吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本(běn)文作者为中国资本市场研究院院长(zhǎng)吴(wú)晓求）

　　最近两个月我没有讲资本市场如何改革，而主要讲了(le)中国经济增长的动力来源在哪里、如何保证中国(guó)经济可持续增长(zhǎng)、中国经(jīng)济的问题在何处，在适当场合系统讲了金融的价值，这(zhè)些大都是常(cháng)识。

　　中(zhōng)国社会(huì)有时偏离常识。实际上，一(yī)个国家只要尊(zūn)重(zhòng)常(cháng)识、尊重规律就非常好。

　　相关(guān)政策和制度设计要尊重人性，不要把每个人都(dōu)看(kàn)成圣人，我(wǒ)们都是普通人，都要生(shēng)活和工作，都希望收入水平不断提高(gāo)，都希望改善居住环境(jìng)，社会要有适当的制度去保障实现这(zhè)些目标，符(fú)合人性的(de)制度设计(jì)是对(duì)普通百姓需求的回应。

　　高(gāo)尚的道德(dé)目标是我们追求的目(mù)标，但(dàn)并不是一定要每个人都做到。政策(cè)设计要以普通老百姓(xìng)的需求为出发点，而(ér)不(bù)是以高尚的(de)道德(dé)目(mù)标为着力点。

　　金融强国基本框架指什么呢？

　　首(shǒu)先，人民币自由化吴晓求：中国的资本市场，路在何方？和国际化已经实现。像中国这样的大国(guó)，人民币自(zì)由化(huà)和(hé)国际化(huà)是其是否(fǒu)实(shí)现金融强国(guó)的基本特征。一(yī)国货币走向世界并拥有很(hěn)好的信(xìn)用(yòng)，是金融强国基本框架形成最重要的标志。

　　第二，资本(běn)市场或金融市场一定是对外开(kāi)放的，且开放(fàng)度很高，以至于成为国(guó)际金融(róng)中心。我们这个(gè)国际金融(róng)中心(xīn)是人民币计价(jià)资产的交易与财富管(guǎn)理中心，境外(wài)吴晓求：中国的资本市场，路在何方？投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中(zhōng)国和美国都是大国，在经(jīng)济结(jié)构、金融结构上有一定的(de)类似性，从建设国(guó)际金融中心的角度，我们当然(rán)不能用新加坡、甚至英国作(zuò)为标杆，美国的金融(róng)应成(chéng)我国金融建设重要的参考标杆。

　　中(zhōng)国(guó)的改革既要基于中国国情，走自己的道(dào)路，更要吸(xī)收美国金融市场发(fā)展(zhǎn)的经(jīng)验和合理内核，这(zhè)两者并不矛盾。

　　不要把中国道路(lù)、中国(guó)模(mó)式与吸收人类(lèi)文明(míng)的优秀成果(guǒ)对立起来。

　　过去四十多年来，中国经济发展之所以(yǐ)成功，就是因为没有把有中国特色的社会主义市场经(jīng)济与发达国家的市场经济对立起来，中(zhōng)国特色的社会主义(yì)市(shì)场经济广泛吸收了现代市场经济的合(hé)理内核。虽然不同发达国家(jiā)经济(jì)模式之间也(yě)有差异，但是他们的共性显而易(yì)见是最(zuì)重(zhòng)要的(de)。这是方法论、思维方式的问题。

　　在(zài)建(jiàn)设金融强国过程中，中国当然要走自己(jǐ)的道路，我们不可能(néng)完(wán)全复制美国或者英国的模式(shì)，但是(shì)有一些重要(yào)的内核却是一样的或高度相似的(de)，同时(shí)我们又要根据中国国情进行新(xīn)的(de)探索。

　　中国现代(dài)化之路和(hé)西方发达(dá)国家现代化(huà)之路不是冲突的，而是(shì)两种有差别的(de)模式，内核是一致(zhì)的。

　　中(zhōng)国现(xiàn)代化之路一定要吸收西方发达国家或现代化(huà)国家的成功(gōng)经验，体现共同的特(tè)征的一面，如(rú)经济高度发达、法治(zhì)国家贫(pín)富差距较小、社会(huì)腐(fǔ)败指数低、生态环境良好、老有所养、学有所教、病有所医(yī)等现代化国家的共同标志(zhì)。我(wǒ)们在思维方式和(hé)方法论上要兼容并蓄。

　　就金(jīn)融强国而言，资本市场的(de)对外(wài)开放乃至(zhì)成为全球新的(de)国际金(jīn)融中心，成为人(rén)民币计价资产的交易中心，显然(rán)是中(zhōng)国实现金融(róng)强国(guó)的重要载体。

　　金融强国的基石是法(fǎ)治，是国家软实(shí)力，是这个国家的国际信(xìn)用，在国际上(shàng)有广泛的朋友圈且朋(péng)友圈的(de)国家亦有重要的信(xìn)用，大家相互信任。于我们而(ér)言，法治(zhì)化还(hái)有漫长的(de)进(jìn)程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中(zhōng)国而(ér)言，是一个伟大的目标，这(zhè)一目标要求我们要不断完善法制。因为只(zhǐ)要投资者有信心，资本才会不断进(jìn)入。

