创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家(jiā)企业的梦(mèng)想是，从(cóng)资(zī)本市场上获得(dé)几十上百倍收益，最起码也是企业估值跃升至(zhì)百亿(yì)元(yuán)级别。时隔短短的几年，不仅许多人没(méi)有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成为(wèi)一二级市(shì)场的热词，不仅二级(jí)市场强(qiáng)调上(shàng)市公(gōng)司要分红，一级市场也开始要(yào)求(qiú)创业企业分红(hóng)。一时间，“VC要求项目签投资分(fēn)红协议”、“要求项目分红成(chéng)为VC共识(shí)”等话题在(zài)创(chuàng)投(tóu)圈内引发热议，连圈内知(zhī)名投资大(dà)咖(kā)都就此问题展开讨论，正反两面分别提出不同意见(jiàn)。

先说说“VC投资要求分红”是怎么回事？简单来说，就是VC机构(gòu)与项(xiàng)目方在(zài)投资金额、持有股权份额等(děng)基础上，共同制定一(yī)个分红规(guī)则，项目(mù)方依(yī)照这个规(guī)则定(dìng)期给VC机构分享利润收益。在近期(qī)的采(cǎi)访中，多位受访对(duì)象都对记者强调，他们(men)当前的投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流的企业。先不说项目(mù)能否定期分红，至少项目能赚钱，这已(yǐ)成为当下VC投资的共识。

事(shì)实上，投资要求分(fēn)红并非新鲜事。一直以来(lái)，不(bù)少投资机构都会在投资条款中附带(dài)项目分(fēn)红条(tiáo)款(kuǎn)，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的时候，这个条款有很(hěn)大的谈判空间。而且在市场环境好的时(shí)候，很多(duō)VC都不赞同这种做法。但(dàn)当前的市场环(huán)境显然已经发(fā)生翻(fān)天覆地的变化，退出难和募(mù)资(zī)难这(zhè)两座“大(dà)山”把绝大部分VC机构压(yā)得喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目(mù)分红，这就(jiù)跟去年许多(duō)投资机构强调项目回购一(yī)样，颇有不得(dé)已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分(fēn)红拿回本金”的金沙(shā)江创(chuàng)投主管合伙人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已经成为早期VC的共识。这种一级市场“二级(jí)化”的现象背后，莫过于两(liǎng)大重要原因：一(yī)是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方式(shì)的进一步(bù)收紧，企(qǐ)业通过二级市场上市退出越来越难，因此，既然无法在退出(chū)中(zhōng)获利(lì)，就在投资中获(huò)取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对(duì)基金DPI（投入资本的(de)分红倍(bèi)数）的要求(qiú)，倒逼基金管理人在项目IPO退出(chū)难的环境下，多渠(qú)道创(chuàng)造基金的(de)整(zhěng)体收益。

那么(me)，既(jì)是早期(qī)项(xiàng)目，又要(yào)能分红，哪些(xiē)项目能满足这些(xiē)条件？答案很(hěn)现(xiàn)实：不(bù)管是什么项目，反正不会是硬(yìng)科(kē)技。众所周知，硬科技(jì)企业风险大、成长周期长、回(huí)报周期也很长，尤其是刚创立的前几年，基本不可能有市场、能(néng)挣钱，更别谈分红(hóng)了。放眼看去，也就只有TO C的消费类企业，能在短(duǎn)期内产生现金流。这类企业往往在(zài)技术研发上的投入较少、商业模式比较成熟、变现路径也非常(cháng)清晰，变现链路(lù)较短。

但从目前来看，由于没(méi)有明确的退(tuì)出(chū)路径，消费类企(qǐ)业已经是大多数资本的“弃儿”。如果一定要投(tóu)科技类企业，那么只能选择消费(fèi)属性强的、面向C端的科技应用型项目和(hé)产(chǎn)品。比如(rú)，消费类芯片、AI服务，甚至是一些仿制药、仿制医疗(liáo)器械等(děng)，只要成本(běn)控(kòng)制得好、价格也合适(shì)、市场渠道铺(pù)得不错(cuò)，变现还是相对容易。而面向B端的企业(yè)短期内想要实现(xiàn)盈利分红，则并非易事。即便是(shì)朱(zhū)啸虎也表示仅(jǐn)对C端(duān)项(xiàng)目要(yào)求分红，对(duì)B端项目不作(zuò)要求，但B端项目也不能烧钱，每(měi)年(nián)要(yào)保持2—3倍增长。

