中信建投：国际债券牛市中的回调

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1990年至今全球曾(céng)有三类资产经历时间跨度(dù)较长的单边行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股(gǔ)票、中国地产、日本债券”。

回顾历史(shǐ)，日(rì)本债(zhài)券漫长牛(niú)市并非一帆风顺，其(qí)中(zhōng)多次经历回(huí)调，尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调最为经(jīng)典。

复(fù)盘这段历(lì)史，我们(men)可以得到三个重(zhòng)要规律，为理解未来债(zhài)市带来启发：

1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基(jī)础。

2、日本漫长牛市中(zhōng)利(lì)率阶段(duàn)回调，主要(yào)有两点原因：

一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型原因。

二是(shì)金融脆弱性引至国(guó)债(zhài)供需错配，流(liú)动性(xìng)原因导致债市回调。

日本债券(quàn)虽然经历了漫(màn)长牛市，国债(zhài)利率中枢持续稳定在偏低水平。但事实(shí)上1990年牛市(shì)开启以来，日本国债(zhài)市场经历过(guò)几轮利率回调。

尤以(yǐ)1994年、1998年以及2003年这三轮调整(zhěng)最为明显。这三波调整，幅度(dù)较大，速度较快，背后的原因值(zhí)得我们关注。

一、1990年至2010年，日本(běn)国债(zhài)利率出(chū)现三次大幅上行

1990年-2020年，日(rì)本债券漫长牛(niú)市(shì)中有过三波明(míng)显的利率回调。

第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。日本(běn)10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

二、1994年：日(rì)本经济进入一(yī)轮全球复苏

1994年日本经济复苏，私人部(bù)门投资消费有所改善(shàn)，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本(běn)房地产市(shì)场短(duǎn)暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一(yī)个标志性指标，1994年(nián)年日(rì)本房价跌幅收(shōu)窄，日本房地产(chǎn)投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开(kāi)始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明(míng)显反弹(dàn)，全(quán)球经济(jì)和利率环(huán)境变化，这(zhè)对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

三、1998年：金融风险导致日债(zhài)供需失衡

1998年，日本国债利率反(fǎn)弹。然(rán)而违背直觉的是，当时日本经济继续(xù)下行，当年实际GDP增速仅(jǐn)为-1.3%。1998年日债利率上行，与实体基本面的相关(guān)性弱，更多原因在于金融风险带来(lái)的国债供需暂(zàn)时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地(dì)产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债(zhài)权。银行和证(zhèng)券(quàn)公司倒闭，引(yǐn)发恐慌，冲击市场流动性(xìng)，银行购(gòu)债(zhài)减少。

2、经济下滑，银行业(yè)危机，财政加杠杆，国债供给快(kuài)速增(zēng)加(jiā)。这两点因(yīn)素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行(xíng)额达到76万亿日元，1997年仅为(wèi)50万亿(yì)日元。

3、财(cái)政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内(nèi)银行体(tǐ)系与日本广义(yì)政府部门对于国(guó)债需求下降，日本国债的供需结(jié)构重(zhòng)塑(sù)，国债利率在(zài)这一金融环境下(xià)受到冲击。

四、2003年：一轮经(jīng)济复苏引发的典型熊市

日(rì)本经济复(fù)苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市(shì)场风险偏好(hǎo)提升。

1、2001年，中国加入(rù)WTO，抓住(zhù)贸(mào)易全球(qiú)化的(de)机(jī)遇，大力发展对外贸易。全(quán)球(qiú)化浪(làng)潮(cháo)下，中国经济(jì)高速(sù)发展。美(měi)国为代表的经济体(tǐ)同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上(shàng)涨，日本部分资金流向境外风险资(zī)产，日本国债(zhài)（价格(gé)）下跌。

2、日本银行不良贷款得到(dào)初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高(gāo)位8.4%持续下行。由于(yú)经济出现复苏迹象，日本企业与居民(mín)融资需求回暖。经济修复之后企业部(bù)门(mén)融资扩张。经济修复并且居民收(shōu)入改善之后，居(jū)民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月(yuè)开始，日本经济修复体现(xiàn)在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

