赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市(shì)场波动之中，近期信用债受(shòu)伤最深。近期的行情中，信用债(zhài)收益率持续上行，并带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅(fú)更深。8月10日以来，5年隐含AAA信(xìn)用债收益率上行超过20BP（基点），与国债(zhài)的利(lì)差也回到4月初水平。

“一方(fāng)面，8月初央(yāng)行对债市调(diào)控力度加大，信用债和利率债(zhài)出现明(míng)显调整；另一方面，信用债(zhài)利率被压缩(suō)到(dào)历(lì)史(shǐ)极低(dī)分位，性价(jià)比偏低，叠加资金面(miàn)边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部(bù)高级研(yán)究(jiū)员李(lǐ)席丰(fēng)在接受券商中国记者采(cǎi)访时表示。除(chú)此之外(wài)，在部分“固收+”基金和转债基金遇到大额赎回后，银行理财子公司等部分机构担忧赎回负反馈而选择预防式赎回，带动(dòng)信用债抛售，使得本轮信用债持续调整(zhěng)。

不过，整体来看，债(zhài)市整体行情趋(qū)势仍(réng)然稳固，信用债并不具备大幅下行(xíng)的基础。多位接受券商中国记者采访的市场人士也表示，机构赎回的压力并没有传(chuán)导(dǎo)至更大范围，信用债调整或将(jiāng)告(gào)一段落。

多因素(sù)推动信用债持续调整

本轮信用(yòng)债调(diào)整(zhěng)是多(duō)因素共振的结果。从基(jī)面上来看，债券牛(niú)市持续时间已经够长(zhǎng)，无论是信用债还是(shì)利(lì)率债在(zài)估值上都有较大的(de)压力(lì)。

“本轮调整前信用市(shì)场收益空(kōng)间所剩无(wú)几(jǐ)，且考虑税(shuì)收损益(yì)后，与(yǔ)国债相比，部分新发信用债票息收益已无法(fǎ)满足最低票息(xī)要求，信用债配(pèi)置性价比(bǐ)显(xiǎn)著降低，也(yě)需要调整来打开收益空(kōng)间，由此(cǐ)助推了本轮调整。”中(zhōng)信证(zhèng)券(quàn)首席经济学家明明对券商中国记者表(biǎo)示。

同(tóng)时，8月以来资金面(miàn)有所收敛，信用市场套息加杠杆性价(jià)比降低，加剧信(xìn)用市场的调整幅度。央行缩量续作8月到(dào)期的MLF（中期借贷便利(lì)），银行中长(zhǎng)期流(liú)动性有待进一步提升，这也对存单利率(lǜ)带来一定上行压力。1年AAA存(cún)单收益率已(yǐ)经回(huí)升(shēng)至2%附近，较月初(chū)回升约15个基点。资金(jīn)面边(biān)际趋紧一(yī)定(dìng)程度上(shàng)影(yǐng)响了信用市(shì)场套息加杠(gāng)杆的性(xìng)价比(bǐ)，加(jiā)剧信用(yòng)市场的调整幅度。

在诸多(duō)因(yīn)素中，机构所谓的“预防性”赎回可能是信用债市场回调的核心(xīn)诱因。

“受部分机构考核机制的影响(xiǎng)，在产品设(shè)计上，季末债券产品到期量(liàng)往往较大，因此部分机构会提前赎回(huí)债基来应对季末压力。”中信证券首席经(jīng)济学家(jiā)明明对券商中国记者表示，在此背景下，信用债市场通常会在每个季度的中后阶段有所(suǒ)调整，例如2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末，在理财赎回的背景下，信用债收益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大(dà)幅净赎(shú)回(huí)59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿元。

华泰证券在最新研究报告中显示，从交易数据来看，债券基金背(bèi)后的赎(shú)回力量主要是理财(cái)，其次为信托。理财自身并(bìng)未被大规(guī)模赎回，赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落上周固收类规模反而(ér)增加，从微观调研了(le)解到，近两日理财赎回债基或更多是抢(qiǎng)跑、“预防性”操作。

