中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔(xiáng) 秦培景肖(xiào)斐斐杨帆(fān) 玛西高娃李(lǐ)世豪

　　杨家骥连一席崔嵘联系人：徐广鸿

　　宏观价格信号疲软的态(tài)势延续，内(nèi)部政策的应对仍需观察，而外部信号扰动还不足以影响国内政策；中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快9月以来托底资金流入减少，加快股价充分反(fǎn)映市场预期，磨底过程有望缩短，增(zēng)量(liàng)政策出(chū)台前预计短期资金博弈仍将主导市场；配(pèi)置上，建议延续红利加出海的底仓，耐(nài)心等待拐点信号。首先，从(cóng)三大信号的变化来看(kàn)，价格信(xìn)号(hào)方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下(xià)跌趋势；外部(bù)信号方面，美国经济未出现(xiàn)衰退迹(jì)象，美联储9月或开启“风险管理式”降息，美国大选局面依然焦灼(zhuó)，预计最后阶段才能见分晓；政策信号方面(miàn)，当前(qián)内需疲软(ruǎn)的环境下，若房地产行业继续不受控下滑可(kě)能产生外溢风险，未来可能会加大货(huò)币政策力度以抑制地产风险扩散。其次，从市(shì)场磨底(dǐ)的阶(jiē)段来看，近两周中央汇金持(chí)续缩(suō)减购入股票(piào)型ETF的规模，“托底”性质资金流入的减少可能会加快股价充分反映市场预期和情绪的进度，缩(suō)短(duǎn)A股的磨底期。最(zuì)后，从配置策略来(lái)看(kàn)，在(zài)经济基本面依旧偏弱、长久期(qī)国债利率不断下行的环(huán)境中，红利的(de)底仓价值依旧存在，但(dàn)在(zài)结构上要规避有基本面波动风险的品种；同(tóng)时，目前已充分反映海外衰(shuāi)退和贸易摩擦风险的(de)出海板块中的优秀公司具备配(pèi)置价值。

　　宏观价(jià)格信号疲软的态势延续

　　物价方面，8月(yuè)CPI在(zài)食品价格超(chāo)季(jì)节性(xìng)上涨带动(dòng)下有所回升，但是核心CPI同比仅有0.3%，是有数据统计以来仅次于2020年初的最低水平，环比仅(jǐn)有-0.2%，是有数据统计以来最差的8月读数表现。拆分来看(kàn)，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格仍然大幅低于历史季节性均值水平，此外(wài)，去年以来增(zēng)长(zhǎng)始终较(jiào)强的服务业CPI出(chū)现了边际降速的迹象。房价方面，当前二手房价格仍呈现(xiàn)持(chí)续下行态势。根据全国城市二手房冰山指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线(xiàn)及新一线城(chéng)市月环比均处于下(xià)跌状态(tài)。根据贝(bèi)壳APP数据，我们(men)跟踪的75个样本(běn)城市二手房成交套数在9月第二周为16818套，比“517”新政前的水平还低了约10%。

