深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险

王茂宇高级宏观分析师

陈达飞首(shǒu)席(xí)宏观分析师

赵伟申万宏源证券首席经济学家

摘要

经验上，美联(lián)储降息背景下，利(lì)率敏感的房(fáng)地产、制造业部门可能受益，并可(kě)以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品(pǐn)出口。这(zhè)次(cì)是否(fǒu)不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如(rú)美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策(cè)不确定(dìng)性等。

一、美(měi)联储降(jiàng)息(xī)如何影响(xiǎng)实体经济及我国出口？

利率敏感部门是核心关注点。货币政策对(duì)实体经(jīng)济传导(dǎo)存在时滞，且(qiě)实体经济(jì)对利(lì)率敏感度长(zhǎng)期下降，因此我们(men)不认为9月的降息能够即刻扭转美(měi)国(guó)经济走弱的(de)趋势。但是，根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销(xiāo)售、固定资产投资(zī)均(jūn)有(yǒu)提振效(xiào)果。

房地产：与美债(zhài)利率息息相关，关注地产相关商品出(chū)口(kǒu)。今年上半(bàn)年，美国地产销售在高利率影(yǐng)响下的(de)回落，将对下半年我国对美相关出(chū)口（家具、家电、装潢(huáng)材料）形(xíng)成(chéng)拖累。近期，利率大幅(fú)下行有助于(yú)刺激美国(guó)地产销售，进而提振明年中国地产相(xiāng)关商品出口。

耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)：汽车消费(fèi)受利率影响，但与(yǔ)我国出口关(guān)系不强。在美国居民消费之中，相对于服务和非耐用品(pǐn)，耐用品对于利率的敏感度是(shì)最高(gāo)的，而耐用品之中对(duì)利率最为敏感(gǎn)的是车(chē)辆，近期美债利(lì)率的回落有望对其形(xíng)成提振，但是美国汽车消费与我国(guó)对美出口关(guān)系较弱。

制造业投资：“重资本”属性的设(shè)备(bèi)投资也对(duì)利(lì)率较为敏(mǐn)感。若美联储降息，银行信(xìn)贷宽(kuān)松，则美设备投资有望延续回升(shēng)态势。与制造业(yè)回流、地产(chǎn)上游产业链相关的加工金属(shǔ)制品(pǐn)、工业机械等商品值得关(guān)注。若降息提振企业(yè)资本开支意愿，可(kě)能(néng)刺(cì)激我国对美中间品、资本品出口。

二(èr)、降(jiàng)息背景下，哪些行业库存空间更大？

趋势：上(shàng)半年美国补库开启，但年中以来补库预期走(zǒu)弱。上半(bàn)年美(měi)国开启补库存(cún)，体现在2024年上半年美国消费、工业生产增速与进口增速的缺(quē)口加速弥合。但自年中以来(lái)，市场对于美国(guó)经济衰退担忧加深，全球制造业(yè)PMI走弱，CCFI综合指数触顶回(huí)落，我国(guó)出口出现下行风险。

结构：今年以来，地产(chǎn)相关行业、非(fēi)耐用品行业补库较强。从(cóng)美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强，前者主(zhǔ)要归功于上(shàng)半年美国(guó)地(dì)产链条景(jǐng)气，非耐用品则(zé)主要(yào)由于此前库存水位更低（相比耐用(yòng)品），特别是(shì)对纺织服装(zhuāng)这样的非耐用品，我(wǒ)们也能(néng)发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系(xì)。

空间(jiān)：哪些行业(yè)的库存空(kōng)间可能更大？地产相关的家具(jù)、家电、建筑装潢商品，以及(jí)上游制造商行业(yè)（加工(gōng)金属制品、机械等）库存(cún)水位均较低。此外(wài)，电气设备、基础化学、橡胶塑料(liào)制品制造(zào)商库存水位也(yě)均(jūn)较低。若考虑关税潜在影响，则(zé)中间品、资本品韧性或强于消费品。

三、“降息(xī)—补(bǔ)库(kù)”的逻辑是否存在风险？

短期内，美债利率存在反弹风险。历史经济来看，首次降息后10Y美债利率可(kě)能短期反弹，对(duì)于房地产销售可(kě)能是冲击(jī)。但中期而(ér)言，10Y美债利率仍趋于下(xià)行，美联储政策核心关(guān)注已从“去(qù)通胀”转向(xiàng)“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化(huà)。

