赛力斯想当“大太太”

　　来源：妙投(tóu)APP

　　作者：Eastland

　　如果(guǒ)说2023年11月，华为与长安汽车(chē)签署(shǔ)备忘录(lù)，相当于“订婚”；2024年1月华为注册深圳引望(wàng)，算是购置“婚房”；2024年8月20日，签署《股权转让协议》就是“领证”。

　　2024年8月23日，赛力斯董事会批准以(yǐ)115亿向华为(wèi)购买引望10%股权(quán)的议案。同日，赛力斯汽车与华(huá)为、引望签署了《股权转让协议》。

　　虽然只比(bǐ)长安(ān)汽车晚3天，也只能排在第二位，赛力斯并不满(mǎn)意。

　　01 尝到甜头

　　1）新能源车(chē)占比超高

　　2016年6月15日，小康股(gǔ)份(fèn)（代码SH：601127）上市交易。

　　上市当(dāng)年(nián)，小康股份销量(liàng)约38万辆，次年突(tū)破40万辆。随后开始漫长的回落(luò)，到2023年销量25.2万辆，较2017年下跌37.6%，年均跌幅(fú)7.55%。

　　尽管销量持续下滑(huá)，产品结构却发生天翻地覆的变化：

　　2019年(nián)新能源车销量约9000辆，占(zhàn)总销量的2.8%；

　　2021年新能源车销量突(tū)破4万辆(liàng)，占总销量的15.5%；

　　2022年新能源车销量暴涨至13.5万(wàn)辆，占总销量的50.5%；

　　2023年新能源车销量达15.1万辆，占总销量(liàng)的60.2%；仅完成全年30万辆销量(liàng)目标的一半。

　　2024年H1，新能源车销量超过20万辆，占总销量的85.2%；

　　2024年(nián)7月，新能源车销量达4.7万辆，占总销(xiāo)量(liàng)的比(bǐ)例超过90%。

　　2024年8月，新(xīn)能源车销量回落到3.6万辆，环比降(jiàng)幅达14.2%。

　　在所有生产过燃油车的(de)车企中，论新能源(yuán)车在销量(liàng)中的比例(lì)，比亚迪第一(yī)（100%）、赛(sài)力斯(sī)紧随其后。

　　2）赛力斯品牌累计交(jiāo)付45万辆

　　新能源车崛起完全仰赖赛力斯品牌。

　　2021年(nián)，新能(néng)源车销量(liàng)为4.1万辆。其中，赛力斯1.1万(wàn)辆（上半年2200辆、下半年8800辆），占比26.6%；

　　2022年，新能源车(chē)销量暴涨到(dào)13.5万辆。其中(zhōng)，赛力斯8万(wàn)辆（上半(bàn)年(nián)2.2万辆、下半年(nián)5.8万辆），占比59.3%；

　　2023年前三(sān)季，赛力斯销量不温(wēn)不火，月交(jiāo)付徘徊在5000辆以下；9月上市的问界新M7大获成功，2023年Q4赛力斯销量达6.6万辆(liàng)。

　　2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖；二季(jì)度交(jiāo)付(fù)9.85万辆，占(zhàn)新(xīn)能(néng)源车总销量的92.9%；

　　2024年7月，赛力斯品牌销量突破4万辆，占新能源车总销量的95.5%。

　　2024年8月(yuè)，赛力斯品牌销量环比下降15%、至3.4万辆，占新能源车总销量的94.6%。

　　截至(zhì)2024年7月末，赛力斯(sī)品牌累(lèi)计(jì)交付超过45万辆。

　　02 双重红利，规模化(huà)+高端化

　　问界定位中高端，且销量大(dà)、利润率(lǜ)可观，赛力斯吃到规模+高端化(huà)双重红(hóng)利。

　　1）单车价格(gé)

