洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？

　　来源：六里投(tóu)资报

　　思(sī)睿集团首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏，在瑞士宝(bǎo)盛的9月(yuè)对(duì)话以及与CNBC的访(fǎng)谈中，就存量房贷利率下调、黄金再次上涨、人民币升值等话题，分享了自己的(de)最新(xīn)观点。

　　投(tóu)资报梳理了洪灏(hào)的对话，他(tā)表示，8月以来，人民币对美元(yuán)汇率延续(xù)升值势头，技术面和基本面(miàn)的原因都有(yǒu)。

　　基本面方(fāng)面，出(chū)于对(duì)美联储大概(gài)率降息的预期，

　　人民币和美
元之间的利差(chà)会缩小，对两个币种的回报预期发生了变化。

　　而从技术面上看(kàn)，中国的出口商在过(guò)去两年的结汇(huì)意(yì)愿较低，

　　现在，无论是回报(bào)的预期(qī)，还是资本的流向，很(hěn)可能都会发生变化。

　　海外我们估算，至少有 四五千亿的美元可以回流到中国市场，

　　这对(duì)人民币升值的推动(dòng)力是(shì)比较大的(de)。

　　从股票市(shì)场(chǎng)来看，转按揭的消息直观地影响了银行股的股价，作为权重(zhòng)最大的板块，银行又在牵拉(lā)着指数向下走。

　　但 从股市的宽度来讲(jiǎng)，虽然指数下行，但宽度本身却在改善，即市场中上涨(zhǎng)的股(gǔ)票数量占比有所上升。

　　你是要一个指数的牛市呢？还
是要一个股票的牛市？这是完全不一样的。

　　对于投资者来说(shuō)，尽管指数下行，但赢面在增大，而不
是在减小。

　　整理精选了(le)洪灏分(fēn)享(xiǎng)的(de)精华内容如下：

　　存量房货(huò)利率下降？

　　流动(dòng)性陷阱要(yào)引起重视

　　问：有(yǒu)报道(dào)称央行考虑存量房贷利率下调。

　　您认为这个消(xiāo)息(xī)靠(kào)谱吗？假设它是真的，对于银行消费、房地产或是任(rèn)何相关的行业有没有(yǒu)其他重要的影响呢？

　　洪灏：我觉得有可能是真(zhēn)的。

　　毕竟(jìng)，我们在 2023 年 9 月
份的时候，也做过类似的转按揭的处理。

　　但是话说回来，当时转按揭之后，市场略有一波小的反(fǎn)弹之后，又往下走了。

　　所以，它对市场的影响还是有限(xiàn)的。

　　这主要还是因为，虽然有大概 40 万亿的房地产按揭，但 是注(zhù)意，中国的房价跌了很多。

　　比如说(shuō)1000洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？ 万的房子首付了 400 万，如果跌了40% 的话，这 400 万跌没了(le)，

　　你的home equity，你在房子里持有的“本金”，那就(jiù)跌没了。

　　所(suǒ)以如(rú)果你要重新去转按揭的话，那么很(hěn)可能你要增加你的资本金，才能(néng)够进行(xíng)转按(àn)揭。

　　如果是这样的话，我相信，其实很多家庭都(dōu)不会选择去做(zuò)转按揭的。

　　这也显示了，在这个消息出来之后，市场整体的走(zǒu)势还是偏软的。

　　问：如果从这个角度(dù)来说，是不是代表(biǎo)消费也(yě)不会有太(tài)大的改善？

　　洪灏(hào)：上(shàng)一次我们测算，房贷的体量大概不到(dào) 40 万亿，就是 5.4 万亿美元，

　　换算下来，如果省 75 个(gè)点的话，大概是在 1000 多亿，不到 2000 亿(yì)的这样的一(yī)个水平。

　　你说有(yǒu)没有用？

　　我觉得是杯水车薪，一两千亿的人民币的还贷负担(dān)的减少。

　　当然，边际上(shàng)，还(hái)是聊胜于无。

　　同时，也取决于中国家庭对(duì)于还(hái)房贷的态度(dù)。

　　因为现在更多(duō)的中国家庭(tíng)是选择尽(jǐn)快去把(bǎ)房(fáng)贷(dài)还掉，而不是进行转按揭，虽然转(zhuǎn)按揭的利率水(shuǐ)平比较低。

　　现在中(zhōng)国如(rú)果你有闲钱的话(huà)，放(fàng)在银(yín)行(xíng)理(lǐ)财里(lǐ)大概是(shì)两个点的收(shōu)益(yì)，

