债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计偏震荡，近期理财(cái)净值波动对理财投资者的(de)影响还在发生。

近期债市波(bō)动整体放大，监管部门对投机(jī)长(zhǎng)债的关注持续影响市(shì)场，国债(zhài)收益率曲线明显陡峭化。债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结>

过去一(yī)周，1~3年期国债下(xià)移1~2BP，7~10年国(guó)债上(shàng)行约2BP，10年国债来(lái)到(dào)2.17%，30年(nián)国债则(zé)来到2.36%，仍未收复8月的低点(diǎn)（2.11%和2.34%）。

8月债市的波动也明显影响了理财净值。截至8月14日(rì)，理财公司存续(xù)纯固收公募产品数量(liàng)为(wèi)7171只（产品各
份额分开统计），在其中披露了8月9日及9日后
净值的产品中，当周负收益产品占比(bǐ)约为15.29%。

未来(lái)1~2个月，接(jiē)受采访的机构人士(shì)认为，预计债(zhài)市偏震荡，理财净值波动对理财投资者的影响还在(zài)继续，10和30年国债利(lì)率并未(wèi)显著调整，性价比(bǐ)不高。不过(guò)，下一阶 段，随
着人民币汇率(lǜ)压力的缓和，央行进一步货币宽松的(de)空间(jiān)可能打开，交易员并不认为债市有重大 风(fēng)险(xiǎn)。受到上周(zhōu)关于存量按揭贷款(kuǎn)政策变化的(de)预期影响，债市债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结收益率已有(yǒu)所下行，野村(cūn)中国首席经济学家(jiā)陆挺对记者称，央行或(huò)会推动银行对大约25万亿(yì)元的存量按揭贷款降息约(yuē)40BP，每年为借款人节(jié)省1000亿元的利(lì)息(xī)支出，但不太可能允许借款人在不同银行之间转按揭，这将导致银行(xíng)之间竞争激烈，并进一步压缩银行净息差。

债(zhài)市(shì)震(zhèn)荡、理财(cái)净值波动

中国(guó)利率债市场(chǎng)波动加大(dà)，央行(xíng)的行(xíng)动牵动(dòng)市场情绪。

8月上旬，债市的回调尤为明显。当月12日，30年期国债期货(huò)主力(lì)合约大跌1.11%，10年(nián)期主力(lì)合约大跌0.59%，5年期主力合约跌0.34%；8日，30年期国 债期货 主力(lì)合约(yuē)大跌0.52%，10年(nián)期主力合(hé)约跌0.27%。

相关数据显示，截至8月14日，理财公司存续纯固收公募产品(pǐn)数量为7171只（产品各份(fèn)额分开统计），其中披露了8月9日及(jí)9日后净值的产品数量(liàng)为2878只，有440只(zhǐ)产品近一周净值(zhí)出现下跌，即披露较新净值的产品中(zhōng)近一周负(fù)收益产品占比约(yuē)为(wèi)15.29%。短期限纯固收产(chǎn)品负收(shōu)益数量较多，4家机(jī)构(gòu)浮亏产品占比(bǐ)超四成。不过，近一年来(lái)固收类理财的回报仍然可观(guān)，普遍都在(zài)3%~5%之间。相比之下，截(jié)至8月底，近80%的权益类公募产品收益告负。

就整体来看，纯(chún)固收理财净值调整(zhěng)幅度(dù)仍可控。民生证 券谭逸鸣团队称，当前理财破净率整体仍处低(dī)位，近期理(lǐ)财产(chǎn)品也
未出现大幅赎回。且在经历8月中(zhōng)旬一(yī)周的(de)大(dà)幅回调后，8月13日债市(shì)止(zhǐ)跌转(zhuǎn)涨，一定程度表明债券类资产的性价比再次凸显。对比
2022年理财赎回潮来看，当(dāng)前市场或不具备大幅调整的基础。

