【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东(dōng)海期货研究

　　要点(diǎn)：

　　Ø 美联储降息根据宏观环 境、降息动机、降息路径及结果，可以分为(wèi)两类——预防式降息、纾困式降息(xī)，各自的特征如(rú)下：预防式降息多发(fā)生于经济指标出(chū)现(xiàn)放缓趋势时(shí)，降息幅度小、持续(xù)时间短。预防式降息的(de)宏观环境多为通胀相对稳定、失业率(lǜ)处于阶段性低(dī)位、有一定(dìng)的衰退风险(xiǎn)、或是面临外部风险冲(chōng)击，降息是(shì)为了平衡就业(yè)和通胀(zhàng)目标、应对经济下行压力，一般降(jiàng)息时间较短、降息幅度有限、时间(jiān)间(jiān)隔较长，最后的结果是经(jīng)济大概率实(shí)现“软(ruǎn)着陆”。而纾困式降息(xī)常见于区域/全球性危机后，降(jiàng)息幅度大、降息速度(dù)快、或者(zhě)持续时间长。纾困式降息 的宏观
环境(jìng)多为失业率高位或者出现“黑天鹅
”事件、经济发生显著衰退，降息是为了解决经济问题或者应对冲击维稳股市，降息的速度较快(kuài)、降息幅度较大、而且是连(lián)续降息，最后的结果是(shì)经济逐渐企稳回升、走出危机。

　　Ø 本(běn)轮降息周期为预防式降息是为(wèi)了防范(fàn)经济(jì)增长放缓引发的经济衰退风险。2022年以来随(suí)着美联储的大幅加息美国经济增长持(chí)续放缓，从2021年四季度最(zuì)高的7%快速下降且一度负增长，经济陷(xiàn)入一度(dù)衰(shuāi)退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率(lǜ)稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业(yè)PMI下降(jiàng)至(zhì)47.2%，但服务业PMI强劲，经(jīng)济韧性(xìng)较强；消费(fèi)保持强劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续(xù)回落但仍未下降至2%的通胀目标；就业市场整体持续(xù)放缓，失业率上升至4.2%，但整体维持在较低水(shuǐ)平。为防止经济持续放缓甚至陷入衰退 风险，美联储(chǔ)预计于2024年9月开(kāi)启降(jiàng)息周期，首次降息25BP，年内剩余(yú)3次议息会(huì)议分别降息25BP，2025年年中左右(yòu)降至3.25%左右。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，在降息开启前由(yóu)于欧(ōu)美等发达经济体经济增长放(fàng)缓，制造业PMI整体持续下降，制造业补库动(dòng)力(lì)不强；以及中国经(jīng)济复
苏放缓(huǎn)，需求持(chí)续偏弱，大宗商品价格已经处于下跌阶(jiē)段。其中(zhōng)LME铜从5月(yuè)最高的11104.5美元/吨下跌(diē)至目前
的(de)9000美元/吨(dūn)左右，布伦特(tè)原油从(cóng)4月(yuè)最高的92美元(yuán)/桶跌至目前(qián)的70美元/桶，黑(hēi)色商品价格由于国内需求持续放缓，房地产需求修复持续偏慢而持(chí)续下跌，螺纹钢(gāng)价格一(yī)度跌(diē)至3000元/吨，黄(huáng)金价格相反表现较强(qiáng)，由于美联(lián)储降息预期持续增强，美元指数一度跌 至100左右，国际黄金价格持续破(pò)历史新高(gāo)，一(yī)度涨至2560美元/盎司(sī)上方。随着美联储进入预(yù)防式(shì)降息阶段(duàn)，预计美国
经济大概(gài)率(lǜ)实(shí)现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体平(píng)稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金价(jià)格(gé)由于美(měi)联储降息预期在降息(xī)之前已提前反应(yīng)上涨，随着美联储降息靴子落地，预计美(měi)元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄金价(jià)格在降息期间(jiān)预计维持震荡偏强走势，但进一步大幅上涨的空间不大。

　　美联储即将进入降(jiàng)息周期

　　近期(qī)美国通(tōng)胀数(shù)据持(chí)续回(huí)落、高频经济数据边际(jì)走弱，美(měi)联储降(jiàng)息预期持续升温。一是，美(měi)国(guó) 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，较上月下降 0.4%，超(chāo)预期(qī)回落；核心 CPI3.2%， 预期(qī) 3.2%，前值 3.2%，与(yǔ)上月持平。美国通胀整体持续回落 ，美国通胀压力(lì)有所缓(huǎn)解，但核心通胀上行风(fēng)险仍存。二是，美国8月非(fēi)农就业人(rén)口增长14.2万
人，远低于预(yù)期16万人，8月失(shī)业率为4.2%，就业(yè)市场继续放缓。此外，8月23日，鲍威(wēi)尔在杰克逊霍 尔全球央(yāng)行年会上释放出降息信号，市场预(yù)期美联储将在9月(yuè)议息会议上启动(dòng)降息。市场普遍预计，美联储9月降息(xī)基本(běn)板上钉钉(dīng)，分(fēn)歧(qí)在于是降息25BP还(hái)是降(jiàng)息50BP。展望四季度，美联储降息将是(shì)影响全球大(dà)宗商品(pǐn)价格走势的关键(jiàn)因素(sù)之一。以史为鉴，历史上(shàng)美联储降息的背景、方式、节(jié)奏有何规律？降息前(qián)后以及降(jiàng)息期(qī)间大宗商品价格如何表现？本文就(jiù)此展(zhǎn)开分析。

