一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家金融与发展实验室发布2024年一季度宏观杠杆率显示，一季度(dù)宏观(guān)杠杆率从2023年末的(de)288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分点(diǎn)，升幅小(xiǎo)于2023年同期(qī)。

其中，居民(mín)部门杠杆(gān)率上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门(mén)杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分点，从2023年末的168.4%升(shēng)至174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增长至56.7%。

“企(qǐ)业贷款与近5年以来的一(yī)季度同比(bǐ)增速相比并不算低，显示(shì)出一定韧性(xìng)，部分原因(yīn)是结构性货币政策(cè)大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并(bìng)不能(néng)完全反映企业部门的(de)真实融资(zī)需求，导致一部分非金融企业部门的债务虚(xū)增。”报告称。

值得注意的(de)是，此次宏观杠杆(gān)率报告主题为《锚定物价目标继续为“名义”而战》，为连续两个季度聚焦(jiāo)“名义(yì)”价(jià)格，显示当前物价水平(píng)应成为政策发力点。报告建议，要加大宏(hóng)观政策的逆(nì)周期调节力度，着力提升物价水平(píng)，进而将名义GDP增速(sù)曲线维(wéi)持在实际GDP增速曲线的上方。

要继续为“名义”而战

报告(gào)显示(shì)，2024年(nián)一季度实体经济(jì)债务增速(sù)有所下行，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)了(le)8.8%。按季(jì)度增速来(lái)看，已经处于2001年以来的最低水平。其(qí)中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体(tǐ)债(zhài)务增速继续下降，但宏观杠(gāng)杆率在(zài)一季度仍然上升了6.8个百分点。报告解释称，杠杆率上升的最主要原因仍然是名义GDP增速的(de)超预(yù)期下(xià)滑。国家统计(jì)局发(fā)布数据(jù)显示，初步核算(suàn)，一季度国(guó)内生产总(zǒng)值296299亿元，按不(bù)变价格计算，同(tóng)比增长5.3%。

“虽(suī)然单季实际GDP同(tóng)比上(shàng)升了(le)5.3%，但单季名义GDP只上升了(le)4.2%，名义GDP单季(jì)同比增(zēng)速已经连(lián)续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指(zhǐ)数小于(yú)0。”报告(gào)表示，如(rú)果名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右的水平(píng)，实体(tǐ)经济债(zhài)务增速也需(xū)要下降到5%左右的水平才能勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。

报告显示，一(yī)季度的GDP缩减指(zhǐ)数(shù)为-1.1%，近6个季度(dù)中已有5个季度为负，几乎是历史上持续时间最长的负通(tōng)胀时期。一(yī)季度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复。但从(cóng)趋势上来看，3月份的CPI和核心(xīn)CPI环(huán)比增一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？速都为负。一季(jì)度PPI的平(píng)均增速为-2.7%，与2023年四季(jì)度基本持平。但前三个月的PPI环比增速都为负值。

为(wèi)此，报告提出，当前(qián)问题关键在于名义经济增长，要加(jiā)大宏观政策的逆周(zhōu)期调节(jié)力度(dù)，着力提升物价水平(píng)，进而将名义GDP增速曲线(xiàn)维(wéi)持在实际GDP增速曲线的上方。货币政策方面，报告建议锚定物价目标（如3%的通(tōng)货膨胀率），加大逆周期调节，更大幅度降息；以货(huò)币政策目标引导实体(tǐ)经济的准确(què)预(yù)期，例如为达到3%的通胀目(mù)标(biāo)将持续(xù)引入各(gè)类宽松的货(huò)币政策工具，提(tí)升对M2、社融(róng)及实体经济债务增速的预(yù)期；促进预期修复是经济复苏的关键。

日前央行货币政策司司长邹澜在国(guó)新(xīn)办发布会上表示，央行将把维护价(jià)格稳定、推(tuī)动价格温和(hé)回升作为(wèi)把握货(huò)币政策的重要考(kǎo)量，高(gāo)度关(guān)注通胀指标特点与走势。考虑到当前物价处于低位主要是结构性的和阶段性的，所(suǒ)以还需要有更加深入的观察和分析。“前期一系(xì)列措施已经在见效，未来我们会结合经济回升态势、通胀走势以及转型升级的推进，继续密切观(guān)察(chá)。既要根据物价变化与走(zǒu)势，将名义利(lì)率保持(chí)在合理水平，巩固经济回升向好(hǎo)的态势，也要充(chōng)分考虑高质量发展需要等，避免(miǎn)削减结构调整动力，防(fáng)止利(lì)率(lǜ)过低，内卷(juǎn)式竞争加(jiā)剧或者资金空(kōng)转，物价进一步降低，陷入负向循环。”

