格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格 风险

　　2024年红枣期权应对新枣增产(chǎn)利空期市

　　格林大华期货(huò)研 究所 王骏

　　（交易(yì)咨询资格号：Z0021220）

　　红枣是我国重(zhòng)要的特色农产品，生(shēng)产(chǎn)和消费基本集中在我国，2022/2023年产季我国红枣产量603万(wàn)吨，表观(guān)消费量601万吨。6月21日红(hóng)枣期权首日挂牌
合约包(bāo)括(kuò)标的月份为2409、2412及2501的红枣期权合约。上市红枣期权，能够为红枣“保险(xiǎn)+期货”试点(diǎn)提供场内期权对冲工(gōng)具，降低(dī)风险对冲成本，在保障果(guǒ)农收益的前提下减少保费支(zhī)出。

　　根据Mysteel农产(chǎn)品网资讯的(de)初步统计，2024年产季(jì)新疆(jiāng)主产区的灰(huī)枣产量为56.32万吨，较(jiào)2023年产季大幅增加 2格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险3.08万吨，特(tè)别是增幅高(gāo)达60%以上，对于即将到来的红枣收获(huò)季的价格(gé)将形成利空 影响。红枣期货(huò)月K线显示连续(xù)五个月下跌，9月份又是连续(xù)下(xià)跌，已经跌至9300元/吨。今年(nián)产量大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期走势，2024年的红枣期货价格也就是偏(piān)弱(ruò)的(de)价(jià)格走势。操作上(shàng)可以背靠10000元-11000元一线(xiàn)卖出(chū)看涨期
权同时买入看跌期权。

　　一、期权基本策(cè)略与作用

　　图：期权四大基本策略图

　　资料来源(yuán)：格林大华期(qī)货研究所

　　期权是一种衍(yǎn)生性金融工具，指买方向卖方支(zhī)付权(quán)利金后拥有的在未来一段时(shí)间内（美式期权）或未(wèi)来某(mǒu)一特定日期（欧式(shì)期权）以(yǐ)事先规定好的价格(gé)（行权(quán)价格）向卖方购(gòu)买或(huò)出售一定数量的特定商品(pǐn)的权(quán)利，但不负有必须买进或 卖出的义(yì)务（即期权买(mǎi)方拥有选(xuǎn)择是否(fǒu)行使买(mǎi)入或
卖(mài)出的(de)权利(lì)，而期权卖方都必须无条件服从买方的选择并(bìng)履行成交时(shí)的允诺。

　　期(qī)权交易起始于十八世纪后(hòu)期的美国和(hé)欧洲(zhōu)市场。随着期权合约的标准(zhǔn)化，期权合约(yuē)可以方便的在交易(yì)所里转让给第三人，并(bìng)且交易过程也变得非常简单，最后的履约也得到了交(jiāo)易所的担(dān)保，这样不但提高了交
易效率，也降低了交易成本 。1983年1月，芝加哥商业(yè)交易所（CME）提(tí)出了S&P500股(gǔ)票指数期权，纽(niǔ)约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权交(jiāo)易，随(suí)着(zhe)股(gǔ)票指(zhǐ)数期货期权交易的
成(chéng)功，各交易所将期权(quán)交易迅速扩展至其它金融期货上。自期权出现至今，期(qī)权交易所已(yǐ)经遍布全世(shì)界，其中芝加哥期权交易所（CBOE）是世界上最大(dà)的期权交易所。

　　国内首只期权(quán)上市经过一年多的(de)模拟测试后，上
证50ETF期权于2015年2月(yuè)9日在上海证券交易所(suǒ)上市。这不仅宣告了中国期权时代的到来，也意味着我国已拥有全套(tào)主
流(liú)金融衍生品。2017年(nián)3月31日(rì)，豆(dòu)粕(pò)期(qī)权作为国内首只商品期货期(qī)权在大 连商品交易 所上市。

