中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来源：中(zhōng)信证券研究

　　文|裘(qiú)翔秦培景杨帆玛西高娃于翔李世豪

　　杨家骥连一席崔(cuī)嵘联系人：徐广(guǎng)鸿

　　步入9月(yuè)，政(zhèng)策处于观察起效期，外部(bù)信号进一步明(míng)朗，价格信号拐点仍需等待(dài)；中(zhōng)报落地、红利(lì)预期转(zhuǎn)变以及市场流动性压力缓解，三(sān)大因素共(gòng)同推动投资者(zhě)极度悲观的情绪修复，风格阶段性(xìng)趋于平衡；配置(zhì)上，底仓红利(lì)，增配出海(hǎi)，成长加内需(xū)短期或有(yǒu)修复，增配(pèi)仍需(xū)等待价格信号拐点。一方面(miàn)，从三大信(xìn)号的进(jìn)展来(lái)看(kàn)，内需提振政策(cè)在9月(yuè)有望陆续推出，预计力度相对温和(hé)；美联(lián)储降息落(luò)地，美国大(dà)选形势更加明朗；价(jià)格信号(hào)暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。另一中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡方面，从(cóng)市场悲观情绪修复的驱动因素来看，A股中报(bào)季风险落地后暂时迎来业绩(jì)空窗期；汇金(jīn)增持范围扩大以及央(yāng)行对(duì)收益率曲线的(de)干预下(xià)，看多(duō)红利的一致预期暂时(shí)被打破，风格将迎来阶段性平衡；外资流出(chū)节奏明显放缓(huǎn)，市场流动性环境有(yǒu)望改善。

　　政策处于观察(chá)起效期

　　外部信号进一步明朗

　　价格信(xìn)号(hào)拐点仍需等待

　　1）内需提振政策(cè)在9月(yuè)有望陆续推出，预计力度相对温和。地产政策方面，中(zhōng)信证券研究部地产组认(rèn)为，9月地产的进一步支持政策值得期(qī)待(dài)。我们估算当(dāng)前存量房贷加权(quán)平均利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度(dù)货政报告，今年6月全(quán)国新发个人住房贷款利率为3.45%，和存量按揭利率(lǜ)仍有较大利差(chà)。为避免居民持续提(tí)前还贷挤压消费，理(lǐ)论(lùn)上存量按揭利(lì)率仍有下调的(de)必要(yào)和空间。但(dàn)由于(yú)5月17日央行已经取消了个(gè)人住房贷款利率下限，调整(zhěng)存量按揭(jiē)贷款(kuǎn)合(hé)同缺乏一个统一的定价锚，此时转按揭(jiē)可以作(zuò)为(wèi)利率市(shì)场化环境下引(yǐn)导存量按揭贷款(kuǎn)利率稳步下降的通路，是较为(wèi)合理的政策(cè)选择。财政政策方(fāng)面(miàn)，财政部《2024年(nián)上半年中国财政政策执行情况报告》再次强调坚决防止超出(chū)财力出台政策，尽全力化债，考虑到目前特别国债的适用范围仍然被(bèi)限制在(zài)特定领域(yù)，我们(men)认为财政政策继续大幅度加码刺激内需的空间有限。货(huò)币政策方面，中(zhōng)信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多操作(zuò)维持流动性充裕，可能继续降准(zhǔn)降(jiàng)息，并继续加大结构性货(huò)币工具(jù)投放。

