央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性

　　来源：中国经营报

　　本报记者顾梦轩夏欣广州北京报道

　　在2024年权益市场持续(xù)震荡(dàng)的情况下，债(zhài)券市场的稳(wěn)健表现吸(xī)引了大量(liàng)投资者。然而近期债券(quàn)市场频现传言：先是网传“监管不让发公募债基，并压缩通道业务，在头部公司新批债基要出承诺函久期不(bù)超过2年(nián)”，接着又传出“监管准备(bèi)下发文(wén)件取消(xiāo)利率债基、信用债基免税制(zhì)度”以及“某行得到总(zǒng)局的窗口指导，行内SPV+公募投资规模不能超总资产规模的2.5%，股份制大行是5%”。

　　虽然上述消息已被证实属不实传(chuán)言，但监管对债券(quàn)市场的(de)态度以及债市未来的走势却(què)时刻牵动着投资者的心。

　　从债券基金的表现来看，2024年以来，绝大多数债(zhài)券基金(jīn)业(yè)绩表现良好，但可转债市场的波动则导致可转债基金业绩惨淡。

　　“8月19日—8月23日监管对长端(duān)利(lì)率态度有所缓和，但个券流(liú)动性萎缩，债市呈现较(jiào)大分(fēn)化。一(yī)方面资金价格持续偏高(gāo)，存单利率攀升同时各期限票据利率不断创新低。另一方面利率债(zhài)走(zǒu)强，但长端信(xìn)用下跌。”国泰(tài)基金有关人士在接受《中国经(jīng)营报》记者采访时表示，市场当前面(miàn)临的扰动主要来自政策，叠(dié)加PMI（采购经理指数）季节(jié)性(xìng)上(shàng)行，利率暂时难(nán)以摆脱震荡区间，但预计未来逐渐走强。

　　回顾历史，国泰基金上述人(rén)士表示，债券的流动性(xìng)压力都需要较长时间缓解，并不是仅凭监管(guǎn)喊话就能回到(dào)此前水平。对(duì)于下半年央行的一系列组合政策，国泰基金(jīn)强调，央(yāng)行(xíng)的核心目的是维持金融市场稳定，并无强行上行利率的诉求，故也不必过多(duō)恐慌。

　　央行多次风险提示(shì)

　　华(huá)夏鼎庆一年(nián)定开基金经(jīng)理吴彬在基金二季报中(zhōng)表(biǎo)示，今年二季度，外围宏观面波央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性动有限，美联储加息(xī)预期一再推后，美元保持强势，主要的非美货币均面临一定贬值压力。

　　国内方面，吴彬指出，一(yī)季度较高的宏观景气(qì)度在二季度似有边际走弱的迹象，投资(zī)链条在各地(dì)地产政策出炉后改善有限且持续性不佳，地方政府债(zhài)务严(yán)控背景下，专(zhuān)项(xiàng)债发行进度偏(piān)慢(màn)，传统经济部(bù)门景气度仍待(dài)提升；金(jīn)融市(shì)场(chǎng)层面，信(xìn)贷需求偏弱带来(lái)的广谱利率(lǜ)下行趋势仍在延续，资产端的增(zēng)量和存量信贷利率持续下行，负债端在禁止手工补息等多举措影响下有所下行，同(tóng)时带来了社融增速(sù)下(xià)行(xíng)和金融脱(tuō)媒的外溢影响。宏观感知(zhī)的边际走弱叠加广谱利率牵引及充裕流动性(xìng)驱动下，债券市场二季度表现较好，收益(yì)率曲线全线下行，利差压缩(suō)。

　　“今年利率(lǜ)债和信用债市场整体表现较好”，宝盈基金方面指出(chū)，首先从利率债来看，以(yǐ)十年国债(zhài)为代表，其从1月初的2.56%下行至目前的2.17%，央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性收益率累计下行39BP（基(jī)点）。其次从信用债来(lái)看，以3年AA+中短票为代表，其从1月初的2.85%下行至(zhì)目前的(de)2.28%，收益率累(lèi)计下行57BP。

　　今(jīn)年4月以来，央行(xíng)多次(cì)提示长(zhǎng)债(zhài)利率过低可能蕴含风险，但此前债市多头情(qíng)绪依旧高涨，部分机构依旧持续炒作国债市场。8月7日，中国银行<央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性span id="quote_sh601988">间(jiān)交易(yì)商协会(huì)查处部分中小金(jīn)融机构出(chū)借账户和利益输(shū)送等国(guó)债交易违规行为，债券市场中的多头情绪被打压。8月8日，央行公布二季度货币政策执行报(bào)告，通过专栏提示需要关注资管(guǎn)产品羊(yáng)群效应背后的风险因(yīn)素——部分(fēn)产品使(shǐ)用加杠杆加久期的方式博取过多超额收益，从而误导投资者认(rèn)为产品底层资(zī)产足以支持其展示的(de)高收益形(xíng)态。