引言

近期潘功胜行长表示，“美国硅谷银行的风险事(shì)件启示(shì)我们，中央银行需要从宏观审慎(shèn)角度观察、评估(gū)金融(róng)市场(chǎng)的状况，及时校正和(hé)阻(zǔ)断金融市场风险(xiǎn)的累积，当前特(tè)别是要关注一些非银主体大量持有中长期(qī)债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的(de)收(shōu)益率(lǜ)曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

今年以来债(zhài)券可(kě)以(yǐ)说是表现最好的中国资(zī)产。年初以来中国债市持续走牛，收益率(lǜ)趋势下行，市(shì)场(chǎng)对债牛的(de)方向共(gòng)识(shí)较强。展望(wàng)债市(shì)未来方(fāng)向，我(wǒ)们认为只(zhǐ)要信用融资需求趋(qū)势不(bù)改，债牛方向不需要太过担心。但债牛路径是否(fǒu)一帆风顺？节奏(zòu)上我们需要关注哪些(xiē)边(biān)际变(biàn)化？

回顾日本上世纪九十年代以来的漫长债(zhài)牛及其中三波回调(diào)，或许能够为我们(men)理解未来债市走向(xiàng)带来一些启发(fā)。

正文

日债收益率下行趋势(shì)的三(sān)次反弹

日本经济泡沫破裂后，日本采(cǎi)取了极为宽松的货币政策，包括(kuò)零利率甚至负利(lì)率政策，以及4轮QE。

潜在增长下行加上货币天量(liàng)宽松，日本10年期国债利率从8%高(gāo)点快速(sù)下行，甚(shèn)至一(yī)度回落至1%以下。

1990至(zhì)2020年(nián)，日本国债(zhài)利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低利率水(shuǐ)平。这也是市场广为流传的日本债券漫长牛市。而(ér)在漫长(zhǎng)债券牛市中，日本利率走势(shì)并非一帆风顺，其中(zhōng)有过三波明显的利率回(huí)调。

第一波利率回调（1994年1月(yuè)-1994年8月）。

日本10Y国债利(lì)率从3.36%上(shàng)行至4.83%，上行147 BP。

日本国(guó)债利率上行主因经济回升和全球收益率上行的溢出(chū)效应。日本全面转向宽松(sōng)的货(huò)币政策和财政政策，1994年在私人消(xiāo)费、私人(rén)住(zhù)宅投资带动下，日(rì)经经济走(zǒu)出低谷迎来复苏。此外，全球经济复苏(sū)，世界范围内国债利率上升(shēng)对日本国债(zhài)市场(chǎng)产生了溢出效应。

第二波利率回(huí)调（1998年10月-1999年2月）。

日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

日本国债利率上行的主要因(yīn)素为国债供给增加及流(liú)动性冲击，而非(fēi)经济回升。1999年，为了应对疲弱的经济(jì)和快(kuài)速上行的利(lì)率，日本央行施行零利率政(zhèng)策，大量购债，国债利率转(zhuǎn)为下行(xíng)。

第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。

日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

日(rì)本国债利率上行的主要因(yīn)素为经济回升，风偏提高(gāo)，资金流向内外部风偏资产(chǎn)。经济(jì)出现复苏迹象，日本企业(yè)与居(jū)民融资需求回(huí)暖。经(jīng)济修复之后(hòu)企业部门融资扩张。经济修(xiū)复(fù)并(bìng)且(qiě)居民收入(rù)改善之(zhī)后，居民提前还贷节奏缓(huǎn)解。

1994年：日本经济进入一轮全球复苏

（一）日本(běn)物(wù)价保持稳定，经济复苏预期升温

1994年日(rì)本经济出现复(fù)苏迹象。

1990年之后，日(rì)本经济增速(sù)逐年下滑(huá)。1992年全年(nián)GDP实际增速仅为0.9%，其(qí)中第四季(jì)度(dù)经济负增长，主(zhǔ)要为私人消费、私人设备投资下滑。1993年日本经济仍然低迷，私人设备投资、固定资产投资(zī)增速继续下滑，私(sī)人消费低迷。

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心(xīn)通胀(zhàng)稳定在(zài)0.5-1%区间。

私人消费扭转之前大幅下(xià)滑的(de)趋势(shì)，1992年-1993年日本商业销售额分别同比下滑3.4%和(hé)4.8%，1994年商(shāng)业销售额同(tóng)比下滑1.3%，私人消费(fèi)下行幅度收窄。