　　转按揭利息下来大概 4 个点，只要理财(cái)的收(shōu)益低于转按揭的利(lì)息，我相信很多家庭都会选择尽快把(bǎ)房(fáng)贷还掉。

　　如果看一下(xià) 8 月(yuè)份的社融数据，你会看到，中国家庭无论是短期的贷(dài)款还是中长期的贷款都在减少。

　　短期(qī)像信用卡的使用(yòng)，中长期主要就是房贷，整体的负债端在减少。

　　这(zhè)其实也说明了，很(hěn)可能由于家庭资(zī)产负债表受损(sǔn)，导致中国家庭承担债务 的意愿(yuàn)大幅(fú)减(jiǎn)轻。

　　这就是所谓的资产负债(zhài)表(biǎ洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？o)衰退。

　　所以，在这个时候，我们(men)进行(xíng)降(jiàng)息、降准，甚至转按(àn)揭，有一定的帮助，

　　但是，现在产生(shēng)了一个流动性陷阱——利息再低(dī)也没有人借钱。

　　流动(dòng)性陷阱，这(zhè)是需要(yào)我们有关部门(mén)引(yǐn)起重视的一个现(xiàn)象。

　　资金或会回流中国

　　人民币升值的推动力

　　问：我觉得比较奇(qí)怪的是，经 济可能(néng)还需要时(shí)间去复苏，但最近汇率 市场的表现比较好。

　　如果我们看日元的趋势，最(zuì)近它其实已经停(tíng)止了升值，但人民币还是持续(xù)走强。

　　人民币走强，你认为 是基本面因素驱动比较多，还是(shì)技术因素比较多(duō)？

　　洪灏：我(wǒ)觉得基本面和技(jì)术面都有。

　　一方面(miàn)，美联 储大概率是要降息的，现在 主要(yào)的问题就是降25个(gè)点还是50个点。

　　无论是往哪个幅度(dù)来降，人民币和美元息差都会缩(suō)小，这是一个(gè)比较(jiào)重要的基本面的(de)原因。

　　同时，由于息差的缩小，

　　对于这两个币种的回报的预期(qī)发生
了变化。

　　之(zhī)前(qián)你会(huì)看到，中国的出口商，出口之
后获得美元是没有结汇的，结汇的意愿非常低。

　　这也侧(cè)面说(shuō)明了，中国的出口商非(fēi)常精明，

　　他出口之后预期美元会升值(zhí)，所以(yǐ)手上的美元拿来买(mǎi)美(měi)债，买一(yī)些(xiē)美元资产等等，

　　这样(yàng)的话，不仅仅赚到美元资产收益率高的好(hǎo)处，同时美元还升值。

　　这一些套利的行(xíng)为，都(dōu)造成了人民币汇率的压力。

　　现在，无论是回报(bào)的预期，还(hái)是资本的流向，很可能都会发生变化。

　　如果是这样的话，资金开始回(huí)流，

　　海外我(wǒ)们估算(suàn)，至少有(yǒu)四五千亿的美元它(tā)可以(yǐ)回流到中国市场(chǎng)。

　　这样的(de)话(huà)，对于中国人民(mín)币升值的(de)推动力是非常大的。

　　技(jì)术(shù)面，有一个套利交易的(de)因素。

　　在人民币突然大幅增值了之后，之前看空人民 币的仓(cāng)位(wèi)都要(yào)迅速补仓(cāng)，把空仓平(píng)掉，

　　平空仓的时候，从市(shì)场上买人民币，

　　因为着急，所以买的价格往往(wǎng)会比它的真实(shí)价格，或者说它的理(lǐ)论价格要高。

　　这(zhè)就(jiù)产生了一个技术面的squeeze，轧空的行情。

　　所(suǒ)以，我觉得既(jì)有技术面的原因，也有基(jī)本面的(de)原
因。

　　那么接下来，我们要看，美联储如何进行降息，它的频率、幅度有多大。

　　第二，降息(xī)之后，我(wǒ)们中国央行这边怎么动，

　　以(yǐ)及我们出口商对于手上的美元如何结汇(huì)。

　　如果我没有记错的话(huà)，我记得结汇是有一个期限的，是(shì)要两年之(zhī)内结汇，

　　比如2022 年 2 月份俄乌(wū)战争爆发，那个时候由于战争爆(bào)发和中俄关系，可能它影响到人民币美元的结算关系 。

　　从那个时候到现在，两年(nián)多一点点，结汇期的窗口也逐渐靠近了。

　　对于很多出(chū)口商来说(shuō)，我觉得大概(gài)率事(shì)件，资本会开始回流到中国。

　　这是我们今年逆共识的，对于中国市场(chǎng)没有那么悲观的一个原因(yīn)。

　　当然，中国市(shì)场今年有过几波反弹，但(dàn)是(shì)反弹的高点是越来越低的，这不是我们想要看(kàn)到的。

　　但(dàn)是，同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也要注意，市场过分悲观的预期其(qí)实是(shì)很容易打(dǎ)破的。

