鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

　　观点(diǎn)提要：

　　“投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入(rù)时要尽量保持足够的安(ān)全边际，为了应对市(shì)场波动，或者为未来企业经营过程中的不(bù)确定性保留余(yú)地，应该在估值便宜的前(qián)提下，尽量选(xuǎn)择好(hǎo)的上市公司，远(yuǎn)离差的公(gōng)司(sī)或管理层。在此基础(chǔ)上，我提炼出自己(jǐ)的投资理念是好价格买好公司。”

　　“如(rú)果一家(jiā)公司有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用(yòng)比较(jiào)有节(jié)制，而且善待股东，回购分红也(yě)相对比(bǐ)较慷(kāng)慨(kǎi)。具备这样一些特(tè)征的企业，即使(shǐ)身处竞争性的赛(sài)道，拉(lā)长时间看，股价(jià)表现(xiàn)还(hái)是挺不错的。”

　　“市场长期是对的，但短期往往(wǎng)是错的，人性决定我们会过(guò)度(dù)看重短期因素(sù)，而低估长期因素的影响。”

　　“市场的波动时时刻刻都在发生，关键(jiàn)是在这么大(dà)的(de)波动中，你的框架和方(fāng)法要(yào)稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如(rú)果枪(qiāng)的准心变来变去，注定不(bù)会有很好的结果(guǒ)。”

　　“股(gǔ)票(piào)市场价(jià)格的波动，是千千万万投资(zī)者交易出来的，它反映(yìng)出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同(tóng)时心理要有强大的(de)韧性，才能抓住赚(zhuàn)大钱的投资机(jī)会。这其(qí)中很重要的一点是(shì)对风险的容忍程度，如(rú)果风险偏好太(tài)高，一两个错误就可能让你从牌桌(zhuō)上下(xià)来；如果风险偏好过低，过于(yú)保守，又可能错失本应该捕捉到的赚(zhuàn)钱(qián)机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力，对(duì)风险偏好的容忍度(dù)做个性化的调整。”

　　“在宏观层面(miàn)，现(xiàn)在是总需求承压，对企(qǐ)业的挑战、压力都比较(jiào)大，但我跟很多上市公司特别(bié)是蓝筹龙(lóng)头公司交流后，明(míng)显感觉到(dào)他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显(xiǎn)提升，大家都很有(yǒu)活力，都在积极应对挑战，只要(yào)公(gōng)司(sī)治理相对比较好(hǎo)，能够(gòu)想清楚在(zài)弱周期里怎么(me)调整企业(yè)的战(zhàn)略(lüè)布局和经营策略(lüè)，结果相对来说会比较(jiào)好。总体上，从微(wēi)观(guān)层面、中观层面(miàn)看，并(bìng)没有像资本市场表现得(dé)那(nà)么悲观。”

　　正文

　　近年来，市场持续调整，在市(shì)场的疾风骤雨中(zhōng)，有少部分基金经(jīng)理以相(xiāng)对稳健的业绩，引发市场关(guān)注(zhù)。鹏华基金基金经理伍旋就是其中相当(dāng)出色的一位，他的代表作(zuò)鹏华(huá)盛世创新的投资业绩近年来(lái)持续在同类产品中领(lǐng)先。

　　伍旋拥有18年证券从业经验，投资年限近13年，位列全市(shì)场公募基金经理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光华(huá)管理学院MBA的学业(yè)后，加盟鹏华基金任金融行(xíng)业研究员，2011年开始管理基金产品，在近13年(nián)的投资生涯中，伍旋获得(dé)了优良的投资业绩，根据Wind数(shù)据，以他管(guǎn)理时间(jiān)最长的鹏华盛(shèng)世创(chuàng)新基金(jīn)为例(lì)，从2011年12月28日(rì)至今，该基金在其任职(zhí)期(qī)间的净值增长率为320.34%，年化净值增长率为11.97%。

　　伍旋如何建立(lì)自己的投资体系，如何不断进化和迭代？他如何控(kòng)制回(huí)撤，平稳度过(guò)熊市？他对中国经济和A股市场的未来有什么(me)看法？证券时报·券商中(zhōng)国记(jì)者日前(qián)采访了伍旋，他表示：“尽管近几(jǐ)年(nián)股市表现不(bù)太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力(lì)从来(lái)没有怀疑过。我在(zài)跟很多上(shàng)市公司，特别是跟很多蓝筹龙头公司交流后，感觉到大(dà)家都很(hěn)有(yǒu)活力(lì)，都在积极应对挑战，从(cóng)微观层面到中(zhōng)观层面(miàn)，并没有像资本市场表现得(dé)那么悲观。”