　　基于上述情(qíng)形，国泰基金表示，在基本面未有(yǒu)过多变化(huà)（未有明显利空(kōng)）的情况下市场中的多头存在分裂，叠加大行卖债，使得做市商放弃做市计划，导致部分流动性好的债券无法卖出，从而加剧市场焦虑(lǜ)。而当(dāng)市场发生调整出现债券(quàn)基金大规模赎回时，由于债券基金的现金配置比(bǐ)例下限并(bìng)无(wú)约(yuē)束，使(shǐ)得产品赎回(huí)兑付压力大，需要通过卖券实现流动性变现，部分债券(quàn)产品净值受到影响。

　　债基稳健，可转债基金拖后(hòu)腿

　　从今(jīn)年以来债券基金的表现来看(kàn)，除被动指数债券基金外，截至8月28日，全市场5428只债券基金年内平均收益1.77%；其中仅成立半年的(de)华夏鼎庆一年定开基金(jīn)位列第一，年内收益10.31%，汇添富(fù)添添乐双盈基金A份额和新华丰利基金A份额位列二(èr)三名，年(nián)内收(shōu)益分别为9.23%和9.14%。

　　从不同类型债基业绩看(kàn)，截至8月28日，2830只债券中长期债(zhài)券基金平均收益2.74%；776只短期纯债(zhài)基金年内平均收益1.97%；713只(zhǐ)一级债基年(nián)内平均收益1.73%；1037只二级债基(jī)年内平均收益-0.18%；72只可转债基金年内平均收益仅为-9.57%。

　　分析转(zhuǎn)债市场今年以来表现(xiàn)不佳的原因，浙商证券研报表示，转债市场的超跌，一方面(miàn)是由于权益市场受到(dào)流动性约束，风格极致偏离，小盘成长大幅超(chāo)跌；另一(yī)方面，可转(zhuǎn)债市场定价的违约率大幅攀升(shēng)，反映了市场的极致恐慌情(qíng)绪。后(hòu)续风格(gé)纠偏、违约定价合理化，可(kě)转债市场或有(yǒu)修复(fù)。

　　自今年年初以来，可转债市场(chǎng)经历了几次短时间内的大幅(fú)调整，和历史上过去几轮可转债市场大幅下跌相比，今年以来的(de)几轮可转债市场(chǎng)调整的差异体现为大面积的跌破(pò)债底，而历史上大面积跌破债底并不常见(jiàn)。浙商(shāng)证券研报认(rèn)为，主要原因在于(yú)权(quán)益市场(chǎng)的结构性(xìng)分(fēn)化与信用风险的过度定价。

　　首先，流动性约束下，权益市场结构性行情下，不同风格指数分化明显。年初以(yǐ)来红利指数、大盘(pán)类领涨(zhǎng)全市场，而小盘类(lèi)指数领跌，从基金指数(shù)来(lái)看，大盘、价(jià)值领涨，而小盘、成长领跌。“我们认为行情的极致分化(huà)一部分的原因在(zài)于流动(dòng)性的约束。”浙商证(zhèng)券研报表示。

　　“其次，可转债市场对信(xìn)用风险的定价极(jí)端化”，浙(zhè)商证券研报指出，目前可转债市(shì)场对(duì)转债的信用风险定(dìng)价较为极端，整体(tǐ)来看，市场当前(qián)对(duì)可(kě)转债的违约风险定价(jià)存有(yǒu)过度(dù)的可能。

　　晨星（中国）基金研究中心高级分析师吴粤宁分析，今年转债市场较大的调整主要出现在5月。此次调(diào)整是(shì)由多(duō)方面原因共同作用所导致：一是转债正股表现疲弱(ruò)，受A股市场下(xià)跌行情影(yǐng)响，转债跟随正(zhèng)股一同下跌；二是市场对(duì)正(zhèng)股退市风险存有担忧，自(zì)4月中旬新“国九条”及退市新规发布后，正股因跌破(pò)面值而被强制退市的风险加大；三是转债(zhài)市场信用风险的发酵， 5月份“搜特转债”的(de)实质性违(wéi)约打破了转债市场“零违约”的历史，6月以(yǐ)来信用评级集(jí)中下调，加剧了市场对信用风险的担忧(yōu)。