　　美联储降息(xī)分类(lèi)

　　美联储降息根据宏(hóng)观(guān)环境、降息(xī)动机、降息路(lù)径及结(jié)果，可以分为两类(lèi)——预防式降(jiàng)息、纾困式降息，各自的特征如(rú)下：

　　预防式降
息多发生于(yú)经济指标出现放缓趋势时(shí)，降息幅度小、持续时间短。预防式降(jiàng)息(xī)的宏观环(huán)境多为通胀相对稳定、失(shī)业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险(xiǎn)、或是面(miàn)临外部(bù)风险冲击(jī)，降息是为了(le)平衡就(jiù)业和通胀目标、应对经济(jì)下行压力，一(yī)般降息时间较短、降息幅度有限、时间(jiān)间隔(gé)较长，最后的结果是经济大概率实现“软着 陆”。而纾困式降息常见于区域/全(quán)球性危机后，降息幅度大、降息速度快、或者(zhě)持续时间(jiān)长。纾困式降息的宏观环境多为失业率高(gāo)位或者出现“黑天鹅(é)”事件、经济发生显著衰退，降息是为了(le)解决经(jīng)济问题或者应对冲击维稳股市(shì)，降息的速度(dù)较快、降息幅度较大、而且是连续降息，最后的结果是经济逐渐企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升、走出危机。

　　美联储降息(xī)与大宗商品走势分(fēn)析

　　根(gēn)据降息目的，美联储降息可分为纾困(kùn)式降息(xī)和预防式降息两类。美联储自1980年代以来共进行4次纾困式降息(xī)和5次预防式降息。这两者的主要区别在于降息时美国(guó)经济是否已进(jìn)入衰退，前者常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发
生(shēng)时(shí)、旨在防范衰退风(fēng)险。

　　3.1．美(měi)联储预防(fáng)式降息(xī)

　　预防式降息(xī)方面，1980年代以来，美联储共开(kāi)展过5次预防式降息。通常表现为某些经济指标增速出现放缓或下降(jiàng)趋势，或者因(yīn)为外部风险，美(měi)联储为防范风险因而降息。从降息(xī)的节奏看，预防式降息幅(fú)度通常较小、持续时间短、降息次数少。下文将详(xiáng)细复(fù)盘历次(cì)预防(fáng)式降息(xī)的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1984-1986年的降息旨在防止高赤字和(hé)强美元(yuán)引发经济的不可持续(xù)循环。1981年里根政府上 台后(hòu)持续推行宽松的财政政策，推动了美(měi)国(guó)经济繁荣，美国经济增长(zhǎng)快速上升至接(jiē)近10%的(de)水平，失业率也从1982年12月最高(gāo)的10.8%开始逐步下降(jiàng)，制造业PMI也快速上升至接近70的超高景气水平。然而财政赤(chì)字也随(suí)之不断扩张，截至1984年，美国(guó)政(zhèng)府赤(chì)字占GDP比重已达6.1%，处于历史较高水平。与此同时，美元指数也持(chí)续走强至(zhì)1984年最高(gāo)的151的历史高位水平，因此(cǐ)，外贸竞争力大幅削(xuē)弱，贸易逆差持续增加，1984年美(měi)国贸易逆差首次超过1000亿美元。美联储(chǔ)认为当时(shí)宽松财政、高赤字的发展模式不可持续且美元过强，结合(hé)当(dāng)时经济增速已有大幅放缓迹象，为了预防经(jīng)济再次陷入衰退的(de)风险，美联储自1984年9月开启降息周期，在此(cǐ)后的23个月内共降息17次，总降息幅度达(dá)约562.5BP。从(cóng)降息效(xiào)果(guǒ)来看(kàn)，本轮降息在一(yī)定程度上缓解了强美(měi)元与赤字的问题，但并没有完全解决这些问题；尽管如此，降息还是对(duì)美国(guó)经济产(chǎn)生了一定的积极影(yǐng)响，促进了经济增长(zhǎng)和(hé)投资 。本次降息后结合与日本签(qiān)订的广场协议，过强的(de)美元得到压制，美元指数在1985年(nián)从164的高位大幅回落，贸易逆(nì)差(chà)扩大的趋势在往(wǎng)后的(de)几(jǐ)年逐步放缓、1988年开始逐步下降，经济(jì)增长形势整体稳健，1984-1985年GDP环比折年率维持在3%上方(fāng)，失业率继续下降至8%以下，消费支出有(yǒu)所加快，通胀保持(chí)平稳、整体维(wéi)持在3-4%区间。