　　经历大起大落，认识到资本市场(chǎng)的周(zhōu)期(qī)性特点

　　券商中国记者：请(qǐng)讲讲你的早期经历，怎么来到(dào)公募基金？

　　伍旋：我本科毕业后，在一家商业银(yín)行工作了四年(nián)多，申请到(dào)北(běi)大光华管(guǎn)理学院读全(quán)日制的MBA，毕业前，看到鹏华在招聘研(yán)究员，就投了简历(lì)。当时正值2006年中(zhōng)，宏观经济很好，股市(shì)也很牛，国有大行经过股份制改制处在(zài)密集(jí)上市的时期，我之前在商业(yè)银行从(cóng)事过信贷(dài)评估的工作，有行业经验(yàn)，顺(shùn)利通过面试，到鹏华后(hòu)主要负责金融行业的研究。

　　券商中国记(jì)者：当时有什么印象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006—2007年，实体经济很好，资本(běn)市场也很火爆(bào)，2008年美(měi)国(guó)次贷危(wēi)机(jī)爆发(fā)，引发全球性的股票熊市(shì)，A股市场的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资本市场到(dào)上市公司都产生了(le)剧烈(liè)波动，反差特别(bié)强烈，市场系统性(xìng)风险叠加上市公司经(jīng)营上的波折，让一些在(zài)2006年(nián)、2007年受到市场高度认可(kě)的好公司，突然就陷(xiàn)入低谷，下滑的速度令人震撼。

　　这样(yàng)的(de)从业经历对(duì)入行不太(tài)久的我来说，是非常宝贵的经验。作为专(zhuān)业人员，面对巨大的变化，不得不去做深入的复盘、思考(kǎo) 。很幸运，我们身处在资讯发达的(de)社会，能找到很多相关书藉和资料，鹏华(huá)基金主(zhǔ)动权益(yì)投(tóu)资平(píng)台的资源也非常好，通过学习，我逐步认识到美国市场、全球宏观这样比较大的变量，是怎(zěn)样影响到总需求萎(wēi)缩，从而影响上(shàng)市公司个体。我也通过加(jiā)深对资本市场、宏观经济中周期性(xìng)因素的(de)学习，逐渐认识到资本市场的(de)周期性特点。

　　券商中国(guó)记(jì)者：你还研究过哪些行业？

　　伍(wǔ)旋：2009年市场经(jīng)历了一波大幅反弹，这时我已积(jī)累了一定的研究经验，后续逐步增加了对传媒行业的研究，后来又逐步覆盖了家电、金融、IT等(děng)，适度(dù)增加了行业的(de)研究范围。

　　券商中(zhōng)国记者：5年多的(de)研究工作，对你后(hòu)来做投资有什么影响？

　　伍旋：那几年我(wǒ)重点研究、跟踪了一批公司，也给基金经理重点推荐了(le)一些(xiē)公司，在这个过程中收获了宝贵的经验，领导(dǎo)和(hé)基金经理对我的指点，也让我(wǒ)受益匪(fěi)浅。我慢慢体会到，股价变化(huà)跟基本面(miàn)有一定(dìng)关系，但(dàn)又不是一一对应(yīng)，我不断思考、反思这其中的差异，渐渐明白(bái)预期、估值变化对(duì)最终投资结果会产生(shēng)什么影响(xiǎng)。

　　券商(shāng)中国记者：请讲一个你当时推荐的案例。

　　伍旋：2009—2012年，我一直在给(gěi)团队推荐一家比较(jiào)冷门的商业银行，因为这家银行不(bù)太受市(shì)场关注(zhù)，它的(de)估值(zhí)很低，是行业中最被低估的品种之一(yī)。我在长期跟踪中发现，这家银行领(lǐng)先行业做了非(fēi)常深(shēn)刻(kè)的组(zǔ)织架构和业务上的调(diào)整，而且，这种调整也较(jiào)为符合行业发展规律。刚开始，公司的战略(lüè)调整没(méi)有体现在业绩上，股价反应(yīng)比(bǐ)较平淡，随着公司盈利能力逐渐提升，公司战略调整的效果(guǒ)在(zài)中报、年报中逐渐体现出来，后来就产生了估值和业绩(jì)双重提升的投资反馈。在那个周(zhōu)期中，从基金(jīn)定期报告来看，这家公(gōng)司成为我们投资团队最重仓的品(pǐn)种，也是阶段性收益最大的(de)标的之一。