　　人民币资本流动 的方向它发生(shēng)改变的话，对于预期的逆转(zhuǎn)会产生一个非常非常强(qiáng)的作(zuò)用。

　　指数下(xià)行，

　　但市(shì)场宽(kuān)度反(fǎn)而变好了

　　问：您说过，中(zhōng)国市场的一年来说可(kě)能有两(liǎng)到三次
的所谓小(xiǎo)行情。港股的确有(yǒu)一个(gè)小行情，但A股似乎没有，

　　这两者的(de)差(chà)异在哪里？港股这一次(cì)的反弹又能够持续多(duō)久呢？

　　洪灏：人民币升值肯定对于(yú)港股(gǔ)是更有(yǒu)利的。

　　因为港股其实就是美元计价的人民币资产，如果(guǒ)人民币(bì)升值的话，港股
的(de)估(gū)值自然也会上升。

　　在这波行情里，我们看到，港股的表现(xiàn)是略好一点的，

　　同时我们也看到，中国的科技股，由于估值低，以(yǐ)及(jí)对于人民(mín)币升(shēng)值预
期的(de)改变(biàn)，科技股反弹的力(lì)度(dù)是好于其它板块(kuài)的(de)。

　　奄(yǎn)奄一息的房地产(chǎn)板(bǎn)块，因为降息、转按揭的传言，其实也受(shòu)到了很大程度的提振，港股表现会更加敏锐一点(diǎn)。

　　但是(shì)A股(gǔ)，整数关口又被跌破了，大(dà)家(jiā)都非常沮丧(sàng)。

　　但是(shì)我们是这样看这个问题的——

　　你是要一个(gè)指数的牛市呢(ne)？还是要一个股票的牛市？

　　这是(shì)完全不(bù)一样(yàng)的。

　　在这(zhè)一波行情里 ，转按揭(jiē)有可能发(fā)生，这个消(xiāo)息出来，它对于银行的(de)息 差肯(kěn)定是有影响的。

　　这样的话，银行的息差收入就会减少
，直接导致银行的盈利和股价都会受到一(yī)定的影响。

　　果不其(qí)然，我们看到，银行板块
是个(gè)重灾区，它已经连跌了好(hǎo)几洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？天了。

　　一(yī)些大行的A股(gǔ)股(gǔ)票价格(gé)，技术层面，三重顶的这个形态还是比较明显的。

　　技术 面加(jiā)上基本面的(de)消息，导致大家都在银行(xíng)板块获利了结。

　　毕竟(jìng)银行板块(kuài)它已经涨了这么多了。

　　我们(men)以前说，我们可(kě)以做一个covered call strategy（备兑(duì)期(qī)权策略），

　　我们买银行板块，获取它的分红(hóng)，在call上面还可以(yǐ)有一定的premium（期权费）。

　　这种高收益的(de)covered call strategy，虽然过去一年里面股票表现一般，但是银行股还有高分红股，他们是不断创新高(gāo)的，很(hěn)有意思。

　　但是今天我们看到，银行(xíng)股领跌，我们都知道银行股是权重股，它是A股权(quán)重最大的一个板块了。

　　它扯着整(zhěng)体指数往下走。

　　但是，中小盘、创业板比较活跃，市场的宽度反而是变好
了，不(bù)是变
坏了。

　　在这(zhè)波银行股下来(lái)之前，其实(shí)我们看(kàn)到，中(zhōng)国的银行(xíng)由于它的板块权重(zhòng)大，以(yǐ)及所有的人都在买——

　　因为它高分红以及中字头(tóu)、国字头概念，银行股表现非常好。

　　但正是由于它表现(xiàn)好(hǎo)，整个(gè)中国(guó)股市的宽度，就是说上涨
的股(gǔ)票占整个市(shì)场股票个数的比例，

　　这(zhè)个宽
度，它(tā)是全世界所(suǒ)有市场里头最差(chà)的，甚至比这个(gè)美国还要差。

　　美国可能只有 7 个股(gǔ)票在涨，但是后来你会看到，它(tā)的宽度在改善了。

　　中国这边也(yě)有类似的(de)板块轮动的效应，

　　毕竟，银行(xíng)之(zhī)前涨了这么(me)多，如果这个宽(kuān)度延伸出来，中小盘和创业板(bǎn)能够涨一点(diǎn)的话，

　　我(wǒ)相信(xìn)，虽然(rán)整体的指数没有那么好看，但是对于广大股民来说，买股票(piào)赢的概率反而在增加。

　　因为上涨的股(gǔ)票的占比在上升，所以你的赢面(miàn)在增大而不是在减小。

　　如果从这(zhè)个角度来看，最近(jìn)这个盘面并不是一个特别让人沮丧的盘面。

　　黄金会不断创新高

　　问：我(wǒ)更想去聊一下非中国(guó)的其他资产，特(tè)别是(shì)贵金
属，您认为这一次所谓的(de)催化剂是什么？为什么黄金它整固了一阵子以后又(yòu)在突破？