私(sī)人住宅投资扭(niǔ)转之前疲态，逐渐复苏(sū)。

这一阶段日本通胀偏平(píng)稳。1994年1月-5月，核心CPI同比增(zēng)速保持1%左右，下(xià)半年核(hé)心CPI同比虽有(yǒu)下行但也在0.5%以上。

（二）原因(yīn)1：财政大规模宽松叠加地产企稳

1988年(nián)之后(hòu)，日本经济增速开始(shǐ)下滑。政府启动财政(zhèng)和货币宽松。在大力度政策刺激之下(xià)，1993年(nián)日(rì)本经济增速下滑见底，1994年日本经(jīng)济(jì)增长开始逐步回(huí)升。

财(cái)政政策，日(rì)本在1993年财政大幅宽松。

1993年，由于私个人消费低迷、私人住宅(zhái)投(tóu)资下降以及日元升值等因素综合影响，日本(běn)经济转入低迷。

宫泽内阁(gé)于1993年4月13日决定实施(shī)总额13.2万亿日元的“综合(hé)经济对策(cè)”，同年9月(yuè)16日又推进约6万亿日元的“紧急经济措施(shī)”。1994年2月8日，细川内阁(gé)推(tuī)行总规模15.25万亿日元(yuán)的“综合(hé)经济对(duì)策”。

1994年，日本房地产市(shì)场短暂(zàn)趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。

1994年日本房价跌(diē)幅收窄，1992年日本房价大幅下跌12.3%，然而1994年房(fáng)价下跌幅度收窄至2%。

日本(běn)房地产投资额仍然(rán)继续增长，住宅(zhái)供应达(dá)到新高。与(yǔ)房地(dì)产企(qǐ)稳相印(yìn)证，日本房地产信(xìn)贷扩张，长贷利率(lǜ)也在(zài)回(huí)升。1993年12月(yuè)，日本长期(qī)贷款(kuǎn)利率为3.5%。1994年中信建投：国际债券牛市中的回调2月，日本长期贷款利率回升至3.8%，9月则达到4.9%。

（三）原(yuán)因2：全球需求共(gòng)振联带来货币收紧

从(cóng)1994年初(chū)左右开始，部分发达国家的长期利率都出现了快速上升。

1994年1月至9月，美国10年(nián)期(qī)国债收(shōu)益率上升1.71%，德国上升2.01%，英国上升2.77%，日本上(shàng)升1.34%。

利率(lǜ)上升背后(hòu)则是全球(qiú)经济共振复苏(sū)。

1994年，发达国家经济走向复苏(sū)。德国、法(fǎ)国(guó)扭转1993年经济(jì)的负增长，1994年(nián)实际(jì)GDP同比增速分(fēn)别为2.4%和2.36%。美国经济增长在(zài)发达国家(jiā)经济中领(lǐng)衔，1994年(nián)美国实际GDP同比增(zēng)速达到4%。

日本(běn)出口逐渐复(fù)苏，其中有一个重要的(de)推动力在于外需(xū)改善。1994年8月(yuè)开(kāi)始，日本出口金额同(tóng)比增速开始转正（存在一定低基数效应(yīng)）。

以(yǐ)美国为例，经济(jì)超预期复苏(sū)，美联储时隔5年选择加息。

1993年第四(sì)季度，美(měi)国经(jīng)济扩(kuò)张超出预期。因经济增长预期提升，通胀担(dān)忧加(jiā)剧，1994年2月美(měi)联储五年来首次加息，美(měi)国利率上(shàng)升。

1993年期间，随着利率(lǜ)下(xià)降，房地产抵押贷款(kuǎn)的再融资活(huó)动(dòng)积(jī)极开展。从1994年春季(jì)起，随(suí)着(zhe)利率上升，再融资活动迅速下降，为了应对MBS到(dào)期期限的(de)增加，金(jīn)融(róng)机构和(hé)机构投资者出售其(qí)他长(zhǎng)期债券，进一步提(tí)升美国长期利率。

日本(běn)央行货币政策有所收紧。

1994年，日本贴现率保持(chí)在1.75%，并未进一(yī)步收紧贴(tiē)现率。不过，日本央行(xíng)持有的国(guó)债增幅由1993年的(de)8万亿日元缩至1994年的1.7万亿日元。