　　2）美联(lián)储降息落地，美(měi)国大选形势更加明朗。海外流动性方面，9月美联(lián)储降息即将尘埃落定。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为9月美联储议息(xī)会议降息25bps和(hé)50bps的概率(lǜ)分别为69.5%和30.5%，并且年(nián)内剩余的三次会议将总计降息100bps。中信证券研究部海外组预(yù)计，美联(lián)储将于9月(yuè)首次降息25bps，今年内共有50~75bps的降息空间。此外(wài)，中信证券研究部宏观组(zǔ)测算，当前中(zhōng)国的实际利率依然维持在2%左右的水平，处于历史偏(piān)高位置，美联储降(jiàng)息落地之后，我国(guó)货(huò)币宽松的空间有望打开(kāi)，这有助于压降实际利(lì)率水(shuǐ)平(píng)。美(měi)国大选方面，9月10日，哈里斯与(yǔ)特朗(lǎng)普将参加由ABC新(xīn)闻于费城举办(bàn)的(de)首次辩论，此次辩论(lùn)后大(dà)选形(xíng)势可能会更加明朗。此外(wài)，近(jìn)期两人竞选博弈焦点主(zhǔ)要集中在(zài)美国经(jīng)济政策以及社会意识形态问题，并未过多地以(yǐ)对华“强硬”姿(zī)态吸引选民。此外，近期(qī)中(zhōng)美高层外交(jiāo)频繁，拜(bài)登政府在任期最后阶(jiē)段仍有意接触沟通，也体现出(chū)关键时期主动(dòng)管控地缘风(fēng)险的意图。整体而(ér)言，美国(guó)大选对A股产生的情绪扰动进入平静期。

　　3）价格信号暂时难现拐点，需累积更多(duō)积(jī)极因素(sù)彻底扭转预期。物价方面，中信证券研究部宏观(guān)组预测，由于外需(xū)定价(jià)工(gōng)业(yè)品价格(gé)广泛(fàn)回落，同时内需定(dìng)价的煤炭、钢铁等黑色系价格大(dà)幅下跌(diē)，8月PPI环比读数或将下(xià)跌至-0.6%附近，PPI同比读数下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜(xiān)菜价格在高温(wēn)多(duō)雨等极端天(tiān)气扰(rǎo)动下出现大幅上涨，猪肉价(jià)格亦在产能去化、二次育肥加速入场等供给因素(sù)的驱(qū)动下大幅上涨，8月(yuè)CPI同比预计在食品价(jià)格推动下回升至0.8%附(fù)近。展望(wàng)四(sì)季度，中信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难以转正，四季度CPI同比约为1.2%，但在信心缺失、消费疲弱的环境下，核心CPI大(dà)概率持(chí)续保持偏低运行的态势(shì)。房价方面，据冰山大数找房微信(xìn)公众号统计的全国城市二手房(fáng)冰山指数，截至8月第(dì)4周（25日），全国20个一(yī)线及(jí)新一线(xiàn)城市(shì)房价月环比均仍处于下跌(diē)状(zhuàng)态；据诸葛(gé)找房数据研究中心监测数据，重(zhòng)点10城二手住宅成交54234套，月环比下(xià)降18.8%，缩量明显。中(zhōng)信证券研究部地产组认为，在政(zhèng)策加码的情况(kuàng)下，今年年底(dǐ)将会有10个左右的核心城市房价能够企稳。

　　中报(bào)落地、红利预(yù)期转变及市场流动性

　　压力缓解，共同推动极度悲观情(qíng)绪(xù)修复(fù)

　　1）A股中报(bào)季风险落地后暂时(shí)迎来业绩空(kōng)窗期(qī)。今年中报A股(gǔ)整体(tǐ)营收(shōu)和(hé)利润仍未有(yǒu)触底迹象，在可比(bǐ)口径下，全A非金融(róng)二季度(dù)单季营收同比从一季(jì)度的0.6%下降(jiàng)至-1.7%，是本(běn)轮下行周期首次转负，单季利润同比从-5.0%下降至-6.5%，四个(gè)季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来(lái)看，主(zhǔ)板(bǎn)、创业板和科创板二季度单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数(shù)来看，上证(zhèng)50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二(èr)季(jì)度单(dān)季利(lì)润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润(rùn)同比增速(sù)靠前的行(xíng)业有非(fēi)银行金融、有色金属、汽车、电子和石油石化，单季(jì)度净利(lì)润同比增速分别(bié)为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都(dōu)是价格有支撑(chēng)的(de)上游资源品和出口(kǒu)链(liàn)；增速靠后的行业包(bāo)括房地产、电新、建(jiàn)材、传媒和国防军工，同(tóng)比增速分别为(wèi)-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期新高的个(gè)股共有499只(zhǐ)，占全部已公布(bù)中报样本的9.3%，数量排名前五的(de)行业分别是机械、医药、电子、电新和基础化工。此外，从资(zī)本开支(zhī)趋势来看，全(quán)A非金融年内累计资本开支同比(bǐ)增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同比负(fù)增长，呈现供给加速出清(qīng)态势。整体而(ér)言，欠佳的中报(bào)业绩是(shì)压制近期A股表(biǎo)现的重要(yào)因素(sù)之一，而9月暂时(shí)步入业绩空窗期。

