海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源：华泰(tài)证券固收研究

核心观(guān)点

上周交易主线：海外降息交易升温，国内关注(zhù)政策和流(liú)动性

海外(wài)市场衰退(tuì)交易和风波平息，市场回归降息(xī)和大(dà)选两大交(jiāo)易主(zhǔ)线，关注(zhù)点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔释(shì)放强烈降(jiàng)息信号。上周美国经济数据(jù)喜忧参半，服务业延续强劲，但制(zhì)造业和就业数据仍未(wèi)打(dǎ)消经济走(zǒu)弱的(de)担忧。国内市(shì)场交投平淡，股债成交量均在偏低位(wèi)置，央行态度、游戏热点、基金赎回问题、市场流动性是主要关注点。

市场反馈

海外方面，美国降息(xī)周(zhōu)期临近，国内政策(cè)博弈空间增加，大类资产对降息的敏感度(dù)和定价程(chéng)度(dù)有所不同。港股(gǔ)分母(mǔ)端更(gèng)加受益于(yú)全球流动性好(hǎo)转，分子端(duān)业绩韧性(xìng)是近期港(gǎng)股表现相对A股(gǔ)更优(yōu)的原因。美国利(lì)率前景更为有利，叠(dié)加鲍威尔在Jackson Hole论坛上的重要(yào)发言，标普和纳指(zhǐ)表现(xiàn)强势，美股连续五周(zhōu)吸引资海外降息交易升温，国内关注政策和流动性金流入。降息落地后金价大概率延续上行，黄金股先于金价见顶，需(xū)要警惕降息落地后金价盘整的(de)风险。美国基本面(miàn)数据转弱，美元指(zhǐ)数(shù)持续走弱，外汇市场波动率抬升。国内方面(miàn)，近期(qī)市场环境对于传统的机构投资者来说略有逆风，公募持仓不确定性较高，市(shì)场尚未形(xíng)成明显的逻辑主线。

因子跟踪

经济：上周海外基本面数据喜忧参半，美国非农就业数据大幅下修。估值：A股、港股估值均处于历史低位，标普500指数滚动12个(gè)月P/E较上上(shàng)周下(xià)降。美国大选：竞争进入白热化，RCP预测(cè)数(shù)据显示，特朗普胜率回升。降(jiàng)息预期：8月23日OIS市场定价显示，美(měi)联(lián)储9月降息50bp概率为63%，年内降息预期为99.7bp。资金动向：A股成交量维持在低位，主动管理型外资净流出，南(nán)向资金净流(liú)出。情(qíng)绪指标(biāo)：国内(nèi)股债情绪偏弱，MOVE美债波动率指数抬升，VIX美股(gǔ)波动率指数(shù)较月初回落。

市场表现

海外股市延续修复，国内股市情绪仍待提振。国内债市活跃度走低，收益率小幅下行，监管政策与央行态度(dù)是当下最大关注(zhù)点；鲍威尔释放降息信号+美国经济数(shù)据仍有(yǒu)下行压力，美债利(lì)率下行。中东局势未见缓和，降息预期(qī)强化，贵金属高(gāo)位震荡；美国制造业和就业数据偏弱推(tuī)动市场对海(hǎi)外经济前景的担忧再度(dù)加强(qiáng)，原(yuán)油情绪(xù)偏悲观。国(guó)内黑色板块走出反弹(dàn)行情，价格下跌(diē)后钢材产量出现下降，整体(tǐ)震荡企稳，后续走势仍取决于(yú)消费改善的持续性。降息预期增(zēng)强+美国经济数据偏弱拖累美元下行，欧元(yuán)被动升(shēng)值，美元兑欧元触及8个月低点，日元和人(rén)民币小幅升值，英国 8月(yuè)商业活动加速(sù)增长推动英镑走强。

风险提(tí)示：美国通胀重(zhòng)新超预期(qī)；地缘关系持续紧张。

正文

上周市场交易主(zhǔ)线(xiàn)：海外降息交易升温，国内关注政策和(hé)流动性

海外市场衰退交易和风波平息，市场回归(guī)降息和大选两大交易主线，关注点(diǎn)聚焦 Jackson Hole会议，周五鲍威(wēi)尔释放强烈降息(xī)信号。上周美国经济数据喜忧参半，服务业(yè)延续强(qiáng)劲，但制造业和(hé)就业数(shù)据(jù)仍未打(dǎ)消经济走弱的担(dān)忧。国内(nèi)市场交投平淡，股债成交量均在偏低位(wèi)置，央行态度、游戏热点(diǎn)、基金赎回问题、市场流动性是主要关注点。

