780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩月(yuè)，“回购条款”成为了投资圈热度(dù)最高的(de)公(gōng)共话题。有人质疑“回购条款”的(de)正当性，认(rèn)为它的存在把风险投资变成了金融放贷；有(yǒu)人(rén)感叹“回购条款”背后的心酸血泪，觉得这是无数教训积累而来的兜底(dǐ)策略。到了8月
底，老罗和刚叔直接把“回购”推向了微博热(rè)搜，一个(gè)说自己仁至义尽，一个说对方苦苦相逼。

当然争论(lùn)来争论去，大家的共识还是有的：在(zài)现有的创投规则(zé)里，“回购条款”是由投资方主导(dǎo)的工(gōng)具，一定(dìng)会对创业者和创业公司形成“压制”，或大或小而已。

但就在最近，美国的一家独角兽公司却“倒反天罡”，为创投市场贡献了一桩“创业者用回购条款反制投(tóu)资人”的案(àn)例——如果老投资(zī)人不接受较上一(yī)轮(lún)估 值(zhí)上涨30%的(de)价格继(jì)续(xù)投资(zī)，那么创(chuàng)始人(rén)就以每(měi)股1美分的价格，回购他(tā)们手中持(chí)有的股权。

上面(miàn)加粗的文字有些绕口，并且虽然说的是回购，但与(yǔ)我们(men)理解的(de)回购大相径庭，请原谅我实(shí)在没想到
什么更好的表述(shù)方式(shì)，不(bù)过请您相信，只要往下接着看就会(huì)发现，尽管比(bǐ)不 得以前，大洋彼岸的创业者依然是真幸福，想象(xiàng)力是(shì)真足。

“估值七百八十亿，发现公司吹牛逼”

之所以说“倒反
天罡”，是因(yīn)为美国创投市(shì)场现在也有这么一个大背景：在车库文化里(lǐ)舒(shū)服惯了的美国创业者们，也开始抱怨投资行业“人心(xīn)不古，没了(le)初(chū)心”，开始在投资合同中添(tiān)加更多的兜底(dǐ)条款了(le)。因此这一案例，同(tóng)样在大洋彼岸拿
下了不少“头条”。

案(àn)例的主角是Bolt，一家金 融科技(jì)公司，主要业务是为(wèi)零售商(shāng)超提供消费结算复
算，主打 一个“轻松(sōng)”“安全”“高效”。2014年成立至今，他们一(yī)路练级打(dǎ)怪逐渐成长为行业的估 值最高(gāo)的企业之一。

2022年1月(yuè)，他们完成了E轮融资，以110亿(yì)美元（约合人民币782亿元）的 估值，从贝莱德那里拿到了3.55亿美元。此外(wài)他们的(de)投资方(fāng)还包括著名的(de)美国泛大西(xī)洋(yáng)投资集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理论上能够取(qǔ)得这样发展(zhǎn)的企业，很(hěn)难陷入“回购(gòu)”的争议当中。投资方需要做的(de)就是耐心等待他们完成IPO，上市解套、拿钱走人。再不济，重新估值定价，打折用老股换点流动(dòng)性，也是一种相对体面的离(lí)场方式。

但2022年4月，Bolt出问(wèn)题(tí)了。多达
50多名前员工、投(tóu)资者、客户向(xiàng)媒体爆料，为了向外界(jiè)传达“公司正在高(gāo)速发展”的信号，Bolt经(jīng)常在 宣讲时夸大技术能力、虚报客户数量。

一位前员工说，Bolt曾经向客户们推销一款“诈骗(piàn)信息监测软件”，号称可(kě)以“高效智能(néng)地解决交易风险”，但实际上这款软件全靠人工审核支撑。Bolt最大的(de)客户之一美国ABG集团甚(shèn)至直接向法院提起诉讼，指认他们“完全未能(néng)实现(xiàn)其宣
称拥有的技(jì)术能力”。

Bolt也从2022年(nián)4月开始了一连串动荡(dàng)：丑闻曝光的一周(zhōu)后，创始(shǐ)人Ryan Breslow宣布辞去CEO一职，退居(jū)二线，仅保留董事会执行主席职位；5月底，Bolt宣布裁员(yuán)三分之一，并(bìng)进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当前(qián)的(de)市场状况已(yǐ)经影响到整(zhěng)个(gè)支付行业”。

而“商业不诚信”“实际增长大幅度低于(yú)预期”更是严重影响投资(zī)人的信 心。虽然没有直接的证据表明有(yǒu)投(tóu)资方(fāng)要求Bolt和Ryan Breslow进行回购为自己(jǐ)负责(zé)，但确(què)实(shí)有公开(kāi)报道(dào)指出，大量投资人正在寻求退出，甚至不惜“亏钱退出”以及时止损。