　　这个案例让(ràng)我认(rèn)识到，对一些低估值的(de)品种进行深度挖(wā)掘可(kě)能会获得(dé)非常可观(guān)的超额收益(yì)，在我后(hòu)来的投资中，一(yī)直希望能把这个案例推广到全市场的标的。

　　券商(shāng)中国记者：你如何评价五年多的研究工作？

　　伍旋：做研究员时，我对定量(liàng)测算、定(dìng)量模型、上市公司数(shù)据分(fēn)析等工作做得非常投入，对现(xiàn)金(jīn)流折现包括DCF、DDM的一套方(fāng)法运用得也很熟练，应(yīng)该(gāi)说基本功还是比较扎实。

　　最看重公司(sī)治理结构和企业(yè)家精神

　　券商中国记者：2011年(nián)12月你开始管(guǎn)理鹏(péng)华盛世创(chuàng)新基金，从研(yán)究到投资是否有挑战？

　　伍旋：基金经(jīng)理需要(yào)关注全市场，而我当时对研究(jiū)过的金融、传媒、家电等行业(yè)比较(jiào)熟悉，对(duì)其它行业知之甚少，因此，需(xū)要尽快走出特定行业研究员的局限，尽快熟悉其它行业，努力做到全(quán)市场(chǎng)覆盖。我需要建立一个系统性的认知框(kuāng)架，对上市公司(sī)的投资价值做出快速判(pàn)断，为此投入了大量的精力和时间。通过阅读了很多经典书藉，加上平台的支持，同事的讨论，2012年(nián)，初(chū)步形成了一个较为系统性的框架，通过这个(gè)框架选(xuǎn)出了一些公司，产生了很好的效果。

　　券商中国记者：这个框架的核心是什么？

　　伍旋(xuán)：无论做价值还是成(chéng)长，都要(yào)抓取影响投资(zī)标的未来潜在收益的(de)最核心因素。我是偏价值风格，最核心的判(pàn)断因素是上市公司(sī)股权价值。如果一家好公司，因为(wèi)市场下跌，它的(de)市值(zhí)明显小于股权价值，就是(shì)较好的投资机(jī)会(huì)；如果涨多了，市(shì)值远远超出它应有的股权价值，就是卖出的机会。

　　券商中国记者：你很看重估值(zhí)？

　　伍旋：投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足(zú)够(gòu)的安全(quán)边际，为了应对(duì)市场波动，或者为未(wèi)来企(qǐ)业经营过程中的不确定性保留余地，应(yīng)该(gāi)在估值便宜的前提(tí)下，尽量选(xuǎn)择好的上市公司，远离差(chà)的公司(sī)或管理层。在此基础上，我提炼出自己的投资理念是好价格(gé)买好公司。

　　券商中国记者：当时有什么案例？

　　伍旋：基于好价(jià)格买好公司的理(lǐ)念，2012年三季度我(wǒ)开始投(tóu)资一只估(gū)值很低的智(zhì)慧家电(diàn)股，2013年移动互联网(wǎng)行情爆发，智慧家(jiā)电受到这一主题的加(jiā)持，估值大幅提(tí)升，给组合带来了很好的收益。10年后(hòu)，在2022年底，这(zhè)只股票又跌回到很有吸引力的位置，而(ér)且公司主营业务也在转好，我开始陆续买入(rù)，近一年多(duō)给我的组合贡献了较好的收益。

　　券商中国记者：什(shén)么样(yàng)的公司算是好公司？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：在(zài)不同阶段(duàn)，好公司有(yǒu)不同的特点，特别是在中国这样新兴的经济体，公司本身的变化比(bǐ)较(jiào)大(dà)，还有宏观经(jīng)济、技术(shù)周期带来的变化。特别(bié)是2013年(nián)开始进入移动互联网驱动的周期，这样的因素(sù)怎么归纳到去(qù)选择好的投(tóu)资(zī)标的？这(zhè)方面我有挺多思(sī)考和体会(huì)。当然，好公司还是有一些共性可以(yǐ)沉淀下来。

　　券商中(zhōng)国记者：哪些共性可(kě)以沉淀下来？

　　伍旋：我(wǒ)最看重的是公司治理结构和(hé)企(qǐ)业家(jiā)精(jīng)神。首先它是一家非常专(zhuān)注的企业，在特(tè)定的生意(yì)上至少有8至10年的积(jī)累；其次，在激励和(hé)分享(xiǎng)机制上，有比较体系化的(de)绑定机制；第三，对企业内(nèi)部的资本配置有非常专业和(hé)清晰的判断。赚来的钱，到底应该多大(dà)比例分配给(gěi)股东，多大比例(lì)留存下来做新的投入，新的投入与之前的业务有多大的关联性，是(shì)全新的业务还是基于基本(běn)盘衍生出来的业务，都要有比较清晰(xī)的判断。