　　期权的基本交易策略(lüè)包括了买进看涨(zhǎng)期权、卖出看(kàn)涨期权、买进看跌期权以及卖出看跌期权四种(zhǒng)。

　　期权主要有如(rú)下几个构成因素：

　　（1）标的(de)资产

　　（2）执行(xíng)价格（又称履约价格，敲定价格〕。期权的买方行使权利时事(shì)先规定的标(biāo)的物(wù)买卖价格(gé)。

　　（3）权利金。期(qī)权的买方支付的期权价格，即买方为获得期(qī)权而付给期权卖方的费(fèi)用。

　　（4）履约保证(zhèng)金。期权卖方必须存入交(jiāo)易所用于(yú)履约(yuē)的财力担保 。

　　（5）看涨期权和看跌期权。

　　看涨 期权，是(shì)指在期权合(hé)约有(yǒu)效期内按执行价(jià)格买(mǎi)进一定数量标的物的权利(lì)；

　　看跌期(qī)权(quán)，是指卖出标的物的权利。当期(qī)权(quán)买方预期标的物价格会超出执行价格时，他就会买进看涨期权，相反就会买进看跌期权。

　　每一期权合约都包括四个特别的(de)项目：标的(de)资产、期权行使价、数(shù)量和行使时限。

　　二、2024年红枣期价季节性趋势弱
化

　　数据来源：WIND、格林大(dà)华期货研究所整理

　　红枣价(jià)格季节 性(xìng)走势较为明显，每年的10月至次年的2月是红(hóng)枣消费的季节性旺季，10月份开始，时令水果上市数(shù)量逐步减少，天气(qì)逐步转冷后人们对于滋补品的需求出(chū)现提升，以及(jí)元旦、春节消费(fèi)旺季降至，红枣消(xiāo)费逐步趋旺，年后，贸易商有个(gè)二(èr)次补库小高潮，因此直(zhí)至次(cì)年2月份(fèn)，红枣消费均较为旺盛(shèng)。

　　次(cì)年3月(yuè)份起天气转(zhuǎn)暖后，时令水果逐步上市，人们对于(yú)滋补品需求减少，红(hóng)枣逐步步入(rù)季节性消费淡(dàn)季。且天气转暖后4月下(xià)旬红枣(zǎo)需入(rù)冷库存储，出于对成(chéng)本(běn)的考虑，部分贸易商将不入冷库的(de)差货进行甩卖，红枣(zǎo)现货价格易(yì)承压下行，总体上3-6月(yuè)红枣期价下跌概率较高。目前新疆二茬(chá)花坐果明显优于去年同期，但是(shì)近期的降水预警或对后市(shì)红枣的质量产生一定影响，具体情况仍需持(chí)续关注。

　　2019年4月30日上市以来，红(hóng)枣期货(huò)价格具有明显的季节性特点，在一年
中呈(chéng)现出(chū)“春冬高(gāo)，夏(xià)秋(qiū)低”的趋势。主要是(shì)因(yīn)为每年的 10月至次年2月为销售(shòu)旺季，价格较高；而3月至9月为销售淡季，价格较低，2024年春季(jì)仍然符合(hé)这一
规(guī)律。通常来说端午节、中(zhōng)秋节、国庆节等传统节假(jiǎ)日需求会增加，目(mù)前红(hóng)枣价格仍然(rán)处于(yú)回落当中，如果中秋节前后红枣价(jià)格仍然没有企(qǐ)稳反弹，则节后红枣大概率会补跌，特别是今年产量大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期走势，也就是偏弱的价格走势。因此，今(jīn)年红枣期货和现货价格可能呈现弱于最近三(sān)年的情形，产(chǎn)业链企业的卖出保值要综合(hé)运用(yòng)红枣期货和红枣期权进行。

　　三(sān)、新产季主产区丰产成定(dìng)局(jú)

　　根据新疆(jiāng)自治区当地红枣产业链企业的调(diào)研数 据，新(xīn)疆红(hóng)枣主产区呈现积温较(jiào)高，枣树生长(zhǎng)期提前，枣果(guǒ)较往年明显偏大，相(xiāng)比
上一年度新疆南疆地区各灰枣(zǎo)产区的枣果(guǒ)以小(xiǎo)丁丁和枣花为主，花生米大小的枣果都不多，较大的枣果更是少见。2024年8月(yuè)份南疆地区很多枣园的枣果个头较大，即使遇(yù)到
高温天气，也不容易落果；今年枣树挂果情(qíng)况(kuàng)好于去年，产(chǎn)量也将高于去年，但整体不(bù)及前年。

