反弹几时有？

民(mín)生策(cè)略认为，当下过去2个(gè)月压制整体市场与(yǔ)实物资产的逆风因素正在渐(jiàn)渐(jiàn)褪去(qù)，国内需求的回落到(dào)了新的平台，而降息带来(lái)的全球(qiú)制(zhì)造业(yè)活动(dòng)修复将是(shì)对下一可能场景，而实物消耗仍是核心。

要点

1、国内(nèi)：从需求走弱(ruò)到恢(huī)复。

上周（2024-09-09至(zhì)2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉(xī)数公布，基本符合了资本市场(chǎng)此前(qián)交易的(de)“需求走弱”的预期。但我们(men)需要看到未来需求恢复的力量在积蓄：首先国内对于“以价换(huàn)量”的(de)出口的(de)依赖并未(wèi)降低，反而还在(zài)超预期增强，出口的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中(zhōng)超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于(yú)政府债的加速发行，8月社融当月(yuè)新(xīn)增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来(lái)看，2024年(nián)8月(yuè)的政(zhèng)府债发(fā)行都是2017年以来最多(duō)的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来(lái)在出口+财政共同的作用下(xià)，国内总需求的阶段性低(dī)谷或已显(xiǎn)现。2023年以来，由于(yú)去金融化与(yǔ)中游产(chǎn)能过度(dù)充盈的影响，PPIRM相较于PPI而言上行时更具弹性(xìng)，下行时(shí)更(gèng)具韧性。这意味着上游依然是更好的表达需求(qiú)恢复的工具。

2、海外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶(jiē)段(duàn)。

对于海外而言，通胀的韧性再次(cì)体现，核心CPI略超预期，与此同时长期通胀预期与短(duǎn)期再次背离：9月美国(guó)密歇根大学的(de)短期(qī)通胀预期(qī)继续回(huí)落至2.70%，但(dàn)5年期通胀预期却反弹(dàn)至3.10%。尽管就业(yè)数据依旧疲(pí)软，但(dàn)此前交易衰退预期的全球大(dà)宗商品已经开(kāi)始出现普遍企稳反弹，这或(huò)许意味著衰退(tuì)交易已经告一段落。从基本面看，美国经济“软着陆”是大概率的场景：8月美(měi)国财政赤(chì)字进一(yī)步扩大，明显高(gāo)于预测值以(yǐ)及往年(nián)同期值，大(dà)规模的财政支(zhī)持保(bǎo)证了美国经济的韧性；而降息本身也更有利于实物需(xū)求(qiú)的修复。

3、为下一个场(chǎng)景做好(hǎo)准备：预防性降息后的路径演绎。

以制造业PMI的绝对值作为历史刻度(dù)，本轮降息(xī)更接近于历史上的预防性降息，从降息到制造业数据的实质性(xìng)修复大概需要经历五(wǔ)个月（历史平均时长），虽然慢于制(zhì)造(zào)业PMI在低位降息后的修复(fù)速度，但单看方向是不对(duì)的(de)：实体需求(qiú)的(de)绝对程度同样(yàng)重要(yào)。我们统计显(xiǎn)示，在相对高(gāo)位的(de)制造业(yè)PMI下的降息，此时即便制造(zào)业活动尚未立刻恢复，但是大宗商品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今(jīn)PMI处于高位降(jiàng)息时能源、金属(shǔ)和矿物指(zhǐ)数的涨跌(diē)幅均值(zhí)分别(bié)为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于(yú)低位时(shí)能源、金属(shǔ)和矿物指(zhǐ)数的涨跌幅均(jūn)值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则(zé)商品价格会出现不(bù)同程度的上涨，其(qí)中能源与(yǔ)黄金相较于其他商品的涨幅更高(gāo)。综合来看，考虑到(dào)当下中国房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)寻找到了一个新的更低的平台，全球(qiú)实物需求的恢复已经只是时(shí)间(jiān)问(wèn)题，大宗商品以及相关(guān)股票(piào)从衰(shuāi)退交易过(guò)渡到降(jiàng)息交(jiāo)易的概率已经在大幅增加。

4、转机或已(yǐ)出现。

过去2个(gè)月，无论是市场整(zhěng)体还是实物资产面对了系统(tǒng)性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进(jìn)一步下滑，财政的阶段性(xìng)收缩以及更重要的海外的衰退交易(yì)。在实物资(zī)产回撤过程中，市场也出现了螺旋下跌，从反面验证了(le)实物(wù)消耗这一市场主(zhǔ)线。当下，压制性的因(yīn)素正在渐渐(jiàn)褪去，房(fáng)地产投资在更低的平(píng)台(tái)震荡，财政(zhèng)支(zhī)出有了边际改善的迹象(xiàng)，而更重要(yào)的是(shì)持续强劲的出口与海外降息的临近(jìn)让(ràng)以大(dà)宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的(de)力量。同样的(de)，市场出(chū)现2024年2-4月份反弹的概率也在增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退(tuì)交易之后(hòu)，上游(yóu)资源类资产将迎来转机(jī)：能源(yuán)（油、煤炭）、有色（铜、黄金(jīn)、铝）、船运（油(yóu)运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造(zào)仍是优(yōu)势产业，外需预期边际企稳、本(běn)身也处于产能出清(qīng)过程中的家居用(yòng)品、家电，受(shòu)新兴市(shì)场生产拉动的中间品（特钢）和(hé)投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报(bào)下降下的相对优势资产(chǎn)，经过调整之后性价比凸(tū)显，推荐银行、铁路(lù)、燃气和港口。