全球利率(lǜ)环境的变化对日本国债市场产(chǎn)生了溢出效应。

投资资(zī)金流入实际利率较高(gāo)的(de)国(guó)家，造成利率下行压力，而投资资(zī)金流出利率相(xiāng)对较低的国家，造成利率上行压力，从而导致实际(jì)利率(lǜ)上升(shēng)由于趋同的可能性越来越大。

随着美(měi)国(guó)国(guó)债利率的上升，日本国债的相对(duì)吸引力下降，投(tóu)资(zī)者因此要求更高的收(shōu)益率。

1998年：金融风险导致日债供需失衡(héng)

（一）日本债发行大幅(fú)扩容

日本国债发行规模(mó)大幅提升，需求端收缩。

1998年，日本国(guó)债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP增(zēng)速仅为(wèi)-1.3%。1998年日债利率上行，与实体(tǐ)基本面的相关性弱，更(gèng)多(duō)原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

供给角度(dù)，1998年，日本国(guó)债(zhài)发行了76万亿(yì)，同比大幅上升53%，这是1965年以来年度(dù)最高发行额。

日本国债供给增加主要是2点原因：1、1998年，亚洲出现金(jīn)融危机，日本(běn)经济面(miàn)临挑战，财政发力刺激经济；2、银行业危机迫使政府(fǔ)采取援助，为(wèi)濒临破产(chǎn)的银(yín)行提供资(zī)金支持。

需求(qiú)角度(dù)，1998年日本央行与财政部“分家”（新(xīn)《日本银行法》生效），日(rì)本财政部资金管理司(sī)宣布暂停直接购买长期国(guó)债，国债需求主要来自海外机构。

日本国内银行出于流动性考虑而减少购买日本国债。1998年日本国内银行净(jìng)购(gòu)买的国债金额为2092亿日元，上一年度则为28947亿日元，购债规(guī)模大幅(fú)下降。1998年，海外机构对于日本国债的需求提升(shēng)，自第二(èr)季度起连续(xù)净增日本国(guó)债，第四季度净增国债规模达到4.46万(wàn)亿日元(yuán)。

国债(zhài)供给增加，财政部和(hé)央行购债减少，共同推升日本国债收益率。

1999年，为了应对疲弱的经济和快速上(shàng)行的利率，日本央行施行零利率政策，国债(zhài)利率转为(wèi)下行。

（二）原因1：银行业危机引发银行抛售国债

泡沫经济之(zhī)后，日(rì)本房地产为代表的行业(yè)下(xià)行，日本银行产生大量(liàng)不良债权。

日(rì)本经济(jì)从繁荣走(zǒu)向低迷，房(fáng)地产、证(zhèng)券等资产的价(jià)格下行，日本金融部门的不(bù)良债权(quán)加剧。不良债权问题一直困扰着日本金融(róng)系统，直到2005年，日本银行不良贷款率才明(míng)显下降。

银行和证券公司倒闭，引发(fā)恐(kǒng)慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

1998年，日本长期信(xìn)用银行、北海道拓殖(zhí)银行(xíng)、山一证(zhèng)券倒闭，冲(chōng)击市场信心。银行(xíng)倒闭使得日本(běn)银行压缩融资，信贷大规模收缩，同(tóng)时日本(běn)银行业更加(jiā)注重持有现(xiàn)金，净购债规模下降。

（三）原因2：面对银行业危(wēi)机(jī)财政逆周期发力

经济下滑(huá)，银(yín)行业(yè)危机，财政加杠杆，国债供(gōng)给快速增加(jiā)。

1998年，亚洲出现金(jīn)融(róng)危机，日(rì)本经济面临(lín)挑战。1998年，日本全年实际GDP增速同比下降(jiàng)1.3%（1990年(nián)以(yǐ)来最低增速(sù)），私人消费、投资拖累GDP增(zēng)长。实体经济恶化，失业增加，工资(zī)减(jiǎn)少，私人消(xiāo)费下(xià)滑。

日本国内银行不良贷款率较高(gāo)，银行(xíng)业存在较大危机，日本长期信用银行、北海道拓殖(zhí)银行倒闭。银(yín)行业危机迫使政府采取援助，为濒临破(pò)产(chǎn)的银行提(tí)供资金(jīn)支持。

这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年(nián)发行额达(dá)到76万亿，1997年仅为50万亿日元(yuán)。