　　法(fǎ)治(zhì)决定资本(běn)的流向。金融强国是(shì)中国国家社(shè)会现代化的(de)重要组成部分。金融(róng)强国中的资本(běn)市(shì)场显然不只是(shì)一(yī)个融资市场，一个没有回报的融资市场，是没有前途的，必然是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当长时期里并没有理解资本市场在中国现代化和金融强(qiáng)国建设中(zhōng)的重要作用。提高认知是成功的(de)前提，很(hěn)多事情做不(bù)好，一个重(zhòng)要原因是因(yīn)为认知出了问题，认知一旦正确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管理的(de)基石是资(zī)本市场，是透明、流动(dòng)性好、有成长(zhǎng)性的资本市场。财富管(guǎn)理的重要(yào)前提(tí)是市场(chǎng)流动性，如果资产没有流动性，财富管理就难以(yǐ)进(jìn)行(xíng)，同时还要有很好的(de)成长性，流动性、成长(zhǎng)性(xìng)两者相辅相成。

　　我(wǒ)对现在很低迷的市场很忧虑。资本(běn)市场是现代市场经济最(zuì)重要的内核，它要求(qiú)社会要有高度的透(tòu)明度、很发达的商业文明、很强的契约精神(shén)，社会(huì)有很(hěn)广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露(lù)虚假(jiǎ)信息。

　　但是，假(jiǎ)话盛行，这与资本市场(chǎng)的精神特质是格格不入的。做的账、说的(de)话、做的材料都是假的，过去地方政府还出台很多激励政策，企业上市有巨额奖励，所以他们想办法做假(jiǎ)账，有时(shí)会计师、审计(jì)师也介入其中，大家(jiā)共(gòng)同得(dé)利。虚假信息披露做假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面(miàn)对这种虚(xū)假信息披露的闭环(huán)机制正在想办法解决，但还(hái)需时(shí)间(jiān)。

　　中国资本市场改革(gé)之路很漫长(zhǎng)，因为这(zhè)需要商业文(wén)明为(wèi)前提，同时更要有很好(hǎo)的社(shè)会契约精神，足(zú)够(gòu)的透(tòu)明度(dù)。透明度是资本市场的生命线。我们(men)的改革似乎要从基因(yīn)上开始，困难且复杂，要有长期的思想准备。

　　注册制改革的方向是(shì)正确的，但(dàn)前提一定(dìng)是(shì)严刑峻法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很低，现在(zài)我们要(yào)修(xiū)改法律，要对所有的违法(fǎ)者包括链条当(dāng)中的机构与人，都必须有非常明确且(qiě)非常(cháng)严重的处罚标准，现在的处罚标准太低了。

　　2001年11月，美国安然公司财(cái)务做(zuò)假被查处，SEC对(duì)此进(jìn)行了非(fēi)常严厉的处罚，安然公司罚没了，他们的罚(fá)款不(bù)是收归国库，而是通过集团诉讼(sòng)赔偿(cháng)给了中小投资者(zhě)，因为(wèi)中小投资者因虚假信息(xī)披露蒙受了巨大损失(shī)。

　　我们不能(néng)把(bǎ)这种罚(fá)没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑(jí)是清楚的，否则，对中小投资者来说是不公平的，信心就会失去。他们就不会来这(zhè)个市场投资了，因为(wèi)他(tā)们的合法权益得不到(dào)保护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原则是对的，但(dàn)是有一个前提，就是信息披露必须是真实的(de)，透明度是前(qián)提。

　　中国在(zài)发展资(zī)本(běn)市场的过程中，必须建立起中小投资(zī)者赔偿机制，影响投资者投资决策的虚假信息所(suǒ)带(dài)来的损失必须由相应责任人(rén)赔偿，这是维护市场(chǎng)信心基本的法律保障和重要的制度安排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿(cháng)机制。赔偿机制很复杂，涉及相应的法律结构和(hé)诉讼机制，要有相应的法律制度安排，比如代(dài)理人制度、集团(tuán)诉(sù)讼等等，这些都要建立(lì)起来。

　　资本(běn)市场之所以是现代金融的(de)核心，是因为其法制体系和制度(dù)结构非常复杂，复杂的制度和法律(lǜ)体系(xì)最终的目的是维护投资者信心，保护投资者的(de)合法(fǎ)权益，这不是口号，而(ér)是需(xū)要具体的法律条文的(de)保护(hù)，是实实在在的，我(wǒ)们(men)在这(zhè)方面做得比较粗糙(cāo)。

　　严刑峻法是对违(wéi)法者的严刑峻(jùn)法，而不是中小投资(zī)者买了(le)虚假信(xìn)息披露的上市公司的股票去承担退市的责任(rèn)。

　　总体而(ér)言(yán)，中国资本市场一个时(shí)期以来的制度改革做得(dé)比较好，包括注册(cè)制条(tiáo)件下IPO的制度(dù)规(guī)范，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法(fǎ)的处罚力度的提高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化(huà)、VC化倾向(xiàng)，在这种条件下，市场是不可(kě)能有成长性的。现在我们在IPO上正在做的这些改革(gé)要避免这(zhè)些倾向。这些理念都是不对(duì)的，没有正(zhèng)确理(lǐ)解资本市场的核心要义。