但值得(dé)注意的是，利率债收益率多数仍未回到8月的低点，后续机构认为理财(cái)净值仍可能持续波动(dòng)。

南银理财研究部负责人王强松对(duì)记者表示，基本面偏弱已 经基本被定价，但是(shì)稳增长的(de)政策预期升温，叠加汇率走强，要关注市场资(zī)金风险偏好回升(shēng)，短期可能(néng)对债市构成扰动。此(cǐ)外，近期理财净值波动(dòng)对理(lǐ)财投资者的影响还
在发生，理(lǐ)财产品企稳还(hái)需时间。债市重(zhòng)点观察逆周 期政策以及央行买(mǎi)卖国债和机构行为的情况。

他称，过 去一周(zhōu)国债收益率曲线陡峭化，在二级市(shì)场(chǎng)方面，二级基金单(dān)周净卖出724亿元，券商净卖出639亿元，保险净(jìng)买入1013亿元，农(nóng)村金融机构净买入962亿元，大行及(jí)政(zhèng)策行净买入(rù)1400亿元；保险和农村金融机构加杠杆，基金和券商降杠杆。大行及政策行连续两周净 买(mǎi)入稳定了市(shì)场情绪。

政策预期下“债牛”仍未终(zhōng)结

尽管(guǎn)利率债波动加(jiā)剧，但政策(cè)宽松预(yù)期依旧存在，各界并不认为“债牛”已经彻底走完。

最新数(shù)据(jù)显示，8月百(bǎi)强房企销售额同比降22.1%，环比降2.43%，地产仍待(dài)改善(shàn)；8月制造业PMI为49.1%，较前值下(xià)0.3个百(bǎi)分点。PMI分(fēn)项指(zhǐ)标中生产(chǎn)和(hé)新订单都(dōu)有所走弱，但出口订单尚 可。

由于市场对(duì)于刺激政策加码的预期升温，过去一周利率债小(xiǎo)幅走强，尤其是存量(liàng)贷款降(jiàng)息(xī)的预(yù)期在周五推动股、债走升。市场在期(qī)待“金
九银十”传统(tǒng)旺季(jì)地产政策是否有新一轮动作。此外，央行首次(cì)公告净买入国(guó)债，“买短卖(mài)长”释放(fàng)调控收益率曲线形态的明确信(xìn)号， 但市场(chǎng)也解读出另一层含 义(yì)，即货(huò)币扩张模式在发生变化，买国债投放基(jī)础货币未来可能成为常态。

陆挺对记者表示，存量按揭降息(xī)的(de)概率存在，但央(yāng)行不太(tài)可能(néng)允(yǔn)许借款人在不同银(yín)行之间进行转(zhuǎn)按揭。原因在于，转按揭将不可避免地导致银行之间的激烈竞争(zhēng)，并(bìng)进一步压缩银行(xíng)的净息(xī)差。

“由于净息差收窄(zhǎi)已成(chéng)为央行的主要关(guān)注点，因而转按揭的(de)难(nán)度较大。实(shí)际上，早(zǎo)在2019年8月，当央行宣布贷款(kuǎn)市场报价利率（LPR）改(gǎi)革时，就(jiù)明确表示严格禁止个人住房贷款的按揭转移
。”

2023年9月(yuè)至12月，存量按揭利率已大幅下调(diào)。根据央行的估(gū)计(jì)，在此期(qī)间(jiān)，超过23万亿元的未偿按揭贷款的利率平均下调了73BP，至(zhì)平均4.27%的水平。约5300万户人受益于此次调整，每年(nián)的(de)利息支出减少了总计1700亿(yì)元。野村认为，之所以央行有可能继续下调存量按(àn)揭利率，是因为7月的中央政治(zhì)局会议(yì)承诺在下半年扩(kuò)大内需，重点是促进消(xiāo)费。

