招商宏观：鲍威尔讲 话隐含了“经济已然
正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商宏观静(jìng)思录

事件：当地时间2024年8月(yuè)23日，美联(lián)储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而(ér)货币政策有待“正常化”的信(xìn)号(hào)。9月(yuè)降息几无悬念，后续降(jiàng)息或继续作为跟随者直至美国经(jīng)济出 现显著的下行压力。美(měi)元仍(réng)有(yǒu)贬值空间，但取决于降息节奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全球央行(xíng)会议？金(jīn)融(róng)危机(jī)以来全(quán)球央(yāng)行首脑多次在该会议上(shàng)给出(chū)货币政策前瞻指引(yǐn)，特(tè)别是(shì)美(měi)联储(chǔ)，包括宣布或(huò)是暗(àn)示降息、新一(yī)轮QE等。比如，2012年美联 储时任主席伯南克在该会议上释放(fàng)采用QE政策的信号，当(dāng)年9月美(měi)国(guó)就宣布启动(dòng)QE3；2014年美联储时(shí)任主(zhǔ)席耶伦首次参加(jiā)Jackson Hole会(huì)议时为Taper指明方向，2014年(nián)9月美联储给出Taper原则和计划，次年便启动加息周期(qī)。本次会议的主 题是“重估货币政策的有效性和传导机 制”，鲍威尔顺理成章将美联储政策(cè)目标由过去(qù)两年的(de)“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍威尔讲话隐含了(le)“经济(jì)已然正常化(huà)”，进而货币政策有待“正常(cháng)化”的信号。1）供应(yīng)限制已经正常化，通胀下行的信(xìn)心显(xiǎn)著增强；2）就业(yè)不再“过热”，重视就(jiù)业恶化风险；3）继7月FOMC后，再度确
认双重使命的(de)风险发生变化：通胀上行风险减弱，就业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀(zhàng)的结果，强调
通胀预期稳定的重要(yào)性。过去一段(duàn)时间通胀已消除疫后供应限制等影响 大幅降温。美联储的紧缩性货币政(zhèng)策缓解通胀压力，确保通胀预(yù)期保持稳(wěn)定。相信通胀能以 可持(chí)续 的方式回到(dào)2%。在央行有力行动的(de)推动下，锚定的通胀(zhàng)预期可以促进通胀下行，而不需要 经济放(fàng)缓 。

2）就业：劳(láo)动力市场已大幅(fú)降温，不希望进(jìn)一步降温。劳动(dòng)力市(shì)场(chǎng)已 比此前过热(rè)状态大幅降温 ，失(shī)业率上升主要反映供(gōng)给大幅增加和此前疯狂招聘速度的放缓，而(ér)非裁员(yuán)增加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能 在短期内(nèi)成(chéng)为再通胀(zhàng)的根(gēn)源 。美联储既不寻求也不欢迎劳动力市场(chǎng)状况进一步降温。

3）政策路(lù)径：回归(guī)正常化。政策方向已经明确(què) , 降(jiàng)息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化(huà)和风险平衡。通过适当减少政策限制，我(wǒ)们有充分理由相信通胀回归2%，同时保(bǎo)持(chí)强劲的劳动力市场。目前的政策利率水平为我们提(tí)供了 充足 的空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况 进一(yī)步(bù)恶化的风险 。通篇来看，美联储立场最核心(xīn)的转变招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号在于 ，过去两年限制性货币(bì)政策是基于“非(fēi)正常(cháng)化”的通胀(zhàng)和
就业表现，现在(zài)数据(jù)回归“正常化”表明货币政策也要做出相应调整。