若经济(jì)、金融出现尾部风险，则去库风险(xiǎn)不可(kě)忽视(shì)。1）美国低收入群体不但失业预期较高，而且超额储蓄更早耗尽，对应(yīng)信用卡违约率提升。若(ruò)就业、居民消费超预期走弱，进入经(jīng)济衰退，则美国可能进入去库阶段。2）美国中(zhōng)小(xiǎo)银行信用卡贷款违约率明(míng)显更高，叠加商业(yè)地产贷款也更多集中于中小银行，若爆(bào)发2023年硅谷银行类似事件，可(kě)能对实体经济预期造成(chéng)冲击。

小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘。1）虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可(kě)，但中(zhōng)小企业盈利情况恶(è)化程度已经接近2009年，可能成为(wèi)未来美国设备投资、资本开支的掣肘。2）根(gēn)据(jù)历史(shǐ)关系，中国信(xìn)贷脉冲对美国制造业PMI有一定领先指导(dǎo)作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。

风险提示

地(dì)缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰(yīng)”；金融条件加速收缩。

报告正(zhèng)文

经验上，美联储降息背景下，利率敏(mǐn)感的房地产、制造业(yè)部门可能受益，并可以辐(fú)射到(dào)中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样(yàng)？降息(xī)的传导或存在脆弱(ruò)环节，如美国(guó)经济增(zēng)速(sù)放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美联储降息如何影响实体经济及我(wǒ)国(guó)出口？

（一(yī)）利(lì)率敏感部门是核心关注点

当前美国经济的核心痛点在于居(jū)民超额储蓄耗尽、财政力度整体退坡、货币紧缩传导冲击中小企业，且货币政策对实体经济传导存在时滞，实体经(jīng)济对(duì)利率敏(mǐn)感度长期下降，因而我们不认为美联(lián)储 9月的降息能够即刻扭转美国经(jīng)济走弱的趋势。美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)对实体经济的传导存在滞(zhì)后性，根据美联储官员表态(tài)，货币政策滞后(hòu)性(xìng)通常在12-24个(gè)月之间。另一方面，我们若将地产投资、设备投资、耐用品消费、库存变动(dòng)作为利率(lǜ)敏感(gǎn)部门，能够发现利率敏感部门占GDP比重从2000年的21.6%下降(jiàng)至17.2%，反而(ér)服务消费占比明显(xiǎn)提升(shēng)，而服务消费、就业对于利率是不敏感的，可见实体经济对(duì)于货币政策的敏感度长(zhǎng)期下降。

但是，根据定(dìng)量测算，美联(lián)储降息落地后对利率(lǜ)敏感的居民(mín)消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果，我(wǒ)们在下(xià)文对(duì)每个领域(yù)传(chuán)导逻辑(jí)进行分析。但是，对于利率敏感部门来说，降(jiàng)息的确可(kě)能带来利好(hǎo)。我们采取TVP-VAR模型，基于2000年以来历次降息后经济数据，估算哪些(xiē)经济领域更受(shòu)益于美联(lián)储降息，如下图所(suǒ)示。以降息(xī)100BP估算，降(jiàng)息落地后约(yuē)3-5个月，零售销售同(tóng)比增速提高约0.25%到0.30%，对(duì)利率的敏感性高于其他领域；降(jiàng)息后约2-4个月，住(zhù)房销售同(tóng)比增速提高约0.20%到0.25%，弹(dàn)性同样较高。另一方面，投资端对降(jiàng)息(xī)的反应同样为正。