　　资本市场很复杂，我们要对现(xiàn)代金融(róng)有深刻的理解(jiě)，我们(men)的理(lǐ)解是(shì)比较(jiào)落后的。金融在(zài)今天(tiān)的中国有巨大的价值，社会对金融有一定的(de)误解，这种误解也蔓(màn)延(yán)到对资本(běn)市场认识上(shàng)。资本市(shì)场的低迷和对资(zī)本市场的理解有密(mì)切的关(guān)系。我们(men)要回(huí)归正(zhèng)确(què)的认知。

　　我(wǒ)们要(yào)深刻理解减持规则改革的(de)重大意义。不少人并没有深刻理解这次减持规则修(xiū)改的深远意义，它(tā)对(duì)未来抑制高市盈率(lǜ)发行价有重要的约束作(zuò)用。

　　未来大股东的减持价格不能低于(yú)IPO的价(jià)格，这就(jiù)是一(yī)种内(nèi)在的约束。当然还(hái)有净资产、分红比例等约束(shù)。同时对欺诈上市的(de)“看门人”的责(zé)任也做了重要改革(gé)，这些改革都是资本市场(chǎng)发展的重要基础(chǔ)工程，基础(chǔ)不稳地动山摇，基础工(gōng)程要做好做实。

　　最(zuì)近监管部门正在努(nǔ)力做(zuò)这些基础性工作，从(cóng)这个意义(yì)上说，中国资本市场(chǎng)未来是有希望的，因为打基础(chǔ)是一个漫长而艰难的过程，不做(zuò)好这些基础性工(gōng)程，市场不会有持续(xù)发展的潜力。所以，要高度重视(shì)一个时期以(yǐ)来资本市场基础工程(chéng)的深远意义。

　　目前资本(běn)市场一系列(liè)改革的大方向我(wǒ)是赞成的，但是有两个方面需要(yào)提醒：

　　一是，新(xīn)ST制度。我个人认为，这其中有重大的缺陷。比如，大股东违法违规占款，这家公司(sī)就要进入ST程序，我不认为这是正确的。这项ST新规实际上纵(zòng)容了大股东的违法违(wéi)规占款行为。违规违(wéi)法占用了(le)上市公司资金，不去处罚(fá)大股东(dōng)，不去追(zhuī)索占款(kuǎn)，而是立即ST，这是不公平(píng)的，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天(tiān)跌停板，一直跌到20个(gè)交易日都低于(yú)1元价，并(bìng)进入退(tuì)市程序，这实(shí)际(jì)上是让中小投(tóu)资者在承担大股东违规违法占款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情(qíng)况，首先要采取刑事、行(xíng)政(zhèng)和民事等一切手(shǒu)段，把(bǎ)大股东的占款追回来，追回来这家上市公司就是一个正常公司，大股东(dōng)把钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什么损失，这就是在中国，公司(sī)退市了，大股东偷着乐的原(yuán)因所在。

　　我们(m吴晓求：中国的资本市场，路在何方？en)绝(jué)不能纵容大股东(dōng)这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉(lì)处罚措施，决不能让他(tā)们逍遥法外，决不能这种(zhǒng)损失让中小投资者来(lái)承担。

　　二是，上市公司违法行为的退市制度安排，要有配套的救济(jì)和赔偿制度。对(duì)这类上市公司退市必须建立民事赔(péi)偿机制，赔偿资金要从大股东或实际控制人资产当(dāng)中扣除，不能(néng)一退了之(zhī)。

　　我是从一个学者的视角、从经济学基本逻辑去(qù)研究中国资本市场，主要是讲道理(lǐ)、讲(jiǎng)逻辑。对中国资本市场的未来，我们要(yào)正确看(kàn)待，要有信心。

　　现在我们的投(tóu)资逻辑似乎也颠覆了。现在资金都蜂拥进入高股息率(lǜ)的股票主要是银行股。中国(guó)资本(běn)市场基本上快成了股债(zhài)市场(chǎng)，或者另一(yī)类债券市场。这与推(tuī)动科技(jì)创新和高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我不希(xī)望中国资本(běn)市场完全变成(chéng)了一个(gè)股(gǔ)债市场(chǎng)。资本市场有巨大功能，通过它去推动科技创新，推动上市公司的结构(gòu)调整，同时(shí)发挥市场(chǎng)巨大的激(jī)励功(gōng)能(néng)。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理(lǐ)解，资本市场发展(zhǎn)与高科技企(qǐ)业发展是一个良性的循环。

　　一个只重视高(gāo)股(gǔ)息的市场，一(yī)定不是一个强大的有竞(jìng)争力的(de)市场。所以(yǐ)，重塑资本市场的投资逻辑很重要(yào)，这也(yě)是推动资本市场发展很(hěn)重要的认知。

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责任编辑：刘万里 SF014

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