有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新(xīn)“国九条(tiáo)”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市场已(yǐ)经开始出现(xiàn)新变化。

有券商投(tóu)行并购业务负(fù)责人告诉21世纪(jì)经济报道(dào)记者，4月12日并购重组新规(guī)发(fā)布后，已有(yǒu)多位小盘股相关负责人前来咨询并购(gòu)问题，从语气可以感觉到，其(qí)溢(yì)价需求明显下降，不再“待价而沽”。新规出(chū)台(tái)以前，投行去找小盘股实控人有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判，实控人“有出售意向(xiàng)，但一谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该并购业务负责(zé)人(rén)预计，今年“A吃A”业务将(jiāng)迎来春天。

根据多(duō)位投(tóu)行人士透露，自从春节过后，并购重组市场活跃度明显提升。不过，市场活跃度提升并不等(děng)同于成交量增加(jiā)。这(zhè)与当(dāng)前并购重组以(yǐ)产业并购(gòu)为主相关，产业并购往往交易难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至(zhì)4月21日(rì)，开年以来完成的(de)重大并购重组项目仅15个，为近(jìn)十年以来新低，相较于2015年-2019年并购市场火(huǒ)热时期同期50个以上的并购重组完(wán)成量差(chà)异悬殊。

不(bù)过，受访人士普遍(biàn)认为，无需为短期并(bìng)购(gòu)重组成交数量不高而忧心，这是并购重组市场结构性调整的正常现象，从长(z有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判hǎng)期来看，是资本市场的良性生(shēng)态转(zhuǎn)变。

小盘股不再“待价(jià)而沽”

新“国九条”的九条规(guī)定(dìng)中，三(sān)条(tiáo)涉及并购重组，包括《上(shàng)市公(gōng)司重(zhòng)大资产重组审核规则（征(zhēng)求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重(zhòng)组审核委(wěi)员会(huì)管理办法（征(zhēng)求意见稿）》两项(xiàng)并购重组相(xiāng)关(guān)文件；退市制度(dù)相关文件(jiàn)中，并购重组(zǔ)也被给予颇多笔墨。

并购重组，是此番新“国九条”及其配套政策制度的关(guān)注重点(diǎn)之一。市场也对其反(fǎn)应快速。

有投行并(bìng)购重组业务负(fù)责人告诉记者，新规发(fā)布没几天，即陆续(xù)有小盘股高管主动向其咨询并购重组相关问题，希望能够尽快找到(dào)合适买家。

并购重组新规发(fā)布前，这一现象该负责人难以想(xiǎng)象，“以前是投行主动找小盘股公司谈，他们有(yǒu)意出售但溢价期待太高，20亿市值的公(gōng)司却要40亿出手。新规发布后，明确感觉到(dào)，小盘股实控人的溢价期待值(zhí)明显下降，出售积极性较过去大为提高。”

根据上(shàng)述并购重组业务负责人介绍，此类态度大逆(nì)转(zhuǎn)的小盘股具有(yǒu)两大(dà)特点：一方面，市值不(bù)大，通(tōng)常在20亿(yì)元左右；净利润不高，多数在七八(bā)千万乃至三五十万；另一方面，公司市值与利润有限，但整(zhěng)体质地尚可，未被ST，4月12日并购(gòu)重组新规出台前基(jī)本(běn)不存在退市风险。

此(cǐ)类小盘股实控人早已有意(yì)出售公司(sī)，但由于企业(yè)短期不存在退市风险(xiǎn)，“壳”资源市场需求度较高，外(wài)加(jiā)受大盘影响股价太低，实控人对成(chéng)交(jiāo)价格的要求(qiú)普遍偏高。然而，并购重组新规的出台给(gěi)其“泼(pō)一盆冷(lěng)水”——退市概率(lǜ)增(zēng)大，严打(dǎ)违规“保壳”。这(zhè)意味着，小盘股公(gōng)司给的“壳”资源价值不(bù)再，并且被强制退市的风险提升。

受(shòu)此影响，一些(xiē)原(yuán)本迟(chí)迟(chí)不肯出手、“待价而沽”的小盘股实控人着急了，主(zhǔ)动(dòng)找到券商投行，意(yì)欲(yù)尽快寻得买家。

随着更多小(xiǎo)盘股实控人(rén)同意降低出售价格，多位投行相关负责(zé)人(rén)预计，今年“A吃A”业务活跃度与成(chéng)交率有望双双提升。

活跃度高成交率低

根(gēn)据受访(fǎng)人士透露，春节以后，并购重组市场活跃度已经明显提升。

一(yī)方面，愿意(yì)打折出售的卖方(fāng)有所增(zēng)多，有些过去将希望寄托于北交所的公司，意识到北交所上市(shì)希望渺茫后选择降价出售(shòu)。

另一方面，随着经济的恢复，买方资金充沛度提(tí)升，购(gòu)买实(shí)力增强，愿意以相(xiāng)对(duì)更高的价格购买。

不过，市场活跃(yuè)度的提升并不(bù)等同于短期(qī)内实际成交量的增加。

根据(jù)一创投行董事总经(jīng)理李兴刚分析，首要因素(sù)在于(yú)估值。受国际形势不确定性影响，国内经济面临需求收(shōu)缩、供给冲击、预期转弱等多(duō)重压力，部分标的公司经营业绩处于(yú)较低水平，无法正常(cháng)体现价值，导致标(biāo)的(de)公司出售积极性降(jiàng)低。较为优(yōu)质的标的仍(réng)考虑独立上市路径。相较于科创板、创业板上市公司估值倍数(shù)普遍较高的情况，并购重组标的估值偏低导致卖方没有充足的动力进(jìn)行交易，买卖双(shuāng)方谈判难度大，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有谈(tán)判意愿但成交率不高。

