中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线p>

文｜明明 周成华 中信证 券研究

人民银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月买(mǎi)入短期限国债卖出长(zhǎng)期限国债，实现净买入1000亿元。央行买卖国债或成为月度披露的常(cháng)规操作，本月操作买短(duǎn)卖长且通过净买入投放基础货币，操作对象为分公开市场业务一级(jí)交(jiāo)易商，国债来源包括特别国债、转换(huàn)国债以及(jí)向市场
借(jiè)入国债等。我们认为本次(cì)操作(zuò)核心仍是(shì)为了维持斜向上的收益率曲线。

▍中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线ong>事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融工(gōng)作会议相关要求(qiú)，2024年8月人民银行开展了(le)公开市场国债买卖操作(zuò)，向部分公开市场业务一级
交易商买入短期限国(guó)债(zhài)并卖出长期(qī)限国债(zhài)，全月净买入债券面值为(wèi)1000亿元。

▍买卖国债操作落地 ，未来或常态化操作，但月度披露(lù)。

2023年中央金融工作会议(yì)提出“要充(chōng)实货币政策工具箱，在央行公(gōng)开市场操(cāo)作中逐步增加国(guó)债买卖”，二季度以来，央行多
次提示(shì)长(zhǎng)期利率风险(xiǎn)，也多次提及(jí)会开(kāi)展国债买(mǎi)卖操作(zuò)，7月(yuè)央行公告决定于近期面向部分(fēn)公开市 场业(yè)务一(yī)级交易商(shāng)开展国债借入操作(zuò)，本(běn)次央行公(gōng)告8月已经向部分公(gōng)开市场业(yè)务一级交易商买入短(duǎn)期限国债并卖出长期限国债。8月末央(yāng)行官网设立(lì)公开市场(chǎng)国(guó)债买卖业务公告栏目，到8月(yuè)最(zuì)后一个工作日发布8月 国债买卖(mài)操作公告(gào)，我们预(yù)计未来央行国债买(mǎi)卖操作或(huò)常态化，但或仍以月度频率公告国债买卖情况。

▍中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线买短(duǎn)卖(mài)长(zhǎng)，且净(jìng)买入投(tóu)放基础货币：

此前市场预期央行买卖国债主要以卖出长(zhǎng)期(qī)限国债为主，核心考量 是央行多次表示对长端(duān)利率的关注。实际上8月央行除卖出部分
长期限国债外，还买入部分短期限国债，这一操作相比市场此前讨论的反向YCC（收益率曲线控制），更加类似于反向OT（扭曲操作）。当然，相比(bǐ)OT操作整体实现流动性中性，8月央行买短卖长操作(zuò)仍然实现了1000亿元(yuán)净(jìng)买入的(de)流动性净投放，在一定程度上也体(tǐ)现了此前央行将(jiāng)买卖国债作为流动性管理(lǐ)工具的(de)定位(wèi)。8月政(zhèng)府债券发行节奏加快、流动性缺口增大，央行通过国(guó)债(zhài)买卖净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市场的流动性缺口。

▍操作(zuò)对象是部分公(gōng)开市场业务一级交易：

从央行表(biǎo)述上看，买卖
国债仍然(rán)属于公开市场业务，因而仍然基于(yú)公开市场以及交易商机制，即买入卖(mài)出国债的操作对象为一级交易商(shāng)。2024年公开市场业务一级(jí)交易商共51家，其
中包括6大国有行、3家政策性银行、12家股份制(zhì)银(yín)行、15家城商行、7家农商行、5家外资行(xíng)、2家(jiā)券商以及中债信用增进(jìn)。从这个角度(dù)，国(guó)债(zhài)买卖产生的流(liú)动性投放效果(guǒ)与(yǔ)OMO操作相同(tóng)，仍(réng)然存(cún)在流动性传(chuán)导的过(guò)程。

