎng)个因素促成了市场的下跌。对一个管(guǎn)理组合的投(tóu)资经理来说，宏观变量、利(lì)率变化、货(huò)币政策变化等都是日常密切关注的因(yīn)素，2018年市场的调整(zhěng)，迫(pò)使我更深入(rù)去学习和完善宏观分析(xī)框架以(yǐ)及(jí)大类(lèi)资产配置(zhì)。反思和总结是最重要的，否则就浪费了市场给我们的学习机会。

　　券(quàn)商中国记者：2020年是公募基金业绩的(de)大年(nián)，为什么你(nǐ)的表现比较平淡？

　　伍(wǔ)旋：那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会，所以业绩比较一般。在(zài)2020年全球流动(dòng)性助(zhù)推(tuī)的浪潮中，核心资产的估值很快提到(dào)历史上(shàng)限，或者达(dá)到我接受不了的水平，所以我卖出比较早，没有吃到(dào)鱼尾。至于新能源，则在于我的能力圈在当时有所欠缺，没有及时(shí)捕捉到新能源行业的变化。

　　我在每一个(gè)阶段，都会按照既定的框架，对持仓的品种做风险和收益(yì)的权衡。那(nà)几年(nián)，我从估值的角度筛选到一些估(gū)值比较低、质(zhì)地比较好的行业和个股，比如，近几年对我贡献比较大(dà)的电信运营商的投(tóu)资机会(huì)，就是在2020年下半年找到的(de)。

　　券商中国(guó)记者：当时，你还做了什(shén)么(me)布局(jú)？

　　伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些细(xì)分行业，包括计算机软(ruǎn)件、电(diàn)器设备以及部分出口企业(yè)。另外，这两年表现比较好的(de)区域性银行，也是那两年在相对比较(jiào)低的位置上买入(rù)。

　　券商中国记者：最近三年，你的排名都很靠前，超额收益是怎么来的？

　　伍(wǔ)旋：一是在2020年市场(chǎng)追逐核心资产时，能够坚守自己的价值判断，没(méi)有随波逐流；二是(shì)基于(yú)自己的价值判断，选出了一些有好价格的好公司。近年来，市场虽然出现(xiàn)系统性下(xià)跌，还是表现出比较明显的结构性(xìng)特征，只不过市场风(fēng)格从核(hé)心资产、新兴的热门领域逐渐转移到一些性价比更好的板块上，跟我的持仓风格比较契合，所以，我的组(zǔ)合获得了较(jiào)明显的超额(é)收益。

　　券商中(zhōng)国记者：如果做业绩归因(yīn)，你(nǐ)的超额收益最大的来源是(shì)什么？

　　伍旋：我(wǒ)的超额收益的最大来源是(shì)个(gè)股选(xuǎn)择，行业配(pèi)置，资产配置上也是(shì)正向的贡献。

　　敢于独立思考，才能抓(zhuā)住赚大钱的机会

　　券商中国记者：投资(zī)是否一个概率(lǜ)问题，如何(hé)面对市场的随机性？

　　伍旋：投(tóu)资肯定(dìng)是一(yī)个(gè)概(gài)率的判断，因为市场在高度的波动中，企业的运作也面临方方面(miàn)面不确定因(yīn)素(sù)的影响，在这个过程中(zhōng)，要确保下行的风(fēng)险可控，上行的潜在收益相对比较好，存在这种概率的投资机会才是我比较看重的。

　　券商中国记者：如果(guǒ)犯错怎么办？

　　伍旋：做投资，犯错(cuò)是家常便饭，一个比较好的投资经理胜率也只有50%—60%，关键是要(yào)及时纠正错误。如果股价走势与你之前的判断出现比(bǐ)较(jiào)大的偏(piān)差，要做深入的反(fǎn)思和跟踪，反复验(yàn)证，如果出现了之前(qián)没有预(yù)料到(dào)的实质性变(biàn)化，或底层逻辑上出现(xiàn)较(jiào)大的偏(piān)差，应该及时(shí)调整持(chí)仓。

　　券商(shāng)中国记者：有些个股卖(mài)了还会涨，你会不会后悔(huǐ)？

　　伍旋(xuán)：我会对历史案例做复盘，有的(de)企业可能(néng)的确(què)有穿越牛熊的特质，但我对它的认知不够，所以(yǐ)过早卖出，对这(zhè)样的公司我需要进一步加深认识；有些公(gōng)司可能的确(què)是估值过(guò)高，虽然我卖(mài)出后它还(hái)会涨，我也不会(huì)有遗(yí)憾。