咨询公司Next Round Capital Partners 的首席执行(xíng)官肯·斯迈思
(Ken Smythe) 表(biǎo)示，他正(zhèng)在(zài)帮助(zhù)自己的客户(hù)以80亿(yì)美元的估(gū)值，打(dǎ)折(zhé)转卖Bolt老股，但几乎没有销路。

Ken Smythe直言不讳地说：“人们(men)已经对这群孩子没有信心了，这家公司就像航行在午夜、没有船长的幽灵船。”

当然虽然Bolt干的不是“PPT融资”，说到底也“只是”给原有的业(yè)务(wù)模(mó)型穿上了一些浮夸的外衣(yī)，不 至(zhì)于在丑闻出现后直接倒闭。但我们也不(bù)难想象，这(zhè)样的企(qǐ)业最合理的结局(jú)，就是在失去信(xìn)任之(zhī)后逐(zhú)渐褪去“明星光环”，该追责的(de)追责，该填坑的填坑，最后
泯然众(zhòng)人。

“你不(bù)继续投钱，我(wǒ)可要回(huí)购啦”

一切反转 出(chū)现在2024年8月。当地时(shí)间8月(yuè)20日，Bolt临时首席执行官Justin Grooms在一份投资者内部(bù)信中(zhōng)宣 布，因为(wèi)丑闻离职时长两年半的(de)创始人Ryan Breslow即将回归，再(zài)次出任CEO。与此同时，Bolt还将完成一轮新的融资，规模为4.5亿美元，估值将达到140亿美元，投资(zī)方为来自英国和阿联酋。

也就是说，当年“商业(yè)丑闻”的主要负责人不仅全须全尾地归来了，而且还是“王者归来”，他带资入局，帮助公司一举超越丑闻爆发前的巅峰估值。

而这还是第一层震惊。在后续媒体爆料的细节中，人们发现这次的4.5亿美元融(róng)资里，可以直接投入的现金其实不到一半。剩下一大半是(shì)英国风险投资基金the London Fund提供(gōng)的营销(xiāo)信贷——具体可以解释为the London Fund的LP很多都
是网红或者媒体人(rén)，他们将在之后为Bolt提供“营销服务”，而这些营销服务的估 价大概是2.5亿美元左右。

能够接(jiē)受 这(zhè)样的投资方案，并且还
是在“抬高估值(zhí)”的情况接受这样的投资方案，Ryan Breslow试图(tú)东山再起的野心是一(yī)方面，投资
圈也确(què)实小刀喇屁(pì)股——开了眼了。

接着重头戏来了，就在老股东(dōng)们面对着这样一份“破局创造(zào)力”的投(tóu)资方案(àn)犹豫不决、高度怀疑140亿美元过于虚高的时候，Bolt下了一个“最后通牒”：如果新(xīn)的融资(zī)方案迟迟无法(fǎ)通过，他们将启动通过“Pay to play” 条款，试图授予自己以每股1美分的价格，回购那些不参与本轮融资的投资方手中的股权。

“Pay to play” 是(shì)美国资(zī)本市场的一个特殊制度，可(kě)以被翻译为“付费参(cān)与”或者(zhě)“继续(xù)参与权”。根据(jù)美国国(guó)家风险投资协会在2020年8月公(gōng)布的示范条款清单，Pay-to-play条款表述为：

“除非A轮融资(zī)中[___]%的投(tóu)资人另有选择，否则在随后的(de)轮次中，所有[主要]投资者均须按(àn)比例购买(mǎi)董(dǒng)事会预留给[主要(yào)]投(tóu)资者购买(mǎi)的证券。任何[主要]投资者如(rú)果没有选择执行该预留的投资 ，那么将丧(sàng)失反稀释权、丧失参与未来(lái)几轮(lún)融资的权利(lì)，转换为普通股，并(bìng)在(zài)适(shì)用情况下丧失获得董事会席位(wèi)的权 利。”

听起来可能有点(diǎn)复(fù)杂，不过也这也并不影响吃瓜。您需要明白的是，美国的创投圈认(rèn)为，表面上这个条款有利于帮助公司筛选出具有长期投资合作意向的(de)投(tóu)资者，实际上他很适合用来(lái)绑架(jià)老股东，强迫他们同(tóng)意被投公司断臂求(qiú)生。非常适合在(zài)市场低迷时期的创业公司用(yòng)来自(zì)我保护，毕竟估值成长越来越难(nán)，业(yè)绩(jì)无法达到预期变成了大概率事件。

根据美(měi)国知名律(lǜ)所Cooley统计的(de)数据，自2021年Q2季度以来，包含“Pay to play” 条款(kuǎn)的投资协议比例逐年上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过去少见(jiàn)的(de)条款正在(zài)越来(lái)越普及”。

换句话说，如果这份最新的投资方案得不到董事会的通过，那么Bolt的管理者们认为，自(zì)己的情况将适用于“Pay to play” 规则，有权利以1美分的价格(gé)回购2/3的投资(zī)者优先股(gǔ)。风险投资律师事务所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示(shì)，这个条款让几乎所(suǒ)有的老(lǎo)投资方都陷入(rù)了苦恼：一方面他们不愿意以140亿美(měi)元的价格再次投资Bolt，另一方面他(tā)们又非常明(míng)白，不
参与这轮融资(zī)会面临(lín)什么样的后果。