　　大宗商品价格走势方(fāng)面，1984年9月-1986年8月：在降息开启前由于经济增长快速放缓、制(zhì)造业PMI在1984年年初开始便
持(chí)续下(xià)降(jiàng)，商品需求快速放(fàng)缓，金属等工业品商品价格已经处于下行通道，在降息整个阶段由于经济增长(zhǎng)整体(tǐ)持续放缓(huǎn)、制造业景气整体处于50下方运行，投资需 求偏弱，需(xū)求放(fàng)缓，金属等工业品(pǐn)商品价格总体处于下(xià)行通道。一直到1986年四季度，随着美元指数的持续走弱、美国私人投资得回暖以及制(zhì)造业景气得(dé)重(zhòng)新回暖，大(dà)宗商品价格才逐步回升。黄金价
格(gé)在1985年(nián)2月之前由于强美元的压制以及工业需求疲弱，整体持续下(xià)跌；1985年2月之(zhī)后随着美元指数持续走弱以及“广场协议”签订之后美元指(zhǐ)数进入长期下(xià)跌通道，黄金价格从 1985年2月的(de)284美元(yuán)/盎司(sī)涨(zhǎng)至1986年10月最(zuì)高(gāo)的438美元/盎司，涨幅高达54%。

　　1987-1988年开启降息主要为预防美国(guó)股市(shì)暴跌的悲观(guān)情绪外溢至全球其他金(jīn)融市场乃至实体(tǐ)经(jīng)济。事实上，1987年美(měi)国经济基本面稳定，1986-1988年期间美国GDP环比折年率基本维持较高(gāo)速度增长，最高(gāo)达到7%；美国制造业(yè)PMI也基本(běn)维持荣枯线之上，最高(gāo)接近60的(de)水平；消费支出(chū)增长(zhǎng)强劲；通胀快速回升(shēng)；失业率(lǜ)整体呈下降趋势。虽然经济基本面(miàn)较好，但(dàn)由于(yú)前期股价上(shàng)涨过多(duō)、泡沫较大，贸易赤字超预期以及美元快速下跌(diē)等加剧了投资者对于未来经济预期的(de)悲观情绪，最终导(dǎo)致了美股在10月中(zhōng)旬大幅下跌。尤其是被称为“黑色星期(qī)一”的1987年10月19日，仅当天道指的跌幅就已(yǐ)经超(chāo)过20%。为了防止(zhǐ)美国股市大幅下跌外溢(yì)全球其他金融市场最后扩(kuò)散至实体经济，美联储(chǔ)一方面通过借国债方式向市(shì)场释放流动性；另一方面，于1987年11月首次(cì)降息，并在后续(xù)3个月内连续降息3次，累
计(jì)降幅(fú)达81BP。从降息效果看，整体较好。道琼斯指数(shù)后续逐步企稳回升，美国(guó)实体经济未出现较大波动，GDP环(huán)比折年率稳定在3%以上，消费(fèi)增长依(yī)旧强劲，通胀保持平(píng)稳(wěn)、基本维持在(zài)4%上方，失业率继续下降。

　　大(dà)宗商品价格走(zǒu)势方面，1987年11月-1988年2月：在降息开启前由于美国
经济增(zēng)长整体维持高位、制造业景气度维持在接近60的高位，商品需求强(qiáng)劲，商品价格持续上行，在降(jiàng)息主要阶段由于金融市(shì)场暴跌，且在一定程度上影
响实(shí)体(tǐ)经济(jì)，经济增(zēng)速短期有(yǒu)所放缓(huǎn)、投资需求有所下降，商品(pǐn)价格总体处于上(shàng)行通道，但金(jīn)属等工业品价格在有所下跌。到1998年一季度(dù)，随着(zhe)美(měi)联储的降息(xī)，美国金融市场重新回暖，美国经济重新回升(shēng)，大宗商品价格(gé)重新进入上行通道。黄金价格在1987年(nián)12月之前由于金融市场的剧烈波(bō)动以及(jí)美元的走弱继续走高至本轮黄金(jīn)价格最高的498美元(yuán)/盎司(sī)。此后随着美国金(jīn)融市场的回暖以及美元指数进入上行通道(dào)，黄金价格进入长期下跌通(tōng)道。

