近日，证监会发(fā)布《资本市场(chǎng)服务科技企业高水平 发展的(de)十六项措施 》（下称“措施”）提出，引导私募股权创投基金(jīn)投向科技创新领域。其中(zhōng)聚焦私募股权创投行(xíng)业退出渠道不(bù)畅问题，提出要落实私募基金“反(fǎn)向(xiàng)挂钩”政策，扩大(dà)私募股权创(chuàng)投基金向投资者实物分配股票试点、份额转(zhuǎn)让试点等。业(yè)内人士表示，相关措(cuò)施(shī)对于(yú)解决
私募股权行业退出渠道不畅问(wèn)题意义重大，有助于加速推
动创新资本形成。目前，相关试点均已(yǐ)进入实操阶段。业内人士认为，多项措施仍需进一步推动具
体(tǐ)细则落地，方可全面解决创新资本流动(dòng)问题。

落实“反向挂 钩”政策

“该举措对激发科技创新的活力发挥着至关重(zhòng)要的推动 作用，而且对于私募股权行业的(de)发展以及(jí)整个(gè)资本市场(chǎng)的稳健运行具有深远的影响(xiǎng)。”中信资本相关负责人表示。

具体来看，措(cuò)施(shī)提到，落实私募(mù)基(jī)金(jīn)“反向挂(guà)钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物(wù)分配股票试点、份额(é)转让(ràng)试点，拓(tuò)宽退(tuì)出渠道，促(cù)进“投资-退出-再(zài)投资”良性(xìng)循环。

业(yè)内人士认为，这主要回(huí)应了创投基金退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道(dào)予以积极定调(diào)，对于解决私募股权行业退(tuì)出渠道不畅问题意义重大。

目前，我国私(sī)募股权创(chuàng)投基(jī)金存
续规
模超14万亿元，其本质是“投资(zī)-退出-再投资”的循(xún)环过程(chéng)，退出是私募股权创投(tóu)基金(jīn)获取收益的核心(xīn)环节，对于资金循环流通有着重要的意(yì)义(yì)。“当前处于(yú)退出(chū)期的基金规模超过一半，退出渠道不畅现象已十分紧迫。”某私募(mù)股权基金高管对中 国证券报记者(zhě)表示。

中(zhōng)科创星创始合伙人李浩表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政策(cè)是指(zhǐ)投 资机构所投资企业上市后的股份锁定 期长短，与其在(zài)企(qǐ)业上(shàng)市前的投资(zī)期限成反比的
一项政策。

按照有关规定，私募股权基(jī)金一般作为企业股东(dōng)，在企业上市后(hòu)的减持行为受到严格规范。2017年，证监会出台的(de)《上市公(gōng)司股东、董监高减持股份的若干规定(dìng)》，核心内容是(shì)三个月(yuè)内不能超过总股本的1%竞价交易(yì)。“三个月减持1%，大大延长私(sī)募股权(quán)创投(tóu)基金的(de)退出时(shí)间，如果基(jī)金(jīn)持有企业10%的股 份，无大(dà)宗交易(yì)情况下，单就(jiù)竞价减持需要两年半时(shí)间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退(tuì)出要近4年时间，而基金周期
通常只有8年。”某业
内人士表示。

近年来，在(zài)从严规范股份减持背景下，监管对私募(mù)股权创投基金(jīn)坚持采取差异化
的减持安排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公司创业投资基金股东减持(chí)股份的特别规定》，其中简化(huà)了反向挂钩政策适用标准，明确创业投资基金项目投资(zī)时满足(zú)“早期企业”“中(zhōng)小企业”“高新技术企业”3个条件之一即可享(xiǎng)受(shòu)反向(xiàng)挂钩政策。

对于“反向挂钩”政策(cè)后续发(fā)展，某国家大基金人士建议，首先，从鼓(gǔ)励长期投资的角度出
发，建议将税收(shōu)优惠与投资期限相挂钩，即投资时(shí)间(jiān)越长，税(shuì)负越低(dī)，以鼓励投(tóu)资人投资创业型企业并且
长(zhǎng)期持有股权；其次，改善私募股权创投(tóu)基金在二级市场的退(tuì)出机制，采(cǎi)取相对宽松、灵活的锁定以及减持(chí)政策。

李浩表示，希望未来
能够持续简化私募基(jī)金反(fǎn)向挂钩政策的(de)申请和操作流程，优化私募股权创投基金的退出(chū)环境，鼓励私募基金与各类金融机构开展市(shì)场化合(hé)作，支持实体经济和科技创(chuàng)新。最终，通过政策引导促进长期资本(běn)的形成，支持早期、中小(xiǎo)型的硬科技企业的发展。

实物
分配股(gǔ)票流程待完善

措施中提到的私募股权创投基金向投资(zī)者(zhě)实(shí)物分配股票，是指(zhǐ)私募基金管理人(rén)与投(tóu)资者约定，将私募股权 创(chuàng)投(tóu)基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通(tōng)过非交易过(guò)户(hù)方式(shì)向投资者（份额持有人）进行分配的一
种安排(pái)。