　　洪(hóng)灏：我觉得黄金还是会不断创新高，主要还是因为美联储开始降息了。

　　也就是说，如果你是一个黄金投资者，你的(de)持有成本在下降(jiàng)。

　　因为持有黄金是没有(yǒu)利息的，持有美国国债是有利息的。

　　所以作(zuò)为一个
安全资(zī)产来(lái)说，你的机会成本是非常大(dà)的，

　　因为黄金是(shì)零利率，但(dàn)是美国国债之前给你 5 个点的收益(yì)。

　　所以，如果你要买安全资产(chǎn)的话，其实美债可能更
合适。

　　以前黄金的投资逻辑，主要是从主权(quán)货(huò)币购买力的缺失，以及对于整(zhěng)个原有的美元信用系统的不(bù)信任去(qù)出(chū)发的。

　　那么现在，主权债(zhài)务以及货币购买力的逻辑(jí)还在，同时，你的机会成本在降低。

　　所以我会觉得，黄金(jīn)会不断创新高。

　　同时我(wǒ)们现在(zài)看到，由于(yú)市场在(zài)预期美联储降息，甚至之(zhī)前我们看到(dào)有一些非常激进(jìn)的预期，预期50 个点(diǎn)，一共降 200 个点等等。

　　这
一些预期如果最后不兑现的话，美元(yuán)在最(zuì)近(jìn)贬到 100 之(zhī)后，它很可能会有(yǒu)所反弹的。

　　也就是说，美元会重新走强(qiáng)。

　　这样的(de)话，在短期(qī)上，在技术上(shàng)头，它就会(huì)来(lái)牵制黄金的走势(shì)。

　　我相信白银也一样，黄金、白银可能9月都(dōu)不(bù)会是表现最(zuì)好的大宗商品。

　　但(dàn)是我觉得，过了9月之后，

　　无论是货币信用的(de)角(jiǎo)度、持(chí)有成本的(de)角度，还是从全球风险的(de)角度，我觉得黄金都是值得(dé)拥有的。

　　10 月份之后的大事件，就是美国的选举(jǔ)投(tóu)票要开始了，市场(chǎng)的动荡很可能会(huì)加剧。

　　在这样(yàng)的大环境里头，黄金白银作为压舱石，去稳定你的整个投资组合的风险，肯定(dìng)会有帮(bāng)助的。

　　随着美国大选的日期逐(zhú)渐到来(lái)，无论是特朗普上台(tái)还是(shì)哈里斯上台，他们的执政方针(zhēn)都(dōu)会导致美国的财政赤字继续居高不下。

　　无论谁上台——可能特朗(lǎng)普(pǔ)会更猛一点(diǎn)。

　　如果是这(zhè)样的(de)话，我觉得黄金应 该(gāi)是大家在(zài)投资组合里必不可少的一个组成部分(fēn)。

　　中美国债

　　收益率将继续走(zǒu)低(dī)

　　问：从中美两边目前(qián)的国债来看，它的投资价值(zhí)你(nǐ)怎么看？

　　洪 灏：我觉得美国国债收益(yì)率还会(huì)继续走低，中国国债(zhài)的收(shōu)益率也(yě)会(huì)继续走低。

　　美国那边(biān)，主要是美(měi)联储货币政策转化，以及通胀预(yù)期的(de)改变而产生的。

　　中国这边，很明显就是我们房地产的问题悬而未决，产生的通缩(suō)压力是不容小(xiǎo)觑的 。

　　如果是这样(yàng)的话，国债(zhài)现在(zài)是(shì)二点几，最后到零也不(bù)会出奇的——长期，不是说明天。

　　这个世界，如果它(tā)的波动性在上升的话，其实安全(quán)资产它(tā)是缺少的。

　　或者说，安全(quán)资产的供给是远远小(xiǎo)于它的需
求的(de)。

　　所以，中国国债它完全有潜力成为全(quán)球(qiú)性的安(ān)全资产的供给。

　　不仅仅是因(yīn)为它宏观的趋势非
常明显，

　　同时我认为，我们中
国政府的信用，评级其实是被低估的，不(bù)太可能违(wéi)约，尤(yóu)其(qí)是对于国际投资者来说。

　　中国国债在这个新的格局里，它也可以成为一个对(duì)于全球(qiú)的投资者(zhě)有吸引(yǐn)力的安全资产。

　　如果 是这样的(de)话，大家不断(duàn)买的话，国债的收益率还是会继续走低的。

责任编辑：常福强

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