市场反应：降息预(yù)期升温，美(měi)元指数跌破101，多数资产上涨(zhǎng)。鲍威尔讲话后CME定(dìng)价降息预(yù)期(qī)小幅(fú)升温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至(zhì)44.4%。但市(shì)场解读更为鸽(gē)派，2Y和10Y美债盘中(zhōng)分别下(xià)行8.0BP和5.5BP至3.93%和(hé)3.80%；美元(yuán)指数盘(pán)中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原(yuán)油(yóu)盘中(zhōng)分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯 达克、道(dào)琼斯指数盘(pán)中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降息几无悬念，后续(xù)降息或继(jì)续作为跟(gēn)随(suí)者直至美国经济出现显著的下行压力(lì)。1）各项数据完(wán)美支(zhī)持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态(tài)“降息(xī)时机(jī)已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔(ěr)的说法，若7-8月经济和就(jiù)业数据转(zhuǎn)差或通胀进一步回落(luò)有(yǒu)一成立，都有可能触发9月落(luò)地(dì)降息(xī)靴(xuē)子，而近期Markit制造业PMI创8个月新低、劳(láo)工部大幅下修新增非农就(jiù)业数据及(jí)7月(yuè)CPI温和降温完美满足上(shàng)述三个条件，因此9月降息或为大概(gài)率事件。2）只要经(jīng)济没有显著下行压力，美(měi)联储更有可能采取“跟随式降(jiàng)息”。正如我(wǒ)们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领
到跟随，这(zhè)次有何不同？》提到的，本 轮美联储降(jiàng)息动作明显滞后其他央行，不(bù)排除是出于“既要保持(chí)相对优势、又要防止(zhǐ)美元大幅升值影(yǐng)响(xiǎng)”的意(yì)图，直到美国经济出现显著的下行压力才(cái)会采(cǎi)取更加主动的降息策
略(lüè)。3）往明年 看，大选结果又对降息节奏(zòu)存在较大影响。若(ruò)哈里(lǐ)斯(sī)上台，短期内或(huò)许能看到更加连(lián)续地降息；但若特朗普当选，在加征关税的影响下，美联储或存在对(duì)通胀(zhàng)的观望情绪。

维持(chí)对各类资产的判断(duàn)：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货币相对(duì)美(měi)元保持相对强势。大选前 美股波动或加剧，不排除大选前再(zài)度反弹(dàn)，但反弹或仍为获
利了结(jié)窗口(kǒu)。美债(zhài)收益率或仍在波动中下行(xíng)，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对理性的(de)选择。进而，非美货币亦(yì)将相对美(měi)元保 持强势，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全球经济基本面超预期；全球央行货币政(zhèng)策超预期。

来源：招商宏观静思录

事件：当地时间2024年8月23日，美联 储(chǔ)主席鲍威尔出席Jackson Hole全球(qiú)央
行会议并发表讲话。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来(lái)全球央行首脑多次在该会议上给出货币政策前瞻指(zhǐ)引，特别是美联储，包括(kuò)宣布或是暗示降息、新一轮QE等(děng)。比如，2012年美联储时任(rèn)主席伯南克在(zài)该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年(nián)美联储时任主席耶(yé)伦首 次参加Jackson Hole会议时为(wèi)Taper指 明方向，2014年(nián)9月美联储给出Taper原则和(hé)计划，次年
便启(qǐ)动加息周期。本次会(huì)议(yì)的(de)主题(tí)是“重估货币政策的有效性和传(chuán)导机制”，鲍威(wēi)尔顺理(lǐ)成章(zhāng)将美联储政策目(mù)标由过去两年的“抗通胀”转向
“回归正常化 ”。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然 正(zhèng)常化(huà)”，进而货币政策有待 “正常化”的信号。1）供应限(xiàn)制已经正常化，通胀(zhàng)下行的信心显著增强(qiáng)；2）就业不(bù)再“过(guò)热(rè)”，重视就业恶(è)化风(fēng)险；3）继7月FOMC后，再度确认双重使命的风险发生变(biàn)化(huà)：通(tōng)胀上行风险(xiǎn)减弱，就(jiù)业下行风险(xiǎn)则增加。

1）通胀：肯定抗通(tōng)胀的结果，强(qiáng)调通胀预期稳(wěn)定的重要性(xìng)。过去一段(duàn)时间通(tōng)胀已消除疫后供(gōng)应(yīng)限制(zhì)等影响 大幅降温。美联储(chǔ)的紧缩性货币政策缓(huǎn)解通胀压力，确保通(tōng)胀预期保持 稳定。相信通(tōng)胀能以 可持续 的方(fāng)式回到2%。在央行有力行动的推动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不需要 经(jīng)济放缓 。