（四）原因3：主(zhǔ)要购债主(zhǔ)体转(zhuǎn)向(xiàng)海外

财政与(yǔ)货币分家，日本央行独立性强化，体(tǐ)制调整使(shǐ)得财务省资金运用部暂停购债。

1998年之(zhī)前(qián)，日本央行实际上隶属于财(cái)务省，缺(quē)乏货币政策独立性。

1998年之前，日本财务省(shěng)的资(zī)金运用部管理邮政储蓄和公共(gòng)养老金的(de)资金，其中约20%资(zī)金用于购买国债，80%用于“财政投融资(zī)计划”。

1998年，新《日(rì)本银行法》生效，日本央(yāng)行独(dú)立性强化。日本央行管理体制变革(gé)，财政部资金管理司宣布暂停直接购买长期国债，同时计划下一财年出售创(chuàng)纪录数量(liàng)的政府债券(quàn)。市场担忧国债供应大量增加，国债收益(yì)率中信建投：国际债券牛市中的回调大幅上(shàng)升。

日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债购(gòu)债需求主要来自海外。

1998年第四季度，日本金融机构净购买的日本国(guó)债减少(shǎo)6.15万亿日元。受到日本财务省(shěng)的资金运用部暂停购债影响(xiǎng)，四季(jì)度日本广义政府(fǔ)部门净购买的(de)日本(běn)国债(zhài)减(jiǎn)少3109亿日元。同期，海外机构对于日本国债的需求提(tí)升，自第二季度起连续(xù)净增日本国债，第四季度(dù)净(jìng)增国债规模达(dá)到4.46万亿日元。

持有国债的存(cún)量角度来看，海外持(chí)有的日本国(guó)债占总规模的(de)比重达到8.5%，第二、三季度分别为6.6%和7.1%。由于日本国债与海(hǎi)外债券利差(chà)较大，因此，海(hǎi)外投资者要求更高的国债(zhài)收益率。

1998年，日(rì)本国(guó)债收益率上(shàng)行主要发(fā)生在10月(yuè)份之(zhī)后(hòu)。这与日本(běn)国债净增的(de)结构变化情(qíng)况吻(wěn)合(hé)。

2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

（一）日本经济复苏并且日(rì)股(gǔ)反弹

私人设备投资(zī)及(jí)出口增长，带动日本经济复苏。

互联网泡沫破裂后，美国(guó)快速降低利率(lǜ)，经济逐步回升，需(xū)求好转。同(tóng)时，中国加(jiā)入WTO，经济(jì)高速(sù)发展，需求大(dà)增。美(měi)国和(hé)中国(guó)为代表的外需(xū)增加，使得日本(běn)出口快速增长。

日本不良债权逐步(bù)解决，银行不良贷款率快速下降，金融系统融资功能逐渐恢复。得益于出口好转和融资恢复(fù)，日本私人设备(bèi)投资(zī)改善。

出口(kǒu)增加及私人设备投资(zī)改善，带动日本经济复苏。

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

日(rì)本经济泡沫破裂后，股市(shì)从1990年开始持续下跌。2003年，从泡沫经济后(hòu)的最低点，日本股市开始反弹。私人设备投资提升，私(sī)人消费改善(shàn)，日本经济复苏，风(fēng)偏提升，同时日本金融系统趋稳使得流动性好转，日经225指数全年上涨24%。

（二）原因1：中美需求好转带动日本出口和经济复苏

全球化浪潮下，中国经济高速发展。

2001年，中(zhōng)国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。2003年，中国出口同比增(zēng)速达到35%，进(jìn)口同比增速达到40%。同时，中国(guó)大(dà)力(lì)进行投资，特别是基础设施建设高速发展(zhǎn)，2004年中国基(jī)础设施建设同比(bǐ)增速达到25%。收入改善，居民(mín)消费也在高速发展，2003年中国社零消费总(zǒng)额(é)保持(chí)10%左右(yòu)的同比增速。