（二）房地产：与美债利率息息(xī)相关，关注地(dì)产相关商品出口

今年5月以(yǐ)来(lái)，10Y美债利率的回落已对地产销售形成刺(cì)激，若降息(xī)意味着未来美债利率继续下行，则下(xià)半(bàn)年地(dì)产销售改(gǎi)善斜率还(hái)可提升。同时(shí)，美国地产销售还会滞后约6个月带动美国地产后周期相关商品消费，如家电(diàn)、家具等1。房地产销售增速变化最重要的短期(qī)因素为美债利率变动。5月以来，受(shòu)到一系列(liè)不及(jí)预期的经济数据影响，特(tè)别是在CPI加速降温及失(shī)业率(lǜ)上行影响下(xià)，10Y美债(zhài)利(lì)率(lǜ)回落幅度接近(jìn)100BP，这(zhè)使得7月美国地产销售数据(jù)已经出现改善。假(jiǎ)设10Y美债利率下半年(nián)维持在3.6%左右，对应整体向上改善的(de)美国地产销售增速(sù)。

[1] 详细分析见《美国房地产市(shì)场，从短缺到过(guò)剩？》（ 2024.08.17）。

但(dàn)是，远水救不了近火。今年(nián)上半年，美国(guó)地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关(guān)出口（家(jiā)具、家电、装潢材料）形成拖累。反之(zhī)，若下半年(nián)美债利(lì)率走低，则(zé)将提振明年我国对美地产相关商品出口。美国地产销售(shòu)如何影响我国出口？一方面，美(měi)国新屋开工、竣工增(zēng)速分别滞后新(xīn)屋销售增速3个月、8个月(yuè)，在建筑(zhù)期间，根据美国2017年投入产出表，单户住宅建筑业进口主(zhǔ)要为家用电器(qì)、木制品等商品。另一方面，从(cóng)美国居民消费角度，上文(wén)提到新屋销售领先美国居(jū)民地产后周(zhōu)期(qī)相关(guān)商品消费约6个(gè)月左右，这也(yě)对(duì)我国出口有所拉动(dòng)。总结来说，我(wǒ)国对美国装潢、家具、家电出口滞后美国地产新(xīn)屋销售约6个月，此类出口深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险可能会(huì)在下半年受到冲击（上半年美国房地(dì)产销售走弱），而(ér) 2025年我国对美地产相关(guān)出口趋势则要看美(měi)国利率下行、降(jiàng)息对于销售的提振效果。

（三）耐用品消(xiāo)费：汽车消费受利率影响，但(dàn)与我国出口关系(xì)不强

在美国居民消费(fèi)之中，相对服务与非耐用品，耐用品对于利率的敏感(gǎn)度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，5月以来美债利率的回落，有望对美国汽车(chē)消费形成提振。美国新车、二手车贷款利率均与(yǔ)美国10Y国(guó)债利率息息相关(guān)，同时，美国居民实际PCE中的汽车消(xiāo)费(fèi)增速与美(měi)债利(lì)率呈现反向关系(xì)。也即是说，和地产(chǎn)销(xiāo)售类似，美国居民(mín)耐用品消费中的(de)汽车消费同(tóng)属美债利率驱动。

但是，我们发现美国居民汽车消费与中国对美汽车出口增速关系较弱，这与美国对(duì)自(zì)中国进口汽车依赖(lài)度较低相关。虽然美债利率回落有利于美国车辆消费改善，但这(zhè)对(duì)于我国出口的传导链条并不(bù)通畅，更何况耐用品(pǐn)消费(fèi)也与收入(rù)高(gāo)度相关。在就业市场走弱背景下，美国耐用品消费也存(cún)在下行风险。

（四）制造业投(tóu)资：“重资本”属性的设备投(tóu)资也对利率较为敏感

基于“重资(zī)本”的属性(xìng)，设备(bèi)投资对于利率(lǜ)政策也较为敏感(gǎn)，这从(cóng)美国中大型企业信用紧缩程度与设备投资相关可以看出，若未来美联储降(jiàng)息，银行信贷继(jì)续宽松，则美国设备投资有望受到(dào)刺激。从更高频的数据来看，我们发现(xiàn)随着5月以来美(měi)债利率回落，美国金融状况已经边(biān)际转(zhuǎn)松，与近期一(yī)再走(zǒu)弱的美(měi)国ISM制造业PMI反向，这主要由(yóu)于美国大选以及(jí)美联储降息预期存在不确(què)定(dìng)性，导致美国制造商(shāng)预期(qī)趋弱。