　　投资最终是要(yào)积累正向的收益，从绝对收益的角(jiǎo)度看(kàn)，在估值已经抬(tái)升、对基本面的乐观前景(jǐng)反应很充分的时候，也意味着未来的潜(qián)在收(shōu)益大概(gài)率会收敛，在这种情况下(xià)减仓，才能(néng)不断累积正向的超额收益。

　　券商中国记者：如(rú)何克服人性弱点？

　　伍旋：股票市场价格的(de)波动，是(shì)千千万(wàn)万投资者交易出来的(de)，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大(dà)的韧性，才能抓住赚大钱的投资机会(huì)。

　　这其中很重要的一点是对风险(xiǎn)的容忍程度，如果风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)太(tài)高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如(rú)果风险偏好过低，过于保(bǎo)守(shǒu)，又可能(néng)错失(shī)本应该捕(bǔ)捉到的(de)赚钱机(jī)会。每(měi)个(gè)人都需要根据(jù)自己的(de)性格、认(rèn)知能力，对风险偏好的容(róng)忍(rěn)度做个性化的调整。

　　一个完(wán)美的风险偏好，不会过度保守，具(jù)有适度(dù)的、积极的风险承受能力，能够抓住(zhù)机会，又不至(zhì)于让你犯错导致一次就(jiù)Game Over，这是一个持续修(xiū)炼的过程。

　　券商中国记者(zhě)：你如何在投资中修炼自我？

　　伍旋：一是要不断持续(xù)阅读、学习、归纳和总结，这是基本功；二是要保(bǎo)持开放包容的心态，多和(hé)同(tóng)行、领导、同事交流；三是逆风时(shí)要多跟客(kè)户交流，努力得到客(kè)户的理解，这是非常关键(jiàn)的因素。

　　券商中国记者：持有人收益往往低于基金净值增长，对此你怎么看？

　　伍旋：如(rú)果大家选(xuǎn)择了像(xiàng)我这样投资风格非常稳定、有(yǒu)非常清晰的投资理念的组合，应尽量(liàng)避免做短期操作，要保持(chí)一(yī)个相对比较长时间持(chí)有的(de)心(xīn)态。

　　券商中国记者：相对比较长是(shì)多长？

　　伍旋：对(duì)短期(qī)波动性比较强的权益类资(zī)产，如果你是从基本面、从(cóng)上市公(gōng)司价值创造(zào)的角度来投资，最好是(shì)以三到五(wǔ)年的周期(qī)来判断。

　　券商中国(guó)记者：如何向投资者阐述你的(de)能力圈？

　　伍旋：我希望选(xuǎn)出具备长期可持续竞争(zhēng)优势(shì)的公司，按照产品(pǐn)的差(chà)异(yì)化、成本领先、牌照壁垒三个要素，我的能力圈主要集中在(zài)三(sān)个方向：一是大(dà)的消费赛道，因(yīn)为消费行业无论产品还是(shì)品牌都比较容易产生差异化特征的企业；二是(shì)细分的制造(zào)业，中国(guó)有比较好的工程师(shī)红(hóng)利、比较全的产业链基础，成本领先优势从全球来看都是可持续的；三是(shì)金融股(gǔ)和(hé)国(guó)企央企为主的大盘蓝筹股，带有挺(tǐng)高的明显的牌照壁(bì)垒特征。

　　券商中国记者：你如(rú)何解压(yā)？有什么业余爱好(hǎo)？

　　伍旋(xuán)：资(zī)本市场周期性很(hěn)强，波动性较大，基金经理遇上顺风、逆风是家常便(biàn)饭，面对挑战，承受压力(lì)是我们工作的一部分(fēn)，也是这项(xiàng)工作的乐(lè)趣所在。我们要慢慢适应压(yā)力，管理(lǐ)压力(lì)，与压力和平共处。

　　工作之余，我比较喜欢运(yùn)动(dòng)，主要是跑步、骑车等(děng)，其余时间就看看电视听听音乐。

　　券商中国记者：谈(tán)谈对你(nǐ)影响(xiǎng)最大的人或书(shū)。

　　伍旋：投资是认知的(de)变现，要不(bù)断提升自己的认知(zhī)能力(lì)，这(zhè)么多年我一直坚(jiān)持(chí)阅读，包括(kuò)大家熟知的投资大师(shī)的一(yī)些经典的投(tóu)资书藉，还(hái)有经济类、社科类的书藉。

　　对我影响最大的是(shì)一些投资大(dà)师和企业家的传记(jì)，这(zhè)些优秀人物令(lìng)人(rén)敬佩，他们的人生观、价值观，他们提倡的长期(qī)主义，对我都(dōu)有很大影响。

