上市公司资产整合 “好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题：加快发展新质生产力(lì)成首要任(rèn)务资本市场积极因素正不断累积

　　◎记者孙小(xiǎo)程

　　资本市场并购重组进入新一轮活(h上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期uó)跃期(qī)。上海证券报记者从中(zhōng)国证(zhèng)监会获悉，2024年5月以来，A股上市公司共披(pī)露46单(dān)重大资产重组项目，7单发股类重组提交证监会注册。

　　步(bù)入9月，重磅(bàng)重组更是接连不断，目前已有中国五(wǔ)矿拟(nǐ)入主(zhǔ)盐湖股份、中国船舶拟吸(xī)收合(hé)并中国重工（维权）、国泰君安拟吸收合并海(hǎi)通证券(quàn)等多起战略性重组。记者关注到，与前几轮并购潮(cháo)相比(bǐ)，这一批重(zhòng)组方案呈现多重新气象：央地国企先行(xíng)整合，上市(shì)公司间的吸收合并渐成趋势；“硬科技”企业在政策上获(huò)得更多包容性，创(chuàng)新方案层出不穷；监管审核节奏明(míng)显加快，市场预期更为明朗。

　　由表及里，市场各方并购的主线也从“炒壳”、玩(wán)概念，转为(wèi)谋求高质量发展。在业界看(kàn)来，并购已然成为上(shàng)市(shì)公司做优做强的有效工具，同时更是产业链(liàn)提质(zhì)增效、资本市场(chǎng)优化整(zhěng)体(tǐ)生(shēng)态的(de)重要途径。未来(lái)随着政策(cè)红利不断释放和市场生态持续优化，A股市场并购重组有望持续活跃。

　　“吸并”潮(cháo)起央地国企整合动作频频

　　不同于2015年A股并购潮中的民企“唱主角”，今年市场上出现的大手笔并购主要由央地国企操刀(dāo)，且是“好(hǎo)戏连台”。回溯来看，年内重磅案(àn)例还包括广晟有色(sè)实控人由广东省(shěng)国资委变更为中国稀(xī)土集(jí)团，华润(rùn)集团拟超百亿元入主(zhǔ)长电科技，保(bǎo)变(biàn)电气控股股东兵器装备集团正与电气装备集团进(jìn)行输变电装备业务整合……

　　并购主(zhǔ)体切换的同时，上市公司并(bìng)购的主线也有所改变(biàn)，“炒壳”、玩概念的现象逐渐熄火(huǒ)，业务协同成(chéng)为(wèi)各方共识(shí)。借力重组，央地国企可以在业务、资(zī)源上“合并同类项”，提高国有(yǒu)资本的配置效率和运营质量，以期(qī)实现由大到强(qiáng)的(de)历史性跨越。

　　以昊华科技收购中化(huà)蓝天100%股(gǔ)权为例，二者均归(guī)属于万亿级央企中(zhōng)国中化，在氟化工领域的发展(zhǎn)上各有侧重(zhòng)。昊(hào)华(huá)科技表示(shì)，高端氟材(cái)料是公司的核心业务之一，亦属于中化蓝天的主(zhǔ)要业务领域(yù)。昊华科技可以置入盈利能力较强的优质(zhì)资产，有助于公司发挥产业协同(tóng)作用，实(shí)现优势互补，提升公司的盈利能力、可持续发展能力及整体实力。

　　过去上市公司(sī)间(jiān)的收购主要是控制权转让，如今是吸收合并的案例日趋活跃。资本市场新“国九条”明确提出，支持上市公司之间吸收合并。直(zhí)接吸(xī)收合并，可以直接解(jiě)决上市公司的同业竞争难题，充分(fēn)释放协同(tóng)效应。从更广阔的视角(jiǎo)来看，被吸收合并方最终会(huì)取消上市地位，进而优化A股上市公司整体结构(gòu)。

　　一系列新气象(xiàng)的背(bèi)后，暗含(hán)着市场内在逻辑的升级——重“量”更要重“质”。过去(qù)几年，一些经营主体陷入追求(qiú)“量”而忽略“质”的怪圈，这一点从部分地方(fāng)政府大(dà)肆揽“壳”、最终惨淡收场的现象便可看出。而今年央地国(guó)企主(zhǔ)导的并购交易，有的甚至主动削减上市名额(é)，突出对上市公司质量、产业(yè)链提质增效的追求。

　　制度创新 “硬科技”并购更添包容性(xìng)

　　央地国(guó)企之外，“硬科(kē)技”企业频频收购未盈利资产，成为并(bìng)购市场另一大看点。继芯联集成6月披露首(shǒu)单(dān)未盈利资产收购(gòu)方(fāng)案后，富创精密、希荻微等多家科创(chuàng)板上市公司陆续加入“吃螃蟹”的队伍，宣布拟围绕产业链展开并购，而标的目前(qián)均(jūn)处于未盈(yíng)利状(zhuàng)态。

　　一直(zhí)以来，上市公司收购未盈(yíng)利资产的操(cāo)作难度颇高(gāo)。如果采用现金流折现(xiàn)等传统估值方法，会导致未(wèi)盈利“硬科技”企业(yè)在做估值模型时，没有有效盈利数据，难以确定合理的(de)估值(zhí)，进而导致(zhì)买卖(mài)双方难以谈拢。即使(shǐ)双方达成统一意(yì)见，在后续进行审核的时候，由(yóu)于(yú)监管部门很难验证交易定价的合理性，交(jiāo)易最(zuì)终也难以(yǐ)成行(xíng)。