　　2）汇金增(zēng)持范围扩大以及(jí)央(yāng)行对收益率曲(qū)线(xiàn)的干预，暂时打破了看多(duō)红利的一致预(yù)期，我们(men)预计风(fēng)格将迎来阶段性平衡。根据我们的测算，本周的五个交易(yì)日，中央汇金买入股(gǔ)票型ETF的累计规模(mó)约为315.8亿元；其中，上(shàng)证50、沪深300、中(zhōng)证500和中证1000的(de)累计净(jìng)买入规模分别(bié)为24.5亿元、250.2亿(yì)元、4.5亿元和36.4亿元。8月(yuè)28日和29日，中证500和中证 1000盘中出现(xiàn)异常成交放大，让(ràng)不少(shǎo)投资者(zhě)开始猜测中央汇金(jīn)又出现了类似春节前扩大ETF购买范围的情况。本周中(zhōng)证1000ETF净(jìng)申购额相对上周增加了(le)55.7亿元，明显超过我们估算的中央汇金买(mǎi)入金(jīn)额(é)，我们认为不少投资者都有了跟随交(jiāo)易。市场对(duì)于中央汇金只买权重大盘(pán)股的一致预(yù)期(qī)被打破(pò)，这(zhè)一定程度上对红利(lì)风格产生了负面影(yǐng)响，同时有助于中小盘和成(chéng)长板(bǎn)块流动性(xìng)的恢复。此外，8月(yuè)30日，央行公告称8月开(kāi)展了公开市场国债买卖操作，向部分一级(jí)交易商买(mǎi)入短期国债(zhài)、卖出长期国债，全月净买入1000亿元。这(zhè)标志着(zhe)央行正式开启了对国债收益率曲线的调控，长久期利(lì)率债(zhài)的单边上(shàng)涨(zhǎng)一致预期也被打(dǎ)破，影响了当前“长债利(lì)率下行→红利(lì)资产更具吸引力”的循(xún)环。整体而言(yán)，我们(men)认为(wèi)市场(chǎng)风格在9月将迎来(lái)阶段性再平衡。

　　3）外资流出节(jié)奏明显放缓，市场流动性环境(jìng)有望改善。我们观察(chá)到配(pèi)置型(xíng)外资(zī)的流(liú)出速度在边际放(fàng)缓，回归常态。根据Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国(guó)的样(yàng)本主(zhǔ)动基金与被动基金累计净流(liú)出5.7亿美元，最近三周（8月8日至28日）每周平均(jūn)净流出5.2亿美元(yuán)，相(xiāng)较(jiào)此前三周（7月18日至8月7日）每(měi)周(zhōu)12.1亿美元的规(guī)模明显缩小。分(fēn)类型来(lái)看，被动型外资(zī)本周的赎回率为0.51%，相较之前(qián)三周异常偏高的赎(shú)回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动(dòng)型(xíng)外资本周的赎回率为0.61%，能够保持在相对稳定的状(zhuàng)态。公募(mù)的赎(shú)回状况有所放大，根据对中信证券(quàn)渠道调研的情况，过去5周样本公募产品的周均净赎回率为0.75%，依然在相对稳定的状态。活跃私募的仓位重新回到相对低(dī)位，根据对(duì)中信(xìn)证券渠道(dào)调研的情况，截至8月(yuè)23日样本活跃私募最新的仓位为69.1%，比前值小(xiǎo)幅增加(jiā)0.2个百(bǎi)分点，但(dàn)仍然处于相(xiāng)对低位。当前(qián)样本活跃私募的仓位明显低(dī)于2017年以来中位数水平（75.3%），但离今年2月份的低点（62.5%）仍有一定(dìng)距离。整体(tǐ)而言，我们认为未来1~2个月市场流动性(xìng)环境(jìng)边际上会改(gǎi)善，目前(qián)外资的流(liú)出速度在放缓，公募和私募减仓(cāng)空间有(yǒu)限，中央汇金适当地增加购买力度足以扭转近期减量市场的格局。