正文

国内经(jīng)济(jì)：出(chū)口韧性+财政发力依(yī)旧是主旋律(lǜ)

上周国内重要的8月经济数据悉数公布(bù)，总结而言：当前(qián)国内经济增长仍(réng)十分依赖于“以(yǐ)价换量(liàng)”的出口带来的超预期韧性，同时(shí)从金融数据上看财政似乎有开始发力的(de)迹(jì)象，未来出(chū)口(kǒu)+财政将会是实物需求恢复的双重驱动力。而在实物需(xū)求恢复的过(guò)程中，上游价格将比中下游(yóu)价格更具弹性。具体来看：

（1）8月我国出口金额当月同比增(zēng)速反弹至8.70%，远(yuǎn)超出预(yù)测值的7.04%，而实际上2024年以来的过去(qù)8个月当中，有6个月出口当月同比增速(sù)都是(shì)超出(chū)市场预期的。往后看，一致预测给出的出口金额当月同(tóng)比增速仍在(zài)持续上行，甚至超过(guò)10%，这意味着未来(lái)出口依(yī)旧是国内经济增长的核(hé)心驱动力(lì)之一。

从出口国别结构上看，对欧非拉的出口明显改善，而对东(dōng)盟和美国的(de)出口反而有所放缓，可(kě)能是受到制造业活动阶段性下降(jiàng)的影响。

出口韧性的核心来源之一便是“以价换量(liàng)”的趋势仍在持续。从(cóng)海关总署公布(bù)的主要商品(pǐn)8月出口量值数据来看，8月出(chū)口数量累计同比增速(sù)排名(míng)靠前的商品，基本上出口(kǒu)价格都出现了明显的下降。

（2）从8月金融数据来(lái)看，M1同(tóng)比增速续创(chuàng)历史新低，M2与社融存量(liàng)同比增速变化不大，一方面监管(guǎn)“挤(jǐ)水分”的影响仍(réng)在，但另一方面却也体现了整体融资需求和企业经营活跃(yuè)度较弱。不(bù)过从结构上来看(kàn)，得(dé)益于政府债(zhài)的加速发行(xíng)，8月社融当月新增规模略超预(yù)期，无论从绝对值还是(shì)占比来(lái)看，2024年8月的政府债发行都(dōu)是2017年以(yǐ)来(lái)同期最多的，这可能(néng)意味着我们此前提到的财政在下半年开始发力已经(jīng)出现迹象。

（3）从(cóng)通胀的数据来看，PPI超预期下行不(bù)仅仅是源自购进原材料价格(gé)（PPIRM）的(de)下行，面(miàn)对需求不足，中游制(zhì)造业在供给相对(duì)冗余的环境下“以价换量”也是核(hé)心因素。在2023年(nián)8月中国PPI触底回升周期中，我们发(fā)现PPIRM相较于PPI而(ér)言：价格上行(xíng)时更具弹性(xìng)，价格下行时更具韧(rèn)性。因此未来(lái)如(rú)果出现需求的恢复，那么(me)PPIRM的弹性将更大，上游原材料仍然是表(biǎo)达需求恢复更好的工具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于海外而言，长(zhǎng)期通胀预期与短期(qī)再次背离，尽(jǐn)管就业数(shù)据依旧疲软，但在大规模财政(zhèng)支(zhī)出的支撑下，加之预(yù)防性降息的到来，美国经济“软着陆”是大(dà)概(gài)率的场景。海外投资者可(kě)能已经从此前的衰退交易开始转向下(xià)一个场景：二次通胀(zhàng)预期(qī)，因为从主要全球商品的价格来(lái)看已经出现明显企稳的信号。具体来看：

（1）8月美国CPI继续下行，符(fú)合预期；但核心(xīn)CPI却略超预期，主要是住宅分项的贡献，美国通胀的韧性再(zài)次显现。与此同(tóng)时，通胀预期方面也(yě)出(chū)现了长短(duǎn)期通胀预期(qī)的背离(lí)：9月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通(tōng)胀预期却反(fǎn)弹至3.10%。

（2）8月美国(guó)新增非农相较于7月有(yǒu)所回升，但不及市场预期。就业数据的疲软也使得市场对于美(měi)联储降息幅度的预期出现明显的波动。

（3）美国财政依旧是保障美(měi)国经济不出(chū)现明显下滑的基础：8月美国财(cái)政赤字进(jìn)一步扩(kuò)大(dà)，明显高于预测值(zhí)以及往(wǎng)年同期(qī)值(zhí)，大规模的(de)财政支持保证了美国经济的韧性。