　　基于此，监管(guǎn)层从政(zhèng)策上(shàng)打(dǎ)破市场顾虑，通过提升制度的(de)包容性，有力推动“硬科技”企业的并购积极性。今(jīn)年(nián)6月，证监会发布的《关(guān)于深化科(kē)创板改革服务科(kē)技创(chuàng)新和新质生产力发展的八条措施》提出，更(gèng)大(dà)力度支持并购(gòu)重组，适当提高科创板上市(shì)公司并购重组估值包(bāo)容性，支持(chí)科创板(bǎn)上市公司(sī)着眼于增强(qiáng)持(chí)续经营能(néng)力，收购优质(zhì)未盈利“硬科技”企业。

　　与此同时，为化解(jiě)并(bìng)购估值难题，“硬(yìng)科技(jì)”企业在(zài)交易方案设计上(shàng)也有创新之处。有上(shàng)市公司董事长反映，在(zài)推进并(bìng)购项(xiàng)目时，最头(tóu)疼(téng)的便是标(biāo)的估值(zhí)太高。不少项目在(zài)一级市场融资时，各个创投机构均是参(cān)考(kǎo)IPO的(de)预(yù)期、估值参与的投资，所以自然(rán)而然(rán)都想要通过IPO退出，交易谈判难度极大。

　　对(duì)于这一“老大(dà)难”，接近监管层的人士分(fēn)析称，在严把“入口关”的背景下，并购(gòu)标的估值回落是必然趋(qū)势。目前(qián)市(shì)场已经出现(xiàn)示范性(xìng)案例：思瑞浦发行可转债(zhài)购买创芯微100%股权的交易，后者(zhě)在2022年和2023年分别进(jìn)行了两次战略性融资安排，其中末轮的投后估值达到13.1亿元，高于此次交易的(de)评估价值。最终各方达成差异化估值的(de)交易方(fāng)案，在交易总对价10.6亿(yì)元不变基础上(shàng)，对创芯微股东间交易对价(jià)进行调配。如此既(jì)保护了上市公(gōng)司股(gǔ)东利益，又(yòu)满足了战略(lüè)投资者(zhě)并购退出需要。

　　审核(hé)提速(sù) 积(jī)极信号持续释放

　　一方面，上市公司并(bìng)购重组的步(bù)伐在加快；另一方面，监管审核的进度也明显提速。近日，两单并购重组项目宣布获(huò)得证监会注册批文，分别为中文传媒发行(xíng)股份及支付现金收购江教(jiào)传(chuán)媒100%股权与高校出版社51%股权；华亚智能发(fā)行股(gǔ)份及支付现金购买(mǎi)冠鸿智能51%股权。

　　上述接近监管人士表示，针对上市(shì)公司(sī)对“加快并购(gòu)重(zhòng)组审(shěn)核节奏(zòu)”的呼声(shēng)，监管层已作出回应，正不断提高审核效率(lǜ)。记者注意到，并购重组项目的审核周期的确在(zài)缩短，以上交所为例，今年以来3单项目从受理到上会(huì)平均用(yòng)时64天，约为去年平均用时的一半(bàn)。

　　其中，普源精(jīng)电的交易方案自(zì)申报(bào)至证监(jiān)会注册用时仅(jǐn)45日，这(zhè)也是 “科创板八条”发布后首单注册的(de)发股类交易。交易标的公司耐数电子主要产(chǎn)品为定(dìng)制化的数字阵列设备及系统解决方案(àn)，是中国科学院国(guó)家空间(jiān)科学中心、北京量子信息(xī)科学(xué)研究院等科研院所的(de)供应商，交易标的增值率超过900%，一定程度上代(dài)表(biǎo)了科创类企业多具有研(yán)发能力、人才资(zī)源等资产负债表外(wài)资产价(jià)值较高的特点，也充分体现了并购重(zhòng)组政策对该类(lèi)企业的(de)估值包(bāo)容(róng)度(dù)。

　　针对上市公司关切的跨界并(bìng)购审核尺度问题，市场预(yù)期也在不断明确(què)。9月11日，双成药业拟收购芯片设计公(gōng)司奥拉股份(fèn)的方案一出，就引发了“监管层是否放松跨界并购(gòu)”的猜测。对(duì)此，多位投行人士及接近监(jiān)管人(rén)士向记(jì)者表示(shì)，监管层从未禁止跨界并购，但对盲目跨(kuà)界并购则予以从严监管。

　　至于如(rú)何区分跨界和盲目跨(kuà)界，有(yǒu)三个要素(sù)值得细究：一(yī)是被并购标的是不(bù)是来自最热闹的“风口”行业？二是上市公司本(běn)身是否为“转型专业户”？三是上市公(gōng)司有无为新业务做好可行性研究，以及(jí)人才、技术等(děng)储备？此外(wài)，上(shàng)市公司的并购节奏(zòu)也是(shì)重要(yào)的关注(zhù)点。通常(cháng)而言，上市公司出于(yú)培育创新业务的目的进行跨界并购，节奏(zòu)上是“小步慢(màn)跑”，逐步引(yǐn)入并持续(xù)考察新业务，而非(fēi)彻(chè)底转型。

　　有投(tóu)行人士分析称，跨界并购本身有存(cún)在的必要(yào)性，监管的打击方向(xiàng)在于炒概念式的跨界，尤其是股价炒作意图明显的方案。对于一些(xiē)传统行业的上市公司(sī)而言，在主业凋零没落的(de)情况(kuàng)下，的确可以通(tōng)过跨界并购的方式，寻找新(xīn)的增长点(diǎn)、培养第二增长(zhǎng)曲(qū)线。

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