那么，即使找到上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分红型投资”呢？再深入剖(pōu)析(xī)可行性，第一，有这样盈利能力的企业，是否需要机构(gòu)的投(tóu)资，是否(fǒu)会(huì)愿意分红，又是否接受机(jī)构开出的这个(gè)条件？第二，倘若企业接受分红，那(nà)多大比(bǐ)例的分红，才能让基金在存(cún)续期间(jiān)回本？愿意分红的企业数量(liàng)及(jí)分红比例，又能否与(yǔ)基金规模相匹配？第三，这类“分(fēn)红型投资”的项目还需要考虑(lǜ)如何平衡(héng)地(dì)方政府发展战(zhàn)略(lüè)性新(xīn)兴产业的诉求。

如此看来，一只(zhǐ)基(jī)金想实现全部(bù)投到分红型项目不太现实，想通过现金分红实(shí)现(xiàn)基金回(huí)本也很难做到，但如(rú)果将这类项目视为资产配置的一部(bù)分(fēn)，配置一(yī)些自我造血能力较强(qiáng)的(de)项目，以此作为(wèi)基金现金流的重要来源，弥(mí)补短(duǎn)期内不(bù)能盈利的科技项目上的亏损，从(cóng)而提(tí)高基金的DPI，倒是可以考虑(lǜ)。

从广大GP的角度来(lái)看，资深投资人(rén)李刚(gāng)强发了一份超(chāo)百位投资人的(de)问卷(juǎn)调查，结(jié)果显(xiǎn)示：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投资(zī)款”不靠谱，但还(hái)是至少(shǎo)有12%的人认为(wèi)是(shì)靠(kào)谱的；此外，尽管过(guò)往投(tóu)资人的协议中几(jǐ)乎都(dōu)没(méi)有强制分红的条款，但这个事(shì)情一闹，未来强制分红条款将越来越被投资人重(zhòng)视，越来越普遍(biàn)；约有(yǒu)20%的人认为还是有相当机会能找到“5年分红超过投(tóu)资款(kuǎn)”的项目的。

业界之所以对“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在(zài)于其是否符合(hé)风险投资的(de)底层逻辑(jí)。不可否认(rèn)，建立(lì)在追求高增长预期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资(zī)，在(zài)当前(qián)环境下有所异化，追求有稳定现(xiàn)金流的资产或许是当前经济下(xià)行周期中(zhōng)，一种过渡式的更安(ān)全、更稳健的策略，毕竟无论是(shì)创(chuàng)业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长期来看(kàn)，风险投(tóu)资一定会回归本质(zhì)。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随(suí)即在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段(duàn)，对于美(měi)金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何时(shí)，VC/PE投资(zī)一家企业的梦想(xiǎng)是(shì)，从资本市(shì)场上(shàng)获得几十上百倍收益，最起码也是企业估值跃升至百亿元(yuán)级别。时隔短短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成(chéng)为一二级市场(chǎng)的(de)热词，不仅二级市场(chǎng)强调上(shàng)市公司要分(fēn)红，一级(jí)市场也开始要求创业(yè)企业分红。一时间，“VC要求项目签投(tóu)资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等(děng)话题在创投圈内引发热议，连圈内知名(míng)投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面(miàn)分别提出不同意见。

先说说“VC投资(zī)要求(qiú)分红”是怎么回事？简单来说，就是VC机构(gòu)与项(xiàng)目方在投资金额、持有股权(quán)份(fèn)额等基(jī)础上，共同制定一个分红规则，项目(mù)方(fāng)依照这个规则定期给VC机构分享利润收益。在近期的采访中，多位受(shòu)访对象(xiàng)都对记(jì)者强调(diào)，他们当前的投资标准开始转(zhuǎn)向有盈(yíng)利能力或(huò)者有现金流的企业。先不说项目能否定(dìng)期分红，至少项目能赚(zhuàn)钱(qián)，这已(yǐ)成为当下VC投资的共识(shí)。

事实上(shàng)，投资要求(qiú)分红并非新鲜事。一直以来，不少投(tóu)资机构都会(huì)在投资条款中(zhōng)附(fù)带项目分红条(tiáo)款，只(zhǐ)不过，在资金较为充裕、项目不愁退(tuì)出的时候，这个条款有很大的谈判空间(jiān)。而(ér)且在市(shì)场环境好的时候，很多(duō)VC都不赞同这种做法。但当前的市场环境显然(rán)已经发生翻(fān)天覆地的变化，退出难和募资难这两座“大山”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不难理解为何(hé)重新强调项目分红，这(zhè)就跟去年许多投资机构强调项目回(huí)购一样，颇有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎坦言，要求项(xiàng)目分红甚至已经成为早期(qī)VC的共识。这种一级市场“二级化”的现(xiàn)象背后，莫过于两大重要原因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方式(s创投观察：“分红型投资”靠谱吗？hì)的进(jìn)一步收紧，企业(yè)通过二级(jí)市场上(shàng)市(shì)退出越(yuè)来越难，因此，既然无(wú)法在退出中获利(lì)，就在投资中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管理(lǐ)人在项目IPO退出难的环境下，多渠道(dào)创造基金的整(zhěng)体收(shōu)益。

