华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华泰睿思

24H1地产等(děng)需求偏弱(ruò)、出口相(xiāng)对韧性，行(xíng)业新(xīn)产(chǎn)能投放下化(huà)工品供需面整体承压，但春节后下游阶段(duàn)补库等带动，行业盈利(lì)呈底部弱复苏态势，其中上下游复苏趋势略强于中游环节，偏下(xià)游制品类的精细化工类子华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强行业底部呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势（如助剂(jì)）。基(jī)础(chǔ)化工(gōng)&石油天然气（华(huá)泰化工分类）480家上市(shì)企业24H1营收/净利52219/2937亿元，yoy+3%/+9%，净利率5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营收/净利26161/1481亿(yì)元，yoy+1%/+12%（qoq持(chí)平/+2%），净利率5.7%，yoy+0.6pct。关注油气&石油制品、出口链及格局优化的周期品(pǐn)，以及白马龙头价值修复和(hé)合成(chéng)生物等新兴(xīng)领(lǐng)域。

核心观点(diǎn)

24H1：油气景气延续，行(xíng)业阶(jiē)段性补(bǔ)库(kù)

1.石油石化：油(yóu)价中枢仍在高位叠加成(chéng)品油(yóu)供(gōng)给(gěi)格局改善，以及天然气(qì)增量(liàng)释放，油气产(chǎn)销企业盈利(lì)仍偏强；2.化纤染料：下游阶段性补库叠加供需面好转(zhuǎn)，化纤企(qǐ)业盈利能力恢复；3.氯碱相关：氟化工配额影响(xiǎng)下市(shì)场(chǎng)供应偏紧，企业盈利逐步(bù)改善，氯碱/无机盐受去年低基数影响盈利(lì)同(tóng)比(bǐ)提升；4.塑料聚(jù)氨酯：出口支撑下聚(jù)氨酯、塑料、助剂、胶粘(zhān)剂盈利企稳；5.电子材料：需求仍有(yǒu)压力，但高(gāo)端(duān)和精细化工(gōng)领域国(guó)产替代或加速；6.消费上游：橡胶轮胎海外(wài)基地在全球市场补库存过程中显著受益，阶段性补库下食药添加剂/日用(yòng)化(huà)学(xué)品盈利回升。

24Q2：部分子行业阶段性补(bǔ)库，上下游(yóu)环节盈利复苏趋势稍强

1.石油石化：油(yóu)价(jià)中枢环比上移叠(dié)加(jiā)成品油景气(qì)，油气产(chǎn)销/炼油(yóu)盈利同比改善，行(xíng)业(yè)补库带动下，石化原料同(tóng)环(huán)比亦有改善；2.化纤染料：锦纶终端阶(jiē)段(duàn)性补库带(dài)动下企业盈利同环比改善；3.氯碱(jiǎn)相关：行业去库效(xiào)应明显，氯碱盈利环比改善，配(pèi)额制(zhì)支(zhī)撑下，氟(fú)化工盈利(lì)同环比显著(zhù)改善；4.塑料聚氨酯：塑(sù)料制品、助剂等下游制品类企业盈利同(tóng)环比均有改善；5.电子材料：电子化学品盈利同环比有改善，膜材料仍偏弱；6.消(xiāo)费上游及其他：轮胎海外需求(qiú)景气及(jí)成本改(gǎi)善，企业盈利处于高位。

行业展望：关注格局优(yōu)化的周期品、白马价值修复(fù)及(jí)合(hé)成生物等(děng)新(xīn)兴领域

短期而言，地(dì)产等需求(qiú)仍待回升，家(jiā)电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球(qiú)主要粮食作物价格较高位持续回落。阶段而言，化工品(pǐn)终端需求整(zhěng)体仍偏弱，未来伴随需求端(duān)改(gǎi)善及低景气(qì)下供给格局有望优化，行业盈利有(yǒu)望逐步复苏。板块而言，油价中枢(shū)仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量，油气产业链景气或(huò)延续；大宗化工(gōng)品关注格局优化的周期品、出口(kǒu)链相关(guān)品(pǐn)种及(jí)白马(mǎ)龙头价值修复的机会。

风险(xiǎn)提示：原油价格大幅波动；化(huà)工品需求不及预期(qī)；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不(bù)及预期。