　　1995-1996年降息是为(wèi)应对经济增长疲软从而(ér)实现经济“软(ruǎn)着陆”。1994年初，为防止经济过(guò)热引发通胀，美(měi)联储在短短1年时间加息300BP，将基准利(lì)率由3%提升至6%。1995年(nián)二季度开始，美国(guó)经济开(kāi)始掉头(tóu)向(xiàng)下(xià)，GDP环比折(zhé)年率(lǜ)从1994年末的4.7%下降至1995年一季度的1.4%；私人投(tóu)资快速下降至接近(jìn)0的水(shuǐ)平；消费持续疲(pí)软(ruǎn)；失业率短期快速跳
升，新增(zēng)非农就业人数开始(shǐ)大幅下滑，1-7月累计(jì)仅新(xīn)增(zēng)120.1万人，同比减少47.4%；制造业PMI自(zì)1995年初起持续下滑(huá)，6月已降至45.9%，低于荣枯线水平。因此，美联储决定开启降息以刺激经(jīng)济、预防衰退。本次(cì)降息始于1995年7月，历经7个月(yuè)时(shí)间、累计降息3次(cì)共计75BP，单次降(jiàng)息幅度25BP。在宽松(sōng)的货币政策(cè)刺激(jī)之下，美国经济实现“软着陆”，GDP环比折年率快速上升至3%以上，最(zuì)高达6.8%；私人投(tóu)资增(zēng)长自1996年初开始快速(sù)回升至10%上方；制造业PMI自1996年6月重回荣枯线上(shàng)方；失业率逐(zhú)步下降。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，1995年7月-1996年1月：在降息开启(qǐ)前由于美国经(jīng)济增长快速放缓(huǎn)、制造业(yè)PMI下降至荣枯线下(xià)方，商品需(xū)求放缓(huǎn)，但(dàn)亚洲经济增长强劲、需求较(jiào)好，金属等工业(yè)品商品价格整(zhěng)体呈震荡(dàng)走 势(shì)。在降(jiàng)息整个阶段由于经济增长保持低位、制造业景气继续低位运行，私人投资需求进一步放缓，需求整体偏弱，金属等工业品商(shāng)品价(jià)格总体(tǐ)小幅下跌。国际黄金价格在1995年(nián)降息期间虽然美元(yuán)持续走(zǒu)弱、但央行持(chí)续抛售(shòu)黄金，黄金价格整体维持震(zhèn)荡走势。

　　1998年降息主要(yào)为预防亚洲金融危机蔓延(yán)可能引致的经济衰退风险。1997年7月2日，亚洲(zhōu)金融风(fēng)暴席卷泰(tài)国。不久，这场风暴波及马来西亚、新加坡(pō)、日本和(hé)韩国、中国(guó)等(děng)地。泰国、印尼
、韩国(guó)等国的货币大幅(fú)贬值，同时(shí)造成亚洲(zhōu)大(dà)部分主要(yào)股市的大(dà)幅下跌；冲(chōng)击亚洲各国外贸企业，造成亚洲许多大型(xíng)企业的倒闭，工人失业，社(shè)会经济(jì)萧条。亚洲经济衰退导致外需减弱，美国(guó)商品贸易大幅下降(jiàng)。亚洲金融危机期间(jiān)，虽(suī)然美国经济整体保持平稳，就业市场(chǎng)保持稳定，但自1998年2月起，美(měi)国(guó)对亚洲货物出口金额连(lián)续(xù)同比负增长，至1998年8月同比降幅更是扩大至19.7%。与此同时，出口(kǒu)需求(qiú)减少导致美国制造业景气 度(dù)持续下降，制造业(yè)PMI自(zì)1998年6月起持(chí)续低于荣枯线(xiàn)水平，最低(dī)至46.8%。此外，亚洲金融(róng)危机(jī)还引发了美国(guó)的(de)一些列金融风险暴露，金融风险爆发的风险持(chí)续加大。为预防亚洲(zhōu)金(jīn)融危机进(jìn)一步波及美国经济，美联储于1998年(nián)9月开启降息，并在随后2个月(yuè)内连(lián)续3次降息，累计降息幅度达(dá)75BP。通过美联储(chǔ)的及时干预 ，美国各项经济指标整(zhěng)体稳定，增长相对强劲，GDP环比折年率(lǜ)稳定在(zài)3.5%以上，前期下行(xíng)的制(zhì)造(zào)业PMI于1999年(nián)1月重回荣枯线上方，消费增长加快，通胀水平(píng)逐步回(huí)升至2%上方。

　　大(dà)宗商品价格走势(shì)方面，1998年9月-1998年11月：在(zài)降息开启前由于制造业PMI在1997年年中开始便持续(xù)下降，商(shāng)品需求(qiú)快速放缓，金属等工业品商(shāng)品价(jià)格已经处于下行通道。在降(jiàng)息主要阶(jiē)段由于亚(yà)洲金融危机导致全球经济增长持续(xù)放缓、投资需求持续下降，需求(qiú)持续疲弱，商品价(jià)格总体处(chù)于下行通道。黄(huáng)金价格(gé)由于亚洲金融危机导致避险需求增加以及随着(zhe)美联储(chǔ)降息，美元指数走弱，黄金价格有所反(fǎn)弹，从1998年(nián)9月的(de)279美元/盎司涨(zhǎng)至1998年10月最高的301美元/盎(àng)司，涨幅(fú)7.9%，此(cǐ)后重回维持偏弱震荡走势。