那么，既是早期项目，又要能分红，哪些项目能满足这些条件？答案很现实：不管(guǎn)是(shì)什么项目，反正不会是硬科技。众所周知，硬科技企业风(fēng)险大(dà)、成长(zhǎng)周期长、回报周期也很长，尤(yóu)其是刚创立(lì)的前几年，基本(běn)不可能有市场、能挣钱(qián)，更别谈(tán)分红了(le)。放眼看去，也就只有TO C的消(xiāo)费类企业，能在短期内产生现金流。这类企业往往在技术研发上的投入较少(shǎo)、商业模式比较(jiào)成熟、变现路径也非常清(qīng)晰，变现链路较短。

但从目前来看，由于没有明确(què)的退出路径，消费类企业已经是大多数资本的“弃儿”。如果一(yī)定要投科技类企业，那么只能选择消费属性强的、面向C端的科技应用型项目(mù)和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚至是一些(xiē)仿制药、仿制医疗(liáo)器械等，只(zhǐ)要成本控(kòng)制得好(hǎo)、价格也合适、市场渠道铺得不错，变(biàn)现还是(shì)相对容易。而面向B端的(de)企业短期内想要实现盈利分红(hóng)，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目(mù)要求(qiú)分红，对B端项目不(bù)作要求，但B端项目也不能(néng)烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上述这(zhè)类有盈利分红能力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分红(hóng)型投资”呢(ne)？再深入剖析可行性，第一，有(yǒu)这样(yàng)盈利能力的(de)企业，是否需要机构(gòu)的投资，是否(fǒu)会愿意分红，又(yòu)是否接受机构开出的(de)这(zhè)个条件？第(dì)二，倘若企业接受分红(hóng)，那多大比例的分红(hóng)，才(cái)能让(ràng)基金(jīn)在存(cún)续期间回本(běn)？愿意分(fēn)红的企业数量及分红比例，又能否与基金(jīn)规模相匹配(pèi)？第三，这类“分红型(xíng)投资(zī)”的项目还需要考虑如何平衡地方政府发展战略性新(xīn)兴(xīng)产(chǎn)业的诉求(qiú)。

如此看来，一只基金想实现全部投(tóu)到(dào)分红型项目不太现(xiàn)实，想通过现金分红实现基金回(huí)本也很难做到，但如果将这类(lèi)项目视为资产配置的一部(bù)分，配置(zhì)一些自我造血能力(lì)较强的项目，以此作为基金现金(jīn)流的重要来源，弥补短期内不能盈利(lì)的科技项目上(shàng)的亏损，从而提(tí)高基金的DPI，倒是可以考(kǎo)虑。

从广大GP的角(jiǎo)度来看，资(zī)深(shēn)投资人李刚强发了一份超百位投(tóu)资人的问卷调查，结果显示：

尽管常识让大(dà)家觉得“5年分红超(chāo)过投资款”不靠(kào)谱，但还(hái)是至少有创投观察：“分红型投资”靠谱吗？12%的(de)人认为是(shì)靠谱的(de)；此外，尽(jǐn)管过往投资(zī)人的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一(yī)闹，未来强(qiáng)制分红条款将越来越被投资人重视，越来越普遍(biàn)；约有20%的人认为还(hái)是有相当机会能找到“5年分红超过(guò)投资款”的(de)项目的。

业界之所以对“分红型投资”存(cún)有(yǒu)分歧，根本的矛盾点在于其是否符(fú)合风险投资的底层逻辑。不可否认，建立在追求高(gāo)增长预期高回报，同时(shí)相对能承担(dān)高风(fēng)险的风险投资，在(zài)当前环境下有所异化，追求有(yǒu)稳定现金流的资产(chǎn)或许是当前经(jīng)济下行(xíng)周期(qī)中，一种过渡式的更安全、更稳健(jiàn)的(de)策略，毕竟(jìng)无论是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资一定会回归本质。正如经(jīng)纬创投创始管理合伙人张颖随即(jí)在社交媒体上的(de)评论：“分(fēn)红只是一(yī)个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是(shì)penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

创投观察：“分红型投资”靠谱吗？'font-size: 15px;font-family: 微软雅(yǎ)黑, "Microsoft YaHei"'>最美人间4月天(tiān)，不负春光与时行。在这(zhè)万物生长的时节，我(wǒ)们迎来国内(nèi)创投界的盛举——2024证券时报“寻找创投‘金鹰’、发(fā)现企业‘新苗(miáo)’”计划(huà)火热报名中。

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