正(zhèng)文

H1行业阶段性(xìng)补库(kù)，上下游复苏(sū)稍强

在美联(lián)储降息预期、欧佩克(kè)+减产政策(cè)和地缘政治紧张局势等多重因素影响下(xià)，2024年上半年原油价格(gé)中枢仍在相对高位，化(huà)工行业成本端压力依旧；需求方面，春(chūn)节后下游市(shì)场阶段性补库(kù)，出口(kǒu)导向型产品需求显示出一定的弹性；供给方(fāng)面，随着新(xīn)产能的持续投放，行业整体供需关系在(zài)2024年上半年依旧面临挑战，但行业弱补库效应叠加23年同期低基数等(děng)影响下，行业盈利呈现底部弱复苏迹(jì)象，其中上下游环节复苏趋势(shì)略强于(yú)中游。我们认为化工周期品盈利底部夯实。

国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，23年初以来(lái)欧美银行危机、美联储加息引发需(xū)求前景担(dān)忧等影响(xiǎng)油价表现，但地缘冲突(tū)、OPEC+协同等因(yīn)素仍制约供(gōng)给侧，24年上半年油价中枢整体仍处于相对高价区间，24Q2油价中枢受 OPEC减产持续以及传统旺季来临影响油价中枢环比(bǐ)仍有改善。近年来全球油气(qì)资本开支减速(sù)则或是(shì)支撑未来1-2年全球能源相对高价的重要(yào)驱动因素。周期化工品因22H2以(yǐ)来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，行(xíng)业整体步入去库存周期，但由(yóu)于(yú)高(gāo)能源价格和供需面偏弱等因素，23年以来行业整体价(jià)差修复有限。24Q2受油价(jià)上升等影响(xiǎng)，CCPI-原油价差较24Q1则有所下滑。

图片(piàn)

整体(tǐ)而言，24H1油价中(zhōng)枢仍在高位叠加成品油供给(gěi)格局改善，油气产业链盈(yíng)利(lì)仍偏强；化纤(xiān)染料(liào)/食药添加剂/日用化学品等受下游阶段性补(bǔ)库，盈利能力有所恢(huī)复；氟化工在配(pèi)额影响下市场供应偏紧，盈利逐步改善；聚氨酯/塑料/助剂/轮胎等行业在(zài)出口(kǒu)需求(qiú)支撑下盈利稳中有升(shēng)；农药、新能源材料等中下游精细品需(xū)求端仍相对较弱。

据我们统计，24H1基础化工&石油天然气板(bǎn)块（根(gēn)据华泰化工组分类）480家上(shàng)市企业实现营(yíng)收52219亿元，同比+3%；净利(lì)润(rùn)2937亿元，同比+9%；扣(kòu)非净利润2892亿元，同比+11%；净利率5.62%，同(tóng)比+0.33pct；扣非(fēi)净利(lì)率5.54%，同比+0.40pct。24Q2营(yíng)收26161亿元，同比+1%/环比持平；净利润1481亿元，同比+12%/环比+2%；扣非净利润1475亿元，同比+15%/环比(bǐ)+4%；净利率(lǜ)5.66%，同比+0.56pct/环比+0.08pct；扣(kòu)非净利率5.64%，同比+0.68pct/环比+0.20pct。

24H1：油气景(jǐng)气延续，行业(yè)阶段性(xìng)补(bǔ)库

在地缘(yuán)冲突、OPEC+减产协同等因素下，24H1原油价格中枢虽同比有所上行，仍维持相对高位，化工行业整(zhěng)体成本端仍有承压。需求方面(miàn)，国内地产等终端需求(qiú)偏弱，出(chū)口型产品需求则具备(bèi)一定韧性；供给端行业新增产能仍(réng)在投放，整体来(lái)看24H1行(xíng)业供需面仍偏弱，但盈(yíng)利较弱下行业持续去(qù)库(kù)存，尤其23Q4去库效应显现(xiàn)叠加旺季需求有所回暖，行业盈(yíng)利整体呈底部复苏态势。华(huá)泰化工组分类的35个子行业中，上半年12个子行业(yè)A股表现(xiàn)整体上涨，其中(zhōng)涨幅居前为油气产销、氟化工、磷肥及磷化工（涨幅47%/20%/10%）等；23个子行业A股表现呈现跌势，减(jiǎn)水剂/催化剂(jì)/油品销售及仓储(chǔ)/涂料涂漆/工业气体(tǐ)/胶粘剂/膜材料/环境化学品等板块跌幅居前(qián)。