　　底仓红利，增配出海，成长加内需短期

　　或有修复，增配仍需等待价格信号拐点

　　展望(wàng)9月，三大信号当中政策(cè)和外部(bù)信号有望更加明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别(bié)行情的拐点仍需等待。不过(guò)，中报季过后业绩风险释放、看多红利的一(yī)致预期(qī)被打破会带来(lái)风格阶段性(xìng)再(zài)平衡、外资流出节奏放缓会带来市场流(liú)动性改观，我(wǒ)们预计这(zhè)三个因素会推动投资者极度悲观的情绪逐步修复(fù)。配置上，当前依然(rán)建(jiàn)议聚焦红利与出海两条主线，待价格信号出现改观后(hòu)再转向(xiàng)绩优成长和内需(xū)。具体(tǐ)品种方面，预计红利策略将持续分化，红(hóng)利(lì)低波(bō)类资产继(jì)续关注自由现金(jīn)回(huí)报率稳定的水电、核电，保(bǎo)费稳定增长(zhǎng)的财险。此(cǐ)外，我们认为后(hòu)续国内出口并不会如市场预期迅(xùn)速恶化，目前已充分(fēn)反映美国衰退交(jiāo)易的(de)出海(hǎi)板块中的优秀公司重(zhòng)新具备配置价(jià)值。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步(bù)验证(zhèng)，配置的重心再转向绩优成长和内需，建议重点(diǎn)关(guān)注电子（智能驾驶和半导体自主可控(kòng)）、机(jī)械（设(shè)备更(gèng)新改(gǎi)造和出海(hǎi)竞争）等制(zhì)造业龙头，反腐(fǔ)影响(xiǎng)充分定价后(hòu)的医(yī)药（产业(yè)整合、出海破(pò)局），以(yǐ)及(jí)港股的互联网和消费龙头公司。

　　风险因素

　　中(zhōng)美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国(guó)内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观(guān)流动性超预期收(shōu)紧；俄乌、中东地(dì)区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：何俊熹

来源：中信证券研究(jiū)

文｜裘翔秦培(péi)景杨帆玛西高娃于(yú)翔(xiáng) 李世豪

杨家骥连一席崔(cuī)嵘联系人：徐广(guǎng)鸿

步(bù)入9月(yuè)，政策(cè)处于观察起效期，外部信号进一步明朗，价格信号(hào)拐点仍(réng)需等(děng)待；中报落(luò)地、红(hóng)利预期转变以及市(shì)场流(liú)动性压力(lì)缓解，三(sān)大因素共同推动投资者极(jí)度悲观(guān)的(de)情绪(xù)修复，风格阶(jiē)段性趋于平衡(héng)；配(pèi)置上，底仓(cāng)红(hóng)利，增配(pèi)出海，成长加内需短期或有修复，增配仍(réng)需等待(dài)价格信号拐点。一方面，从三大信号的进展来看(kàn)，内需(xū)提(tí)振政策在9月有望陆续推出，预计力度相对温和；美联储(chǔ)降息落地(dì)，美国大选形势更加(jiā)明朗；价格(gé)信号暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期(qī)。另一方面，从市(shì)场悲观情绪修复的(de)驱动因素来(lái)看(kàn)，A股中报季风(fēng)险落地后暂(zàn)时迎来业绩空窗期；汇金增持范围扩大以及央行对收益率曲线的干预下，看多(duō)红利的一(yī)致预期暂(zàn)时被打(dǎ)破，风格(gé)将迎(yíng)来阶段性平衡；外资流出节奏明(míng)显(xiǎn)放缓(huǎn)，市场流动性环(huán)境有(yǒu)望改善。