他直接下(xià)了 个断言：无论成与不成，这种交易会引发(fā)“普遍的(de)负(fù)面情 绪”。

“资本工具，远比我们想象更丰富”780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购>

当然了(le)，Bolt是否会 真的执行“Pay to play”、是否(fǒu)能(néng)够执行“Pay to play”，目前还是未
知数。在此后的一
段时间里，投资人、企业管理者、新(xīn)投资方(fāng)一定会经历多轮谈判(pàn)，“Pay to play”目(mù)前看起(qǐ)来更像是创(chuàng)业者们捏在手(shǒu)里 的筹码：非必要、不激活。

另外也有消息称，本轮的新融资方the London Fund——也(yě)就是把(bǎ)网红(hóng)营销折算成投资费(fèi)用的那家(jiā)机构——本身也(yě)有猫腻。他(tā)们的公司主页上最初列出了20家被投(780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购tóu)企业(yè)，但有(yǒu)媒体进行了逐一求 证(zhèng)，发现其中(zhōng)一些企业甚至都没听说(shuō)过该机构的(de)名(míng)字。一些企业虽然与the London Fund有关联，但两者(zhě)之间的关(guān)联十分牵强，例(lì)如他们与内衣品牌(pái)ThirdLove之间的关联，仅仅局限于他们(men)名(míng)义上一位战略(lüè)顾问曾经以(yǐ)个人身份，参与了其种(zhǒng)子轮融资。

现在的结果是，the London Fund被强(qiáng)烈质疑是家皮包公司，至少存(cún)在严(yán)重夸大投(tóu)资规模的嫌疑。他们目前(qián)对公司主页进行了(l780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购e)紧急维护，被 投企业列表从最(zuì)初的20家删到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund希望投资协议达成后 ，Bolt对the London Fund进行“返投”，成为the London Fund的(de)LP。与此(cǐ)同时，也
需要Bolt的创始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙人。

考虑到Bolt曾经的(de)黑历史(shǐ)，相比起我们(men)固有认
知里优化产业发展的金融创新，他们的这一轮所谓的新融资，以及用“回购威胁老股
东”的策略或许更适(shì)合充 满江湖(hú)气息的“野狐(hú)禅”。

最后我想再絮叨几(jǐ)句美国的回购。在(zài)《100亿(yì)独角兽破产，投资(zī)人集体反思》中，我说(shuō)“投资者友(yǒu)好(hǎo)型条款”越 来越常见，这是(shì)有(yǒu)数据支撑的：

Carta在《2024年风险投资中所包含的结构(gòu)化交易条(tiáo)款》就直接点明：近两年的风险投资交易，越(yuè)来(lái)越 普遍地包含“有助于(yú)保护投资者(zhě)免(miǎn)受下行风险”或获取
“更多上行空间”的交易
条款，包括(kuò)且不限于清算(suàn)优先(xiān)权、参股(gǔ)优先权、累积股息、回购。

其中“1倍或更高的清算优先权”的条款在(zài)2024年第一季度的交(jiāo)易中(zhōng)，出(chū)现的(de)比例(lì)接近(jìn)10%，是近10年以来(lái)的最(zuì)高水平。

Osler商业(yè)律(lǜ)师事务所出具(jù)的《2023年风险(xiǎn)交(jiāo)易要 点报告》也(yě)有(yǒu)类似的观瞻。他们统计发现26%的融资合同包含了发行新的优先股，有22%的美国融资(zī)交易(yì)包括优先清算优先权。他们同样得出的结论是(shì)，2022年至2023年期间，风险投资交易中投资者友好(hǎo)的条款有所增加。

所以，虽然我(wǒ)是站在吃瓜的角度来品味这件事(shì)儿，但(dàn)不得不说还是人家发达市场(chǎng)更有(yǒu)戏剧性，因为无论趋势如何(hé)，总会出现另一股牵制的力(lì)量(liàng)。东(dōng)风压倒西风也好，西风(fēng)压倒(dào)东风(fēng)也 罢，总归不会只吹一种(zhǒng)风。在美(měi)国投资(zī)人也开始越来越多地要求被投兜底的(de)情况下，至少有企业开始以“程(chéng)序正义”的方式反(fǎn)击了，尽管目的不那么(me)纯洁，甚(shèn)至谈不上什么反击。

这也让我想起(qǐ)投中(zhōng)网那篇《“我投的项目退(tuì)出(chū)了，拿回1块钱”》。我不由在想，类似“Pay to play”这样的条款会出现在(zài)国内创投市场吗？还是(shì)我们的(de)创业(yè)者(zhě)们只能再次“望洋兴叹”，资本工具远比我(wǒ)们想象更丰富？

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