　　前几年有一种思(sī)路是重赛道重商业(yè)模式，现在回过头(tóu)看，发现(xiàn)在一些不算(suàn)特(tè)别好的赛道，竞争比较激烈、技术(shù)变化比较快、需求也不是那么好，在(zài)这些赛道(dào)也出现(xiàn)了挺好的(de)投资标的，拉长时间来看，这些标的中(zhōng)也有10年十倍的(de)案例出现。这(zhè)类公司的共性是(shì)，有优(yōu)秀的企业家精神、长期专注在(zài)一个领(lǐng)域、对资本的运(yùn)用比较有节(jié)制，而且善待股东，回购(gòu)分红也相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)慷慨。具备这样一些特征(zhēng)的企业(yè)，即使身(shēn)处竞争性的赛道，拉(lā)长时(shí)间看，股价表(biǎo)现还是挺不错的。

　　券商中国(guó)记者：在你投资框架(jià)进化的过程中，有哪些重要节点？

　　伍旋：主要是能力圈在不断扩大，我最初熟悉的(de)金融、传媒是偏服务业的范畴，后来逐渐(jiàn)拓展到家电(diàn)、消费品，然后是制造业，不同行业的商业模式有很大差异，关键是要有(yǒu)效提炼其中的共性，识别好的商业模式，总结出能够穿越牛熊的企(qǐ)业的特点。基金经理要(yào)面对三十多个(gè)一级行业(yè)，5000多家上市公司(sī)，要面对很多信息，怎么才能抓住主要矛(máo)盾(dùn)，提(tí)升工作效率？这既需要经验积累，更需要持续的学(xué)习和思考，不断提升自己的认(rèn)知能(néng)力(lì)。

　　券商中国(guó)记者：你会否较多去实地调研？

　　伍(wǔ)旋：只要有时间，我会尽量多跟企业、企业家接触(chù)，多跟(gēn)产业上下游接触，更直接地(dì)感(gǎn)受到企业、产业发展(zhǎn)的脉博。如果大量精力用于盯(dīng)盘，对自己(jǐ)的投资能力(lì)提升是(shì)比较有限(xiàn)的。

　　人性决定我们会(huì)过度看重短期因(yīn)素，低估长期因素的影响(xiǎng)

　　券商中国记者：2014年四季(jì)度A股市场开启了一轮(lún)牛市(shì)，回想一下你当时投资(zī)状(zhuàng)态？

　　伍旋：从2010年以后(hòu)，中(zhōng)国宏观(guān)经济进入到放缓(huǎn)的节奏中，到2014年上半年宏观经济相对偏弱，利率水平偏高，股市(shì)也比较(jiào)差，到年中市(shì)场核心指数的估值水平已跌至阶段性历史低点。我长期覆盖(gài)金融行业(yè)，对利率水平的变化相对比较敏感(gǎn)，三季度(dù)提早关注到票(piào)据市场利率(lǜ)有下移的迹(jì)象，结合当时偏弱的宏观经(jīng)济(jì)，我认为降(jiàng)息是大概率事件。因此，在市场出现底部(bù)迹象时，我提高了组合仓位，增配了低估值高分(fēn)红的大盘股。2014年11月降息(xī)落地，点燃了牛市。

　　2015年，民间杠杆资金进入市场，使市场(chǎng)进入过度追逐风(fēng)险(xiǎn)的状态，加上受到部分传(chuán)媒、中小公司出现收购兼并的主题事件驱动(dòng)，使市场进入脱离理性的(de)阶段。

　　券商中国记(jì)者：2015年(nián)，你怎么面(miàn)对市场的非理性暴涨和暴跌？

　　伍(wǔ)旋：到2015年4月(yuè)，我觉得市(shì)场过热，对一(yī)些短期受(shòu)市场追捧(pěng)的热门行业(yè)和股票的基本面充(chōng)满怀疑，在组合的配置上，就坚持以自(zì)己认可的企业为主，没有一味去迎合市场。6月中市场暴跌，面对市场系统性波动，我认为，还是要坚持从最基本的底层逻辑出发(fā)，做好核心持仓的(de)跟踪研(yán)究和分析，如(rú)果对公司基(jī)本面仍然(rán)很信任，短期这么大的波动就是暂时的。