　　1．阿克苏(sū)地(dì)区（不含兵(bīng)团）正常年份灰枣
产量在10万吨。新疆自治区当 地红枣产(chǎn)业链企业的调研发现整体挂果情况良(liáng)好，当地种植水平参差不齐，导致挂果情况分化；环割时间存在差异，也对(duì)枣(zǎo)树挂(guà)果产生影(yǐng)响，但今年整
体的挂果情况好于去年，预计今年枣园灰枣(zǎo)产(chǎn)量在800公斤/亩。

　　2．兵团第一师正常年份(fèn)灰枣(zǎo)产量在14万吨(dūn)。枣园整体挂果情况良好，枣(zǎo)果数量明显多于(yú)去年同期(qī)，预计亩产在800公斤以上(shàng)；兵团第三师兵团正常年(nián)份灰枣产量在18万吨，该师的灰枣亩产高，品质好，种植(zhí)面积稳(wěn)定，往年的销(xiāo)售价格高于其(qí)他产(chǎn)区，并且是新疆核心灰枣产区，预计亩产在800公斤以上(shàng)。

　　3．喀什地区麦盖提县正常年(nián)份灰枣产量在(zài)8万吨，是喀什地区重要的灰枣产(chǎn)区，今年(nián)麦盖提县(xiàn)灰枣产量预计能够恢复到600公斤/亩的正常水平。

　　4．喀什(shén)地区岳普湖县岳(yuè)普湖县正常年份有约2万(wàn)吨的灰枣产量，横向(xiàng)比较来看岳普湖县枣园挂(guà)果情况不及(jí)兵团第三师。

　　5．巴(bā)州若羌县（含兵(bīng)团）正常年份(fèn)灰(huī)枣产量在8万吨。今年若羌县(xiàn)枣园挂果情况整体较好，与去(qù)年同期相比大幅好转(zhuǎn)。

　　总(zǒng)之，通过新(xīn)疆当地企业的(de)8月份的(de)调研，新疆自治(zhì)区(qū)今年产季灰(huī)枣丰产是确定的。另(lìng)外，根据Mysteel农产品网资讯的初步统计，2024年产季新疆主产区的(de)灰枣产量为56.32万吨，较2023年(nián)产季大(dà)幅增加 23.08万吨，特(tè)别是增幅高达60%以(yǐ)上。这(zhè)是最近五年(nián)来格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险最大的产量增长年份，对于即将到来的红枣收获季的价格将形成(chéng)利空影响。

　　图 新疆自治区红(hóng)枣各主产区2024年产季的产量预估

　　数据来源：Mysteel；格林大(dà)华期货(huò)研究所

　　据Mysteel初步统计
，2024产(chǎn)季新疆灰枣产量(liàng)为(wèi)56.32万吨，较2023产季增(zēng)加 23.08万吨(dūn)，增幅超过60%。根据格林大(dà)华期货在(zài)9月初对新(xīn)疆(jiāng)自治区的实(shí)地调研，今年在主产区(qū)出现挂树的裂(liè)果上升，部分地区出现5%-10%的裂果率，这个比例要高于2023年，同时目前红枣进入了上干阶段(duàn)，新季红枣采收时(shí)间将可能出现提前，新季产量和质(zhì)量还存在不确定性。

　　四、9月上半月八个交易日下跌

　　图：红枣期货2501合约日K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　图：红枣期货01合约(yuē)月K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　9月以来10个交易日出现八(bā)个交易日下跌，9月(yuè)11-12日(rì)小幅反弹(dàn)，郑州商品交易所(suǒ)红枣期货主 力合约2501和2505合约均是低(dī)开低走，累计分别下跌10%左右，均(jūn)跌破了9300元(yuán)关(guān)口，其(qí)中(zhōng)主力(lì)合约2501价格已(yǐ)经临近(jìn)9300元(yuán)/吨，而且是增 仓下(xià)跌。2024年以来，红枣期货01合约累计下(xià)跌40%，05合约累计下跌40%。

　　五、熊市价
格(gé)价差(chà)期(qī)权原理(lǐ)

