外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议

欧元，欧央(yāng)行

欧央行如期降息25bp并技术性调整利率(lǜ)走(zǒu)廊。声明部分认为年(nián)内(nèi)通(tōng)胀(外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议zhàng)反弹可能性增加，继续强调经济下行风险。今(jīn)明年核心通胀预测被上(shàng)调，增长预测被全面(miàn)下修。尽管重申数(shù)据依赖的重要性，但欧央行依然展(zhǎn)现偏鹰立(lì)场，给出跳过(guò)10月降息的暗示。会后相关降息(xī)预期收敛。

欧元区紧俏的劳动(dòng)力市场继续给经济(jì)带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰(shuāi)退的前提下，欧央行本(běn)轮宽(kuān)松力度(dù)也可能有限。下一次降息发生在12月的概率更大，明年起降息(xī)节(jié)奏或加快，但同时
缩表节(jié)奏也可能(néng)加快(kuài)。信贷脉冲在历史(shǐ)上危机(jī)以外时期与增长的相关性 较高，在谨慎宽松之下，信贷(dài)受到(dào)的提振有限。基于(yú)欧央行BLS调查，我们构造了欧元区银(yín)行贷款供需综合指数。该指标暗示第三季度信贷总体(tǐ)状况有望转优。

目前市场认为(wèi)今年10月降息的概(gài)率仍(réng)有(yǒu)50%左右，倘若预期落(luò)空，支持(chí)欧元汇率。欧元区经(jīng)济意外指数出现企稳(wěn)反弹的迹象，欧(ōu)元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储议息会议(yì)后美元利空出尽，届时欧元存在进(jìn)一步下行驱(qū)动。

事件(jiàn)：欧央行如期(qī)降(jiàng)息

北京时间(jiān)9月(yuè)12日20:15，欧央行公布最新议(yì)息结果，降(jiàng)息25bp并收窄利率走廊下端，符合预期。声明部分将原先的“预计(jì)今年剩余时间通胀(zhàng)将在当前水平附近波动”修改为“预计通胀将在年内再次上升”，同时继续强调经济下行风险。欧(ōu)央行全面下(xià)调增长预测，上调今明年核心通胀(zhàng)预测(cè)。尽管前瞻(zhān)指引重申(shēn)数据依赖的重要性，但欧央行依然显示其偏鹰立场，给出了跳过10月降(jiàng)息(xī)的暗示 。会后相关降息预期回落(luò)，欧(ōu)元兑(duì)美元震荡攀升；德国、意大利10年期国债收益率短线下挫后回升(shēng)。20：30公布的美国8月核心(xīn)PPI略超预(yù)期，并未 给欧(ōu)元汇率利
率造成过(guò)多打击。丹(dān)麦央(yāng)行(xíng)紧随欧央行降息25bp。

一 、“滞胀”压力卷土(tǔ)重来

欧央(yāng)行(xíng)将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公布(bù)的货币政策操作框架审查结果，主
要再融资操作利率与存款便(biàn)利利率之间的利差调整(zhěng)为15bp（原先为50bp），边际贷款便利利率与主(zhǔ)要再融资操作利率(lǜ)之间的利差保持在25bp不变。主要(yào)再融资操作和边际(jì)贷款便利利率(lǜ)分别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓(gǔ)励银行间借贷并强化货币政策传(chuán)导。

利(lì)率前瞻(zhān)指(zhǐ)引没有变化。声明部分对通胀前景保持(chí)警惕，认为年内(nèi)通胀反弹可能性增加；继(jì)续强调经济下行风险。最新预(yù)测进(jìn)一步佐证了该观点。欧央行维持总体通胀预测不(bù)变，但(dàn)指出近月服务通胀高于(yú)预期，因此(cǐ)上调今明年(nián)核心通胀预测；由于经济活动仍然低(dī)迷，反映出私人消费和投资(zī)疲软(ruǎn)，略微下调今明后年增(zēng)长预测，维持失业率预测不变。在预测(cè)模型中，欧央行假设今(jīn)明后年(nián)欧元兑美元中(zhōng)枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加德在新闻发布会上回答记者问时(shí)补充道：

关于通(tōng)胀：预计将 在9月下降，然后再次攀升。预计(jì)2025年服务(wù)通胀将下
降，需保持关注。同时(shí)需注意通胀低于目标的风险。

关于货币(bì)政策：外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议重申“数据依赖”并不意味着“数(shù)据点(diǎn)依赖”。从现在到10月会议的时(shí)间相对较短。（被市场解读为从现在到(dào)10月会
议(yì)没有(yǒu)足(zú)够的数据来决定是否有(yǒu)必要再进行一次降息。）只要有需要(yào)，（政(zhèng)策）就会保持(chí)足够的限制性。我觉得要保持限制(zhì)性直至达到足够水平，因为我们的目标是让(ràng)通胀及时回到目(mù)标。

