橘子百科-橘子都知道 中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索
中金指 出，美国消费整(zhěng)体放缓，低收入人群拖累最大；汽车制造商(shāng)实行降价(jià)策略，电动车拖(tuō)累明显；房地产新屋需求不足，建筑 商盈利放缓；制造业继续回落，盈利增速转负。此外，虽然科技股盈利放缓，但(dàn)仍在(zài)增长，对AI预期积极。
整体趋(qū)势：二季度盈利并(bìng)不差；收入增加、成本减少(shǎo)共同提高净利润(rùn)率和ROE
标普500盈利加速，
收入加(jiā)速和(hé)成本降低，净利润率改善。收入端，二季度标普500非金(jīn)融收入(rù)同比增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度经济增(zēng)长并不差(chà)。成本端，1）主营业 务成本持平于一季度(dù)，原油价格的传(chuán)导存在1~2个月的滞后，因此(cǐ)二季度油价同比上涨尚未体(tǐ)现在成本端，何(hé)况三季度再转为(wèi)下跌；2）销售管理(lǐ)费用同比(bǐ)增速(sù)降至5.2%（vs． 一季度5.7%），受益于公司成本控制策略和薪资通胀放缓；3）付息成本(běn)和有效税率下降，利息费用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税前利润由12.7%降至(zhì)10.9%。收入和成本的一上一下带动(dòng)非金融净利润率改善，由一季(jì)度(dù)的(de)11.2%升(shēng)至11.6%。
ROE继续走高，非金融ROE由23.3%走高至24.3%，主要受非金融净利润率和资产周转率（0.73 vs． 一季度0.72）的提(tí)振。二季度企业发债 规模(mó)减少影响杠杆水平较一季(jì)度回落，受(shòu)信用利差走阔影响，企业发债(zhài)规模由(yóu)一季(jì)度的6250亿(yì)美元降至4346亿美元，杠(g中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索āng)杆水平由(yóu)2.89回落到2.86。
内部结构：科技放缓，但(dàn)仍是主要支撑，且贡献了大部分回(huí)购与资本(běn)开支；周期修复，但(dàn)仍待催化剂
二(èr)季度美股内部呈现科技“下”、周期(qī)“上”的切(qiè)换(huàn)：1）科技(jì)增速放缓(huǎn)。半导体及设备二季(jì)度盈利增长57%，但弱于(yú)一季度的88%；软件与(yǔ)服务（9% vs． 一季度18%）继续走(zǒu)弱，媒体与娱乐已经转负（-8.1% vs． 一季(jì)度38%），仅技术硬件由-2.3%回升至3.1%；相比之下，周期开始修复(fù)，能源(yuán)盈利同比增速(sù)转正（7.7% vs． 一季度-23.4%），金融（18% vs． 一季度10%）、公用(yòng)事(shì)业（16% vs． 一季度10%）和原材料（-9% vs． 一季度-20%）增速改善(shàn)；2）盈利增长贡献上，信息科技由一季度的80%降至33%，通讯服务贡献转负。周期贡献(xiàn)抬升，能源贡献由一季度的拖累转正至(zhì)24%，金融贡献(xiàn)基(jī)本持平(píng)。
此外，尽管增速放缓，但(dàn)科技股尤其是7只龙(lóng)头股仍然是现金流、资本开支和回购的主 要支撑。具体来看(kàn)，
► 资本开支主要(yào)靠科技股拉(lā)动。二季度(dù)标普500非金融资本开支加速(sù)扩(kuò)张，由一季度2336亿美(měi)元增至2433亿美元，其中信息科 技、可选(xuǎn)消费(fèi)和(hé)通讯服(fú)务较一(yī)季 度增加，相反，必需消(xiāo)费、工(gōng)业和原材(cái)料(liào)继续减少(shǎo)。7只科技(jì)龙头(tóu)股资本(běn)开支同比(bǐ)增长52%，贡(gòng)献 了整体的(de)24%（一季度贡献21%），如果扣掉这7家(jiā)公司后的资本开支反而 下滑。