　　券商中国记(jì)者：面对市场的系(xì)统性下跌，你为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周期历练，面对市(shì)场波动(dòng)相(xiāng)对(duì)比较淡定，无(wú)论在市场什么阶段，我对个股的投资机会都持比较乐观的态度，因为市场短期的偏见，会让一部分优(yōu)质公司被忽视被(bèi)低估，因此，在每个周期里都蕴含(hán)着(zhe)较好的投资机会。

　　券商中国(guó)记者：2016年(nián)初(chū)又经历了熔断，当时是如何(hé)应对的？

　　伍旋：那(nà)时市场短时间内出现(xiàn)了极端调(diào)整，很多大盘(pán)蓝(lán)筹股杀到(dào)了很有吸(xī)引力的位置，提供了很低的估值切入的机会。虽然当时市场非常悲观，我还是比较有信心，按照(zhào)我既定(dìng)的好价格买好公司的框架，利用这(zhè)个(gè)时(shí)间点精选个股，去筛选更合(hé)适的更好的投资标的，对组合做(zuò)了一些(xiē)结构上的调(diào)整。

　　券商(shāng)中国记者：你(nǐ)当时筛选出了(le)什么投资标的？

　　伍(wǔ)旋：2015年股市大幅波动(dòng)和2016年熔断时，我买入了低估值的白(bái)酒龙头股。当时大家(jiā)的注意力都(dōu)在移动互(hù)联网上，认为这类偏传统的(de)行业(yè)没有成长(zhǎng)性，一度也提出了(le)年轻人是不(bù)是(shì)不(bù)喝白酒的质疑。在这(zhè)种偏见下，公司估值跌到只有(yǒu)15倍PE，股息(xī)率有(yǒu)3个(gè)百分点以上，我买入成本很低，持有的(de)时间也比较长，中间结合股(gǔ)价变化、估值变化做过大的波段操作(zuò)，总体上比(bǐ)较成功(gōng)，从2015—2019年，累积了非常(cháng)高的历史投资收益。

　　券(quàn)商中(zhōng)国记者：现在(zài)大家又提(tí)出了年轻人不喝白酒的顾虑，你(nǐ)怎么看？

　　伍旋：我相对看好高端的白酒公(gōng)司(sī)，一是它们现在的估值已处在历史底(dǐ)部区间，二(èr)是(shì)中国(guó)特有的白酒文化，三是高端白酒的整(zhěng)体产能比较稀缺。

　　券商中国记者：为(wèi)什么要淡化市场波动的影响？

　　伍旋：市场长期是对的，但短(duǎn)期往往是错的(de)，人性决定我们会过(guò)度看重短(duǎn)期因素，而低估长期因素的(de)影(yǐng)响。长期来看(kàn)，公司股价表现取决于公司能否长期持续提供(gōng)比较(jiào)好的股(gǔ)东回报，而(ér)市场的短期波动往往是基于情绪、主题、流动性(xìng)的影响，或一些事件的(de)催化。

　　市场的波(bō)动(dòng)时时刻刻都在发生，关键是在这么大的波动中，你的框(kuāng)架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的(de)准心必须稳，如果枪的(de)准心(xīn)变来变去(qù)，注(zhù)定不会有很好的结果。

　　券商中国记者(zhě)：如果买入后股价下跌，你会(huì)怎么做？

　　伍旋：我会反复权衡股(gǔ)价波动与基本面匹配的程度，如果基本面没有太大(dà)变化，股(gǔ)价(jià)有一(yī)些短期(qī)扰动是可以接受(shòu)的。影响股价的(de)短期因素非常多，即使投资框架可以把所有因(yīn)素都考虑进去(qù)，结果也可能是(shì)得不尝失(shī)。

　　券(quàn)商中(zhōng)国记者：2018年市场(chǎng)再次(cì)调整(zhěng)，对(duì)你有什么(me)影响？

　　伍旋：2018年外有中美贸易冲突，内(nèi)有去(qù)杠杆，两个因素促成(chéng)了市(shì)场的下跌。对一个管理组合的投(tóu)资经理来说，宏观变量、利率变化、货币(bì)政策变化等(děng)都(dōu)是日(rì)常密切关注(zhù)的因素，2018年市场的(de)调(diào)整，迫使我更深入去学习(xí)和完善宏观分析框架以及大类资产配置。反思(sī)和(hé)总结是最重要的，否则就浪费了市场给我们的学习机会。