　　持有牛(niú)市价差期权的投资者预期标 的资(zī)产价格上升，与此相反，持有熊市价差期权的投资者预期标(biāo)的资产(chǎn)价格下降。与牛(niú)市价差期权类似，熊市价差期权策略可 通过购买某一执(zhí)行价格的看涨(zhǎng)期
权并(bìng)出售另(lìng)一执行价格的看(kàn)涨期权来构造(zào)。然而，在熊市(shì)价差期权(quán)策略中，所购买的(de)期权的执(zhí)行价格高于所卖出的期(qī)权的执行价
格，如下(xià)图(tú)中的实(shí)线为熊市价差期权(quán)的盈亏曲线。利用看涨期权(quán)构造的(de)熊市价差期权可以(yǐ)获得一个初始的现金流入（忽略保证(zhèng)金的要求），这
是(shì)因为(wèi)出售低执行价格看涨期权的价格高于购买(mǎi)高执(zhí)行(xíng)价格看涨期权的价格。

　　图 利用看涨期(qī)权构造熊市价差期权

　　假定执行价(jià)格(gé)为 和 ，且 。如果标的资产(chǎn)价格高于 ，收益为负 ，即为-（ ）；如果标的资产价格低于 ，收益为0。如果标的资产价格在(zài) 和 之(zhī)间，收 益为-（ ），以上盈亏的计算没
有考虑初始权(quán)利金。计算实(shí)际的盈利时，加上了(le)初始权利金，这样，该策略的盈亏状况为：

　　最大盈利 =初始
权利金 = 低执行价格期权权利金 – 高执行价格期权(quán)权利金；

　　盈亏平衡点 = 低
执行价格 +初始权利金；

　　最大亏损(sǔn) = 高执行价格 – 低执(zhí)行价格 –初始权利金。

　　与牛市(shì)价差期权类似，熊市价差(chà)期权同时限制了标的资产(chǎn)市价向有利方向变动时(shí)的潜在盈利和
标(biāo)的(de)资产市价向不(bù)利方向变动时的(de)损失。熊市价差期(qī)权也可仅用看(kàn)跌期权(quán)来构造。投资者购买执行价格较高的(de)看跌期权并出售执行价格较低的看跌期权，如下图所示。

　　图 利用看跌期权构造熊市价差期权(quán)

　　六(liù)、红(hóng)枣期权管理价格下行风险

　　红枣周K、日K线均线均呈现空头(tóu)排(pái)列，盘面整体仍(réng)呈现(xiàn)较强的空 头趋势，技术上看以逢高抛(pāo)空策略为主，短期下方支撑关(guān)注9000元/吨，上方 压力关注10000-11000元/吨(dūn)。

　　通常来说端午节、中秋节(jié)、国(guó)庆节(jié)等传统节假日需求会增加，2024年6-9月份的红(hóng)枣期货价(jià)格仍然处于回落当中，如果中秋(qiū)节 前后(hòu)红枣价格(gé)仍然没有企稳反弹，则节后红枣大概率会补跌，特别是今年产量大(dà)幅回升背景下，红枣价格走势(shì)类似2019年和2020年同期走势，2024年(nián)的(de)红枣期货价格也(yě)就(jiù)是偏弱的价格走势。

　　进入9月份，红枣期货连续(xù)下跌七个(gè)交易日，已经下破(pò)万元大关至9300元/吨一线。

　　图：红枣期权组合策(cè)略(lüè)建议

　　数(shù)据来源：格林大华期货研究所

　　9月2-9月9日红(hóng)枣期货主力(lì)2501合约价格再跌至9000-9300元/吨区间(jiān)，9-10月份关注新疆(jiāng)主
产区 红枣定产的情况，如果今年红枣丰产预(yù)期较强，可逢高进行卖(mài)出套期保值，郑州红枣期货主力2501合约支撑位可能(néng)降至9000-9200元/吨，压力位(wèi)参考11000-12000元/吨(dūn)。

　　红枣期权方面建议在2501合约上，操作上可以背靠(kào)9000元一线买入看跌期(qī)权管(guǎn)理尾部(bù)风险，（CJ2501-P-9000）同(tóng)时在压力位(wèi)卖出看涨期权在下跌行情(qíng)中增(zēng)强收益。另(lìng)外，结合行(xíng)情判断支撑位有效的情(qíng)况下，也可以在下跌行(xíng)情(qíng)中(zhōng)构建熊市价差策略同时卖出更低行权价位的看跌期权），对(duì)冲9400~9000区间内的下跌风险(xiǎn)。