从全年净利润表现来看：

1）石油(yóu)石化(huà)：受地(dì)缘(yuán)冲突(tū)和(hé)供给端协(xié)同等因(yīn)素油价(jià)中枢同比上移，油气产销/炼油板块24H1净利润同比分别+11%/+8%，扣(kòu)非净利润同(tóng)比分别+12%/+14%；石化原料(liào)24H1年净利润同(tóng)比(bǐ)+43%，扣非净利(lì)润同比(bǐ)+90%；

2）化肥农药：农药产业(yè)链(liàn)盈利(lì)仍偏弱，化肥受益于种植需求增(zēng)长等因素，24H1盈利同比有所恢复。氮肥及煤化工24H1净利润同比+56%（扣(kòu)非同比+58%）；钾(jiǎ)肥、磷肥及磷(lín)化工、复合肥及农(nóng)药净利润分别同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非同比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化(huà)纤染料：受益于下游阶段性补库(kù)与23年同期低基数影(yǐng)响下，企业盈利整(zhěng)体有所改善，24H1聚酯/锦纶/印染化学品板块(kuài)净利润同比(bǐ)+31%/+95%+65%（扣费同比+25%%+129%/+30%）。其他纤维仍有承压，净利润同比-46%（扣费同比-51%）。

4）氯碱相关：氟(fú华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强)化工配额影响下市场供(gōng)应偏紧，24H1净利润同比+29%（扣非同比+27%）。氯碱、无机盐等受去年同期低基数影响，上(shàng)半年盈利同比(bǐ)亦有增长，净利润同比分别+48%+24%（扣非同比+41%%/+25%）。硅化工(gōng)下游需求不佳，净利润同比-24%（扣非同比-24%）；

5）塑料聚氨酯：出口需求支撑(chēng)下，聚氨酯24H1净利润同比持平（扣(kòu)非同比+1%）；塑(sù)料制品(pǐn)/助剂/胶粘剂板块出海需求(qiú)韧性(xìng)尤存，24H1企业盈利(lì)整体企稳，净利润分(fēn)别同比持平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建材上游：受益于(yú)成本端减压以(yǐ)及行业弱补(bǔ)库效(xiào)应，钛白粉24H1净利润(rùn)分别同(tóng)比(bǐ)+31%（扣非同比+36%），涂料涂漆净利润同比+514%（扣非(fēi)扭亏）、减水剂亏损扩大。

7）电子材料：下游部(bù)分(fēn)领域阶段性补库，24H1电子化学品净利润同比+30%（扣非同比+50%）；膜材料需求及成本端仍承压，净利润同比-41%（扣非同比-44%）；

8）消费(fèi)上(shàng)游：食(shí)药添加剂(jì)出口需求较好，24H1净利润同比+25%（扣非(fēi)同比+28%）；日用化学品领(lǐng)域需(xū)求有所(suǒ)改(gǎi)善，24H1净利(lì)润同比(bǐ)+30%（扣非同比+29%）；橡胶轮(lún)胎受益于(yú)出口(kǒu)韧性及(jí)成本减(jiǎn)压，净利润同比+60%（扣非同比+62%）；

9）其他类：民(mín)爆板(bǎn)块24H1净利润同比-11%（扣非同比-14%）；工业气体、催化剂等领域盈利同比下(xià)滑(huá)，环境(jìng)化学品(pǐn)同比略有(yǒu)增长；新能源(yuán)化学品板块整体承压(yā)。

图片(piàn)