　　2019年的降息是为防范(fàn)经济增长放缓引发的经济衰退风险。2019年美(měi)国经济整体维持稳(wěn)定增(zēng)长，得益(yì)于特朗普政府大规模减税政策的刺(cì)激，GDP环(huán)比折年率(lǜ)稳定在2%以上，消费保持平稳，通(tōng)胀维持2%左右的目标区间，就业市场
强劲，失业率在4%以下。但在中美贸易摩擦、地缘政治冲突等因素影响(xiǎng)下，美(měi)国商品(pǐn)出口需求有所走弱，2019年降
息(xī)前已经连续4个月同比负增(zēng)长。同时，内需随(suí)着薪(xīn)资增速的放缓和金融(róng)市场(chǎng)的大幅回落(luò)，消费信(xìn)心大幅下降，也有放缓趋势，2019年8月
消费支出环比大幅放缓至(zhì)0.19%，美(měi)国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的(de)目标，折(zhé)射出美国国内需求(qiú)弱化。此外，受到中美贸易(yì)摩擦以及内外(wài)需同时(shí)收缩的(de)影响，美国国内制造业有萎缩迹象，自2019年8月开始跌入荣枯线下(xià)方。为防止经济持续放缓甚至陷入衰退风险(xiǎn)，美联储于2019年8月开启降息，在随后的在3个月内将联邦(bāng)基金目标利率从2.5%降至1.75%，总(zǒng)降息幅(fú)度75BP。至2020年全球疫情爆发前，美国经济整体稳定运转，制
造业PMI于2020年(nián)年初回升(shēng)至50上方，失业率继续维持在低位，消费支出加(jiā)快(kuài)，通胀快速回(huí)升至2%以上(shàng)。

　　大宗商(shāng)品价格走势方面，2019年8月-2019年10月：在
降息(xī)开启前由于制造业PMI在2018年下半年开始便持续下降，私人投资持续下降，商品需求有所放缓，商(shāng)品(pǐn)价格已经处于震荡下跌阶段。在降息主(zhǔ)要(yào)阶段由于经济增长(zhǎng)保持平稳、投资需求继续(xù)下降，需(xū)求(qiú)整体平稳，商品价格总体窄幅波动。黄金价格(gé)由于美联储降息预期(qī)在降息之前已提前反应上涨，随着美联(lián)储(chǔ)降息(xī)靴子
落地 ，美元指数波动不大，黄(huáng)金(jīn)价格在降息期
间(jiān)维持(chí)震荡走势，波动不(bù)大。

　　3.2．美(měi)联(lián)储纾困式降息

　　纾困式降息：常见于区域/全球性(xìng)危机后(hòu)，降息幅度大、持(chí)续时间长。1982年后 美联储共开(kāi)展过4次纾困式降息，每次降
息都对(duì)应重大的区域/全球性危(wēi)机事(shì)件。由于这些危机(jī)事件(jiàn)往(wǎng)往突(tū)发 且影响范围广(guǎng)、程度深，因(yīn)此(cǐ)纾困式(shì)降息的幅度 更大、次(cì)数更多、持续(xù)时间更长。下文将(jiāng)详细复盘历次纾困式降(jiàng)息(xī)的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1989-1992年的(de)降息周期主要是为应对储贷危机导致的(de)美国经(jīng)济(jì)衰退。1980年代末(mò)由于美(měi)国经济增长较快、通(tōng)胀持续(xù)较高、美联储持(chí)续快速(sù)加息，美国利率快速上升(shēng)，导致储贷(dài)银行出现短期存款利率高于长期固定贷款利率的困境，债券收益(yì)率也(yě)有类似情(qíng)况，1989年底10Y与2Y美债收益率出现倒挂。在此(cǐ)背景(jǐng)下，美国(guó)储贷危机爆发，多家
储贷(dài)机构破产(chǎn)，据美国 联邦存款保险公司FDIC统计，1980-1994年间平均每(měi)年有196家银行/储蓄机构倒闭，其中。与此同(tóng)时，经(jīng)济逐步陷入衰(shuāi)退，美国消费支出快速放缓且持续负增长，失(shī)业率从5.2%快(kuài)速上升至(zhì)7%以上(shàng)的(de)高位；美国制造(zào)业PMI从1990年4月的50%降至1991年1月低点的39.2%；1990年四季度与(yǔ)1991年一(yī)季度美国GDP环比折年率连续两个季度大(dà)幅负增长。为缓解储贷危机对经济造(zào)成 的冲(chōng)击，美联储(chǔ)于1989年(nián)6月开始降息，并在此后40个月进行24次降(jiàng)息(xī)、累计降幅高达681.25BP。从降息效果来看，经(jīng)济指标不(bù)久(jiǔ)便回暖(nuǎn)，1991年二
季度开(kāi)始制(zhì)造业PMI开(kāi)始趋势性 回升，消费支出增长加快、通胀保持平稳，仅失业(yè)率下降较慢，直到1992年年末才开始逐步下降(jiàng)。