2022年7月(yuè)8日，证监会发布启动(dòng)私(sī)募股权创投基金向投资者实物分配股票试点(diǎn)工作，旨在完善私募股权基(jī)金、创业投资基(jī)金非现金分配机制，拓宽私募股权创(chuàng)投基金(jīn)退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环(huán)。

中信资本相关人士认为，此试点的作(zuò)用和意义主要体现在三
个方面。一是站在一级市场基(jī)金管理人(rén)的角(jiǎo)度，此项安(ān)排可以兼顾不同投(tóu)资者差(chà)异化的(de)投资需求，为投(tóu)资者提供(gōng)更加灵活的退出方案(àn)；二是从上市公司的角(jiǎo)度(dù)，该安排也能够分散由基金管(guǎn)理人(rén)做投资决策造成集中减持，从而对上
市公司的二级市场股价带来的较大压力(lì)和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步加快私募股权基金项(xiàng)目退出节奏，有利于盘活市场(chǎng)上(shàng)的资(zī)金，促进(jìn)行业长期健康发展，更好地(dì)发挥对实体经济和创新创(chuàng)业的支持作用。

“为确保试点工作顺利进行，接下来，实物分配股票几方(fāng)面的配套措施落(luò)地至关重要。”中信资本相关负责人表示。

具体来(lái)看，首先(xiān)，申请条件(jiàn)、申请流
程、股票(piào)过户流程、业绩报酬的计算和支付形式、信(xìn)息(xī)披露要求(qiú)等相关操作流程(chéng)待完善(shàn)；其次(cì)，实物分配股票的(de)涉(shè)税安排(pái)需进一步明确，为(wèi)避免对投资者(zhě)造成额外征税负担(dān)；第(dì)三，优(yōu)化减持规则，如允许私募基金在(zài)满足减持(chí)要(yào)求的(de)条件下通过大宗交(jiāo)易等方式进行股票分(fēn)配，以减(jiǎn)少对二级市场的冲击。

基(jī)金份额转让估(gū)值难题待解

目前，北京、上海、浙江、江(jiāng)苏等6地已推行区域股权 市场试(shì)点，作(zuò)为私募股权创投基金份额转(zhuǎn)让平台(tái)。在区域股权市场上，私募股(gǔ)权(quán)创(chuàng)投基金可以进行(xíng)基金份额转让、基(jī)金份额(é)质押等。

“份额(é)转让试点是(shì)S基金(jīn)（私(sī)募股权基金二级市场）发展(zhǎn)的基(jī)础 性(xìng)建设，这是畅通行业‘募投(tóu)管退’运作生态 链的重要环节，有助于解决当前行业十分关注的基金(jīn)退出问(wèn)题。”国家中小企业发展基金战略研(yán)究部总(zǒng)经理王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市场业务专家田韬认为，私(sī)募股权创投基金(jīn)份额转让试点成立
以来的意(yì)义体现(xiàn)在三方面(miàn)：第一，明确了国(guó)资类基(jī)金或项目退出的路径；第二，规范了基金(jīn)及底层资(zī)产估值的方(fāng)式(sh私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成ì)；第三，公开挂牌的平台及试点的宣传为需要(yào)到股交中(zhōng)心挂牌(pái)交易的(de)转让方提供(gōng)了更大的覆盖(gài)面(miàn)以及更多与交易对(duì)手方接触的机会。

目前，对于私募股权(quán)创投基金份额转让具体操作上，业内人士认为(wèi)存在一(yī)些(xiē)难点，仍有多(duō)重优化空间。

田韬表(biǎo)示，比(bǐ)如，基金估值及交易对价方面，买卖(mài)双方难以达成一致；试点的公开挂牌流程对于不需要(yào)走公(gōng)开流程的交
易方而言，会增加交易流程时间及过(guò)程(chéng)中的不确 定性；整体公(gōng)开挂牌的交易流程偏长，过程中可能会(huì)发生(shēng)底层资产的变(biàn)动从而影响资产价(jià)值，进(jìn)而影响
交易达成。

王蓓(bèi)认为，目前基金份(fèn)额转 让的(de)定价机(jī)制亟待形成，尤其在含有国资的基(jī)金资产定(dìng)价方(fāng)面，缺少(shǎo)配套的指引。“基金份额(é)转让往往涉及资产折价问(wèn)题，对(duì)于国资基(jī)金的资产来说，什么是优质资产(chǎn)，什么是可折价资产(chǎn)，资(zī)产如何定性这一问题(tí)业内尚未有指(zhǐ)引，这在(zài)一定程度会抑制份额转让的活跃性。”

“未来，希望区域性(xìng)股权交易市场能够和沪深主板、创业板(bǎn)、科创板等市场加强协同效应，以增强对企业的吸(xī)引(yǐn)力，活(huó)跃市场，发挥区域性(xìng)股权交易市场作为上市公司后(hòu)备(bèi)力量的重要作用。”王蓓表示。