　　券商中国记者：2020年是(shì)公(gōng)募基(jī)金业绩的大年，为什(shén)么你的表现比较(jiào)平淡？

　　伍旋(xuán)：那一年我(wǒ)没有抓(zhuā)住核心资产(chǎn)、新能源的投资机(jī)会，所以业绩比较一般。在(zài)2020年全球流动性助推的浪潮中，核心资产的估值很(hěn)快提到历史(shǐ)上限，或者达到我接受不了的水平，所以我(wǒ)卖出比较早，没有(yǒu)吃到鱼尾。至于(yú)新(xīn)能源，则(zé)在(zài)于我的能力(lì)圈在当(dāng)时有所(suǒ)欠缺，没有及时捕捉到新能源行业的变化。

　　我在每(měi)一个阶段，都会按照既(jì)定的框架，对持(chí)仓的品种(zhǒng)做风险和收益的权衡。那几年，我从估值的角度(dù)筛选到一(yī)些估值比较低(dī)、质地比较好(hǎo)的行业和个股，比如，近几年对我贡献比较大的电信运营商的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

　　券商中国(guó)记者：当时，你还做了什么布局？

　　伍旋：我在2020—2021年提前(qián)布局了一些细分行业，包括计(jì)算机软件、电器设(shè)备以及部分出口企(qǐ)业。另外，这两年表现比(bǐ)较好的区(qū)域性银行，也是那两年在相对(duì)比较低(dī)的位置上买入。

　　券商中国记者(zhě)：最近三(sān)年，你的排名都很靠前(qián)，超(chāo)额收益是怎么来的？

　　鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键e="font-L strong-Bold color210">伍旋：一是在2020年市场(chǎng)追逐核心资产时，能够坚守自己的价值判断，没(méi)有随波逐流(liú)；二是基于自己的(de)价值判(pàn)断，选出了一(yī)些(xiē)有好价格(gé)的好公司。近(jìn)年来，市场虽然出现系统性下跌，还是(shì)表现出比较明显的结构性特征，只不过市(shì)场风格从核心资产、新兴的热门领域逐(zhú)渐转移(yí)到一些性价比(bǐ)更(gèng)好的板块上，跟我的持仓风格比(bǐ)较契(qì)合，所以，我的组合获(huò)得了较明显的超额收(shōu)益。

　　券商(shāng)中国(guó)记者：如果做(zuò)业绩归因，你的超额收益最大的来源是什么(me)？

　　伍旋：我的超额收益的最大来源(yuán)是个股选择，行业配置，资产(chǎn)配置上也是正向的贡献。

　　敢于独立思考，才(cái)能抓住赚大钱的机会

　　券商中(zhōng)国记者(zhě)：投资是(shì)否一个概率问题，如(rú)何面(miàn)对市(shì)场的随机性？

　　伍旋：投资肯(kěn)定是一个概率的(de)判断，因为市(shì)场(chǎng)在高度(dù)的波(bō)动中，企业的运(yùn)作也面(miàn)临方方面面不(bù)确(què)定因素的影响，在这个过程中，要(yào)确保下行的风险可控，上行的潜在收(shōu)益相对(duì)比较好(hǎo)，存在这种概率的投(tóu)资机会才(cái)是我比较看重的。

　　券商中国记者：如(rú)果犯错怎么办？

　　伍旋：做(zuò)投资，犯(fàn)错是家常便饭(fàn)，一个比较好的投资经(jīng)理胜率(lǜ)也只有50%—60%，关(guān)键是要及时纠正错误。如果股价走势与你之前的(de)判断出现比(bǐ)较大的(de)偏差，要做(zuò)深入的反思(sī)和跟踪(zōng)，反复(fù)验证，如(rú)果出现了之前(qián)没有预料到的(de)实(shí)质性变化，或底层逻辑(jí)上(shàng)出现较大的偏差，应该及时调整持仓。

　　券商中(zhōng)国记者：有些个股卖了还会涨，你会不会后悔？

　　伍旋：我会对历史案例做复盘(pán)，有的企业(yè)可(kě)能(néng)的确有穿越牛熊的特质，但我对它的认知(zhī)不(bù)够，所以过早卖出，对这样的公(gōng)司我需(xū)要进一步(bù)加深认识(shí)；有些公司可能的确是(shì)估值过高(gāo)，虽然我卖出(chū)后它还会涨，我也不会有遗憾。

　　投(tóu)资(zī)最终是要积(jī)累正向(xiàng)的(de)收(shōu)益，从绝对(duì)收(shōu)益的角(jiǎo)度看，在估值已经抬升、对(duì)基本(běn)面的乐(lè)观前景反应很充分的时候，也意味着未来的潜在收益大概率会收敛，在这种(zhǒng)情况下减仓，才(cái)能不断累积正向的超额收益。