政策处于观察起效期

外(wài)部信号进一步明朗

价(jià)格信(xìn)号拐点仍(réng)需等待

1）内需提振(zhèn)政策在(zài)9月(yuè)有望陆续推(tuī)出，预计力度相对温和。地产政策(cè)方面，中信证券研究部地(dì)产组认为，9月地产的进一步支(zhī)持政策值得期(qī)待。我们估算当前存量房贷加权(quán)平均(jūn)利(lì)率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度货政报告，今(jīn)年6月全国新(xīn)发个人住房贷款利率为3.45%，和存(cún)量(liàng)按(àn)揭利率仍有较大利差。为避免(miǎn)居民(mín)持续提前(qián)还贷挤(jǐ)压消费，理论(lùn)上存量按揭(jiē)利率仍有下调的必要和(hé)空(kōng)间。但由于5月17日央(yāng)行已经取消(xiāo)了个人住房贷款利率下(xià)限，调整(zhěng)存量按揭(jiē)贷款合同缺乏一个统(tǒng)一的定价锚，此时转按揭可以(yǐ)作为利(lì)率市场化环境下引导存量按揭贷款利率(lǜ)稳步下降(jiàng)的通路，是(shì)较为合理的政策选(xuǎn)择。财政政策方面，财政(zhèng)部《2024年上半年中国财政政策执行情(qíng)况报告》再次强调坚(jiān)决防止超出(chū)财力出台(tái)政策，尽全力化债，考虑到目前特别国债(zhài)的适用范围仍(réng)然被限制在特定领域，我们认(rèn)为财政政策继续大幅(fú)度加码刺(cì)激内需的空间有限。货币政策方面，中信证券研(yán)究部宏观组认为，央行未(wèi)来会通过更多操作维持流动性充裕，可能继续降准降(jiàng)息，并继续加大结构性货币(bì)工具投放。

2）美联储降息落地，美国大选形势更加(jiā)明朗。海外流动性方面，9月美联储(chǔ)降息(xī)即将尘埃落定。根据芝加(jiā)哥商品交易所(suǒ)（CME）FedWatch工具，当前市(shì)场认为(wèi)9月美联储议息会议降息25bps和50bps的概率分别为69.5%和30.5%，并且(qiě)年内剩余的三次会议将总计降息100bps。中信证券(quàn)研究部海外组预计，美联(lián)储将于9月首次降息25bps，今(jīn)年内共(gòng)有50~75bps的降息空(kōng)间。此外，中信证券研究部宏观组测算，当前中中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡国的(de)实(shí)际利率依然维(wéi)持在2%左右的水平，处于历史偏高(gāo)位置，美联(lián)储降(jiàng)息落地之后，我国货币宽松的空间(jiān)有望打开，这有助(zhù)于压降实际(jì)利率水平。美国大选方面(miàn)，9月10日，哈里斯与特(tè)朗普将参加由ABC新(xīn)闻于费城(chéng)举办的首次辩论，此次辩论后大选形势可(kě)能会更加明朗。此外，近期两(liǎng)人竞选博弈焦(jiāo)点主(zhǔ)要集中在美国经(jīng)济政(zhèng)策以及社会意识形态问题，并未过多地以对华“强硬”姿态吸引选民。此外，近(jìn)期中(zhōng)美高层外交频繁，拜登政府在任期最后(hòu)阶段仍有意接触沟通，也(yě)体现出(chū)关键时期主动(dòng)管控地(dì)缘风险的意图。整体而言，美国大选对A股产生的情(qíng)绪扰(rǎo)动进入平静期。

3）价格信号暂时难(nán)现拐点，需累积更多积(jī)极因素彻(chè)底扭转预期。物价方面，中信(xìn)证券(quàn)研究部宏观组预(yù)测，由于外需定价工业品价格广泛回落，同时(shí)内需定价的煤炭、钢铁(tiě)等黑色(sè)系价格(gé)大幅下(xià)跌，8月PPI环比读数(shù)或将下跌至-0.6%附近，PPI同比读数下跌(diē)至-1.8%附近；CPI方面(miàn)，8月鲜(xiān)果、鲜(xiān)菜(cài)价格在高温多雨等极端天(tiān)气扰动下出现大幅上(shàng)涨(zhǎng)，猪肉价格亦在(zài)产能去化、二次育肥(féi)加速入场等供给因素的(de)驱动下大幅上(shàng)涨，8月CPI同(tóng)比预计在食品价格推动下回升至0.8%附近。展望四季度，中信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难以转正，四季度CPI同比约为1.2%，但在信(xìn)心(xīn)缺失(shī)、消费疲弱的环境下，核心CPI大概率持续保持偏低运行的态势。房价方面，据冰山大(dà)数(shù)找房微信公(gōng)众号统计(jì)的全国城(chéng)市二手房(fáng)冰山指数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新(xīn)一线城市房(fáng)价月环比均(jūn)仍处于下跌状态；据诸葛找房数据研究中心(xīn)监测数据(jù)，重点10城二手住宅成交54234套，月环比下降(jiàng)18.8%，缩量明显。中信证券研(yán)究部(bù)地产组认为，在政策加码的情况下，今年年底将(jiāng)会有10个左右的核心城市房价能够企稳。

