中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题：中美利差或进一步收窄 A股流动性有望(wàng)改善

　　来源：中信建投证券研究

　　北京时间(jiān)9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利 率目(mù)标区(qū)间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是4年来，美联储首度降(jiàng)息，引发全世界广泛关注。

　　美联(lián)储降息50个基点“靴子落地”， 黄金、债券、股票市场走势(shì)如(rú)何？对全球各类资产有何影响(xiǎng)？如(rú)何把握本轮降
息投资机(jī)遇(yù)？中信建投证券海外经济与(yǔ)大类资产首席钱伟团队、银行业首席马鲲鹏（金麒(qí)麟分析师）团队(duì)推出 【联合解读(dú)美联储降息(xī)50个基点】：

　　海外经济与大类(lèi)资产：联储降息落地，后面看什么？

　　银行：更高的终端利率水平， 全球银行业(yè)前景(jǐng)可期

　　01 联储降息落地，后(hòu)面看(kàn)什么？

　　无论是首(shǒu)次降息幅(fú)度、还是未来降(jiàng)息路径预测，联储均(jūn)向此前市场预期靠拢，对于(yú)本次会议的讨论价值已(yǐ)经有限(xiàn)，后续应该关注哪些问(wèn)题？软着陆概率提升，四季度是经济企稳的重要观察期。美国地产和制造(zào)业获益更直接，叠加潜在关税预(yù)期(qī)削弱，我国出口链存在博弈空间。通胀回归正常(cháng)趋势(shì)下(xià)，即使经济稳(wěn)定，目 前降息路径依(yī)然可以兑现，但继续加码缺乏空间。短期资产震荡为主(zhǔ)，下一(yī)个关键点是大(dà)选落(luò)地，届时或(huò)与(yǔ)降息形成共振。

　　美国联邦储备委员(yuán)会(huì)当地时间18日宣布，将联邦基金
利率目(mù)标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是(shì)4年来，美联储首 度降息。

　　无论是首(shǒu)次降息幅度、还是未来降息路径(jìng)预(yù)测(cè)，联储均(jūn)向此前市场预期(qī)靠拢，对于本次会议的(de)讨论价值已经有限，后续应该关注哪些问题？

　　联(lián)储降息50bp，多少有追赶曲(qū)线的(de)意味。同时，表述上(shàng)，强调就业市(shì)场(chǎng)压力增加、通胀风险减弱、但不至于衰退，也符合当(dāng)前的宽松(sōng)叙事。点阵图上(shàng)，全面下调(diào)今年和明年的利率预测，基本
已经和
此前市场预期路径相吻(wěn)合。可以说，此前市场的预期基本被联储验证，资产走势虽然波动(dòng)剧烈，但整体平淡。当前时点(diǎn)，降息落(luò)地后的前(qián)景，更(gèng)值得关注。

　　（1）软(ruǎn)着陆的概率提(tí)升了，还是(shì)衰(shuāi)退风险增加了(le)？软着陆(lù)仍是基(jī)准假设。

　　此前关(guān)于降息50bp的一个(gè)担忧是，可能给市场(chǎng)传递出(chū)更多悲观和衰退预期(qī)。但我(wǒ)们一直强调，目前就业市场的格局核心矛盾是(shì)供(gōng)需(xū)不匹配，快速、大幅度降(jiàng)息(xī)会增加软着陆的(de)概率。过去两年(nián)，联(lián)储加息抑(yì)制劳动力需(xū)求的背景是供给不足，如今(jīn)劳动力供给改善(shàn)甚至有过剩风(fēng)险(xiǎn)，需要降低利率提升需(xū)求(qiú)予以对(duì)应，并非已(yǐ)经是危机(jī)模式。联储积极行动，有望稳定年中以来的宽松预期和流动性改善趋势，有助于经济企稳。