据路(lù)透社报道[1]，有官员在会后透露，除非经济增长前景严重恶化，否则(zé)欧央行在10月会议上不太可
能进(jìn)一步(bù)降(jiàng)息。

二、谨慎宽松 与弱复苏

尽管欧(ōu)央(yāng)行全面下调今明后年增长预测，但从趋势来看(kàn)，随着(zhe)降息的稳步(bù)推(tuī)进，欧元区(qū)仍能实现(xiàn)弱复苏的局面。欧(ōu)元区(qū)紧俏的劳(láo)动(dòng)力市场继(jì)续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的前提下，欧央行本轮
宽松力度也(yě)可能有限。一方面，正如欧(ōu)央行所强调，通胀尤其是核心通胀(zhàng)年内下行前景并不明朗。从财政赤字的角度来看，前期大规模财政
支出(chū)预计将在年内支撑(chēng)核心通胀停留(liú)在当前(qián)水平附近，与VAR模型和欧央行9月会议预(yù)测情形相符；明(míng)年才会带动后者顺利下行。这也就意味着(zhe)年内欧央行可(kě)能继续保持谨慎步调，下(xià)一次降息(xī)发生在12月的(de)概率更大，明年起降息节奏或加快。另一方面，根据欧央行(xíng)货(huò)币分析师调查（SMA）调查，即使明(míng)年(nián)降息更为密集(jí)，缩表(biǎo)节奏也可能加快。PEPP项下缩减规模料从今年的75亿欧元/月抬升至(zhì)150亿欧元/月。

正因如此，宽松给增长回馈的动能相应偏(piān)弱。政策利率影响经济活(huó)动的渠道有很多，其中私人(rén)部门新增贷款
是(shì)最(zuì)关键的方面之一。根据(jù)Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研(yán)究，我们
将欧元区信贷脉冲定(dìng)义为新增贷款占GDP比重在某一段时(shí)间内的变(biàn)化情(qíng)况(kuàng)。该指标在历史上危机(jī)以外时期(qī)与增长环境（如实际GDP、欧元(yuán)区ESI等指标(biāo)）的相(xiāng)关性较强。2020年 后因疫(yì)情、能源冲击和相关政策反应导致被打破的相关性正随着大流行的结束、能源价格正常化逐渐得到(dào)修复。在谨慎宽松(sōng)的情况下
，信贷受(shòu)到的提(tí)振(zhèn)亦有限(xiàn)。

根据欧央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针(zhēn)对欧元(yuán)区(qū)两大主流贷款——非金融企业贷款和(hé)购房贷(dài)款(kuǎn)，我们以存量占比为权重分别对需求、信贷标准扩散指数加权，后将(jiāng)两者相减，构造欧元区银行贷款供需综合指(zhǐ)数。该指标显示，第三季度信贷(dài)总体状况有(yǒu)望转(zhuǎn)优，为增长提供支撑。不过，由于调查类指(zhǐ)标往往带有一定(dìng)主观性，银行(xíng)对需求的(de)评估(gū)可能倾向于偏乐观(guān)。

三、后市展望

从 最新官(guān)员言论来(lái)看，即使是鸽派委员(yuán)对年内(nèi)降息亦保持审慎(shèn)立场。葡萄牙央(yāng)行行长森特诺8月23日表示，货币
政策方面最有可能的举(jǔ)措是继续降息(xī)；对于9 月，这很(hěn)容易，而10月(yuè)的会议将会很有趣。目(mù)前市场认为今年10月降息的(de)概(gài)率仍有50%左右，倘若预(yù)期落空，对欧元汇率仍有支撑。

美债收益率(lǜ)对欧元对美元的负面影响在近两周有所弱化，这可能和市场对美国基本面恶化保持(chí)警惕有关，同时欧元区要(yào)素影响权重因议息会议的增量鹰派信号而强化。当前欧元区(qū)经济意外指数出现企稳反弹的迹象，支持欧元(yuán)。关(guān)注9月19日凌晨美(měi)联储议息会议(yì)后美元利空出尽，届时欧元存在(zài)进一步下行驱动。

欧英经济意外指数相向而行，同时避险情绪升温
阶段不利于风险属性更强的英(yīng)镑，欧元兑英镑
在0.84上方站稳。关注9月19日晚英国央行议息表态。

注：[1] 网页链接

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