　　国内政策的应对需(xū)观(guān)察，未来(lái)可能

　　加大货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以避免地产(chǎn)风险扩散

　　当前面(miàn)对内需疲软(ruǎn)和地产持续下行风险，政策应对(duì)方式和力(lì)度极为重要。保持银(yín)行(xíng)业合理的(de)净息差水(shuǐ)平是(shì)金(jīn)融稳定的(de)重要部分，但在当前也成为制约按(àn)揭利率下行以及(jí)充分(fēn)降低居民实际借贷成本的掣肘(zhǒu)。不过，从海外国家和地区的案例(lì)来看，房价下跌的初期银行按揭拖欠相对稳定，但(dàn)房价的持续(xù)下行最终会带来一(yī)个不良贷款率迅(xùn)速(sù)抬升的阶段，银行资产(chǎn)负债表会(huì)直接受损。中信证券研究部银行组选(xuǎn)取国有四大行样本住房抵押贷款支持(chí)证券（RMBS）测算一线城市、二线(xiàn)城市、其他城市(shì)涉房敏感性贷款(kuǎn)分别约3.3万(wàn)亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设情(qíng)景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感型(xíng)涉(shè)房贷款损失约1.9万亿元，占2024Q1上市银行净(jìng)资(zī)产比例接近6.1%。为解决上述(shù)问题，试图维持净息差(chà)去防范风险的(de)意义(yì)极为有限，更重要的还是(shì)遏制资产(chǎn)价格的超调。大(dà)体上(shàng)可以有两种(zhǒng)思路：一是迅速压低按揭利率(lǜ)，让存(cún)量按(àn)揭利率(lǜ)和新增按揭利率尽可(kě)能保持一致，遏制提前还(hái)贷潮，并且(qiě)尽可能(néng)促使按揭利率靠近租金回报率甚至倒挂(guà)，使(shǐ)房屋重新产生净现金收益，从而稳定需求；二是加大收储力度，减缓房价下跌的速度(dù)，同时(shí)充分释放(fàng)刚需和改善(shàn)型需求，逐步修正住宅估值。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)第一种思路(lù)可能需要在短期内大幅下调按揭利率(lǜ)，实际(jì)执(zhí)行过程中难以一次性实现，因此可能需要多管齐下的政策组合(hé)才能避免地产风险进一(yī)步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国经(jīng)济暂未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息(xī)。美(měi)国8月(yuè)新增非农就业(yè)人数“不温不(bù)火”，主要贡献来自(zì)服(fú)务业，失业率基本稳定，薪(xīn)资增(zēng)速达(dá)到3.8%，高于市场预期(qī)。中信(xìn)证券研(yán)究部海外组认为，在通胀放(fàng)缓但有(yǒu)“瑕疵”、就业降(jiàng)温但有韧性的背景下，美联(lián)储仍然处(chù)于“风险(xiǎn)管理式”而(ér)非“危机应对式”的决(jué)策框架之中，在(zài)呵护劳动力市场状况的同(tóng)时也要兼顾尚存粘性的物价环境，尽(jǐn)量减(jiǎn)小通胀卷土重来的风险。因(yīn)此，美国当前的(de)就业和通胀形势并不足(zú)以促使美联储“趋势性”降息来支持经济(jì)，未来美联储的货币政策操作(zuò)很可能是(shì)类(lèi)似上世纪九十年代(dài)“相机抉择”的方式，有降(jiàng)有升。在美联储(chǔ)这种(zhǒng)操(cāo)作模式下，预计中美(měi)的无风险利(lì)率差异(yì)在未(wèi)来一段时间内仍将维持(chí)，中国的货币政策空间也很(hěn)难在短期(qī)内迅速打开，美(měi)联储降息只是边际上缓解了人民币汇率的压力(lì)，增(zēng)加了未来一段时间中国货币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的(de)局面依然焦灼，预计最后阶(jiē)段才(cái)能见分晓。哈里斯与特(tè)朗普第一次电(diàn)视(shì)辩论并未有太(tài)多实质性的变化，哈里斯在辩论中宣传其经济补贴政(zhèng)策、堕胎权保障、对美国盟友的承诺，特朗普再度强调自身在关税(shuì)、边境、能源等领域的一贯政策主张，辩论内容(róng)整体更偏(piān)向(xiàng)情绪渲染和相互攻击。两(liǎng)位候选人都(dōu)没有提出(chū)新的(de)对华政策，也未(wèi)将对(duì)华政(zhèng)策作为主打的竞选策略。在对华贸易政策上，根据中信证券研究部海外政策组和宏(hóng)观(guān)组的测(cè)算，在(zài)极端情形(xíng)下，简单静态测算特(tè)朗普宣称的加征60%关税的政策如果落地，对我国出口拖(tuō)累可达8.3个百分(fēn)点，但(dàn)考虑到2018年后不少企业借道(dào)转(zhuǎn)口或是海外(wài)建厂已经对此做了应对，预计(jì)实际冲击(jī)远小于此极端情形；民主(zhǔ)党的对(duì)华竞争思路更(gèng)加系统，美国或将持续推动“近岸(àn)”和“友岸”替(tì)代(dài)产业(yè)链建设，目前对关税的(de)事实豁免可能持(chí)续减少，对全球产业链格局产生更为深远的影(yǐng)响。首(shǒu)次(cì)辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的平均民调(diào)数据(jù)，截至9月(yuè)15日哈里斯在总体民调上以49.0%微弱领先于特朗普的47.3%。但从大选民(mín)调的历史规律来看，这个差距完全处于误差范围内。从(cóng)过去五届美国大(dà)选的最终结果(guǒ)看，民主(zhǔ)党通常要在普选票上领(lǐng)先3个百分点以上(shàng)才能确保获胜，从过去两(liǎng)届大选来看，民调(diào)数(shù)据始终对特朗普的(de)支持率有一定(dìng)低估，并且临近大选往往会出现频繁的超预期事件。我们认为(wèi)当前(qián)的大选局势仍然焦灼，未来美国新(xīn)一届政府对华贸易政策也依然存在不确定性。