► 科技股也是(shì)回购的主要动力。信息技术（18% vs． 一季度12%）和通讯服 务（24% vs． 一季度20%）经营性 现金流加速增长，但医疗保健、必需(xū)消费和可选消费现金(jīn)流增(zēng)速的回落，拖累非金融(róng)经营性现金流增速(sù)由(yóu)一(yī)季(jì)度的10.8%放缓至7%。非(fēi)金融回购规模(mó)由一季度的2011亿美元增(zēng)加(jiā)至2146亿美元，其中信息技术、金融和可(kě)选(xuǎn)消费增加规模领先 ，医疗保健回(huí)落明显。龙头科技股回购(gòu)规模同比实现翻倍增长，突破600亿美元，占整体规模由一季度的26%升至28%。
板块聚焦：AI预期积极(jí)；低端与高端(duān)商品消费(fèi)承压，中端仍有(yǒu)韧性；地产需求(qiú)待修(xiū)复；制造业(yè)疲(pí)弱
科(kē)技股盈利放缓，但对(duì)AI预期依然积极。科技龙头股贡(gòng)献标普500指数EPS同比11%增速中的6.6%，但(dàn)净(jìng)利润同比由去 年四 季度(dù)61%的高点持续下行，二季 度进一步收窄至35%，净利润率相对稳(wěn)定，二季度(dù)23.3%基本持平于一季度(dù)的23.5%。但企业仍对AI前景保持乐观：1）AI技术目前已经开始 帮助企业(yè)实现收入的转化，Meta和谷歌表示本季度广告业(yè)务收入(rù)已经开始受益于AI技术的(de)转化提升，英伟达同样提到(dào)来(lái)自汽(qì)车(chē)和(hé)制 造业企业端的应(yīng)用，是推动本季度收入增长的(de)主要原因之一。2）科技龙头将 继(jì)续扩大投资。尽管业绩增速放缓再度引发(fā)市场对于AI产业(yè)趋 势拐点的讨论(lùn)，但亚马逊、苹果、Meta、微软(ruǎn)等均(jūn)明确表示将(jiāng)继续增加资本开支规模，亚马逊和英伟达CEO表示“生成式AI还处于非常早期的(de)阶 段”且“生成式(shì)AI的发展势头正(zhèng)在加速”；谷歌CEO表(biǎo)示“投资不足的风险远远大于投资过度的风险”。
消费整(zhěng)体放缓，低收(shōu)入人(rén)群拖(tuō)累最大，高收(shōu)入人群偏好出行体验。受经济下行影响，消费板块盈利增速均放缓，消费者服务（13.9% vs． 一季度(dù)47.4%）、可选品(pǐn)零售（31.6% vs． 一季度48.3%）回落(luò)较明显，必需消费中的必需品零售（7.6% vs． 一季 度9.1%）、食品饮(yǐn)料及 烟草（-1% vs． 3.4%）以及家庭及 个人用品（6% vs． 一季度13%）相对抗压。具体看，
► 普通消(xiāo)费(fèi)者开始追求商品性价比。零售商(shāng)在财报中(zhōng)普遍表(biǎo)示消(xiāo)费者在宏观不确定增加背景下开 始追求价值最大化，对商品价格更敏感，因此(cǐ)商家不得不实行降价策(cè)略以吸引客源。主要零售商沃尔玛、塔吉特、好市(shì)多均表示二季度对商品进行降价或推出低价的自 有品牌，加强其价格竞争力，二季度盈利(lì)仍维(wéi)持正增(zēng)长。线上(shàng)零售商亚(yà)马逊也(yě)表(biǎo)示，“消费者更倾向于购买便宜的商品 ，且专注于购(gòu)买日常必需品”。此(cǐ)外中高(gāo)端服饰(shì)和化妆品类企业，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示二 季度美国销(xiāo)售放缓，此 前应对通胀的涨价策略(lüè)抑制了消费者的(de)支出。