新(xīn)能源车量价齐升

　　2021年，新能(néng)源车销量4.1万辆，出厂均价10.3万元；

　　2022年，新(xīn)能源车销量13.5万辆，出厂(chǎng)均价提高到18.5万元；

　　2023年，新能(néng)源车销量(liàng)15.1万辆，出厂均价19.2万元(yuán)；

　　2024年1-7月，新能源车销量24.3万辆，占比(bǐ)86%。

燃油车迅速萎缩

　　2021年，燃油车销量为22.5万辆，出厂(chǎng)均价4.5万元；

　　2022年(nián)，燃油车销量降至(zhì)13.2万，出厂均价4.8万元；

　　2023年，燃油车销量(liàng)10.1万辆(liàng)，出(chū)厂均价4.5万元；

　　2024年1-7月，燃(rán)油车销量3.9万辆，占比14%。

　　2）毛利润(rùn)率超过比亚迪

　　2016年，汽车业务毛利润27.6亿、毛利润(rùn)率18.4%；单车毛利润(rùn)接近(jìn)7300元；

　　2017年，汽车(chē)业务毛利润42亿、毛利润率21.7%；单车毛利润1.04万元；

　　2018年，汽车业务毛利润39.8亿(yì)、毛利润率22.5%；单车毛(máo)利(lì)润超过1万(wàn)元；

　　2019年，汽车业务毛利润率回落到15.6%；

　　2020年，汽(qì)车(chē)业务毛利润仅2.7亿、毛利润率不到2.2%，单(dān)车毛利润跌破(pò)1000元！

　　2021年，汽车业务毛利润大幅增至38.6亿、但毛利润率仍为2.2%；其(qí)中(zhōng)新能源车毛(máo)利润(rùn)率1.9%、其他车型毛利润率2.2%（首次单(dān)独）。

　　2022年，汽车业务毛利润(rùn)率回(huí)升(shēng)到11.2%。其中，新能源车(chē)毛利润率13.1%、单车毛利润2.4万元(yuán)；

　　2023年，汽车业务毛利润率9.5%。新能源车毛利润率为9.9%、单车毛利润1.9万(wàn)元。

　　2024年(nián)H1，汽车(chē)销量暴涨156%，毛利润率大幅提高到25%（2023年H1仅为(wèi)6.3%），较比亚迪(dí)高1个百分点！

　　2017年，赛力斯销量、毛利润率分别超(chāo)过40万辆和(hé)20%，随后连续(xù)6年亏损（扣非）。

　　2024年Q1、Q2扣非净利(lì)润分别(bié)为1.1亿、13.2亿。

　　2024全年，赛力斯销量大概率超过50万辆，扣(kòu)非净利润有希望达到创纪录的50亿元。

　　03 引望(wàng)的软肋

　　华为智能汽车解(jiě)决方案BU（以下简称(chēng)车BU）成立于2019年5月，定位为智能网联汽车增(zēng)量部件供(gōng)应商，为主机厂提供(gōng)智能驾驶、鸿蒙(méng)座舱等产品解决方(fāng)案，并要做“智能电动车(chē)时(shí)代的(de)博世”。

　　2024年1月16日，华为设立的(de)“深圳引望智能技术有限公司(sī)”（简称“引望”），获得《营(yíng)业执照》。引(yǐn)望注册资本10亿元，华为持有100%股权。

　　在落实(shí)战略投资人后，华为拟将智能驾驶、智能(néng)座舱、智能车控、智能车云(yún)及(jí)智(zhì)能车载光等五大业务(wù)注入引(yǐn)望。预计2024年内完成相关业务(wù)的“装(zhuāng)载”。

　　1）营收、毛利(lì)润跳跃式(shì)增长

　　引望(wàng)估值依据是模拟报表（把华为BU相关业(yè)务视为独立实体(tǐ)）。

　　2022年，引望营收21亿。其中硬件14.4亿、占比68.9%；软件/服务6.5亿、占比31.1%；

　　2023年，引望营收47亿。其中硬件26亿、占比(bǐ)55.2%；软件/服务21亿、占比44.8%；

　　2024年H1，引望(wàng)营收104亿。其中硬件61亿、占比58.4%；软件/服务43.4亿、占(zhàn)比41.6%；

　　2022年到2024年H1，引望两(liǎng)类业务毛利润率(lǜ)成倍提高，令人印象深刻：

　　2022年，硬件、软件毛利润率分别为14%、25%；2023年(nián)分别提高到16%、25%；2024年H1，分别提高到33%、86%；

　　两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到2024年H1的55%。

　　2）高度依(yī)赖(lài)赛(sài)力(lì)斯

　　引望营收集中度(dù)极高。2023年，五大客户(hù)贡献营收的89.5%；2024年H1，五大客户贡献率提高到90.6%。

　　五(wǔ)大客户中占比最高的“客(kè)户A”，非赛力(lì)斯(sī)莫(mò)属。2024年H1贡献营收66亿、占引(yǐn)望营收(shōu)的63.4%（2023年这个比例为51%）。