　　七、后市(shì)展(zhǎn)望和关键影(yǐng)响因素

　　9月初(chū)，新疆阿克苏、阿拉尔、兵团第三师部分地区出现了大风天气，造成(chéng)了一定的落(luò)果，进一(yī)步影响了新季红枣(zǎo)的产量，但影响(xiǎng)相对有限‌。新疆(jiāng)南疆地区(qū)在今年7月份持续高温(wēn)天气，使(shǐ)得红枣落果率比较高。枣树的生长周期和坐果(guǒ)情况也影响了红枣的产量。枣树挂果情况受(shòu)到多种(zhǒng)因素的(de)影(yǐng)响，包括密 植园较多(duō)、枣园中心透(tòu)气、光照不好、种植水平参差不(bù)齐、环割时间差异等，这些都可能导致挂果情况分化‌。

　　图：阿克苏产(chǎn)区最高(gāo)温度和最低温度表

　　数(shù)据来源：WIND、格林大华期货研究所整

　　9月
初新疆红枣的落果(guǒ)率受到多种因素的影响，包括不利的气候条件、生长周期内的管理问题等，这些因素共(gòng)同作(zuò)用，影响了红枣的产(chǎn)量和质量。9月份是(shì)新疆主产区新(xīn)季红枣生长(zhǎng)关键期，逐渐进入上色成(chéng)熟阶(jiē)段，天气因素显得至(zhì)关重要。近期天气预报显示，新疆南疆(jiāng)阿克苏等地(dì)虽偶有(yǒu)降雨天气，但(dàn)由于红枣种植面积(jī)广泛，气候干燥，蒸发强，局部天气影响或有限(xiàn)。

　　而且(qiě)今年在主产区出现挂树的裂果上升，部分地区出现5%-10%的裂果率，这个(gè)比(bǐ)例要高于2023年，同时目前红(hóng)枣进入了(le)上干阶段，新季红枣采收时间将可(kě)能出现提前
。新季产(chǎn)量和(hé)质量(liàng)还存在(zài)不确定(dìng)性，建议持续跟踪主产区天气情况。

　　今(jīn)年二季度南(nán)疆(jiāng)区域天气回暖较快，土壤积(jī)温较好，使得枣树花期和坐果关键期提前，有利于红枣坐(zuò)果并(bìng)使得一、二茬花坐果占比较多。坐果关(guān)键期产区并无持续(xù)极端(duān)高温(wēn)，一、二茬花坐果量较2023年明显提升，但部分枣弄反馈坐果量不及2022年。

　　图： 最近五年中国红枣供需(xū)平衡表

　　资(zī)料来源：钢联、林业统(tǒng)计(jì)年鉴、卓创， 格(gé)林大华期货研究所

　　红(hóng)枣是中国特色农产品，中国红(hóng)枣现货(huò)规模大，多年来产(chǎn)销量均位(wèi)居世界首(shǒu)位，相关(guān)产业链主(zhǔ)体丰富，整体避险需求较大。6月21日红枣期权首日挂牌合约包括标(biāo)的月份为2409、2412及2501的红枣期权合(hé)约。上(shàng)市红枣期权，能(néng)够为红枣“保险(xiǎn)+期货”试点提供场内期权对(duì)冲工具，降低风险对冲成本，在
保障(zhàng)果农收益的(de)前提下减少保
费支出，提升试点(diǎn)整体效益。

　　24/25年(nián)度产量增(zēng)量(liàng)可超(chāo)额覆(fù)盖期(qī)初库存的减少(shǎo)，总供给量同比增幅明显，与22/23年度较为接近(jìn)。现货价格(gé)走低后，消费预计同(tóng)样恢复性增长，但24年国内非必(bì)须消费品消费整体表现相对较
差，短期(qī)预计难有明显改善，因此(cǐ)预计24/25年度红枣消费略低(dī)于(yú)近年均值，从库存消(xiāo)费比来看，红枣供给明显转向宽松(sōng)，价格上方承压，供(gōng)需粗略预估与22/23年度(dù)较为(wèi)接近。

　　2024/25年度目前来看红枣产量(liàng)存在恢复性增产预期，红枣价格运行重心(xīn)预(yù)计(jì)延续震荡走低(dī)态势。现货价格可能在9月份(fèn)维(wéi)持在9600-10000元/吨，期(qī)货价格(gé)将保持在8900-9500元/吨，在整体红枣价格(gé)弱势阶段，现
货升水将持续，而当新季产量明确后将可能出现调整或变化。

责任编辑：李铁民

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