　　券商(shāng)中(zhōng)国记者：如何克服(fú)人性弱点？

　　伍旋：股票市场价格的波动，是千千万万投资者交(jiāo)易出来的(de)，它反映(yìng)出(chū)人性的恐惧和贪婪，要(yào)敢(gǎn)于独(dú)立(lì)思(sī)考(kǎo)，同时心理(lǐ)要有强大的韧性，才能(néng)抓住赚大钱的投资机会。

　　这其中很重要的一点是(shì)对风险的容忍程度，如果风险偏好太(tài)高，一(yī)两个错误就可能让(ràng)你从牌桌上下来；如果风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好过低，过于保守，又可能错失本应(yīng)该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根(gēn)据自己的性格、认(rèn)知能力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。

　　一(yī)个完(wán)美的(de)风险偏好，不会过度保(bǎo)守，具有适度的、积极(jí)的风险承受能力，能够抓住机会(huì)，又不至于让你犯错导致一次就Game Over，这是一个持续修炼的过程。

　　券商中国记者：你如(rú)何在投资中修(xiū)炼自我？

　　伍旋：一是要不断持续阅读(dú)、学习、归纳和总结，这是基本(běn)功；二是要保持开放包容的心态，多和同(tóng)行、领导(dǎo)、同事交(jiāo)流；三是逆风(fēng)时要多跟客户交流，努力得到(dào)客户的理解，这是非常关键的因素。

　　券商中国记者：持有人收益往往低于基金净值增长，对此你怎么(me)看？

　　伍旋：如果大家选择了像我这(zhè)样投资风格非常稳定、有非常清晰的(de)投资理念的(de)组合，应尽量避免做短(duǎn)期(qī)操作，要保持一(yī)个相对比(bǐ)较长时(shí)间持有的心态。

　　券商中国记者：相对比(bǐ)较长是多长？

　　伍旋：对短期波动性比(bǐ)较(jiào)强的权益类资产，如果你是从基本面、从上市公司价(jià)值创造的角度来投资，最好是以三到五年的周期来判断。

　　券商中国记者：如(rú)何向投资者阐述(shù)你的能力(lì)圈？

　　伍旋：我希望(wàng)选出具备长(zhǎng)期可持续(xù)竞争优势的公司，按照产品的差异化(huà)、成本(běn)领先、牌照壁(bì)垒三个(gè)要素，我(wǒ)的能力圈主要(yào)集(jí)中在三个方向(xiàng)：一是大的消费赛(sài)道，因为消费行业无论产品还(hái)是品牌都比较容(róng)易产生差异化特征的企业；二是(shì)细分的制造(zào)业，中国有比较好的(de)工程(chéng)师红利、比较全的产业链基础，成本领先优势从全球来看都是(shì)可持续的；三是金融股和国企央企为主(zhǔ)的大盘蓝(lán)筹(chóu)股，带有挺高的明显的牌照(zhào)壁垒特(tè)征。

　　券商中国记者：你如何解压？有什么业余爱(ài)好？

　　伍(wǔ)旋：资本市场周期性很强，波动性较大，基金经理遇上顺风、逆风是家常便饭，面对挑战，承受压力是我们工(gōng)作的一部分，也是这(zhè)项工作的乐趣(qù)所在。我们要慢慢适应压力，管理(lǐ)压力，与压力和(hé)平共处(chù)。

　　工作之余，我比较(jiào)喜欢运动，主要是跑步、骑车等，其余时间就看看(kàn)电视听听音乐。

　　券商中国记者：谈谈对你影响最大的人或书。

　　伍旋：投资是认知的变现，要不断提升(shēng)自(zì)己(jǐ)的认(rèn)知能力，这么多年我一直坚持阅读，包括大家熟知的投资(zī)大师的一些经(jīng)典的投资书藉(jí)，还有经济类、社科类的书藉(jí)。

　　对我影响最大的是一些(xiē)投(tóu)资大(dà)师和企业(yè)家的传记，这些优秀人物令人敬佩(pèi)，他们的人生观、价值观，他们提倡(chàng)的长期主义(yì)，对我都有很大影响。

　　危(wēi)中有机，从不怀(huái)疑中(zhōng)国经济蕴藏(cáng)的潜力

　　券商中国记者：你怎么看中国经济？

　　伍旋：尽管近(jìn)几年股市表现不太理想，但我对中国经(jīng)济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。虽然中国经济经过(guò)20多年的高速发展，现在处(chù)在增速放缓的阶段，但(dàn)我(wǒ)们的城镇(zhèn)化率、人均产出(chū)、人均收入还有很(hěn)大的提升空间；另外中国作为全球第二大经济体，地(dì)大物博，区(qū)域(yù)之(zhī)间(jiān)的差异也很(hěn)大，这些因素都将推动经济(jì)可持续(xù)发展。