　　以2024年赛力斯品(pǐn)牌销量（18.3万辆）为分母，可推算(suàn)出每卖一辆问界给引望贡献营(yíng)收3.62万元(yuán)（2023年为2.25万元）。

　　3）弃用收益法

　　中京民信采用资产基础法和市场法对深(shēn)圳引望100%股权进行评估。

　　资产基础法结果是：截至(zhì)2024年(nián)1月31日(rì)深圳引望净资产价值为198.5亿（包括固定资产、无形资产）。

　　市场法估值结果是：截至2024年(nián)1月(yuè)31日深圳引(yǐn)望价值1152.5亿。

　　在选取的6家上(shàng)市公(gōng)司，有 3家连续盈利（扣非）达到10年、2家7年，最短的4年（平均8年）。而深圳引(yǐn)望2022年、2023年分别亏损76亿、56亿(yì)，2024年(nián)H1净利润22.3亿。#拿(ná)到半年驾照的新手VS已安全行驶8年(nián)的老司机#

　　最终，中京(jīng)民信选取市场法评估结果作为评估(gū)结(jié)论（京信评报字2024第508号）。

　　基于资产未来预期(qī)收益的估值方法（收益(yì)法），更科学、严谨(jǐn)，应用范围更广(guǎng)。市场(chǎng)法最突出的优势是简便！

　　中京民信对摒弃收益(yì)法的解(jiě)释(shì)是(shì)：

　　深圳引望收入结构中赛力期占比较高；跨界融合与协同创新下一步(bù)如果演进不确(què)定性较大；深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务模式、股(gǔ)权结构未来可能(néng)存在较大变化。因此，无(wú)法可靠(kào)合理地做出预测。#收益法好，但用不了(le)#

　　还(hái)有一点：

　　华(huá)为承诺八年内不开(kāi)发、生产销售与装(zhuāng)入引望(wàng)业务相同或实质性类似(shì)的产品(pǐn)、系统解决方案(àn)和服(fú)务(wù)；不通过OEM、ODM等(děng)模式或通过提供技术服务(wù)、咨询等方式变相从事竞(jìng)业范围(wéi)内业务；不通过扶持第三方从(cóng)事竞业范围内(nèi)业务。但是，如果(guǒ)华为持有引(yǐn)望股权低于5%，竞业承诺解除。

　　如果用收益法估值，不可能只估未(wèi)来8年(nián)的收益，还要附加“华(huá)为不会(huì)减(jiǎn)持到5%以下”这个条件。

　　变数过大，无法用收益法估值的标的，是正宗的风险投资，更适合孙正义的胃口。

　　4）可(kě)持(chí)续性堪忧

　　最近两年半，深圳引望营收、毛利润、毛利润率(lǜ)等关键数据(jù)跳跃式增长(zhǎng)，变现(xiàn)能力的持续性有(yǒu)待时间验证。

　　深圳引望好比视频(pín)网站。

　　“优爱腾(téng)”斥巨资购买/自制内容，形成庞大的(de)版权储备，吸引付费(fèi)会员(yuán)。引望斥巨资研发，形成庞大无形资产，赛力斯客户相当于“会员”。

　　2022年研发(fā)费用76.6亿、2023年71.8亿(yì)，2024年H1为34.2亿，两年半(bàn)累计183亿。同(tóng)期，比亚迪研发费(fèi)用778亿，是引望的(de)4.25倍。2024年H1，比亚(yà)迪(dí)研发费(fèi)用196亿，是引望的5.75倍。

　　虽然车BU于2019年才正式成立，但(dàn)华为着手研发(fā)至少要向(xiàng)前推五年。加之车BU是华为的有机(jī)组成部分(fēn)，在人才(cái)、技术、设施等方方面面可(kě)以“借光”、“借力”。

　　深圳引望被“连根拔起”，以(yǐ)后要自负盈(yíng)亏、自筹研发费(fèi)用。2024年研发投入100亿都有难度。

　　假如优爱腾中的某家，每年只投100亿搞内容（别家投400亿），“文艺细(xì)胞(bāo)”再强大，终(zhōng)究会落于下风。

　　赛力斯争(zhēng)当“大(dà)太(tài)太”

