中信证券：买 卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中信证券研究

人民银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月买入短期限国债卖出长期限国债，实现净买(mǎi)入1000亿元。央行买卖国债或成 为月度披露的常规操作，本月操作买短卖长且通过净买入投放基础货币，操作对象为(wèi)分公开(kāi)市场业务一级交易商，国债(zhài)来源包括特别国债、转换国债以及向市场借入国(guó)债等(děng)。我们认为本次操作核心仍(réng)是为了维持(chí)斜向上的(de)收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融工作会(huì)议相关要求，2024年8月(yuè)人民银行开展了(le)公开市场国债买卖操作，向(xiàng)部分公开(kāi)市场业务一级交易商买入短期限(xiàn)国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

▍买卖国债操作落地(dì)，未来或常态化操作，但月度披露。

2023年中央(yāng)金融工作会议(yì)提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作(zuò)中逐步增加国债买卖”，二季度以来，央(yāng)行多次提示长期利率风险(xiǎn)，也(yě)多次提及会开展(zhǎn)国债买卖操作，7中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线月央行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，本次央行公告8月已经向部分 公开市场业务一级(jí)交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末(mò)央行官网设(shè)立公开市场国(guó)债买卖业务(wù)公告栏(lán)目，到8月最后一个工作日发布8月国债买卖(mài)操作公(gōng)告，我们预计未来央行国债(zhài)买卖操作或常态化，但或仍以月
度频率公告
国债买卖情况(kuàng)。

▍买短卖长，且净买入投放基础货币：

此前市场预期央行买卖国债主要(yào)以卖出长期限国债为主，核心考量是(shì)央行多(duō)次表示(shì)对长端利率的关注。实际上(shàng)8月
央行除卖出部分长期(qī)限国债外，还买入部分短期限国债，这一操(cāo)作相比市场(chǎng)此前讨论的(de)反向YCC（收(shōu)益率曲线控(kòng)制），更加类似(shì)于反向OT（扭曲操作）。当然，相比(bǐ)OT操作整体实现流动 性(xìng)中性，8月央行买短卖长操作仍然实现(xiàn)了1000亿元(yuán)净买入的流动性净投放，在一(yī)定程度上也体现了(le)此前央行将买卖国债作为流动(dòng)性管理工具的定位。8月(yuè)政府债 券发行节奏加快、流动(dòng)性缺口增大，央(yāng)行通过国债买卖净投放1000亿元，在一(yī)定程度上弥(mí)补了市(shì)场的流(liú)动性缺(quē)口。

▍操作对象是部分公开市场(chǎng)业务一级交易：

从(cóng)央(yāng)行表述上看，买卖国债仍然(rán)属于公开市场业务，因而仍然基于 公(gōng)开市场以及交易商机制，即买(mǎi)入卖出(chū)国债的操作对象为一级交易商。2024年公(gōng)开市场业务一(yī)级交易商共51家，其中包括6大国有行、3家政策性银行(xíng)、12家股份制银行、15家城商行、7家农商行、5家(jiā)外资行、2家券商以及中债信(xìn)用增进。从这个角度，国债买(mǎi)卖 产生的流动性投(tóu)放(fàng)效果与OMO操作相
同，仍然存在流动性传导的过(guò)程。

▍央行目(mù)前所(suǒ)持有的国债：

根据7月末(mò)公布的央(yāng)行资产(chǎn)负(fù)债表，央行(xíng)共持有国债1.52万亿，截(jié)至8月末可以追溯到(dào)央行所(suǒ)持有(yǒu)的国债明细中，剩余期限9年及以上国债5664亿元，剩余期限3年以内(nèi)国债9500亿(yì)元。8月央行国债(zhài)卖(mài)出(chū)部分(fēn)长期限国债，或为(wèi)面向部分公(gōng)开市场业务一 级交易商开展国债借入操作所得，或为8月29日续(xù)发(fā)的4000亿特别国债或8月30日上市流通的2003转换国债的部分；而(ér)央行8月进一步买入(rù)短期限国债，意味着央行所持有的短期限(xiàn)国债进(jìn)一步增加，剩余期限(xiàn)3年以内国债持 有规模已超万亿。

▍保持斜向上的收益率曲线。

中国当前货币政策立场及未来货币政(zhèng)策框架主题演讲(jiǎng)上，央行行长潘功胜提到“当前特别是要关(guān)注(zhù)一(yī)些非银主体大量(liàng)持有中长(zhǎng)期债券的期限错配(pèi)和利
率风险，保(bǎo)持正(zhèng)常向上倾斜的(de)收益率曲线”。从含义上看，短端(duān)利率下(xià)行的主要
制约在于汇率压力。8月(yuè)人民币(bì)汇率整(zhěng)体走强，离岸人民币(bì)汇率基本维持在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴随汇(huì)率企稳，央行积极买入短债引导短端利率进一步下行(xíng)。经(jīng)济弱复苏环境下，压降实际利率需要长(zhǎng)端利率下行，但机构欠配压力下较多配置长久期(qī)资产，在利率已(yǐ)经较低的环境下持仓 过度集中长债实质上放大了利(lì)率波动(dòng)风险(xiǎn)，因此央行(xíng)8月适当卖(mài)出长债以防止其利率过快下行。从成效上看，8月中上旬期限
利差收(shōu)窄为主，而下旬有(yǒu)所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差在下旬行情中均(jūn)较多(duō)抬升，或与央(yāng)行买(mǎi)短卖长操作相关。

▍后续展望：

8月央行采取买短卖
长(zhǎng)、总体净买入(rù)的方式实施了市场关注(zhù)已(yǐ)久的国债买卖操作，货(huò)币政策(cè)流动性管理工具进一步拓宽；央 行(xíng)也通过不同(tóng)期限的国债买卖操作，对特定期限国债收益率进行管理。当前央行所持有的长(zhǎng)短(duǎn)端国债规模都得到了补充中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线。展望未来(lái)，料央行买卖国债将逐步常态化。基于保持正(zhèng)常向上倾斜的收益率曲(qū)线的目标，长短期限国债买卖操作或延续。从(cóng)净(jìng)买入(rù)规模的角度看，国债买(mǎi)卖(mài)成为流动性投放方式，在流动性缺口较大的时期，可以(yǐ)通过买入国债进行流动性调节，自然也不排除未来可能出现流(liú)动性净回笼的情况。

▍对债市而言
：

1）买卖国债操作(zuò)的实施，或许短期有利空落地的好处，在央行8月买卖国债操作过(guò)程中市场感(gǎn)受不明显，因而公告后市场情绪有所好转；

2）央行通过买入更多短期限国债、卖出更少长期限 国债的方式(shì)实现了流动性净投放，尚有呵护(hù)之意，市场情绪也有所好转；

3）从收益
率曲线管理的角度，当前10-1年期国债利差68bps，略(lüè)高于2011年以来均值64bps和中位数63bps，未 来收益率(lǜ)曲(qū)线形变的幅度或许也不大 。

总体(tǐ)而言，在(zài)避(bì)免(miǎn)长端利率过(guò)快下行、维持斜(xié)向上收益率曲线的(de)诉(sù)求下，我们
预计后续央行将持续基(jī)于收益(yì)率曲线形态以及长期国债点(diǎn)位灵活开展国债买入和卖出操作，在这类干(gàn)预操作下，预(yù)计长端利
率大概率维持区间震(zhèn)荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预期；流动性市场波动(dòng)超(chāo)预期(qī)。

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