　　我(wǒ)们短期的(de)确面临一些周期(qī)性因素的影响，但也有挺多新兴的亮点，比如(rú)近(jìn)期火爆的《黑神话：悟空》游戏，像电竞(jìng)游戏这样的细分领域(yù)多年保(bǎo)持着快速的增长，细心观察，还是(shì)有很多新(xīn)的机会正在蕴育中，从长期(qī)看，未来的商业化潜力和空间都挺大的。

　　券商(shāng)中国记者：在实地调研中，企业传递出什么信息？

　　伍旋：在宏观层面，现在是(shì)总需求承压，对(duì)企业的挑战、压力都比较大，但我(wǒ)跟很(hěn)多上市公司特别是蓝筹龙头公(gōng)司交(jiāo)流后，明显感觉到(dào)他们商业运营的能(néng)力跟10年、5年之(zhī)前相比有明显提升(shēng)，大家都很(hěn)有活力，都在积(jī)极应对挑战，只(zhǐ)要(yào)公(gōng)司(sī)治理(lǐ)相对比较好，能够想(xiǎng)清楚在弱周期里怎么调整企(qǐ)业的战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总(zǒng)体上，从微观层面、中(zhōng)观层面看，并没有像资本市场(chǎng)表现得那么悲观。

　　券商中国记者：你怎么看A股市场？

　　伍旋：现在整体上还处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观(guān)指标短期(qī)偏弱，股市情绪也比较悲观。但股票市场(chǎng)经过近几年的大幅调整，对宏观的悲观预期已有比较充分的反映，另外，无风险利率也(yě)处于偏(piān)低的水平，这意(yì)味着(zhe)，投资股票资产的机会成本也相对比较低，市场短期可(kě)能仍处(chù)于底部震荡的阶(jiē)段，长期来看(kàn)，股票资产投资的吸(xī)引力越来越朝着(zhe)有(yǒu)利的方向发(fā)展。

　　由偏见产(chǎn)生的周期性波(bō)动，是资本市(shì)场固有的共性，如(rú)果(guǒ)你对好公司(sī)有一个综合评判的框架，在(zài)被低估、忽视的投资标的里，大概率能找到较好的结(jié)构(gòu)性机会。第一，这个市场空间足够大(dà)，市场规模有近(jìn)80万亿元，有5000多(duō)家公司(sī)，再加上沪港(gǎng)通经过10年运行(xíng)，已(yǐ)经比较(jiào)成熟(shú)，其中有上百(bǎi)家比较优质的企(qǐ)业可供选择，虽然市场短期的波动难以预测，但整体还是(shì)可选择的，投(tóu)资机会(huì)也比较多。

　　券商中国记(jì)者(zhě)：你(nǐ)现在看好什么(me)行(xíng)业或领域？

　　伍旋：在当下，所有行业都面临需求相对疲(pí)软的现状，所有行业多多少少都有周(zhōu)期性(xìng)的压力，更重要的是企业怎么去应对，企业的战略(lüè)路径要想得比较清晰，要在现有的条件下更好地去整合(hé)资源，做好第二曲线的投入和产出。如果企业很积极而且符合逻(luó)辑去应对(duì)挑战，并且更加注重股东回报，在这个周期里，就是挺好的结构性机会，我自己(jǐ)的持仓都是基于这样的逻辑去布局。

　　券商中国记者：从公开资料(liào)看，你较(jiào)长(zhǎng)时(shí)间持有银行股，在银行股投资方面你有什(shén)么(me)经验？

　　伍旋：银(yín)行是一个牌照壁垒比较(jiào)高的行业，拉(lā)长(zhǎng)时间看，它的股东回报略高于社会平均回报(bào)，是(shì)值得考虑的一个比较好的生意。另外，当市场阶段性的对宏观经济比较悲观的时(shí)候，对银行这(zhè)样一类周期性比较强的金融股，往(wǎng)往存在阶(jiē)段性的负(fù)面偏见，短期会有错(cuò)杀或忽视，使得银(yín)行股的估值跌到极低的(de)水平(píng)，在这种时候，往往能够产生比较好的(de)投资机会。

　　责编(biān)：汪云鹏

责任编辑：石秀珍 SF183

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