图(tú)片(piàn)

市场反馈

海外方(fāng)面，美国降息周期(qī)临近，国内政策博(bó)弈空间增加，大类资(zī)产对降(jiàng)息的敏感度和定(dìng)价程度有所不同，具体来(lái)看：

1）港股(gǔ)：分母端港股(gǔ)更加受(shòu)益于全球流动性好转，全球风险资产上周(zhōu)补涨，美联储降(jiàng)息预期升温。分子端业绩(jì)韧性是(shì)近期港股表(biǎo)现相对A股更优的(de)原因，部分公(gōng)司中报(bào)业绩超(chāo)预期改善(shàn)，港股红利资产中电信(xìn)板块验证业绩韧性(xìng)，互联网龙(lóng)头从(cóng)降本转向增效。叠加估值或在4月中旬(xún)处仍有支撑，港股赔率高、胜率有所(suǒ)提升。

2）美股：由(yóu)于利率(lǜ)前景更为有利，叠加鲍威尔在(zài)Jackson Hole论坛上的重(zhòng)要发言，标普和(hé)纳指(zhǐ)表现强势，美股连(lián)续(xù)五周吸引(yǐn)资金流入。几家大(dà)型地产公司财报强劲，推动房地产股票领先市场创下新(xīn)高，零售商则表现分化。

3）黄金：临近9月联储降(jiàng)息落地可能的时点，黄金占(zhàn)全球战略储备仍处于历(lì)史低位，降息落地后金价大概率延续上行(xíng)，黄(huáng)金股(gǔ)先(xiān)于金价见顶，需要警惕降息落地后金(jīn)价盘整的风险。历史回顾来看，除了经济强劲、流动性危机、央行抛售三种情形外，历(lì)次降息后黄金大概率震荡上(shàng)涨。

4）美元：美国(guó)基本面数据转弱，美元(yuán)指数持续走弱，外汇市场(chǎng)波动率抬升，后续的不确定性来自于基本面数据(jù)、美国大选和美国的财政前景担忧。弱(ruò)美元下(xià)日元套息交易筹(chóu)码出清，日元(yuán)非商业头寸三年来(lái)首次(cì)转为净(jìng)多头，短期看(kàn)日元贬值空间有限。

国内方面(miàn)，近期(qī)市(shì)场环境对于(yú)传统的机构投(tóu)资者来说略有逆风，公募持仓不确(què)定较高，市(shì)场尚(shàng)未(wèi)形成明显(xiǎn)的逻辑主线，具体来看：

1）股(gǔ)市受到业绩期+三年封闭期开放担忧+海外因(yīn)素的影响，市场流动(dòng)性偏(piān)弱(ruò)，业绩驱动和(hé)风(fēng)险偏(piān)好尚未形成合力。

2）公募基金赎回受到市场关注，7、8月是封闭期基金打开的高峰(fēng)期，9月之后有所缓解。二季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等。外资偏弱下，资金对内需相关的消(xiāo)费和科技配(pèi)置(zhì)需求可能上升。

3）公募基金有(yǒu)工具化的趋势，部分(fēn)指(zhǐ)数基金的表现优于大多数基金经(jīng)理，主动基金重(zhòng)仓股筹码松动的风险增加。

4）资(zī)金流动性关(guān)注增加，保(bǎo)险机构有新增，本月(yuè)北向净卖出，产业资本尚不(bù)活跃。新增(zēng)资金普遍偏好大盘红利(lì)品(pǐn)种，抱团(tuán)五大行、水电核电和高速高铁。医药、消费电子、贵(guì)金属关注度较高，高股息内部分化，供给收缩品种如轨交造(zào)船受(shòu)关注(zhù)。

因(yīn)子跟踪

1）经济：上(shàng)周海外基本面数据喜忧参半，美国(guó)非(fēi)农就业数据大幅下(xià)修。美国8月Markit制造(zào)业PMI初值超预期回落至48，创8个月新低，生产、订单和(hé)工(gōng)厂(chǎng)就业进一步疲软；服务业PMI则好于(yú)预期，连续第19个月(yuè)扩(kuò)张至55.2，供应商物价指数降至年初以来最低水平。欧元区PMI也同样呈(chéng)现制造业走弱，服务业强劲(jìn)反(fǎn)弹的情况。就(jiù)业方面，美国劳工部下修非农就业人(rén)数81.8万人，为15年来最大下(xià)修幅度，高(gāo)于市场一致预期的下修60万人，反映23年4月至24年3月的非(fēi)农读数确实存在一定高估，同时(shí)近几个月(yuè)的数据也存在高估的(de)可能性，美国就业市(shì)场的降温速度可(kě)能略(lüè)快于预期。