中报(bào)落地(dì)、红(hóng)利预期转变及市场(chǎng)流动性

压力缓解，共同推动极度悲观情绪修复

1）A股中报季风险落地后暂时迎来(lái)业(yè)绩空(kōng)窗期。今年中报A股整体营收和(hé)利润仍未有(yǒu)触底(dǐ)迹象，在可比口径下，全(quán)A非金融二季度单季营收同比从一季度(dù)的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首次转负，单季利润同比从-5.0%下降至(zhì)-6.5%，四个(gè)季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来看，主板、创业板和科(kē)创板二(èr)季(jì)度单季利润同比(bǐ)分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从(cóng)宽(kuān)基指数来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二季度单季利润同比分(fēn)别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润(rùn)同比增速靠前的行业有(yǒu)非银行金(jīn)融、有色金(jīn)属、汽车、电子和石油石化，单季(jì)度净利润同比增(zēng)速分别(bié)为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑的上游资源品和出口链；增(zēng)速靠后的行业包括房地产、电新、建材、传媒和国防军工(gōng)，同比增速分别为(wèi)-177%、 -54%、-50%、-35%和(hé)-29%；单季度盈利创过去3年同期(qī)新高的个股共有499只，占全部已公布(bù)中报样本(běn)的9.3%，数量排名(míng)前五的行业(yè)分别是机械、医药(yào)、电子、电新和基础化工。此外，从资本开支趋势来看，全A非金融年内(nèi)累计资本(běn)开支同比增速转(zhuǎn)负（-3.8%，Q1为5%），16个一(yī)级行业同比负增长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠(qiàn)佳的中报业(yè)绩是(shì)压制近期A股表现的(de)重要因(yīn)素之一，而9月暂时步入业绩空窗期。

2）汇金增持范围扩大(dà)以及央行(xíng)对收益率曲线的干预，暂(zàn)时打破了看多红利的一致预期，我们预计风(fēng)格(gé)将迎来阶段性(xìng)平衡。根据我们(men)的测算(suàn)，本周的五个交易日(rì)，中央汇金买入股票型ETF的累(lèi)计规模约为315.8亿元；其中，上证(zhèng)50、沪深300、中证500和中证1000的累计净(jìng)买入(rù)规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月(yuè)28日和29日，中证500和中(zhōng)证1000盘中出现(xiàn)异常成交放大，让不少投资者开(kāi)始猜测中(zhōng)央汇金又出现了(le)类似春节前扩大(dà)ETF购买范围的(de)情(qíng)况。本周中证1000ETF净申购额相对上周(zhōu)增加了55.7亿元，明显超过我们估算的中央汇金(jīn)买入金额，我们认为不(bù)少投资者都有了跟随交易。市场对于中央汇金只买权重(zhòng)大盘股的一致预期被打破(pò)，这一定程度上对红利风格产生了负面影响，同(tóng)时有助于中小盘和成长板块流动性(xìng)的恢复。此外，8月30日(rì)，央(yāng)中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡行公告称8月开展了公开市场国债买(mǎi)卖操作，向部分一级交(jiāo)易商买入短期国(guó)债、卖出长期国债，全(quán)月净(jìng)买入1000亿元(yuán)。这(zhè)标志着央行正式开(kāi)启(qǐ)了对国(guó)债收益率(lǜ)曲线(xiàn)的(de)调控，长久期利(lì)率债的单边上涨一致(zhì)预期也被(bèi)打破，影(yǐng)响了当前“长债利率下行→红利资产更(gèng)具(jù)吸引力”的循环。整体(tǐ)而言，我们认为市场风格在9月将迎(yíng)来阶段性再平衡。