与(yǔ)制造业回流政策、地产上游产业链相关的(de)加工金属(shǔ)制品、工业机(jī)械等商品值(zhí)得关注。美国上游(yóu)制造业设备需求还受到前几年制造业建筑投资的传导，甚至可(kě)能(néng)包括房地产建筑施工对于上游机械、金属的拉动。在美国制造业订单中，去年(nián)下半年(nián)最主要的拉动因素为加工金属制品（五金(jīn)），这对于我国出口明(míng)显有拉动。同时，过去半年（2月-7月）美国工业机(jī)械订(dìng)单增速明显提升，对于我国出口也或有影响(xiǎng)。若降息(xī)提振(zhèn)美国企业资本开支意愿，可能进一步刺(cì)激我国对美国中间品、资本品出口。

二、降息背景(jǐng)下，哪些行业库存(cún)空间更大？

上文我们对美(měi)联储降息最为(wèi)敏感的(de)几个经济(jì)领域(yù)进行了分析，下一步，从美国库存角度出发，今年以(yǐ)来美国库存有何(hé)变化？结构表现如何？从(cóng)库存空间、关税(shuì)韧性、降息角度考虑，哪(nǎ)些库存行业可(kě)能(néng)存在机遇(yù)？

（一）趋势(shì)：上半年美国补库开启，但年中(zhōng)以来补库(kù)预期走弱

上半年美国补库开启，但年中以来补库预期(qī)走弱。上半年美国开(kāi)启补库存，体现在2024年上半(bàn)年美国消费、工业生产增(zēng)速与进口增速的缺口加速弥合。但自(zì)年中以来，在美国较(jiào)弱经济数据的(de)引(yǐn)导(dǎo)下，市场(chǎng)对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，这也体现在CCFI综合指(zhǐ)数（运价）触顶回落，我国出口(kǒu)出现(xiàn)下(xià)行风险2。

[2] 详(xiáng)细分(fēn)析(xī)见《出口“预(yù)警”——宏观专题报告》（2024.08.04）

（二）结构：今年以来，地产相关(guān)行业、非耐用品行业补库较(jiào)强

从(cóng)美(měi)国(guó)三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行(xíng)业补库明(míng)显较(jiào)强，前者主要归功于上半年美(měi)国地(dì)产链条景气，非耐(nài)用(yòng)品则主要由于(yú)此前库存水(shuǐ)位更低（相比耐用品），特别(bié)是针对纺织服(fú)装这(zhè)样的非耐用品，我们也发现美国(guó)纺织(zhī)品(pǐn)出(chū)货、销售与中国对美出口之间的(de)关系，具体(tǐ)来看：

1）零售库存中机动车行业同比增速较高，但过(guò)去半年增速改善最显著的是家具、建筑材(cái)料。零售库存中，仅机动(dòng)车库存增(zēng)速超过20%，其余库存增速均较低，但(dàn)相较于(yú)今年2月，美国机动车、食品(pǐn)零售(shòu)库存增(zēng)速却是(shì)回落的。库存增速(sù)提升幅度最大的反而(ér)是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。

2）批发库存中机械设备、机动车库存同比增速较(jiào)高，但过去半年增速改善幅(fú)度最大的为(wèi)地(dì)产相关商品及部分库存较低的非耐用品。批发商库存中，同比增速较(jiào)高的是机动车、机械设备(bèi)，与零(líng)售库存类似，均超过10%。但最新7月数据(jù)相比(bǐ)今年2月(yuè)，机动车库存增速是(shì)小幅(fú)回(huí)落的，改善幅度较大的为石油(yóu)产品（+13.3%）、木材(cái)和(hé)建筑材料（+8.8%）、纸制(zhì)品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、农产品 （+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见库存增速水平较低的部分非(fēi)耐用品行业反而补库弹性更大。

3）过去6个月，制(zhì)造(zào)商库(kù)存增速改善最大(dà)的为(wèi)上游非耐用品行业。今年2月至7月，制(zhì)造商库存增速改善幅度最大的为非(fēi)耐用品，如石油及煤产品(pǐn)（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，根据过去6个月表现，我们也可以“美国(guó)需(xū)求、库(kù)存增速(sù)上升”为标准去筛选已经进入“主动补库存”的行业。今年2-7月(yuè)，制造商库存方面，21个子(zi)行业(yè)中(zhōng)有13个(gè)在主动(dòng)补(bǔ)库过程阶段，批发商的19个行业中有12个在(zài)主动(dòng)补库，零(líng)售商7个行业中有5个在主(zhǔ)动补库阶段，对应今年以(yǐ)来美国整体处于补库存阶段。