　　危中有机，从不怀疑中(zhōng)国经济蕴藏的(de)潜力

　　券(quàn)商中国记者：你怎么看中国经济(jì)？

　　伍旋：尽管近几年股市(shì)表现不太(tài)理想，但(dàn)我对中(zhōng)国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过(g鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键uò)。虽(suī)然中国经济经过20多年的(de)高(gāo)速发展，现在处在增速(sù)放缓的阶段，但我(wǒ)们的城(chéng)镇化率、人均产出、人(rén)均收入(rù)还有很大的提升空间；另外中国作为全球第二大经济体，地大物博，区域(yù)之间的差异也很大，这些因素都将推动经济可持续发展。

　　我们短期的确面临一些周期性因素(sù)的影响(xiǎng)，但也有挺(tǐng)多(duō)新兴的亮(liàng)点，比如(rú)近期火爆的《黑(hēi)神话：悟空》游(yóu)戏，像电竞游戏这样的细分领域多年保(bǎo)持(chí)着快速(sù)的增长，细心观(guān)察，还是有很(hěn)多新的机会正在蕴(yùn)育中(zh鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键ōng)，从长期(qī)看，未(wèi)来的商业化潜力和空间都挺大的。

　　券商中国记者：在实地调研中，企(qǐ)业传(chuán)递出什么信息？

　　伍旋(xuán)：在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压(yā)力都比较大(dà)，但(dàn)我跟很(hěn)多上市公司特别是蓝筹龙(lóng)头公司交流后(hòu)，明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明(míng)显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治(zhì)理相对比较好，能够想(xiǎng)清楚在(zài)弱周期(qī)里怎么调整企业的战(zhàn)略布局和经营策略，结(jié)果相对来(lái)说会比较好。总体上，从微观(guān)层面、中观层面(miàn)看，并没有像资本(běn)市场表(biǎo)现得那(nà)么悲观。

　　券商中国记者：你怎么看A股市场？

　　伍旋：现在整体上还(hái)处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观指标短期偏弱，股市情绪也比较悲观。但股票市场经过近几(jǐ)年的(de)大幅调整，对宏(hóng)观的悲观预期已有比较充(chōng)分的反映，另(lìng)外，无风险(xiǎn)利率也(yě)处于偏(piān)低的水(shuǐ)平，这意味着，投资股票资产的机会成本也相对比较低(dī)，市场短期可能仍处于底部震(zhèn)荡(dàng)的阶段，长(zhǎng)期来看，股(gǔ)票资产投资的吸引力越(yuè)来越朝着有利的方向发展。

　　由偏见产(chǎn)生的周期性波动，是资本市场固有的共性，如果你对好(hǎo)公(gōng)司(sī)有一个综合(hé)评判的框架，在被(bèi)低估、忽视的投资标的(de)里(lǐ)，大概率(lǜ)能找到较好的结构性机会。第一，这个市(shì)场空间足够大，市(shì)场规模有近80万亿(yì)元，有5000多家公司，再加(jiā)上沪港通经过10年(nián)运行，已经比较(jiào)成(chéng)熟(shú)，其中有上百家(jiā)比(bǐ)较优质的企业可供选择，虽然市场(chǎng)短期的波(bō)动难以(yǐ)预测，但整(zhěng)体还是可选择的，投资机会也(yě)比较多。

　　券商中(zhōng)国记者：你现在看好什么行业或领域？

　　伍旋：在当下，所有行业都面临需求相对疲软的现状，所有行业多(duō)多(duō)少少都有周期性的压力(lì)，更重要的是企业怎么去应对(duì)，企业的战略路(lù)径要想得比较清(qīng)晰，要在现有的条件下更好地去整(zhěng)合资源，做好第二曲线(xiàn)的(de)投入和产出。如(rú)果企业(yè)很积极而且符合逻辑(jí)去(qù)应对挑(tiāo)战，并且更加注重股东回报，在这个周期里，就是挺好的结构性机会，我自己的持仓都是基于这样(yàng)的逻辑去布局。

　　券商中国记者：从公开资料看，你较长时间持有银行股，在(zài)银行股投资(zī)方面(miàn)你有什么经验？

　　伍旋：银行是一个牌照壁垒比(bǐ)较高的行业，拉长时间看(kàn)，它的股东回报略(lüè)高于(yú)社会平均回(huí)报，是值得考虑的(de)一个比较好的生意。另外，当市场阶段性的对宏观经济比较悲观的时候，对银行这样(yàng)一类周期性比较(jiào)强的金融股，往往存在阶段性的负面偏见(jiàn)，短(duǎn)期会有错(cuò)杀或忽视，使得银(yín)行股的(de)估值跌到极低的(de)水(shuǐ)平，在这种时候，往往(wǎng)能够产生比较好的投资机(jī)会。

　　责编：汪云鹏

责任编辑(jí)：石秀珍 SF183

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