此前全球主(zhǔ)要(yào)的(de)商品价格已经计(jì)入了衰退(tuì)预期(qī)，在数据边际(jì)走弱后，近(jìn)期大宗商品反而止跌企稳(wěn)，或许指示(shì)着投资者开始(shǐ)转向(xiàng)下一个场景的交易。未来在预防性降息+宽财政(zhèng)的组合下，实物(wù)需求的反弹可以期待，而美国二次通胀将(jiāng)大概率将重回市场(chǎng)投资者的视野。

为下一场景做好准备：历史经验与路标

房地产(chǎn)从投资意义上的(de)拖累可能进入了一个新的平台期。从(cóng)上周六(liù)公布的数据来看，8月房地(dì)产开发投资(zī)增速并(bìng)未进一步下行，符合我们中期策略-10%左(zuǒ)右的测算，而商品(pǐn)房销售面积负增继续收窄，国房景(jǐng)气指数继续回升。尽管投资者对于“金九银十”并无多大期待(dài)，但房地产(chǎn)延续企稳、不形成进一步拖累就已(yǐ)经是较好的结果。市场已经有(yǒu)了把关注点聚焦海外(wài)变化的基础。

复盘历史上美联储降息开启之后到PMI见底回升的时滞，根据降(jiàng)息开启时PMI所(suǒ)处的位置不同(tóng)，可以分为(wèi)两类情形：

（1）第(dì)一类是PMI处于历史低位时进行的(de)降息，1970年以来一共出现过6次，占比50%，分别(bié)是1974年7月至1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至(zhì)12月以及2020年3月至4月。这些时间降息之后PMI触底反弹的平均时长约为(wèi)3个月，其中有三次都是(shì)1个月之后就反弹。上述六个阶(jiē)段大多对应(yīng)着经济的大幅衰退，比如典型的1980年和2008年经济/金融危机。

（2）第二类是(shì)PMI处于历史相对高位时进行的降息(xī)，1970年以来也出现过6次，占比50%，分别是1984年8月至1985年(nián)5月、1989年5月至8月、1995年5月至1996年1月、1998年9月(yuè)至12月、2007年7月至(zhì)2008年(nián)2月以及2019年7月至9月。这与当前的情形(xíng)有(yǒu)点类似(shì)，即经济(jì)还未陷入实质性的(de)大幅衰退时就进行(xíng)降息，此时PMI大多(duō)处于(yú)历史相对高位便(biàn)开始触底反弹(dàn)，底(dǐ)部(bù)不低于46。上述时间段从降息到PMI出现反弹的平均时长约为5个月，明显比(bǐ)在低位反弹的时滞更长，因为刺激力度可能不如(rú)低位阶段，经(jīng)济衰退的程度也不大(dà)。

而在降息-PMI见底回升这一(yī)期间，大宗商品价格并非都出(chū)现下跌，甚至会在降息前期出现大幅上涨，最终使得大(dà)宗商品出现暴(bào)跌(diē)的是经济的大幅衰(shuāi)退。因此如果出现降息但经济并未出现实质性的(de)深度衰退，那么大宗商品有可能在(zài)预期的(de)驱动下上涨。

可以明显看到PMI的历史相对高位(wèi)时(shí)进行预防性降息期间，大宗商品更具韧(rèn)性，跌(diē)幅有限，而(ér)在(zài)低位时由于受到经济冲击，因此跌幅往往都较大。而(ér)在PMI触底反弹之后(hòu)的3个月(yuè)、6个月、1年的时间内，大宗商品都会出现不同程(chéng)度的反弹，当然整(zhěng)体上看能源和黄金的表现要比其他商品更好。

转机或(huò)已到来

过去(qù)2个月(yuè)，实物资产面对了系统性的(de)逆(nì)风，其中包括(kuò)了：国内(nèi)房地产(chǎn)需求的进一步下滑，财政的阶(jiē)段性收缩以及更重要的海外的衰退(tuì)预期。当下，压(yā)制性的因素正在渐渐褪去(qù)，房(fáng)地产投(tóu)资正在更低的平台(tái)震荡，财(cái)政支(zhī)出有了边际改善的迹象，而更重(zhòng)要的(de)是持续强劲的(de)出口(kǒu)与海外降息的临近让以大宗商(shāng)品为代表的实物资产正在积(jī)聚反弹的力量。

我们推(tuī)荐：

第一，在实物资产经(jīng)历(lì)了衰退交易之后，上游资源类(lèi)资产将迎来转机，仍是我(wǒ)们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄(huáng)金、铝）、船(chuán)运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预(yù)期回摆(bǎi)后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中(zhōng)的家居用(yòng)品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投(tóu)资(zī)重启下的资本品（仪(yí)器仪表、通用设备）；

第三，资本回(huí)报下降下的相对优势资产，经过调(diào)整之后(hòu)性价比凸显，推反弹几时有？荐银(yín)行(xíng)、铁路、燃气和港口。

本文作者：民生(shēng)策略牟一(yī)凌，本文来源：一凌策(cè)略研(yán)究，原文标题：《反弹几时有？》

分析师(shī)

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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