　　大宗商品价格走势(shì)方面(miàn)，1989年6月-1992年9月：在降息开启前(qián)商(shāng)品(pǐn)价格已经处于(yú)下行通道，在降息主要阶段由于经(jīng)济增长持续放缓(huǎn)、需求疲弱，商品价格总体处于下行通道，过(guò)程(chéng)中由于第三次石油(yóu)危(wēi)机导致能源价格(gé)大幅反弹带(dài)动商 品价格在1990年初(chū)-10月期间大幅反弹，但由于全球(qiú)经济(jì)增(zēng)长缓慢、需(xū)求持(chí)续(xù)疲软、私人投资和制造业景气(qì)持续疲弱，商品价格继续下跌，一直到1991年
末1992年一季度(dù)，随着美国私人投资得回(huí)暖以及制造业景气(qì)得重新(xīn)回暖，大(dà)宗商品价格有所反弹，但整体由(yóu)于(yú)全(quán)球当(dāng)时(shí)处于东欧剧变、日
本房地产泡沫破(pò)灭(miè)阶段(duàn)，商品价格仍旧处于(yú)下跌通道，直到1993年9月商品价(jià)格(gé)方才见底。相反，黄(huáng)金由于美联储进入(rù)大幅降息阶段，美元(yuán)指数持续走弱，黄金价格(gé)从1989年6月的364.9美元/盎司涨至1990年3月最高的423.75美元/盎司(sī)，涨(zhǎng)幅达16%。

　　2001-2003年的
降(jiàng)息旨在(zài)应对科网泡(pào)沫破(pò)裂引致的(de)美国经济(jì)全面衰退。2000年美国(guó)资本市场受到(dào)互联网泡沫(mò)破裂冲击，大批互联
网企业破产倒闭(bì)，经济随之陷入衰退。美国经济数(shù)据从(cóng)2000年年初开始放缓(huǎn)并逐步恶化，消费支 出快速放缓、通胀逐步下降。其中GDP环比折年(nián)率1999年四季度6.7%快速下降至2001年最(zuì)低的-1.6%；制造业PMI从1999年末的58.1%的高位快速(sù)下降至2001年最
低的40.8%；失业率快(kuài)速上升，从2000年4月(yuè)最(zuì)低的3.8%上升至2003年最高(gāo)的6.3%。与此同时，美股(gǔ)科技 股泡沫破灭，美国纳(nà)斯达克指(zhǐ)数暴跌，纳指自2000年3月最高的5132点暴跌(diē)至2002年(nián)10月最(zuì)低的(de)1108点，跌
幅高达78%。为了克服泡沫破(pò)裂(liè)冲击、推动经济复苏和促进新兴产业发展，同时为缓(huǎn)解(jiě)2001年(nián)“911”恐(kǒng)怖袭击所引发的恐慌情绪，美联(lián)储宣布于2001年1月3日下调联邦(bāng)基金目标利率，在经历(lì)30个月、13次降息后，累计 降幅(fú)550BP，政(zhèng)策利率最终降至1%左右(yòu)，远低于以往政策宽松时
期(qī)的利率(lǜ)水平(píng)。在此环境之下，美(měi)国制(zhì)造(zào)业PMI率先(xiān)触底回(huí)升，消费支出增长加快、通胀回升，美国经济自2002年起重(zhòng)回(huí)增长轨道，失业(yè)率则从2003年下半年开始逐(zhú)步改善。

　　大(dà)宗商品(pǐn)价格走势方面，2001年1月-20【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响03年6月：在降息开启(qǐ)前由于制造业(yè)PMI在快速(sù)下降(jiàng)，私人投(tóu)资持续大幅负增长，商品需(xū)求持续下降，工业品等商品 价格(gé)已经处于(yú)下行通道。在降息初期，由于(yú)经(jīng)济增长继续放缓(huǎn)、投资需(xū)求持续下降，需(xū)求疲弱，商品价格总体处于下行通道。一直到2001年四季度开始(shǐ)，随着美国私人投资(zī)得(dé)回暖以及制造(zào)业(yè)景气得重新回暖，大宗
商品(pǐn)价格有所反弹；2002年之后随着中国加入世贸组(zǔ)织，以及中 美房(fáng)地产需求的爆发，大宗商品价格进入长期牛市通 道(dào)。黄金随(suí)着美联储进(jìn)入快速大幅(fú)降息阶段，美(měi)元指数持续(xù)走弱，黄金价格从2001年3月的256美元/盎司涨至2003年2月最高的382美元/盎司，涨幅高达49%。