　　不(bù)过倒也不必过度悲观，国泰基金指出，当前转债位置呈现比较明显的底部特征，进(jìn)一(yī)步(bù)杀跌空间有限。市场上转债(zhài)的信用(yòng)风险明显增加，不排除有不少(shǎo)数量的转债(zhài)存在到期信用风险，需要予以规避。低价转债当前(qián)性(xìng)价比价(jià)高，转(zhuǎn)债市(shì)场情绪(xù)若有修复，平衡性转债弹性最大。

　　宝盈基金方面表示，今年以来转债的股性和债性都遭(zāo)遇了挑战，后续需要(yào)等待股市(shì)企稳(wěn)力量支撑。股市风格偏向大盘价(jià)值，转债正股不受益，评级下调、转债违约个例(lì)导致转债的纯债价值受到质疑。此外，存(cún)量转债平均剩余期限缩短，以及减资清(qīng)偿导致部分转债加速进入回售阶段，导致转债(zhài)的(de)期权价(jià)值降低。但(dàn)今(jīn)年以来下修的转债数量增加，部分转债的性(xìng)价比有所(suǒ)好转，“若配合股市企稳反(fǎn)弹，转债收益空间较为可观。”宝盈基(jī)金有关人士表示。

　　基本面长期逻辑未变

　　对于债券市场的(de)未来表现，博时基金固定收益研究部(bù)指出(chū)，从中长(zhǎng)期来(lái)看，债市(shì)的走势(shì)取决于基本面的(de)走势。从基本面来看，内需延续二季度以来的放缓态势，外需(xū)面临的不(bù)确(què)定性有所加大，此外，实体融资需求仍低迷，信贷总量和结(jié)构(gòu)较弱，基本(běn)面偏弱的格局仍未改变，债券市场大环境仍偏(piān)有利。

　　国泰基金认为，债市基(jī)本面长期逻辑未变，低利(lì)率时(shí)代(dài)债基仍(réng)是资产配(pèi)置的重要组成(chéng)部分。而且债基有(yǒu)稳定票息收益，长期向上，短期波动可能是比较好的入场时期。短债依然具备配置价值(zhí)，不必恐慌择时，长久期的产品可以谨慎一些。

　　格上基金(jīn)研究员蒋睿认为，近期(qī)债券的走势基本呈(chéng)现(xiàn)利率债(zhài)上(shàng)涨(zhǎng)，信用债回调，可转债延续探底的状(zhuàng)态。本次债(zhài)市(shì)回调更多在于机构预防式赎回基金，导(dǎo)致基金率先(xiān)出现赎回卖出债券，但当(dāng)下尚不存在发生赎回(huí)潮的风险。

　　蒋(jiǎng)睿(ruì)指(zhǐ)出(chū)，经历近期信(xìn)用(yòng)利差快速回调(diào)后(hòu)，信用债(zhài)在短期内性价比凸显，可能修复的(de)行情会走得(dé)比(bǐ)较快；经(jīng)过(guò)近2个月的下探(tàn)后，市场逐渐分层，转债市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体估值也有一定程(chéng)度的调降，未来转债的下探空(kōng)间相对(duì)有限，上涨空间需要(yào)观察正(zhèng)股走势，但确(què)实(shí)是当下(xià)最具性价比的资产之一。

　　博时基金固定收益研究部提醒，近期债市的调整和政策多次干预引发了市场的广泛关注，后续债(zhài)市需要关(guān)注(zhù)以下不确定性因素和风险。

　　一是关注后续政策和基本面变(biàn)化。二是流动性风险，利率波动之下若出(chū)现(xiàn)较大范围的负债端压力，可能会由于资管产(chǎn)品不得不抛(pāo)售资(zī)产引发资金价格进一步下跌。三是信用风险，经济弱势运行的宏观背景下部分企业违约概率增加，债券一旦(dàn)违约将(jiāng)影响市场对(duì)相关联债(zhài)券和同类型(xíng)债券的信心。此外，还有全球宏观风险(xiǎn)，海外(wài)经济基本面和(hé)货币政策的变化。一方面，海外货币政策的变化(huà)会在一定程度上影响国(guó)内(nèi)货(huò)币政策的空间(jiān)。另(lìng)一(yī)方面，外需后续面临的不确定性加大，也会对国内(nèi)基本面产生影响。

责任(rèn)编辑：李桐

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