根据机构(gòu)的测算，在大多(duō)数城市，新购房者的(de)房贷利率范围从LPR-85BP到(dào)LPR-45BP，而大多数存量房贷的利率为LPR+10BP，二(èr)者仍存在不小的差距。但鉴于银行的息差压力，亦有分析师仍持观望态度。

相比之下，更为确定的趋(qū)势在于，随着美联储即将开启降息周期(qī)，各界预计中国整体政策利率调降的空间可 能(néng)被进一(yī)步打开
。当前，市场定价显示将累计降息225BP，预计利(lì)率(lǜ)将(jiāng)在2026年第二季度触底。

中(zhōng)金公司认为，如果美元走(zǒu)弱，人民币面临的贬值压力也会减弱，对于中(zhōng)国央行而言，“稳汇率”的优先(xiān)级可以相对后移，而托底国内(nèi)经济的优(yōu)先级则相对前移
，货币政策进(jìn)一步放松的空(kōng)间得(dé)到打开，一定程(chéng)度上会带动货币(bì)市场(chǎng)等短端利率进一步回落，进(jìn)而也就打开了现券收益率(lǜ)曲(qū)线的下(xià)行空间。

此外，美元潜在走弱不(bù)仅(jǐn)会释放国内货币政(zhèng)策放松空间，一定程度上其实也会激发(fā)企业结汇意愿(yuàn)，而(ér)结汇(huì)需求的增多(duō)可以间接丰富人民币存款，尤其是企业存款，为人
民币流动性提供(gōng)支(zhī)撑，可(kě)能指向资金利率中枢的回落(luò)。

记者从各大机构获取的数据显示，目前主流(liú)机构对出口商超额外(wài)汇囤积量(liàng)的(de)估算都在5000亿美元以下。同时(shí)，机构(gòu)估
算(suàn)出口商囤积的“超额”美元的平均成本(běn)略低于(yú)7.1。

信用债性价比更受关(guān)注

在(zài)当前(qián)阶段，比起波动(dòng)的(de)利率债，信用债(zhài)的性价比开始受到机构的更高关注。

王 强松称，当前可以考虑先做信用(yòng)债，再考虑利率债(zhài)。经过半个月
的调(diào)整，信用债利率普遍上行20BP左右，信用债的价值回升，可以(yǐ)按需(xū)逢(féng)高配置。10年(nián)和30年国债利率(lǜ)并未显著调整，性价比不高，可暂不参与。因为近期隔夜资金DR001回到1.5%附近，叠加信(xìn)用回调(diào)，杠杆(gān)策略(lüè)的性价比明显提升。

联博
集团(tuán)亚洲固定收益投资(zī)组合经理(lǐ)廖嘉恒（Eric Liu）对记者称，受益于(yú)相对(duì)温和(hé)的通胀与政策环
境，在过去三年半的时间里(lǐ)，中国国债的表现稳定领(lǐng)先于美 国(guó)与欧洲国债(zhài)，且外资自2023年9月(yuè)以(yǐ)来持续回(huí)流到中国债市，看(kàn)好中国的信用债。

观察历史趋势，政策宽松往往造成信用利(lì)差大幅收(shōu)敛(liǎn)，比如美(měi)联储在2008年到(dào)2020年采取量化宽松(sōng)政策时正是如此。联博预计，随着利率进一步(bù)降低，中国债券市场的信用利差也会收敛。

尽管(guǎn)房地产在2024年
表(biǎo)现不佳，但(dàn)其他行业表现(xiàn)良好，包括科技、绿色经济相关产业、金融等。廖嘉恒认(rèn)为(wèi)，信用债(zhài)投资者拥有双重优势——整体经济环境推动政府可能进一步降息，对此前已(yǐ)表现良(liáng)好的行 业而言，也有机会(huì)提升增长潜力。当前，机构主要(yào)关注的方向包括周期(qī)性消费、银行、国有企业、科技与公用事业等行业。

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