▍央行目前所持有的国债：

根据(jù)7月末公布的央行(xíng)资产负债表，央行共持有国债1.52万亿，截至8月末可以追溯到央行所持有的国债(zhài)明细中，剩余(yú)期限9年及以上国债(zhài)5664亿元，剩(shèng)余期限3年以内国债9500亿元(yuán)。8月
央(yāng)行国债卖出部分长(zhǎng)期限国债(zhài)，或为(wèi)面(miàn)向部(bù)分公开市场业务一级交易商开展(zhǎn)国(guó)债借入操作所(suǒ)得，或为8月29日续发的4000亿特别国债或8月30日上市流通(tōng)的2003转换国债(zhài)的(de)部(bù)分；而央行8月进一步买入短期(qī)限国债(zhài)，意味(wèi)着央行所(suǒ)持有的短期限(xiàn)国债进一步增加，剩余期限3年以内国债持有规模已超万亿。

▍保持斜向(xiàng)上的收(shōu)益率曲线。

中国当前货币(bì)政策立场及(jí)未来货币政(zhèng)策框架主题演讲上，央行行长潘(pān)功胜提到“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期(qī)债券的 期限错配和(hé)利率风险，保持正常(cháng)向(xiàng)上倾斜的收益率(lǜ)曲(qū)线”。从含义上看，短端利率下行
的主要制约(yuē)在(zài)于汇率压(yā)力。8月人民(mín)币汇率整体走强，离岸人民币汇率基本(běn)维(wéi)持在7.2以(yǐ)下 ，而8月(yuè)30日下破7.1；伴随汇率企稳，央行积极买入短债引导短端利率进一步下行。经(jīng)济弱复苏环境(jìng)下，压降实际利率需要长端利(lì)率下行，但机(jī)构欠配压力下较多配置长(zhǎng)久期资产，在利率已经较(jiào)低的环境下持仓过度集中(zhōng)长债实质上放(fàng)大了利率波动风险(xiǎn)，因此央行8月适当卖出长债以防止其利率过快下(xià)行。从成效上看，8月中上旬期限利差收窄为主(zhǔ)，而下旬(xún)有所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这(zhè)三段利差(chà)在下旬行情中均较多抬升 ，或(huò)与央行买短卖长操作相关(guān)。

▍后续展望：

8月央行采(cǎi)取买短卖长(zhǎng)、总体净(jìng)买入(rù)的方式实施了(le)市场关注已久的国债买卖操(cāo)作，货币(bì)政(zhèng)策流动性管理(lǐ)工具进一步拓宽；央行(xíng)也
通过不(bù)同期限的国债买卖操作，对特定期限国债收益率进行 管理。当前央行(xíng)所持有的长短端国债规模都得到了补(bǔ)充。展望未来，料(liào)央行(xíng)买卖国债将逐步常态化。基于保持正常向上倾斜的(de)收益(yì)率曲线(xiàn)的目标，长短(duǎn)期限国债买卖(mài)操作或延续。从净买入规模的角度看，国债买卖成为流动性投放方式，在流动性(xìng)缺口较(jiào)大(dà)的时期，可以通过(guò)买入国债进行流动性(xìng)调(diào)节，自然(rán)也不排除未来可能出现流动性净回笼的情况。

▍对债市(shì)而言：

1）买卖国债操作的实施，或许短期有利空落地(dì)的好
处(chù)，在央行8月买卖(mài)国债操作过程中(zhōng)市场感受不明显，因而公告后市场情绪有所好转；

2）央行通过买入更(gèng)多短期限国债、卖(mài)出更少(shǎo)长期限国债的方式实现(xiàn)了流动性净
投放，尚(shàng)有呵护之意，市(shì)场情绪也(yě)有所好转；

3）从收益率曲线管(guǎn)理的角度，当前10-1年期国债(zhài)利差68bps，略高(gāo)于2011年(nián)以来均值64bps和中位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许也不(bù)大。

总体而言，在避免长端利率过快下行、维持斜向(xiàng)上收益率曲线(xiàn)的诉求下，我们预计后续央行将持续基于收(shōu)益率曲线形态以及长期国债点位灵活开展国债买入和卖出操作，在这类干预操作下，预计长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)大概率维持区间(jiān)震荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超(chāo)预 期；债市(shì)利率波动幅度超预期；流动性市场波动超(chāo)预期(qī)。