美国为代表的经(jīng)济体同样(yàng)复苏，美股同样迎(yíng)来反弹。

为(wèi)了挽救(jiù)互联网泡沫及911冲击对于美国经济的(de)影(yǐng)响，美(měi)国(guó)快速大(dà)幅降(jiàng)息，联邦基金(jīn)目标利率从(cóng)2001年的6.5%快速下降至2003年的1%。低利率的刺(cì)激下，美国经济逐渐走出互联网泡沫的阴霾。经(jīng)济改善(shàn)及低利率的(de)流动性宽松，美国股市连跌3年后，终(zhōng)于在2003年迎来反弹，2003年道琼斯工业指数大幅上涨25%，纳(nà)斯达克指数上涨50%。

美股上涨，日本部分(fēn)资金流向境外(wài)风险资产，日本国债(zhài)（价格）下跌。

2003年，日本(běn)国(guó)际收支(zhī)金融账户证券(quàn)投资差额为11万亿日元，同(tóng)比下降1.7万亿日元。2004年，金融账户证(zhèng)券投资差额转为-2.3万亿日元。与(yǔ)此同时，2003年(nián)，日本持有的美(měi)国证券增加6.59万亿日元，2004年继(jì)续增持5.87万(wàn)亿日(rì)元。

（三）原因2：金融系统稳定促进(jìn)融资

金融系统(tǒng)趋稳，个人和(hé)企业融资改善。

日本银行不良贷(dài)款(kuǎn)得到(dào)初步解决(jué)，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行(xíng)。由于(yú)经济出现复苏迹象，日本(běn)企业(yè)与居(jū)民融资需求回暖。

经济修复之后企业(yè)部门融(róng)资扩张(zhāng)。

日本企业发行的(de)公司债(zhài)规模提升，2003年5月-6月，公司债发行规(guī)模分别达到1.06万亿日元、1.09万亿日(rì)元，发行规模(mó)处于高位。

不过，日本企(qǐ)业以日元(yuán)进行的国内(nèi)信贷(dài)规模仍然缩小，外币贷款规模有所提升。

相比国债，日本(běn)国内银行更加偏好公司债。2003年开始，日本国内银行大幅(fú)增(zēng)持(chí)公司债。3月，日本国内银行(xíng)持有的公司债同比增加3.06万(wàn)亿日(rì)元；6月，持(chí)有(yǒu)的公司(sī)债规模同比增加2.9万亿日元，而(ér)国债持有规模(mó)的增(zēng)幅减小，从5月(yuè)的(de)16万亿日元(yuán)下降至6月的(de)10.7万亿日元。

经济修复并且(qiě)居民(mín)收入改(gǎi)善之后(hòu)，居民提前还贷(dài)节奏缓解。

居民收缩信贷的趋势得到遏制，2003年(nián)第二季度，日本(běn)居民部门信(xìn)贷达(dá)到349万亿日元，同比下降2%，跌幅进一(yī)步缩小。

（四）原因3：日本央行流(liú)动性短(duǎn)暂收缩

2003年4月开始(shǐ)，日本经(jīng)济修复体现在核心通胀企稳反弹(dàn)。

2001年(nián)，日(rì)本开始实施量化宽(kuān)松政策，日本央行力(lì)求摆脱(tuō)通缩，希望通胀同比增速回(huí)到(dào)0%及以上。由于(yú)日本经(jīng)济复苏，2003年(nián)日(rì)本核心CPI同比增速降幅收窄。

2003年4月日本核心(xīn)CPI同比增速为-0.4%，降(jiàng)幅明显收窄，逐步摆(bǎi)脱严重通缩状态，10月达到0.1%，这是(shì)2000年以来首次(cì)转正。

日(rì)本经(jīng)济(jì)复(fù)苏，通胀向好，日本央行减少(shǎo)购债(zhài)规模。

2003年(nián)4月，日本央行月度同比净购债3502亿日元，较之(zhī)前月份月度购债明显(xiǎn)减少；环比角(jiǎo)度(dù)，4月末持(chí)有国债规模相较3月净减少1.1万(wàn)亿日元。

从M2来(lái)看，2003年基础货币供应同(tóng)比增速也创下1994年以来最(zuì)低。

结(jié)论：日本国债市场的启示

（一）日本债券总体走势被基本面和货币政策决定

日本长期处于(yú)低通胀甚至是通缩环境，日央行实施超宽松货币(bì)，这奠定了日本利(lì)率(lǜ)债牛市的底色。

日本长期处于低通胀甚至通缩环(huán)境(jìng)。1990年至2013年，日本通(tōng)胀(zhàng)呈现下行趋势(shì)，大部分时间日(rì)本(běn)通(tōng)胀甚至处于通缩区间。根本原因是房地产市场崩溃后，日(rì)本居民部(bù)门债务压力较大，通胀迟迟难有(yǒu)起(qǐ)色。