　　磨底过程有望缩短，增量政策

　　出台前(qián)短期资金博弈仍将主(zhǔ)导市场

　　我们测算最近三周中央汇金购入(rù)股票型ETF的规模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月以来流入规模明显放缓(huǎn)，资金平衡打破后市场调整速度也有所加快(kuài)。不过我们认为资本市(shì)场价格信(xìn)号加速出清(qīng)也并非坏事。以港股(gǔ)为例，过去1个月恒生指数和恒(héng)生科技指数的累(lèi)计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指数和万得全A分别是-6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面的恶化，但港股表现明(míng)显更强。今年以来南向资金已累计净买入港股超过4400亿元，36周当中有33周(zhōu)是净流入状态，港股核心蓝筹(chóu)股的年内表现也远好于A股蓝筹股。这种宏观基本面一致但股价走势(shì)分化的情形，充分(fēn)说明了市场价格只要能够充分出(chū)清并(bìng)反映悲(bēi)观预期(qī)，完全可以在整个宏观经济企稳前出现结构性的(de)分化和机会(huì)，甚至指数层面的拐点可以提前于(yú)基本面(miàn)见底。但如(rú)果港股提前完(wán)成调(diào)整，可能会持续(xù)地虹吸A股资金。对A股市场而言，在尚未实现(xiàn)充分出(chū)清的情(qíng)况(kuàng)下，如果没有(yǒu)重大的政策变化来扭转投(tóu)资者(zhě)预期，磨底的过程大概率(lǜ)还会持续，短期博弈资金是(shì)驱动和主导市场的主要力量。预计9月下半月美联(lián)储降息后，国内(nèi)政策发力与资金博弈反弹的行为或将出现阶段性共(gòng)振。

　　红利范围“缩圈”，但红利加出海

　　的(de)底仓配置依旧(jiù)是最佳(jiā)选择

　　1）红利的底仓价值依旧存在，结构上要(yào)规避有基本面波(bō)动风(fēng)险的品种。近期红利资产的(de)持续(xù)回调主要有两方面原因(yīn)。首先是投资者对(duì)红利类资产的(de)基本面产生了担忧。中报季银行板块部分公司资产(chǎn)负(fù)债表边际出现恶化，7月开始国内用电(diàn)增速(sù)明显放缓，部分中字头央(yāng)企中报经营性现金流出现明显恶化。其次(cì)是短期(qī)交易层面的(de)变化。近几周中央汇金持续缩减(jiǎn)了购入股票型ETF的规模，同(tóng)时出现了(le)扩大购买范围的(de)迹象，中证1000和创业板相关ETF也出现(xiàn)了成交异常放大的情况，由(yóu)于此前红(hóng)利类(lèi)资产涨幅较(jiào)大、预期过于一致(zhì)，对于参与其中的短线(xiàn)资(zī)金和量化资金而言，一旦发现(xiàn)趋势放缓或风格轮(lún)动，很可(kě)能会迅速撤(chè)出，从(cóng)而放(fàng)大波动。然而我们认为，配置红利的逻辑(jí)仍(réng)然没(méi)有变化，在(zài)经(jīng)济基本面依旧偏弱、长久期国债(zhài)利(lì)率(lǜ)不断下行的环境中(zhōng)，能够提供稳(wěn)定(dìng)现金回报的(de)红利资产依旧是稀缺(quē)资产，只不过要规避基本(běn)面有明显(xiǎn)负(fù)面预期的品种。

　　2）配置上延续红利(lì)加出海(hǎi)的底(dǐ)仓，耐心(xīn)等待拐点信号(hào)。当前依然(rán)建议聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点(diǎn)出现后再转向绩优成长和内(nèi)需主线。具体品种方(fāng)面，预(yù)计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继(jì)续关注自由现金回报(bào)率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险(xiǎn)。此外，我们认为后续国内出口并不会如(rú)市场预期迅速恶化，目前(qián)已充分反映海外衰退和贸(mào)易摩擦风险的出海板块中(zhōng)的优(yōu)秀公司重新具备(bèi)配置价(jià)值，这些公司(sī)相对(duì)集中在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预(yù)计配置的重心将(jiāng)再度转向绩优成长和(hé)内需(xū)，建议重点关注电子（智(zhì)能驾驶(shǐ)和半(bàn)导体自主可控）、机械（设(shè)备更(gèng)新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响(xiǎn中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快g)充分定价后的医药（产业整合、出(chū)海(hǎi)破(pò)局(jú)），以及港(gǎng)股的互(hù)联(lián)网(wǎng)和消费龙头公司。