2）估值：国(guó)内(nèi)市场方面，债市收益率下行，期限利(lì)差处于历史低位；沪港AH股(gǔ)溢(yì)价上行，港股处于估值历史(shǐ)低位的机(jī)会区间。美(měi)国市场(chǎng)方面，10Y-2Y美债利差(chà)略有收敛(liǎn)；标(biāo)普500指数滚动12个月P/E较上上周下降，未来(lái)12个月EPS预期较上上(shàng)周上升(shēng)。

3）美国大(dà)选：竞争进入白热化，截至8月23日，RCP预测数据显示，特朗普胜率回升，在5个摇(yáo)摆州支持率暂时领先，“共和党横(héng)扫”再次成为(wèi)概(gài)率较大的政府组合。民主(zhǔ)党全国代表大会于8月19日至22日举行，哈里斯大体延续(xù)拜登主导的纲领，强调政策延续；主要聚(jù)焦发展美国经济、降低生活成本、发展清洁能源、应对(duì)枪支暴力、保障(zhàng)边境(jìng)安全、加强美国在全球的(de)领导地位等(děng)议题。

4）美(měi)国降(jiàng)息跟踪：8月23日OIS市(shì)场定价显示(shì)，美联储(chǔ)9月降(jiàng)息50bp概率为63%，年内降(jiàng)息预(yù)期为99.7bp。美联储主席鲍威尔在(zài)Jackson Hole全球央行年会发出了迄(qì)今为止最明(míng)确(què)的降息信号，表示政策调整的时机已经(jīng)到来(lái)，未来的(de)方向是明(míng)确的，降息的时机和步伐(fá)将取决于数据、前景以及(jí)风险(xiǎn)的平衡(héng)。美联储7月FOMC会议纪要显(xiǎn)示，美联储关注重点(diǎn)逐(zhú)渐转向就业数据。联储官员讨论了经(jīng)济前景面临的风险和不确定性，认为通胀前景的上行风(fēng)险有所减弱，而就业的下行风险(xiǎn)有所增加。

5）资金动向：A股成交量维持在低位，上周日均成交量在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型(xíng)外资上(shàng)周流出约4亿美(měi)元，南向上周(zhōu)流出15亿港元。海外市场(chǎng)方面，现金获得自1月以来最大的3周流入(rù)，美股连续第5周出现资金流入，新兴市场则连续第12周获得资金(jīn)流入，日本、美国价值股和新兴(xīng)市(shì)场债务出现流出。

6）情绪指标：国内市场方面，债市关注央行态度(dù)，流动性偏低；股市成交量低位震荡，基(jī)本(běn)面、政策(cè)、企业业绩海外降息交易升温，国内关注政策和流动性仍待形成共振。美国市(shì)场方面，MOVE美(měi)债波动率(lǜ)指数抬(tái)升，VIX美股波动率指数较月初回落，但随着后半(bàn)周市场关注点转向(xiàng)Jackson Hole会议，VIX有(yǒu)所走高。标普500指数看跌/看涨期权比例维持在低位，市场情绪偏乐观。

市场(chǎng)表现

1）权益市场：海外降息交易升温，国内关注政策和流动性ong>海外股市延续修复，国内股市情绪仍待提振。A股成交(jiāo)量仍在低(dī)位，资金(jīn)抱(bào)团高股息和银行，成长股表(biǎo)现偏弱，游戏和华为生态链一度成(chéng)为(wèi)市场轮动热点。板块方(fāng)面，家电、银行偏强，农林牧渔、医药偏弱。美(měi)股(gǔ)风格(gé)向大盘股切(qiè)换，鲍威尔在Jackson Hole会议(yì)上(shàng)的演讲释放强烈降息(xī)信号，市场计入降息预期+经济下行压力仍(réng)存，资金流向大盘成长股(gǔ)，科技、芯片、AI板块(kuài)涨幅居前。

2）债券市场：国内债市活跃度走低，收益率小幅下行，监管政策与央行态度是当(dāng)下最大关(guān)注点；鲍威尔释放降息信号(hào)+美国经济数据仍有下(xià)行压力，美债利率下行。

3）商品市场：中东局势未见缓和，降(jiàng)息预期强化，贵金属高位震荡；美国制造业和就业数据偏弱推动市场对经(jīng)济前景的(de)担忧再度加强，原油情绪偏(piān)悲观。国内黑色板块走出反(fǎn)弹行情，价格下跌后钢(gāng)材产量出现下降，整体震荡企稳，后续走势仍取决于消费改善的持续性。