（三）空间：哪些行业的(de)库存空间可能更大？

哪些行业库存未来潜力更大？这需要综合(hé)分析降息/利率传导、库存水位(wèi)，以及未来面临的潜在关(guān)税压力，而非分析当前库存、需求(qiú)增速，过(guò)去不代表未来(lái)。

从关税韧(rèn)性角度来看，目前美(měi)国对(duì)中国依赖度较高的商品(pǐn)主要集中(zhōng)在消费品领域(yù)，若(ruò)明年(nián)最惠国待遇取消，将更多(duō)影响消费品，中间(jiān)品、资(zī)本品韧性反而可能较强(qiáng)。若明年美国(guó)取消我国最惠国(guó)待遇，意味着美国自中国(guó)进口加权(quán)平均原始税率将从2.5%上(shàng)升至41.1%。从商品结构看，最惠国待遇取(qǔ)消对所有商(shāng)品均施加影响(xiǎng)，但相对来看对玩具、纺织服装、家具等消费品影响更大，中间品、资(zī)本品影响相对(duì)较小。也就是说，若明年加(jiā)征关税，中(zhōng)间(jiān)品、资本品由于上一轮关税影响、美国对(duì)中(zhōng)国依赖度已在下滑，同时(shí)本(běn)身依赖度也(yě)低于消费(fèi)品，因此出口受到的(de)影响或相对小于(yú)消费品(pǐn)3。

上文提及地产相关的家具、家(jiā)电(diàn)、建筑(zhù)装潢，以及上游制造商行业（加工(gōng)金属制品、机械等）库存水(shuǐ)位均(jūn)较低，而关税方面又以设备投资相关的中间品、资本品行业韧性更强。根据(jù)上文分析，降息(xī)、美债(zhài)利率(lǜ)回落所直(zhí)接刺(cì)激的(de)美国经济部门主(zhǔ)要为房地产、耐用品消费(fèi)、制造商部门(mén)，其中房地产对应(yīng)我国对美家具、家电、建筑材料出口，制造商对(duì)应我国对美加工金属制品、机械等商品出口。从库存水位来(lái)看，地产相关商(shāng)品库存增(zēng)速历史分位数均还未超(chāo)过50%，而在制(zhì)造商库存内部，加(jiā)工金属制品库存增速历史分位数仅在27.7%，机械仅(jǐn)在25.9%，此外电气设(shè)备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。

[3] 详细分析见《哪些商品出口受关税影响更小？——宏观专题报(bào)告》（2024.07.29）

三、“降息——补库(kù)”的逻辑是否(fǒu)存(cún)在风(fēng)险？

（一）短期内(nèi)，美债利率存在反弹风险

根据历史经验，首次(cì)降息(xī)后10Y美债利(lì)率可能短期(qī)反弹，对于房(fáng)地产销售可能是冲击。上(shàng)文我们讨论了(le)美(měi)联储降息背景下对于(yú)实体经济的传导以及库存的空间，但其中有一个核心假设是(shì)美联储降息=美债利率下行，这个等式成立吗？我们在此(cǐ)前报(bào)告中提出4，美联储降息周(zhōu)期里，10年美债利率的确(què)趋于(yú)下行。首次降息落地前，美(měi)债利(lì)率下行斜率更大。但当首次降息落地(dì)时，美(měi)债利率(lǜ)可能出现短期反弹。下半(bàn)年若美国通(tōng)胀维持(chí)韧性，则这样的(de)情形(xíng)的确有(yǒu)可(kě)能出现。

但中期而言，10Y美债利(lì)率仍趋于下行，美联(lián)储(chǔ)政策核心关注已(yǐ)从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化，这也会带动居民薪资增速回落。虽然近期(qī)美国失业率(lǜ)波折很大程(chéng)度上受到(dào)供给侧改善+暂时性飓风影响扰动，但是居民储(chǔ)蓄耗尽、高利率滞后传(chuán)导等因素仍持续对就业市场形成压力。