　　1）引望股权并非炙手可热

　　2023年11月(yuè)25日，华为与长安汽(qì)车（000625.SZ）签署(shǔ)《投资合作备忘录》，要点如下：

　　第(dì)一(yī)、新公司业务范围包括：智能驾驶解决方案、智能座(zuò)舱、智能汽车数字平台(tái)、智(zhì)能(néng)云、AR-HUD与智(zhì)能车灯等（以上均为车BU业务，具(jù)体范围以最终交易文件为准）。

　　第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资(zī)产、人员注入新公司（仅车BU研发人员就达(dá)7000人）。

　　第三、华为承诺“不从事与目标公司(sī)业务范围相竞争的业务”。

　　第四、长安汽车拟出资(zī)获取新公司(sī)股(gǔ)权，比例不超过(guò)40%。

　　2024年5月7日，长安汽(qì)车发布公告称：鉴于项(xiàng)目重大性、复杂性及交易各方反冒进内部(bù)程序的需要，项目进度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展，公司预计不晚(wǎn)于2024年8月31日(rì)签订最终交易文件。

　　2024年8月(yuè)20日，阿维塔科技（长安汽车(chē)持股比例约为39%）与华为签署《股权转让协议》，约定向华为(wèi)购买引望10%股权，交易金(jīn)额为115亿。

　　（注：阿(ā)维塔是长安汽车参股的企(qǐ)业(yè)，前身是2018年(nián)7月成立的“长安蔚(wèi)来”（双方各持50%股权）；2020年，李斌卸任董(dǒng)事长(zhǎng)；2020年11月，长安汽车公告称将与华为、宁(níng)德共(gòng)同打(dǎ)造高端品牌；2021年(nián)5月，更(gèng)名为阿维塔科技）

　　根据 2023年备忘录，长安汽车最多能够获得深圳引(yǐn)望40%股权。但2024年8月，长安(ān)汽车仅通过联营企业阿维塔认购深圳引望10%股权(quán)（长安汽车间接持(chí)有4%）。

　　如果长安(ān)汽车(chē)认定(dìng)深(shēn)圳引望将带来可观的投(tóu)资收益，当然会(huì)直接持股并争取尽可能多的持股比例。实际(jì)情况是(shì)，长安(ān)汽车对深圳引望的投资从直接(jiē)获得40%“降级”为间接持有4%。

　　2）赛力斯处处表现积极

　　赛力斯以全资子公司购买引望股权(quán)，长安汽车通过(guò)持股(gǔ)40%的(de)联营公司

　　虽然只(zhǐ)比长安汽车(chē)晚3天(tiān)，也只能排(pái)在第二位。

　　赛(sài)力斯对自(zì)己的位置并不满意，诸多细节(jié)说(shuō)明积(jī)极性远胜长(zhǎng)安(ān)汽车：

关于引望的估值

　　长安汽车只披露购买引望10股权的对(duì)价是115亿。定价(jià)依据是“北京中企华资产评估公司”出具的《资产评估报告》（中企华字2024第6499号），但未披露任何细节。

　　赛力斯则(zé)披(pī)露了《资产评估报告》全文（京信评报字2024第508号）。

　　两家独立机构，分别对一个千亿级（12位数）标的进行(xíng)评估，好比张三、李四去数同一头(tóu)牛(niú)有多少根毛。如果结果(guǒ)高度一致(zhì)就“见鬼了”。

　　比(bǐ)较(jiào)可能的情况是，各方根据协(xié)商，以(yǐ)其(qí)中一份报告为准，另一份索(suǒ)性不披露，以免引发误议(yì)。

价款支付

　　长(zhǎng)安汽车、赛力斯(sī)都将分(fēn)三次(cì)支付并分别设(shè)置付款(kuǎn)先决条件。

　　赛力斯的先决条件是程序(xù)上的，只要华为愿意就不存在(zài)问题：签约、华为批准，付一笔；装载基本完成（专(zhuān)利不少于5500件、商标(biāo)不少于(yú)1000件，员工不少于4675名），再付一笔(bǐ)；业务合作协议签署并生效(xiào)；完(wán)成相关变更登记，付清(qīng)尾款。