日本央行为应(yīng)对经济疲弱和债务问题，实施了超宽松的货币政策，包括零利率和负利率、量化宽松。超宽松的货(huò)币供给，无法撬动有效增(zēng)长需(xū)求，最终推(tuī)涨了日本流动(dòng)性资产，尤其是日本国债。

（二）漫长牛市中三波熊市回调可归咎于两(liǎng)点(diǎn)主因

复盘日(rì)本国(guó)债漫长牛市中的回调，我们认为，经济基本(běn)面长期弱势使得利率长期下行的过程中中信建投：国际债券牛市中的回调仍会有利(lì)率反弹，主要包括两(liǎng)种情况。

第一种，典型原因是(shì)基(jī)本面企稳，包括国内和全球基本面共振。

1994年和2003年，日本国债利率上(shàng)行的原(yuán)因均为日本经济复苏。日本经济复(fù)苏带(dài)来通胀预(yù)期(qī)改善，日本央(yāng)行阶段性收紧流动性，从而推动国债收益率上行。

经济复苏期间，投资者的(de)风(fēng)险偏好通常会(huì)发生变化。经济(jì)低迷(mí)时期，投资者倾向(xiàng)于(yú)选择避险资产。经(jīng)济复苏，企业盈利(lì)能力增强时，投资者倾向于(yú)将资金投向风险更高(gāo)但回(huí)报率更高(gāo)的(de)股票等资产。

第二(èr)种，基本面疲弱情况下也可以走出一波债券熊市，关键是金融流动性(xìng)波(bō)动，债市供需错位。

即使经济基本面较弱，如果市场出现流动性紧缩，国债收(shōu)益率也可能上升。金融机(jī)构可能(néng)会因为流动性需(xū)求而不得不抛售手中的国债(zhài)，诸如日本发生的银(yín)行危机。

经济状况恶(è)化情况下，政府可能会大规(guī)模发(fā)行国债以应对财政赤字和(hé)经济刺激需求。这会显(xiǎn)著增加市场上(shàng)的债券供给。此(cǐ)时，如果(guǒ)金(jīn)融市场(chǎng)需求错配(pèi)，债券供需短暂失衡，此时债券利(lì)率也会调整。这种调整并(bìng)非因为基本面(miàn)产生，可归咎于市场流动性波动。

1、美国(guó)通胀顽固，降息可能延后。如果(guǒ)美国通(tōng)胀顽(wán)固(gù)，数据表现超过市(shì)场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际(jì)降息继续延后。

2、美国(guó)经济可能衰退。高利率限制下，美(měi)国(guó)经(jīng)济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产(chǎn)价格(gé)。

3、美国大选(xuǎn)存在不(bù)确(què)定性。2024年正值大选(xuǎn)年，总(zǒng)统候选人可能影响到美(měi)国降息预期，从(cóng)而对于资产价格产生影响。

4、全球地缘(yuán)政治(zhì)面临不确定性(xìng)。全球(qiú)地缘政(zhèng)治冲突可能带(dài)来新的供给冲击(jī)，从而影响全球通(tōng)胀(zhàng)和经济增长。

5、欧美紧缩货币政策的影响(xiǎng)或(huò)超预期，拖累全球(qiú)经济增长和(hé)资(zī)产价格表(biǎo)现(xiàn)。

6、地缘政治(zhì)冲(chōng)突仍存不确定性，扰动全球(qiú)经济增长前景和市(shì)场风险偏好。

周(zhōu)君芝：浙江(jiāng)大学经济学博士，现任中(zhōng)信建投证(zhèng)券首席宏观分(fēn)析师。曾获2023年wind第11届金牌(pái)分析师宏观第一；2023年(nián)21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最(zuì)佳分析师宏观(guān)第三。曾(céng)于2017-2020年连续四年(nián)荣获“新财富”宏观(guān)第一(yī)名（团(tuán)队核(hé)心成员(yuán)），2017-2020年连续(xù)四年荣(róng)获卖方分析师“水晶球”奖第一名(míng)（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕(shuò)士，主要研究方向为海外资产。

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