[4] 详细(xì)分析见《降息将(jiāng)至，美债利率能否继续下行？》（2024.09.08）

（二）若经济、金融出现尾部(bù)风险，则去库风险不可忽视

若(ruò)经济、金(jīn)融出现尾部风险，则去库(kù)风险(xiǎn)不可(kě)忽视(shì)。1）上文我们提(tí)到，美(měi)国(guó)就业市场仍在走弱(ruò)过程中，目前能够观察到的脆弱性集(jí)中在低收入群体，不(bù)但失业(yè)预期较高，而且低收(shōu)入人群超额储蓄更早耗尽，对应信用(yòng)卡违约率提升5。若美国就业市场、居(jū)民(mín)消费超预期走弱，进入(rù)经济衰退，则美国(guó)库存将进入去(qù)库(kù)阶段。2）而且，美(měi)国(guó)中小银行(xíng)信用卡贷款违约率明显更高(gāo)，叠(dié)加(jiā)商业地产贷款也更多集(jí)中于中(zhōng)小银行，若再出现如2023年硅谷银行(xíng)类似事(shì)件(jiàn)，很可能对实体经济预期造成较大冲击。

[5] 详细分析见《美国非农下修：经(jīng)济“预警”还是统计偏(piān)误(wù)？》（2024.08.31）

（三）小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣(chè)肘

美(měi)国小企业盈利情况恶化，可能成为设备(bèi)投资、资本开支的掣肘。如上文所说，美国经济中的设备投资(zī)受利(lì)率驱动，未来美联储降息有望成(chéng)为利好，但资本(běn)开支(zhī)同时也是盈(yíng)利驱动的，虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可，但中小企(qǐ)业盈利情况恶化(huà)程度已经接(jiē)近(jìn)2009年，可能成(chéng)为未来美国设备(bèi)投资、资本开支的掣肘。为何中(zhōng)小企业盈利恶化(huà)？这可能和美国(guó)居(jū)民低收入群(qún)体(tǐ)财务状况、就(jiù)业恶化是(shì)对应(yīng)的，也符合近期非农就业大幅下修的逻辑。

根据历史关系，中国信贷脉冲对美国制造业PMI有一定领(lǐng)先指(zhǐ)导作用(yòng)，但这一关系在中美“脱钩”背景下是(shì)弱化的。除了美国本国经济因素(sù)之外，中国经济也(yě)可(kě)能(néng)对美国制造(zào)业(yè)形成外溢。我们发现历(lì)史(shǐ)上彭博中国信贷脉(mài)冲指数（新增信(xìn)贷/名义GDP）往往领(lǐng)先美国ISM制造业PMI 12个月，这一简(jiǎn)单(dān)关系指向中国信贷脉冲(chōng)走弱可(kě)能(néng)会拖累美国制造业。这是由于过(guò)去中国经济往往由信(xìn)贷驱动(dòng)，而中国经济景气(qì)程度决定了自美国(guó)进口需求，以及对美国出口能力。但是，随着(zhe)2018年(nián)以来中美贸易逐步“脱钩”，中国信(xìn)贷脉冲对美国制(zhì)造(zào)业(yè)的领先(xiān)指导意义可能减(jiǎn)弱。

风险提示：

1）地缘政治冲突(tū)升级：可(kě)能(néng)推高全球能(néng)源价(jià)格、商(shāng)品通胀，是的美联储降(jiàng)息受阻；

2）美联储再次转“鹰”：若下半(bàn)年美国商(shāng)品通胀、房租通胀超市场预期强劲，则美联储可能再(zài)度(dù)转“鹰”；

3）金融条件加(jiā)速收缩：若美联储转向鹰(yīng)派，则美国国内(nèi)金融条件可(kě)能收缩，这对于制造业投资、资本开(kāi)支不利。

THE END

+报(bào)告信息

内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

《降息交易：中观视角下的机遇与风(fēng)险(xiǎn)？》

证券分析师：

王茂宇高级宏观分析师

陈达(dá)飞首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)

赵伟博士申万宏源证券首席经济学家(jiā)