赎回压力传导有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮(cháo)，最(zuì)终都对市场行情产(chǎn)生了显著的负面影响，本轮机构赎(shú)回开始之后，不少市场人士担心(xīn)“昨日重现”。

德邦(bāng)证券统(tǒng)计(jì)，2022年11～12月的两轮赎(shú)回潮中(zhōng)，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年(nián)1月，理财累计(jì)净卖出现券规模(mó)超8000亿元。

猛烈赎回也(yě)导致了市场大幅下行，仅(jǐn)2022年(nián)11月14日单日，10年期国债收益(yì)率(lǜ)就出现了10BP的大幅(fú)调整，其间债基和固(gù)收理财产品(pǐn)的区间单日最大净值(zhí)回撤平均水平分别为(wèi)0.39%和0.34%。

“我们(men)从交易(yì)数据(jù)特征来看，本轮赎回与此前存(cún)在不同。”德邦证(zhèng)券固收首席分析师吕品在(zài)研报中(zhōng)表示，从机(jī)构(gòu)净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个(gè)工作(zuò)日出现净卖出现券，累计卖(mài)出规模为2182亿元，但同期(qī)理财(cái)仍在持续净买入。理财产(chǎn)品净值跌幅相对较小且理财规(guī)模并未发(fā)生较大变化，负债端相对(duì)稳定，从(cóng)区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来理财产品(pǐn)为0.06%，相较(jiào)于2022年赎回潮的0.34%明显较小(xiǎo)，且从周度的理财规模变动来(lái)看(kàn)，截(jié)至8月(yuè)23日，理财规模相(xiāng)较7月末小幅(fú)增加0.15万亿元，并未出现(xiàn)2022年的(de)大幅下(xià)跌。同时，主要信用债(zhài)利率调整幅度(dù)和速度都不及2022年，理(lǐ)财破净率相对较低。

一位机构自(zì)营人士也对券商中国记者反馈，本轮(lún)机构赎回并不是(shì)对趋势性行情的整体悲观(guān)，而(ér)是考核压力(lì)和市场波(bō)动之下的短期优选。

“接近考核周期，一些机构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波(bō)动，等考核结束之后择机而动，我认为这次赎回不会大规模传导到普通投(tóu)资者一端。”该人士(shì)表示。

明明也表示，本轮信用(yòng)债的调整更(gèng)多是因为机构出于防御风险和储备(bèi)流动性(xìng)的考(kǎo)虑提前赎回债基(jī)，受机(jī)构行为影响较大，而当前居民端(duān)暂未出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可控，难以形成新的负反馈，因此不必过度担忧。

债市中(zhōng)长期趋势未改

展望后市，李席丰(fēng)认为，在基本面和政策面没有转向、资产(chǎn)荒格局延续下，信用债(zhài)更偏向短期的调整。目前调整可能到(dào)了中后期(qī)，继(jì)续大幅调整的概(gài)率较(jiào)小(xiǎo)。

“央(yāng)行货币(bì)政策保持‘支持性’，而外部美联储将开(kāi)启降息周期，为我(wǒ)国政策利(lì)率下调打开空间。在基本面(miàn)或(huò)政策预期未发生明显转变(biàn)前，债市中长期趋势没有变化。信用债短期有(yǒu)调整压力，但是(shì)调整后是更好的配置机会。投资者可兼顾收(shōu)益要(yào)求(qiú)和流动性管理，等待有足够安全边际后择机配置。”李(lǐ)席丰说(shuō)。

明明也表示，当前信用(yòng)债市场更多的是短期调整，信用市场(chǎng)资产荒的逻辑没有发生根本(běn)转变，难以(yǐ)形成趋势性的下跌。

他表(biǎo)示，目前(qián)本轮调整(zhěng)更多受机构行为(wèi)所影响，居民端暂未出现明显的赎回行为，因此短期内赎(shú)回压(yā)力相对可控。后期一方面应关(guān)注理财净值的波动(dòng)影响，以及居民端的理财赎回行(xíng)为变(biàn)化；除此之外，也应关注后续央行的货币政策操作，或有必要通过降准来(lái)稳定当前债券市场的调整赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落(zhěng)压力。

校对：廖胜超

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