　　（2）降息的效果，什么时候开始体现(xiàn)？四季度是观察期(qī)。

　　历史上，降息到GDP等数据改善(shàn)，有较长的滞后期，平均4-6个季度(dù)不等。但近些年，由于金融系统复杂性的
增加，基准利率本身的直接影响在下(xià)降，更应关注(zhù)其信号意义和间接影响(xiǎng)，例如(rú)衡(héng)量整(zhěng)体流动(dòng)性的金融条件。实(shí)际上，金融条(tiáo)件(jiàn)自年中开始就已经(jīng)在降息预(yù)期推动下提前改善，美债利率(lǜ)全线(xiàn)回(huí)落，美(měi)股稳步走高。其大致领先基本面2个季度，因此四(sì)季度(dù)是数据企稳(wěn)的重(zhòng)要(yào)观察期。

　　美国(guó)地产是利率最敏感的行业，也是复苏相对(duì)较(jiào)早(zǎo)的板块 。我们(men)预(yù)测30年房(fáng)贷利率(lǜ)年底可能(néng)降至5.5%，从高点(diǎn)8%回落幅度在历(lì)史上属于前列，虽然地产市场(chǎng)存在高房价、高房(fáng)贷、供应少等问题，但销售改善仍可期待，预计新房和二手房明年增速或回升至8%和4%。制造业(yè)持续在底部徘徊，降息催化叠加大选压制结束，后续也有望改善。地产链
下游和耐用品相关消费提振下(xià)，利好我国相应出口，尤其是如果特(tè)朗普(pǔ)败选，关税预期削弱，国内出口链板块可以适当博弈(yì)反弹。

　　（4）如果经济改善(shàn)，后(hòu)续200bp降息(xī)空间能兑现(xiàn)吗？可(kě)以(yǐ)。

　　一大担忧是，经济后面改善(shàn)了，会不会通(tōng)胀反弹，尤(yóu)其是地产修复再度推升房租(zū)，那(nà)降息预期可能要大幅回撤(chè)。我们理解，软着陆下，增长不是(shì)长(zhǎng)期降息趋势的核心矛盾，通胀才是，目前通(tōng)胀回归2%基本确(què)定，中期基准利率可以逐步(bù)降(jiàng)至3%左右的中性水平。目(mù)前房价、房租环比都在(zài)疫情前的正常区(qū)间(jiān)下沿，即使适度反弹也不影响通胀中枢。

　　（5）降息空间的预期(qī)是否已被打满？不衰退下(xià)，是这样。

　　此前市场预期明年底降息至3%左(zuǒ)右，本次联储更新点阵图，长期利率中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读预测在2.9%，基本(běn)已(yǐ)经(jīng)匹(pǐ)配，降(jiàng)息预期想打(dǎ)到3%以下，难度很大，除(chú)非发生(shēng)衰退(tuì)事件导致降息逻辑生变。这也意味着美债、黄(huáng)金等依赖降(jiàng)息预期的资产，绝对空间(jiān)或不大。

　　（6）市(shì)场机会大不(bù)大？短期(qī)或受限。

　　此前我们预(yù)测(cè)年底美债10y利率中枢在3.5%左右（对(duì)应基准利率3%左右(yòu)预期+曲线适度正常化+软(ruǎn)着陆），目前下行空间已(yǐ)经不(bù)多(duō)，但如果出现利率大幅反弹将(jiāng)是合适买点。美股短期受大选压(yā)制，年底可能重回 新高。利率回(huí)落的支撑基本兑现后，黄金短期中性。工业品等待后续基本面改(gǎi)善。

　　（7）下(xià)面一个关键点是大选，这一不(bù)确定性落地后，或和降息形(xíng)成共振。

　　风险提(tí)示：美国通胀上行
超预期，美国经(jīng)济增(zēng)长超预期，导致美联储货币(bì)政策继续收紧，美元大幅(fú)升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产(chǎn)危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国(guó)经济衰(shuāi)退超预期，导(dǎo)致金融市场出现流动性危机，联储被(bèi)迫转向宽松。欧洲能(néng)源危机超预期，欧元区经济陷(xiàn)入深度衰退(tuì)，全球市(shì)场陷入 动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美 关系恶化超预期，大宗商(shāng)品、运输出现不可控因素，逆全球化程度(dù)进一步加深，供应链持续被破坏，相关资(zī)源争(zhēng)夺恶(è)化(huà)。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《联储降息落地，后面看什么？》