► 外出(chū)就餐需(xū)求回落。无论是反(fǎn)映低端消费的麦当劳还是单价较高的星巴克，二季(jì)度盈利均收缩8%，主要由于消费者线下就餐(cān)意(yì)愿(yuàn)回落。麦当(dāng)劳(láo)在财(cái)报中提到“最大的打击来自于低收入消费(fèi)者减少了光顾次数，因此6月份推出(chū)了(le)5美(měi)元(yuán)套餐 以增加低收 入人群的消费频率”。星巴克也提到“美国消费者支出模式发生变化，整体交易(yì)次数下降”。
► 汽车制造 商实行降价策略，电动车拖累明显。汽车商二季度盈(yíng)利回落17%，电动车业(yè)务亏损是(shì)盈利的主要拖累因素，传统燃油车制造商通用和(hé)福特均表(biǎo)示将延迟(chí)推出 或取消新(xīn)电动车型(xíng)，并预计下半年相关业务亏(kuī)损将进一步扩大，通 用汽车将在全(quán)球范围内裁员超1000人以应对(duì)行业下行压力。特斯拉的盈利则受制(zhì)于AI投资增加、汽车交付量减(jiǎn)少和平均售价降低这三重(zhòng)因素，公司表示削(xuē)减成本仍是后续关(guān)注重点，二季度全球范围内或将裁员约14000人。
► 低端消费(fèi)零售商面临需(xū)求(qiú)下降和竞争激烈的双重压力。折扣零售店达乐二季度盈利增速反而下滑20%，公司管理层表示“二季度(dù)销售疲弱(ruò)的原因之一为核(hé)心(xīn)客户资金紧张，即低收入人群消费能力的下降，同(tóng)时(shí)公司缺乏大型(xíng)零售商(shāng)应(yīng)对零售盗窃损失的负担能力”。另一方面，在大型零售商(shāng)同(tóng)样进行降价策略时，公司表示部分市场份额或受到竞争的影响。
► 高收 入人(rén)群偏好体验式消费。反映出行需求的希尔(ěr)顿、万豪、皇家(jiā)加勒比(bǐ)等消(xiāo)费股二季度盈利仍有(yǒu)支撑，希尔(ěr)顿在业绩报告中提到低收入消(xiāo)费者的超(chāo)额储蓄(xù)已经基本耗尽(jǐn)，但高(gāo)收入消费者的消费能力较强(qiáng)，万豪和皇(huáng)家加勒比提及美国消费者在休 闲(xián)旅游的支出仍然健康(kāng)，消费者财 务状况较为健康。
房地产新屋需求不足，建(jiàn)筑商盈利放缓。去年四季度美债利率的大幅下行催(cuī)化今年一季度地产销售的修复，新屋(wū)销售升至68.3万套，带动住宅 建筑商一(yī)季(jì)度盈利同(tóng)比增速达到(dào)23%。然而二季度(dù)降息预期的(de)摇摆导致利率 再(zài)度上行，新屋销售回落，住(zhù)宅建筑商盈利增(zēng)速受此影响回落到5.6%。霍顿房屋、莱纳房屋以及普尔特房屋均表示高房(fáng)价和高利率压制购房者负担能力，目前 开发(fā)商仍提供抵押贷款利率买(mǎi)断等激励措施，来帮(bāng)助购房者降低月度还款额。受 短期需求不(bù)确定的影响，建筑(zhù)商(shāng)交付(fù)量 并未大幅增加(jiā)，因此新(xīn)屋开工数量也在二季度回落。但建筑商表(biǎo)示人口增长、移民和家庭形成支撑(chēng)美国长期地产需(xū)求依然强劲，对长期(qī)的地(dì)产需求保(bǎo)持乐观。
制造业(yè)继续回落，盈利增速转负。与制(zhì)造业PMI反(fǎn)映的(de)趋势相同，工业板块需求继续回落，二季度营收同比 增(zēng)速降(jiàng)至2.5%（vs． 一(yī)季度的3.6%），利润增速由一季度的(de)5.5%转负为(wèi)-2.6%。主要(yào)工业巨头在财报中(zhōng)均表示控制成本以应对当前经济下行期的需(xū)求回落，工业巨头卡特彼勒、3M以及 霍尼韦尔等本季度(dù)销量和收入有(yǒu)所承压，但盈利(lì)实 现(xiàn)正增长，主要 得(dé)益于(yú)有效的成本(běn)控制(zhì)支撑利润空间。基建法案仍有一定的提(tí)振效果，卡特彼勒表示美国市场得益(yì)于政府基础设(shè)施项目(mù)和(hé)住宅销(xiāo)售，整体需求依然强劲。