　　2007-2008年的降息是为助力美(měi)国经济(jì)从金融危(wēi)机后(hòu)的衰退阴霾中恢复。2007年起美国次级住房(fáng)抵押贷款危机逐步显(xiǎn)现，次(cì)贷违约占(zhàn)比(bǐ)不(bù)断(duàn)上升至历史高位，房价持续大幅下跌，房地(dì)产景气度(dù)持续下降。随后次贷(dài)危机进一(yī)步扩(kuò)散至金融和经济领(lǐng)域进(jìn)而向全球扩散。金融市场方面，道指在2007年9月-2009年7月期间的最大跌幅达(dá)53.8%，亚太、欧洲等全球其他金融市场(chǎng)跟随大幅下跌。经(jīng)济方面，美国经(jīng)济形势急转之下，2007年初开始逐步放缓、2008年三季度开(kāi)始连续四个季度负
增长(zhǎng)；房地产(chǎn)等私(sī)人(rén)投资快速大(dà)幅下降至接近-30%；消费快速下降、通胀持续降(jiàng)至(zhì)且持续长时间通缩；失业率快速上升，从2007年(nián)最低的4.4%一度飙升至10%的历(lì)史高位(wèi)水平，2008-2009年制造业PMI大多低于50%荣枯线，一度低至33.1%。在(zài)此(cǐ)背景下，美(měi)联(lián)储于2007年9月开(kāi)始紧急降息，并在此后连续降息10次，到2008年底利率下降500BP至0.25%的超低(dī)水平。然而降息仍不足以应(yīng)对严峻的经济形势和金融环境，美联储首次引入量化宽松QE，通过大(dà)规模购买(mǎi)美国国债、抵押贷款支持(chí)证券等非常规货币政策工具，压低长期(qī)利率、刺激经济并向市场注入流(liú)动性。在降息(xī)和QE以及全(quán)球(qiú)经济刺激的共同作用下，美国经济(jì)逐步走(zǒu)出(chū)衰退，并于2009年下半年经济形势开始回暖。制造业(yè)PMI从2009年三季度开始趋势(shì)性
回升，消费支出增长也(yě)是在三季度逐步(bù)加快，在四季度开始(shǐ)逐步摆脱通(tōng)缩，GDP环比折年(nián)率在2009年三季(jì)度在连(lián)续四季度负增长(zhǎng)后首次获得(dé)正(zhèng)增长。

　　大宗商品价格(gé)走势方面，2007年9月-2008年12月：在降息 开启(qǐ)前由于中国经济快速增长、需(xū)求(qiú)强劲，全球需求整体处于补库阶段，商品需求较为强劲，商品价格处于上行通道，在降息开始至(zhì)2007年年底(dǐ)，由于美国次贷危机尚未扩散至全球，叠加中国(guó)需求增长较强，工业品等商品(pǐn)价格仍然处于处于上(shàng)行通道。一(yī)直到2008年(nián)年初，随着美(měi)国次贷危机(jī)引发全球性(xìng)的金融危机，全球经济短期陷入深度衰退，大宗商(shāng)品价格大幅下 跌进入(rù)熊(xióng)市通道；直到2008年年
末2009年(nián)年初随(suí)着美(měi)联储的快速大幅(fú)降息、大规模量化宽松以及中(zhōng)美等全球大规模
经济刺(cì)激，需求快(kuài)速回升(shēng)，大宗商品(pǐn)价格大幅反弹并进 入(rù)牛市通道(dào)。黄金价格在降息之前由于美元指(zhǐ)数持续(xù)走弱整体延续上涨趋势(shì)；此后随着金
融危机的爆发引发流动性危(wēi)机，黄金(jīn)价格跟随大幅下跌，从2008年3月最高的1033美(měi)元/盎(àng)司跌至2008年(nián)10月最(zuì)低的682美元/盎司，跌幅 高达(dá)34%；2008年(nián)10月之后，随着美联储的持续(xù)降息和量化宽(kuān)松，以及全球央行的(de)货币(bì)宽(kuān)松，流动性危机缓解，随(suí)之而来的(de)是流动性泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点涨至2011年9月最高的(de)1921美元/盎司，涨幅高达182%。

　　2020年的降息重点在于应对新冠疫情爆发对(duì)美国经济和金融市场的严重冲击。随着2020年初新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)的爆发，全(quán)球经(jīng)济受(shòu)到巨大冲击，各国纷纷出台疫情防控措(cuò)施，其中(zhōng)不乏一些对出行、生产、消费产生较大负面影响的限制性措施。在这种(zhǒng)情(qíng)况下(xià)，美国(guó)金(jīn)融市场率先(xiān)暴跌，道琼斯(sī)指数在2月-3月(yuè)的(de)一个半月(yuè)内最大暴跌38%；美
国经(jīng)济在短时间内遭受重创，经济快速(sù)陷入衰(shuāi)退，制造业PMI从2020年1月的50.9%快速回落至2020年4月的41.5%，消费支(zhī)出快速(sù)放缓，GDP环比折年(nián)率连续两个季度录得大幅负增长，失业(yè)率从2020年2月的3.5%的超低(dī)水平快速(sù)飙升至4月的14.8%的历史高位(wèi)。为此，美联储迅速作出降息决策，并于2020年3月3日、3月16日连续两次降息操作，利率下调150BP，一(yī)次性降至0.25%的最低水平。此(cǐ)外，美联(lián)储还重启了量化宽松QE，并启动了(le)一系列紧急贷款计
划以支持市(shì)场，缓解疫情对经济的巨大冲击。在上述大(dà)规模宽松(sōng)政策的刺激下，美国经济快速实现V形复苏，2020年二季度末便开始迅速反弹。制造(zào)业PMI从2020年4月最低的41.5%快速上升至6月的52.6%、并延续上升趋势；消费支出快速增长；失(shī)业率(lǜ)快速下降(jiàng)至10%以下，至(zhì)2020年末已经降至(zhì)6.7%的(de)水平；同时通(tōng)胀水平也(yě)迅速走(zǒu)高，2020年06起CPI同比持续攀升，从最低(dī)的0.3%快速上(shàng)升至1%上方。