24Q2：部分子行业阶段性(xìng)补库，上(shàng)下游环节盈利复苏趋势稍强

24Q2地产等终端(duān)需求仍然偏(piān)弱，但伴随海(hǎi)外需(xū)求增长以(yǐ)及行业(yè)阶段性补库，行业(yè)整体价差虽处近(jìn)10年相对低位(wèi)，盈利整体仍呈底部复苏态势。我们(men)认(rèn)为化(huà)工(gōng)周(zhōu)期品盈利底部夯实。华泰化工组分类的35个(gè)子行业中，24Q2单季度14个子行业A股(gǔ)表现整体上涨，其中助剂/其他/无机盐(yán)/油气产销（分(fēn)别为52%/10%/7%/7%）涨幅居前；21个(gè)子行业(yè)A股表现下跌，其中油品销售及仓储/催(cuī)化剂/减水剂/其他纤维(wéi)/新能源化(huà)学(xué)品等(děng)跌幅居前。

从(cóng)单季度净利润表现来看：

1）石油石化：油价中枢仍在(zài)高位叠加成品油景气，油气产销盈利(lì)同比(bǐ)改(gǎi)善，环比略降；油品销售及仓储(chǔ)企业盈利环比承压，补库(kù)带动下石(shí)化原料(liào)企业盈利同环比改善明(míng)显；

2）化肥(féi)农药：化肥行业需求较好叠加成(chéng)本支撑，企业整体盈(yíng)利(lì)环比改(gǎi)善；农药终端持续消化(huà)库存，盈利同(tóng)环比下(xià)行；

3）化纤染料(liào)：聚酯成本压力上涨，盈利同环比下行；锦纶阶段性补库带动下企(qǐ)业盈利同环比改善；

4）氯(lǜ)碱相关：下游需求较好叠加配额影响下市场供应偏紧，氟化(huà)工同环比显著改善；氯碱方(fāng)面受低(dī)基数与阶段性补库，企业盈利同环比改善；硅化工(gōng)业绩承压、无机盐盈利环比略降；

5）塑料聚氨酯：受益于出海需求支撑(chēng)，塑料制品、助剂、聚氨酯企业(yè)盈利有所(suǒ)改善；胶粘剂下游需求有所减弱，盈利同环比下行；

6）建材上游：行业阶段(duàn)性补库，涂料涂漆和钛白粉(fěn)企(qǐ)业盈利同比改(gǎi)善，减水剂企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)环比减亏；

7）电(diàn)子(zi)材料：膜材料行业需(xū)求及成本(běn)端仍承压，企业盈利同比走弱；下游部分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)补库，电子化(huà)学品盈利(lì)同环比有所改善；

8）消费上(shàng)游：日用化学(xué)品下游回暖，橡(xiàng)胶(jiāo)轮胎海外需求(qiú)较好，盈利有所改善；食药添加剂出(chū)口(kǒu)需求较好，盈利同环比增(zēng)加；

9）其他类：整体受需(xū)求走(zǒu)弱的影响，新能源化学(xué)品(pǐn)、民爆等板块盈利同比(bǐ)有所下行。

结合主(zhǔ)要产品价格(gé)来看：24Q2原油(yóu)价格中枢仍(réng)保持高位，天然气(qì)供应紧张(zhāng)局面有所缓解后，价格有所回落；C1/C2/C3板块基础化工原料价格仍偏弱；化肥整(zhěng)体相对平稳，农药景(jǐng)气走弱，代表性品种价格下滑；PX、PTA和(hé)涤纶等受原油价格影响，价格有所支(zhī)撑；氯碱产品价格多数延(yán)续弱势；塑料、橡胶(jiāo)等部分产品(pǐn)受益于需求相对韧性价格同(tóng)环比上(shàng)升，聚氨酯下游需求(qiú)释(shì)放有(yǒu)限(xiàn)价格有所承压；维生素Q2供应(yīng)缩减(jiǎn)利好价格环(huán)比(bǐ)上升；新能源化学品供给(gěi)端偏(piān)松叠加需求阶段性下(xià)滑，磷酸铁(tiě)等代表性品(pǐn)种(zhǒng)价格(gé)走弱。24Q2多数产品价格(gé)仍(réng)承压，但(dàn)上下游品种复苏趋势有所显现(xiàn)。

行业(yè)展望：关注格局优化的周期品、白马价值(zhí)修复及新兴领域(yù)