前景展望：美(měi)股长期不悲观，短期面(miàn)临波动、“跌 多了可(kě)以(yǐ)买回来”；降息后逐渐 转向盈利受益和顺周期板块
二季度企(qǐ)业所(suǒ)反映的微观情形(xíng)与我们在下半年展望中的判断基本一致，即“软着陆”依然是基准，不同环节中消费、地产和投资之间错(cuò)位，未来消费“下”、地产(chǎn)与投(tóu)资“上”。消费方向(xiàng)向下，但(dàn)悲观情形下也(yě)仅是环比0增长，与企业(yè)财报中反(fǎn)映出的(de)消费者韧(rèn)性与(yǔ)消费偏好 吻合；地产(chǎn)方向向上，但受制于利率下(xià)行空间和高房价而修复程(chéng)度有限；投资方向向 上，AI产 业需(xū)求支撑(chēng)局部规模增加，科技龙头企(qǐ)业的资本开支仍(réng)在继续扩张，与之对应的计算机设备同比增速或(huò)继续抬升。
二季度盈利呈现的格局是科技/消费与周期地产“青黄不接”的时候(hòu)，恰恰也(yě)是增长下行与货 币政(zhèng)策宽(kuān)松“青黄(huáng)不接”的时候(hòu)，前 者(zhě)对利 率不敏感（居民(mín)九成(chéng)按揭均为固定利率按揭）且更多(duō)依赖产业趋势(shì)，而后者对利率更为敏感，但修复仍需要时间。近期降息预期带动美债利率快速下行，已经(jīng)在局部使得融资成本低于(yú)投资回报 率(lǜ)，如30年按揭利率6.7%低于租金回(huí)报率的6.8%，7月地产数据也因此改 善，与2月(yuè)如出一辙(zhé)。如果可(kě)以持续(xù)的话，有望成(chéng)为接棒增(zēng)长的下个动力。退(tuì)一步讲，如果货币政策小(xiǎo)幅宽松(sōng)即可起效(xiào)的话，也有助于对(中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索duì)冲增长下行(xíng)压力，至少不是深度衰退的硬(yìng)着陆。
这一(yī)背景(jǐng)下，就事(shì)论事的讨论个别数(shù)据(jù)，必然会造成不同视角下南(nán)辕北(běi)辙的结论，悲观和乐观者都可以(yǐ)找到理由。所以(yǐ)，更应该从本轮周期的本质特征出发来讨论“衰退”或降息交易，也(yě)是我们引入信用周期分析框架作为判断中美周期依据的原因。当然，现在还有些“偏左侧”，但相比已经(jīng)充分计(jì)入的降(jiàng)息和“衰退担忧”，除非能(néng)充(chōng)分证明有深度衰退的风险，否则(zé)线性外推这个方向的交易(yì)意义不大(dà)（如近(jìn)期的美债(zhài)和黄金），反而应(yīng)该考虑降息后可能受益的(de)资产 ，这也是我们建议(yì)适度“反(fǎn)着想、反着(zhe)做(zuò)”的含义。
短期而言，市场8月快速修复后，又到(dào)了(le)比较纠结的(de)位置，没那么极端的悲观，但还没有看到太多转好的迹象，所以在这(zhè)个阶段出现波动也是(shì)必然(rán)的，类似于(yú)2019年7月降息前(qián)。而且，未来两(liǎng)周事件也较多，9月6日的非农，9月(yuè)10日第二轮大选辩论，9月19日FOMC会议降息，或都可能成(chéng)为市场波动的“由头”。但趋势如果(guǒ)明确，波动反而提供更多交易机会 。
本文作(zuò)者：刘刚S0080512030003、杨萱(xuān)庭S0080524070028，来源：中金点睛
责 任编辑：李桐
未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索
最新评论
非常不错
测试评论
是吗
真的吗
哇，还是漂亮呢，如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵，可以好好意淫了