　　大宗商品价格走势(shì)方(fāng)面，在降息开启(qǐ)前
由于中国(guó)率先(xiān)爆发疫情，中(zhōng)国需求快速(sù)下降导致全球需求快速放(fàng)缓，工业品(pǐn)等商品价(jià)格(gé)整(zhěng)体(tǐ)下跌。在(zài)降息期(qī)间由(yóu)于全球暴发疫情(qíng)，导(dǎo)致(zhì)全球经济快速陷入衰退，全球金融市场暴跌纷(fēn)纷进入 熊(xióng)市，工业品等商品价格继续大幅下跌进入熊市通道。直到2020年(nián)4月随着美(měi)联储的(de)快速大幅降息、无限量量化宽松以及需求侧的(de)大规(guī)模经济(jì)刺激，全(quán)球需求快速(sù)回升(shēng)，大宗(zōng)商品价(jià)格大幅反弹(dàn)并进(jìn)入牛市通道。黄金(jīn)价格(gé)在降
息之前由于美联储整体处于降息周期黄金(jīn)价格延续涨势；此后随着金融市场暴跌引发流动性危机，黄金价格跟随大幅下跌，从2020年3月9日最高(gāo)的1702.85美元/盎司跌至3月16日最低的1451美元/盎司，跌幅近15%；3月之后(hòu)，随着美联储的持(chí)续降息和量(liàng)化宽松(sōng)，流动性危机缓解，随(suí)之(zhī)而来的是流动性(xìng)泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点涨(zhǎng)至2020年(nián)8月最高的(de)2074美元/盎司，涨幅高(gāo)达43%。

　　本轮降息周期为预防式降息

　　本轮降息周期为预防式降息是为了防范经济增(zēng)长放缓引发的经济衰退风(fēng)险。2022年以来随着美联 储的(de)大幅加息美国(guó)经济增长持续放缓，从2021年四季度最(zuì)高的7%快速下 降且一(yī)度(dù)负增长，经济陷入一度衰(shuāi)退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环(huán)比折年(nián)率稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降(jiàng)至 47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧性较强；消费保持强劲，同比增速维持在(zài)6%左右的水平；通胀持续回(huí)落但(dàn)仍未下降至2%的通胀目标；就业(yè)市场整体持续放(fàng)缓，失(shī)业率上升(shēng)至4.2%，但整体(tǐ)维持在较(jiào)低水平。为防止经济持续放缓甚(shèn)至陷入衰退风险(xiǎn)，美联储预计于2024年9月开(kāi)启降息周期，首次降息(xī)25BP，年内(nèi)剩(shèng)余(yú)3次议息会议(yì)分别降息25BP，2025年(nián)年中左右降至3.25%左右。

　　大
宗商品价格(gé)走势方面，在降息开启前由于(yú)欧美等发(fā)达经济体经济增长放缓
，制造业PMI整(zhěng)体持续下(xià)降(jiàng)，制造业补库(kù)动力(lì)不强；以及中国经(jīng)济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格已经处(chù)于下跌(diē)阶段。其中LME铜(tóng)从5月
最高的11104.5美元/吨下跌至目前(qián)的9000美元/吨左右，布(bù)伦特原油从4月最高(gāo)的92美元/桶跌至目(mù)前(qián)的(de)70美元(yuán)/桶，黑色商品价格由于国(guó)内需求(qiú)持续放
缓，房地产需求(qiú)修复持续偏慢而持 续下跌，螺纹钢价格一度跌至3000元/吨，黄金价格相反表现较(jiào)强，由于美联储降息预(yù)期持续增强，美元指数一度(dù)跌至100左右，国际黄金价格(gé)持续破历(lì)史新高，一度涨至2560美元/盎司(sī)上方。随(suí)着美联储进入预防(fáng)式降(jiàng)息(xī)阶段(duàn)，预计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体平稳，商
品价(jià)格总体宽幅震荡。黄(huáng)金价格由于美联储(chǔ)降息预期在降(jiàng)息之(zhī)前已提前反应上(shàng)涨，随(suí)着美联储降息靴子落地，预计美元指(zhǐ)数波动不大，但全球地缘风险(xiǎn)较(jiào)大，各(gè)国央行(xíng)购金需(xū)求(qiú)旺盛(shèng)，黄金(jīn)价格在降息期间预计维持震荡偏强走势，但进一步大(dà)幅上(shàng)涨的空间(jiān)不(bù)大。

　　作者栏

　　宏观策略组

　　分析师

　　明(míng)道雨  

　　从业资格证号：F03092124

　　投资咨询证(zhèng)号：Z0018827

责任编辑(jí)：张靖笛

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