对(duì)于一(yī)季度政府债务增长较(jiào)快(kuài)的情况，报告解释称，政府债务从绝(jué)对水平来看，增长并不算多，但(dàn)受2023年同期低基(jī)数的影响，也体(tǐ)现出(chū)较高的同比增速，且是(shì)拉动(dòng)实体经济债务增(zēng)长的(de)最主要因素。“我们预计从二季度(dù)开始将启动万(wàn)亿国债的发行，新增中央政府(fǔ)债务规模可能会达(dá)到1万亿，政(zhèng)府(fǔ)杠杆率将会有较大幅(fú)度的上(shàng)升。”

资金(jīn)空转部分推升企业杠杆率

一季度(dù)非金融企业杠杆率上升了5.7个百(bǎi)分点，是升幅最大的部门，2023年全年非金融企业杠杆率上升了(le)6.9个百分点（四个季度分(fēn)别上(shàng)升了6.3、0.8、1.1和(hé)-1.3个百分点）。

报告(gào)表示，尽管一季度的上升幅度小于去年，但非(fēi)金(jīn)融企业杠杆率已经连续两年持续攀升，相(xiāng)比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共上升(shēng)了20个百分(fēn)点。并解(jiě)释称，最主要(yào)的原因是经济增速下(xià)滑，导致企(qǐ)业债务增速领(lǐng)先于经济增速；另(lìng)一个重要原因是货币政策相对宽松，尤其是银行部门(mén)尽一切努力鼓(gǔ)励(lì)企业进行(xíng)贷款，某些企业的贷款融资(zī)成本已经低于存款利息，由此产生一些资(zī)金空转现象，导致企业的杠杆率虚增(zēng)，其(qí)反映的并非企业真(zhēn)实的债(zhài)务负担。

对(duì)于资金空转现象，报(bào)告具体指出，在(zài)当前，企业贷款(kuǎn)存在某种程度(dù)的“失真”。大量结构(gòu)性货币政策的引入和商业银行发行企业贷(dài)款的激励措施会引导企业部门(mén)承(chéng)担一(yī)些(xiē)不必(bì)要的贷款。这些贷(dài)款并(bìng)不用于投资经营，也不用于借新还旧(jiù)，而只是为(wèi)了配合银行部门完成贷款指标(biāo)。表现为大行(xíng)贷款利率（贴息后更低(dī)）与小银行存款利率(lǜ)的局部倒挂。

同(tóng)时，企业发债数据显示(shì)，2023年(nián)全年企业(yè)债券规模同比仅增长了 0.3%，2024年一季度在2023年低基数的基础上仍然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的一部(bù)分(fēn)原因是之前几年出现较多违约事件，导致(zhì)低(dī)评级债券的(de)发(fā)行困难(nán)。但另一(yī)个重要(yào)原因也是企业自身缺(quē)乏债务融资的意愿，加杠杆并不积极。“可见，企业的贷款增长(zhǎng)和企业部门杠杆率都有部分虚高的成分(fēn)。如果企业贷款的增速与企业债券(quàn)增速一致，或者说企业贷款增速低于4%，则(zé)企业部门的杠(gāng)杆率并(bìng)没有提升。”

报告还指出，从(cóng)存款角度看，2024年(nián)一季度企业存款仅(jǐn)增长了(le)0.9%，其中定期及其它存款同比增长了3.4%，企业(yè)活期(qī)存款同比下降(jiàng)了4.1%。企业(yè)存款下降反映了其未来投资意愿不足，尤(yóu)其(qí)是(shì)活期存款同比增速为负，更加反映了其(qí)短期(qī)内并没有太(tài)强的支出需求。

“总的(de)来(lái)说，企业部门仍(réng)然(rán一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？)延(yán)续投资支出(chū)不足(zú)和杠杆(gān)率上(shàng)升并存的局面，投资支出不(bù)足的原因仍在于对预期的修复较为(wèi)缓慢，企业投资决策(cè)越来越谨慎。”报告表示，杠(gāng)杆率上升的(de)原因，一(yī)方面(miàn)是经济增(zēng)速下滑，另外也受一部分资金空转的影响，银行对企业的部分(fēn)贷款并不能(néng)反映真实(shí)融资需求，导(dǎo)致企业杠杆率(lǜ)的虚增。

日前邹澜在国新办发布会上回答21世纪经济报道记者有关资金空(kōng)转的问(wèn)题时(shí)表(biǎo)示，当前我国经济(jì)结构调整、转型升级在加快推进，房地产市场(chǎng)供求关系发生重(zhòng)大变化，地方债务风险防控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年(nián)有所(suǒ)转弱，信贷(dài)结构也在优化升(shēng)级。

但各(gè)方面对变化还有个认(rèn)识、适应(yīng)的过程，一些银行在经营模式和内部考核上(shàng)仍有规(guī)模情结，超过了实(shí)体经济的(de)有效(xiào)融(róng)资需求。

部(bù)分企业借助自身优势(shì)地位，用低成本贷(dài)款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业(yè)，主业不赚钱，金融反而成了主(zhǔ)要盈利(lì)来源，这就容(róng)易形成空转和(hé)资金沉淀，降低(dī)了资金使用效率。“相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。未来(lái)随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，资金(jīn)沉淀空转的现象也会缓解。”

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