2）就(jiù)业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场(chǎng)已 比此前(qián)过 热状态大幅降(jiàng)温 ，失业
率(lǜ)上升主要反映供给(gěi)大幅增(zēng)加和此前疯狂(kuáng)招聘(pìn)速度的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前(qián)宽(kuān)松。劳动 力市场似(shì)乎不太可能 在短期(qī)内成为再通(tōng)胀的根源 。美联储既不寻求也不欢迎劳动力市场状(zhuàng)况进一(yī)步(bù)降温。

3）政策路径：回归(guī)正常化。政策(cè)方向已经明确 , 降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过(guò)适当减少政策限制，我(wǒ)们(men)有充分
理由相信通胀回归2%，同时保持强劲的
劳动力市(shì)场。目前(qián)的政策利率(lǜ)水平为我们提供了 充足 的空间来应对 可能(néng)面临的任何风险，包括劳动力市(shì)场(chǎng)状况 进一(yī)步恶(è)化的风险 。通篇来看，美联储(chǔ)立场最核心的转(zhuǎn)变在(zài)于(yú)，过去两(liǎng)年限制性货币(bì)政策(cè)是基于“非正常化”的通胀和就业(yè)表现，现(xiàn)在数据回归“正常(cháng)化”表明货币政策也(yě)要做出(chū)相应调(diào)整。

市场反 应：降息预期升温，美元指数跌破(pò)101，多数资产上涨。鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)后CME定价降息预期小幅升温，9月(yuè)首(shǒu)次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市(shì)场解读更为鸽派(pài)，2Y和(hé)10Y美债盘中分(fēn)别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数 盘中(zhōng)下跌0.69%至(zhì)100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘(pán)中(zhōng)分(fēn)别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数盘(pán)中涨幅一(yī)度扩大至(zhì)1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降(jiàng)息几无悬念，后续降息或继续作(zuò)为跟随者直(zhí)至美国经济出现显著的下(xià)行压力。招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号>1）各项数据完(wán)美支持9月降息，本次(cì)会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的说法，若(ruò)7-8月经济和(hé)就(jiù)业数据转差(chà)或(huò)通胀进一(yī)步回落有(yǒu)一(yī)成立，都有可能触(chù)发9月落地降息靴子，而近期Markit制(zhì)造业PMI创8个月新低、劳工部大幅下(xià)修新增非(fēi)农就业数据及7月CPI温和降温完美满足上述三个条件，因此9月降息或为大概率事件。2）只要(yào)经济没有(yǒu)显著下行压力，美联储更(gèng)有可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领到(dào)跟随，这次有何不同？》提到的(de)，本轮美联储降息动作明显滞后其他央行(xíng)，不排除是(shì)出(chū)于“既要保持相对优
势、又要防止美元大幅升值影响”的意图(tú)，直到美国经济(jì)出 现显著的下行压力才会采取(qǔ)更加主动的降息策略。3）往明年看(kàn)，大选结果又对降息节奏存在较大影响。若(ruò)哈里斯上台，短期内或许能看(kàn)到更加连续地降息；但若(ruò)特朗普当选，在加征关税的影响下，美联储或存在对通胀的(de)观望情绪(xù)。

维(wéi)持对各类资产的判(pàn)断(duàn)：大选前美股波动加(jiā)剧，看多美债，非美货币相对美元保持(chí)相对(duì)强势。大选(xuǎn)前美股波动(dòng)或加剧，不排除大选前再度反弹，但
反弹或仍为获利了结窗口。美债(zhài)收益率或仍在波(bō)动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对(duì)理性
的(de)选择。进而，非美货(huò)币亦将相对美元保持强势，我们仍判(pàn)断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提(tí)示：

全球经济基本面超(chāo)预期；全球央行货(huò)币政策超预期。