其次，并购参与主体(tǐ)在综合运用资本运作手段、协同效应研判、相关(guān)合(hé)规要求、进行并购的人(rén)才(cái)储备等方面准(zhǔn)备不足。在前期调研期间(jiān)对(duì)双方(fāng)磨合困难(nán)、经营理(lǐ)念、业务匹配程度、协同(tóng)效应是否能覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的(de)沟通信息差最终导致谈(tán)判瓦解。

再者，市场剧烈变(biàn)化、标的公司经营不稳(wěn)定也是导致(zhì)并购未能实施的重要原(yuán)因(yīn)。

另据联储证(zhèng)券总裁助理尹中余(yú)分析，当前并购(gòu)重组以产业并购为(wèi)主，相较于跨界并购和“借(jiè)壳上市”，产业(yè)并购交易往往更(gèng)为谨慎，所(suǒ)需时间(jiān)更长，从市(shì)场活跃度提升到(dào)实际成交需要较长(zhǎng)时(shí)间，短短几个月难以成功。

根据(jù)Wind，截至(zhì)4月21日，开年以来完成的重大并(bìng)购重组项目只有15个，为近十年以来新低；较(jiào)去年同期少6个，与(yǔ)2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是差异悬殊；2015年-2019年(nián)，同期完成的(de)并购重组项目分别高达53个、74个(gè)、75个(gè)、50个和57个。

不过，在(zài)受访人士看来(lái)，并购(gòu)市场成交量不高是资本市场并(bìng)购重组结(jié)构性调整的正常(cháng)现象。昔日看似较高的并购重组成(chéng)交量，主要得益于跨界并(bìng)购和“借壳上市”，二者虽然能够丰富并购重组交(jiāo)易(yì)体(tǐ)量，但对资本(běn)市(shì)场(chǎng)发展却具有副作用。如今，在跨界并购(gòu)少之甚少后进一步严厉(lì)打击“借壳上市(shì)”，势必导致一段时间内(nèi)并购重组成交量的(de)下滑，但对(duì)资本市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多正在洽(qià)谈中的产(chǎn)业并购交易(yì)落(luò)地，以及(jí)并购重组新(xīn)规的实施，并购重组实(shí)际(jì)成交量自然会稳步(bù)增加(jiā)。”尹中(zhōng)余表示(shì)。

三大新趋势

在受访人(rén)士(shì)看来，当前并购重组市场活(huó)跃度的提升以及短期相对有(yǒu)限的(de)成(chéng)交量，源于2023年(nián)8月以来系列并购重组政策的陆续出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是(shì)4月12日系列并购重组新规的出台，进一步使得并购(gòu)重组市场进入新阶段。

首先，产业并购成为(wèi)并购重组主流趋势，头(tóu)部(bù)公司优势凸显(xiǎn)。

4月12日出台的《关(guān)于(yú)严格(gé)执行退市制度的意见》规定，以产业并购为主线，支持(chí)非同一控(kòng)制下(xià)上(shàng)市公司之间实施同行业(yè)、上下游市场化吸(xī)收合并(bìng)；以优质头部公司(sī)为(wèi)“主力军”，推动(dòng)上市公司之间吸收合(hé)并。

21 世纪资本(běn)研究院联合(hé)联(lián)储(chǔ)证券并(bìng)购研究(jiū)中心发布的《并购重组新政有望引领资本市场迈上新台阶——2023年A股并购(gòu)市场总结与2024年(nián)度展望》提到，大市值或行(xíng)业细分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽(kuān)阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企业被行业龙(lóng)头上市公(gōng)司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投资建设、资(zī)本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业(yè)生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。

其次，国有上市公司预(yù)计将在并购重组市(shì)场占据重要(yào)地(dì)位(wèi)。

李(lǐ)兴刚总结道，今年以来，并购市场国资或国资参与的引导基金(jīn)在产业投资(zī)方面(miàn)表现突出，合作(zuò)模式(shì)也在不(bù)断创新(xīn)且规模逐步扩(kuò)大(dà)。标的方面，主要聚焦在生物医药、高端(duān)装(zhuāng)备、新能源等科技类、先进制造产业。

央国企控股上市(shì)公司作为国(guó)有资(zī)本的重要(yào)载体，在(zài)A股(gǔ)总(zǒng)市值中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军工、金融(róng)等战略性和基础(chǔ)性行业，具(jù)有较强的规模效应和抗风险能力(lì)。上述(shù)优势有利(lì)于国(guó)企(qǐ)通过并购重组(zǔ)整合行业优质资产(chǎn)和资源，形成更大的产业协(xié)同效应。与此同时，积极的(de)政策引导，使国企背景企业具有更强的动力主动寻求并购。

再者，作为(wèi)并购重组支持重点的科(kē)技企(qǐ)业(yè)，未来并购(gòu)重(zhòng)组或(huò)更为集中。

4月(yuè)19日出台的《资本市场服务科技(jì)企业高水(shuǐ)平发展的十六项措施》明确，推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改(gǎi)革，制定定向可转债重组规则，优化小额(é)快速审核机(jī)制，适当提高轻资(zī)产科技型企业重组估值包(bāo)容性，支持科技型企业综合(hé)运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助(zhù)力科技型企业提质增效、做优做强。

在受访人士看来，上述政策支持叠加当前科创板“硬科技(jì)”属性要(yào)求的加强、主板(bǎn)创业板净利润上(shàng)市(shì)底线的提升，将有更多短期内IPO难度较大、资金充沛度有限的科技企业选择(zé)并购重组之路。

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