　　对(duì)外
发布时间：2024年9月19日(rì) 

　　报告发布机构：中信建投证券股份(fèn)有限(xiàn)公司 

　　本报(bào)告分析师：

　　钱(qián)伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的终端利率水平， 全球银行业前景可期

　　美
联储本次预防性降息50bps，旨(zhǐ)在“经济(jì)软着
落+温和迈向中性利率”，且终端利(lì)率在3%左右，高于疫情前的利(lì)率水平。这种情(qíng)况下，即将到来的降息周期对全球银行(xíng)整体是正面(miàn)的(de)。短 期上，降息(xī)后信贷需求(qiú)复苏、存款成本改善，财富管理增长等积极因素，叠加利率对冲，可(kě)以抵(dǐ)消(xiāo)降息(xī)的负(fù)面影响(xiǎng)。长期来看，3%的(de)终(zhōng)端利率意味着充足的贷款定(dìng)价、更旺(wàng)盛的信贷需求及更优(yōu)的资产质量。预计未来全球银(yín)行(xíng)业(yè)的经营(yíng)环境将好于上一个十年。优质全球银行能够实现业绩和分红的稳健性，具备配置价值。

　　9月19日(rì)，美(měi)联储将联邦基金利率目(mù)标区(qū)间下(xià)调50个基点至(zhì)4.75%-5.00%。最新点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值(zhí)分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美联储超预(yù)期(qī)降息(xī)50bps，缓解市(shì)场对于(yú)经济衰退的悲观预期，预计目前“经济软着落+温和迈向中性利率”仍是(shì)政策目标。本次美联储大幅降息50bps，降幅超出预(yù)期。但从鲍威尔讲话来看，美联储更(gèng)希望将本次的降息定义为预防性降息或者(zhě)补(bǔ)偿性降息（对7月未降(jiàng)息的补偿），而(ér)非此前面对经济
衰退压力(lì)的(de)大幅降息节奏。鲍威尔在发言中一再强(qiáng)调，当前美(měi)国经济韧性(xìng)、就业市场仍(réng)较强(qiáng)，本次降息更多的是为了“控通胀(zhàng)”和“稳就(jiù)业、防风险”实现更好的平衡，从而维持当前较好的经济运(yùn)行情况和劳动力市(shì)场的强(qiáng)度。此外，鲍威尔也表明不希望(wàng)市场线 性外推降息节奏，后续将“边走边看”渐近式降息，降息50bps并(bìng)非新的“步伐”。如果经济继续保(bǎo)持稳健，就将适当放缓(huǎn)降息步伐。总的而言(yán)，我们认为美 联储本次降息仍是以“经济(jì)软着落+温(wēn)和迈向中(zhōng)性利率”的政策目标为核心，从(cóng)而抑制市场对经济直接进(jìn)入衰退周(zhōu)期的悲观预期。经济软着落+温和降息的(de)背景下，既能有效缓解海(hǎi)外银行业由于经济衰退悲观预期而产生的估值压(yā)制，也对银行业基本面影响有限。

　　从基本面而言(yán)，即将到来的降息周期对全球银行(xíng)而言整体是正(zhèng)面的：当前的(de)高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环(huán)境对净息差也有负面影响，因
为政策利率(lǜ)高位企稳，企(qǐ)业借贷成本已处于(yú)近20年(nián)来的高点，贷款利率(lǜ)很难继续提升，但存款(kuǎn)定期化和(hé)利率提升的趋势(shì)却在不断 深(shēn)化 。

　　通过对利率(lǜ)风险敞口的对冲，全球银行(xíng)业已经为未来2-3年降息(xī)周期中的(de)负 面影响(xiǎng)做了充分准备。但降
息后，信贷(dài)需求(qiú)和经济活动将会复苏，存款定期化和成本上升(shēng)趋势将会逆转，财富管(guǎn)理中收 将会增长，这些(xiē)积(jī)极因素叠(dié)加(jiā)利率风险对冲(chōng)，足以(yǐ)抵消降息过程中的负面(miàn)影响。因此，目前海外银行(xíng)业(yè)更加期待政策利率水平逐步回落至合理位置，而当(dāng)前美联储稳经济+渐进式降息的表态将是较为理想的发展环(huán)境(jìng)。