国内终端需求(qiú)而言(yán)，房屋新开工和销售等需求仍待回升，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球主(zhǔ)要粮食作物价格较高位持续回落。未来伴随(suí)地产、消费等领域政策端发力，我(wǒ)们认为化工行(xíng)业整体需求端面临支撑。24Q2化工(gōng)品终端需求(qiú)整(zhěng)体仍(réng)然偏弱，考虑化学原料与制品行业自22Q4以来持续去库存效应有(yǒu)望逐步显(xiǎn)现，行业价差筑底回升仍有上行空间。

图片(piàn)

图(tú)片

供给(gěi)端(duān)角度，化工行业固定资产投资(zī)同比仍在增长，但23年底开始有所放缓，24Q2末纳入我们统计的(de)478家(jiā)化工上市企业（不含“两(liǎng)桶油”）在建工程余额仍有5887亿(yì)元，同比增长3%，环比下降1%，阶段性而言，供(gōng)给(gěi)端新增产能仍持续释放，但增速同比有所放缓(huǎn)。

图(tú)片

在统计的480家A股化工(gōng)上市企业中(zhōng)，前10大(dà)、前(qián)50大(dà)和前100大企业在建(jiàn)工程占比较高且相对稳定；若扣除“两桶油”，24Q2前(qián)10大企业在建工程占比较2016年末提升14pct至36%，前50大企业在建工程占比(bǐ)较(jiào)2016年末提(tí)升15pct至63%，前100大企业在建工程占比集中度达77%，较16年(nián)末提升20pct。2021年以来行业资本开支(zhī)提速，前10大、前50大和(hé)前100大企业在建工程占比较20年末有(yǒu)所下(xià)降，但中长期(qī)而言(yán)，龙头企业在能耗、成本(běn)控制和技(jì)术先进性、环保性(xìng)等方面占据一定优势，行(xíng)业新增产能仍有望进一步向龙头企(qǐ)业集中。

从库(kù)存周期角度，24Q2以来(lái)化学原料(liào)与制品制(zhì)造业(yè)PPI同比增速上行，而产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）波动上行，我们认为行业或进入(rù)主动补库存周期，伴随国内地产、消(xiāo)费(fèi)等领域政(zhèng)策(cè)利好支(zhī)撑，叠加行业22H2以来的持续去库(kù)存效应有(yǒu)望凸显，阶段性而言，大宗周期品景气(qì)有(yǒu)望逐渐改善，但考虑新增(zēng)产能仍(réng)在(zài)投放等因素，我(wǒ)们(men)认为宜优选(xuǎn)格局优(yōu)化的子(zi)行(xíng)业(yè)，板块而言，油价中枢仍在高位叠加成品油供(gōng)给格局改善，以(yǐ)及龙(lóng)头(tóu)企业降本增(zēng)量，油(yó华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强u)气产业链景气或延续(xù)；大宗化工品关注格(gé)局优化(huà)的周期品、出口链相关品种及白马(mǎ)龙头价值修复(fù)的机会。

风险提示

原油价格大幅波动：

俄乌冲突等是22年以来国际油气价格大幅波动的重要影响因(yīn)素，若未来(lái)地缘紧张局势延续或发生较(jiào)大变化，以及俄(é)油(yóu)贸易局势等发生较大变化，将继续对全球(qiú)能源的供(gōng)应及能源价格造成较大影(yǐng)响。而油价作为大宗化(huà)学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品(pǐn)价格。

化(huà)工品需(xū)求不及预期：

22年以来在高(gāo)油(yóu)气价格、高通胀及美联储大(dà)幅加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的(de)需求改善较少，化工(gōng)品价格和行业企(qǐ)业的盈利(lì)水平均将(jiāng)受到影响。

新增产能释放(fàng)造成行业(yè)竞争加剧：

22年以来化工行(xíng)业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦(yì)处于历史高位水平(píng)，伴随行业新增产能持续释放，若未来需(xū)求端持续低迷(mí)或(huò)复苏(sū)阶段需求改善不及预期(qī)，行业(yè)竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善(shàn)。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化(huà)工品技术壁垒较(jiào)高、且部分属于国产替代率较(jiào)低的品种(zhǒng)，若(ruò)未来行业(yè)企业投资(zī)进度(dù)放缓、新技术突破较慢，或者出(chū)现新的替代技术(shù)导致(zhì)现有技(jì)术(shù)遭到淘汰，将对相(xiāng)关企(qǐ)业的盈利造成不利影响。