3）外资流出节奏明显放缓，市(shì)场(chǎng)流动性环境有望改善。我(wǒ)们观察到(dào)配置型外资的(de)流出速度在边际放缓，回(huí)归常态。根据Refinitiv的数据(jù)，本周跟踪MSCI中国的(de)样本主动基金与被(bèi)动(dòng)基金累计净流出5.7亿美元，最近三周（8月(yuè)8日至28日）每周平均净流出5.2亿美元，相(xiāng)较此前三周（7月18日至8月7日）每周(zhōu)12.1亿美元的规模明显缩小。分类型来看，被动型外资本周的赎回率为(wèi)0.51%，相较之前三(sān)周异常偏高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动型(xíng)外资本周的赎回率为0.61%，能够(gòu)保(bǎo)持在相对稳定的状态。公募的赎回状况有所放大，根据对中信证券渠(qú)道调研的情况，过去(qù)5周(zhōu)样本公募产品(pǐn)的周均净赎回率为0.75%，依然在相对稳定的状态。活跃私募的仓(cāng)位重新回到相对低位，根据(jù)对中信证券渠道(dào)调(diào)研的情况，截(jié)至(zhì)8月23日(rì)样本(běn)活跃私募最新的(de)仓位为69.1%，比前值小幅增(zēng)加0.2个百分点，但(dàn)仍(réng)然处于相对低位。当前样本活跃私募的(de)仓位明显低于2017年以(yǐ)来中位数水平（75.3%），但离(lí)今年2月(yuè)份的低(dī)点（62.5%）仍有一定距离。整体(tǐ)而言，我们认(rèn)为未来1~2个月市(shì)场(chǎng)流动性环境边际上(shàng)会改(gǎi)善，目前外资(zī)的流(liú)出速度在放缓，公募和私(sī)募减仓空间有限，中(zhōng)央汇金适当地增加购买力度足以扭(niǔ)转近期减量(liàng)市场的格局。

底仓红利，增(zēng)配出海，成长加内需(xū)短期

或有修复，增配仍需等(děng)待价(jià)格信号拐点

展望9月，三大信号当中政策和外部信号有望更加(jiā)明朗，但价(jià)格信号仍然低迷，年度级别行情的拐点仍需等待。不(bù)过，中报季(jì)过后业绩风险(xiǎn)释放、看多红利(lì)的一(yī)致(zhì)预期被打破会带(dài)来风格阶段性再平衡、外资流出节奏放缓会带(dài)来(lái)市场流(liú)动(dòng)性改观，我(wǒ)们预计这三个因素会推动投资者极度悲观的情绪逐步修(xiū)复(fù)。配置上，当前依然建议聚焦(jiāo)红利与出海两条主线，待价格信(xìn)号出现改观后(hòu)再转向绩优成长(zhǎng)和内需。具(jù)体品种(zhǒng)方面，预计红利策略将持续分化，红利(lì)低波类资产(chǎn)继续关注自由现(xiàn)金(jīn)回报率(lǜ)稳(wěn)定的水电、核电(diàn)，保费稳定增(zēng)长(zhǎng)的财险(xiǎn)。此外，我们认为(wèi)后续(xù)国(guó)内(nèi)出口并不会(huì)如(rú)市场预期迅速恶化，目前已(yǐ)充分反(fǎn)映美(měi)国衰(shuāi)退交易的出海板块中的优(yōu)秀(xiù)公(gōng)司重(zhòng)新具备配置价值(zhí)。后续随着政策、价格(gé)和外部(bù)三大信号继续逐步验证，配置的(de)重心再转向(xiàng)绩优成长和内需，建议(yì)重点关注电子（智(zhì)能驾驶(shǐ)和半(bàn)导体自(zì)主可控）、机械(xiè)（设备更新改造和出海竞(jìng)争）等制(zhì)造业龙头，反腐影响充分定价后(hòu)的医药（产业整合、出海破局），以及港股(gǔ)的互联网和消费龙头公(gōng)司。

风险因素

中美科技(jì)、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预(yù)期；海内外宏观流(liú)动性超预期收紧(jǐn)；俄(é)乌、中东(dōng)地区冲突(tū)进一步升级；我国房地产(chǎn)库存消化不及预期。

责编：王璐璐

校对(duì)：陶谦‍‍‍‍

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