　　从估值来看(kàn)，未见明显经(jīng)济衰退的预防性降息后，对银行股估值一般相对有利
。以美(měi)国银行业为例，1995年7月、1998年(nián)9月，美(měi)国在CPI指标相(xiāng)对平稳的情况下(xià)预防性的连续(xù)三(sān)次降息25bps，美国KBW银行指数(shù)在短暂下调(diào)后持续回(huí)升。若排除疫情扰动(dòng)，2019年8月美联(lián)储已经开始(shǐ)降息，19年8月-12年CPI开始回升，美国KBW指(z中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读hǐ)数在8月下(xià)跌(diē)9%后，至(zhì)2019年12月(yuè)连 续上涨，最(zuì)大涨幅达22%。近期来看，此前由于受到美国PMI、就业数据低于预期的(de)影响，市(shì)场开始预(yù)期衰退(tuì)交易(yì)，美国KBW银(yín)行(xíng)指数出现大幅下跌。市场担忧美(měi)国经济快速(sù)进入衰退周期，银行业经营就将面临经济环境与息差的双重压(yā)力，悲观预期压制了海外银行(xíng)的估值水平(píng)。但(dàn)目前美国核心(xīn)通胀(zhàng)相对仍具有(yǒu)粘性，叠加美联储预防性降(jiàng)息缓解就业(yè)市场和经济压力(lì)，美国经济(jì)软着陆的可能性上升，海外银行股很可能(néng)在降息初期迎来反弹的投资窗(chuāng)口期。

　　2、长(zhǎng)期来看(kàn)，降息结束后的终端政策利率才是影响全球(qiú)银行业绩的最重
要因
素，相对更高的终端利率(lǜ)将为全球银行经营提供一(yī)个理想(xiǎng)环境，预(yù)计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年。对于海外银行(xíng)股而言，在未来2-3年相对平稳地度(dù)过降息(xī)周期后，终端利(lì)率才是决定(dìng)银行(xíng)长(zhǎng)期业绩的关键。而本次降息周期的终(zhōng)端利率水平很可能高于(yú)疫情前的利率水平，且(qiě)并不会回落到0%。一方面，鲍(bào)威尔在(zài)FOMC会议上明确表示：“中性利率可能 比疫情前高得多；感觉(jué)不(bù)会(huì)回到低中性利(lì)率水平。”这与我们此(cǐ)前的判断
（《全球银行研究：市场特(tè)征初探及核心标的筛选》）一致。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)全球宏观经(jīng)济的角度，当前的国际经济环境已经出现了重大(dà)变化，碎片化(huà)和割裂化的全(quán)球供应链、主(zhǔ)要经济体对人工智能和(hé)清洁能源(yuán)等新技术的大规模投资都意味着更大的长期(qī)通(tōng)胀压力，从而(ér)指向更高(gāo)的终端
均衡利率水平。最新点阵图显示，2024年至2026年联(lián)邦(bāng)基金利率预期中值分(fēn)别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年(nián)预计仍将下降50bps，2025年下
降(jiàng)100bps，最终终端政策利率水平(píng)应该回落到3%左右。

　　若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将(jiāng)是银行最(zuì)理 想的经营环境。3%的终端利率(lǜ)水(shuǐ)平对银行(xíng)业经营而言是较为舒服的环境。一方面，在CPI控制在2%左右的水平下，期(qī)限溢价50-100bps，是企业和(hé)银行都能接受的合(hé)理信贷利率，这种利(lì)率水平下，企业有充足的借款需求和经营活力，同时存款成本压降(jiàng)后银(yín)行也有一定(dìng)盈(yíng)利空间，双方供求意愿 达到均(jūn)衡，从(cóng)而(ér)推动(dòng)信贷(dài)规模(mó)持续上行。从历史复盘来看，3%左(zuǒ)右的利率水平是美国银行业信(xìn)贷规模(mó)增长 的明显分界点，当利率(lǜ)水平下降或回升至3%左右时，此前持续下滑的信贷增速一(yī)般会很快(kuài)出现拐点，并进入上(shàng)行(xíng)区间。而无论
利率水平处于过高(gāo)、或过低的情况下，贷款增速一般都(dōu)会处于(yú)下降区间。另一方面，合理的利率环境能够带来较(jiào)好的(de)投资(zī)收
益空间(jiān)和(hé)稳定的资本市
场(chǎng)环境，银行业的(de)财富管理等非息收入将获得更大的(de)成长空间，从而有力支撑银 行业营
收增长。此外，合(hé)理的(de)利率环境更有助于
银行保持优异(yì)的(de)资产质量水平。过(guò)高的利率环境会压制企业的还款能(néng)力和(hé)还款意愿，而经济下行周期内过低的利率环境也会(huì)滋生信用风险，都不利于银行稳健的风险经营。总(zǒng)而言之，3%左右的利率环境(jìng)意味着充足的贷款定(dìng)价和投(tóu)资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及(jí)更加优良的资产质量水平。若终端利率能够如期稳定在3%左右，则如汇丰、渣(zhā)打等优质全球银行处于(yú)较为理想的经(jīng)营(yíng)环境，通过信贷投放(fàng)“量价均衡”、交易(yì)银行及财富(fù)管理业务贡献增量来有力对冲利率(lǜ)周期(qī)，从而实现ROTE和分红的(de)稳健性。

　　3、投资建议：美联储本次预防性(xìng)降息50bps，缓解市场对于经济衰退的悲观预期，预计目(mù)前“经济软着落+温和迈向中性利率(lǜ)”仍是政策目标，且终端(duān)利率在3%左右，高(gāo)于疫情前的利率水平。这种情况下(xià)，即将到来的(de)降(jiàng)息周期对全球(qiú)银行而言整体(tǐ)是正面的。短期来看，全球银行业通过利率对(duì)冲已(yǐ)经为降息周期的(de)负面影响做了充分准(zhǔn)备。而降息后信贷需求复苏、存款成本改善，财富管(guǎn)理中收增长等积极因素叠(dié)加利率风险(xiǎn)对冲(chōng)，足以抵消降息过(guò)程中的负面影响。长期来看，3%左右的终(zhōng)端利率环境意(yì)味着(zhe)充
足的贷款定价和投资收益空(kōng)间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以(yǐ)及更加优良的资产质(zhì)量水平。预计(jì)未来(lái)全球(qiú)银行的经营环境将(jiāng)显著好于(yú)上一个(gè)十年。优
质全球银行能够通过信贷(dài)投放“量(liàng)价均
衡”、交易(yì)银行、财富管(guǎn)理等业务贡献增量实现ROTE、业绩(jì)和分红的稳健性，具备配(pèi)置价值。

　　银行板块配置上(shàng)，宏观(guān)经济复苏较缓，银行(xíng)业基本面继(jì)续(xù)筑底(dǐ)，银行股(gǔ)投
资按照基本面(miàn)从强到(dào)弱的(de)“选美”策略受经济预期 和板(bǎn)块beta影(yǐng)响较(jiào)大，在(zài)当
前环境中仍有压力，从确定(dìng)性强、实现(xiàn)置信(xìn)度高(gāo)、安全边际充分(fēn)等(děng)因素出发，高股息(xī)策略(lüè)仍应是银行股投资的(de)主线思路(lù)。除大行A股之外，在兼顾(gù)业绩(jì)持续性和分红确定性的基础上(shàng)，银行板块高股息策略进一步深化、扩散的三大方(fāng)向：1）港股国 际大(dà)行。2）在A股寻找股息高、业绩强的标
的；股息(xī)和估值错位、业绩有底的标的。3）国有大行H股。

责任编辑：王旭

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